奶粉行业首次覆盖报告：存量博弈国产崛起.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 4 月 7 日 行业 研究 存量博弈，国产崛起 奶粉行业首次覆盖报告 奶粉 存量市场：产品高端化助力规模增长 我国出生人口呈下滑态势，当前婴幼儿配方奶粉的“量” 有所萎缩，但在高端产 品的拉动下，价格持续增长，进而带动整体市场销售额的增长。未来，生育政策 的出台将有助于 提升 婴幼儿配方奶粉 行业 需求 ，而快速增长的儿童 配方奶粉 细分 市场 亦有望为行业带来新的 增长点 。 竞争格局： 国产品牌复苏加快，整体集中度提升 根据 Euromonitor 数据 ， 2020 年 按销售额计 婴幼儿配方奶粉 CR10 为 76.9%， 我国婴幼儿配方 奶 粉市场集中度较海外市场 偏低， 未来随着注册制的持续推行 、 准入门槛的提升， 行业集中度有望 进一步集中 。 过去几年国产品牌牢牢抓住了政 策红利以及渠道变迁带来的机会，从三聚氰胺事件的 负面阴影中走出，市占率持 续提升， 2020 年 CR10 中国产品牌的占比上升至 38%。 分城市等级看，国产品 牌在三四线及以下城市渗透率更高，分年龄看，在 90 后， 95 后人群 更偏好国产 品牌 。 我们认为未来随着低线级市场购买力的增强 +年轻父母对国产品牌信任度 的增加，国产品牌的市占率将进一步提升。 渠道端： 国产品牌抓住了母婴店渠道增长红利，线上占比有望提升 母婴店、大型 KA/母婴产品专区、线上渠道是 婴幼儿配方奶粉 的主要销售渠道。 近年来，线上渠道及母婴店渠道的占比不断提升。 专业且提供一站式服务的母婴店渠道已成为 婴幼儿配方奶粉 最重要的销售渠道， 2019 年 5 月至 2020 年 5 月 期间 看 ，母婴店渠道的 销售额 占比 达 68.8%。 母婴 店 渠道呈现出高度分散化、区域化的特点 ，特别是在人口基数更大的下线市场， 单体母婴店数量远超连锁品牌。国产品牌拥有更强的线下推广和分销能力，因而 其在母婴店渠道更具优势。 线上渠道， 海外奶粉巨头 因其强大的品牌力长期占据优势。 2020 年 的新冠 疫情 推动了 线上渠道 的发展，国产 头部品牌注意到了这一变化，纷纷采取了一系列 措 施 发力线上。 未来随着整体国产 婴幼儿配方奶粉 品牌力的提升，其在线上渠道的 市占率有望持续增长。 羊奶粉： 小市场， 高增速 与牛奶粉相比，羊奶粉营养价值更高，更接近母乳。羊奶粉在中国市场起步晚、 增速快，自 2014 年达 35 亿销售规模后 每年以 超过 20%的 增速增长 ， 估计 2020 年破百亿。 羊奶粉市场中， 澳优旗下佳贝艾特一家独大， 2018-2020 年品牌 占 婴 幼儿配方羊奶粉总进口量 的比重 连续三年超过 60%。随着伊利、 飞鹤 等企业逐 渐 切入羊奶粉市场，消费者得到教育， 羊奶粉市场 有望进一步 扩容。 投资建议 ： 首次覆盖 ， 给予 奶粉 行业“买入 ”评级， 重点推荐 中国飞鹤 （ 6186.HK） 、 澳优 （ 1717.HK） 飞鹤是国产奶粉品牌中市占率第一品牌，大单 品 星飞帆 精准卡位高端奶粉，公 司对渠道把控力强、 并 把握住了母婴店渠道崛起带来的机遇。 澳优是进口羊奶粉 中市占率第一的品牌，公司多 BU 强管理模式下有望培育出更多明星大单品。 风险分析： 中国 新生人口数量持续下滑 的风险 ，食品安全问题，原材料价格上涨 风险， 海外疫情再次蔓延的风险。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（ X） 投资评 级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 6186.HK 中国飞鹤 18.83 0.83 0.84 1.03 23 23 18 买入 1717.HK 澳优 8.78 0.59 0.75 0.86 15 12 10 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-04-01； 汇率按 1HKD=0.8446CNY 换算 买入 （首次） 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号： S0930518070002 021-52523689 分析师：叶倩瑜 执业证书编号： S0930517100003 021-52523657 股价相对走势 资料来源： Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 食品饮料 投资聚焦 研究背景 虽然由于出生人口下滑， 当前婴幼儿配方 奶粉 市场的 “量”有所萎缩，但在高端 产品拉动下价格持续增长，进而带动整体市场销售额的增长。竞争格局角度， 新 国标下小企业加速退出，市场集中度有望进一步提升，此外大包粉的退出亦将带 动整体行业的价格增长。 国产 v.s.进口品牌，我们看到过去几年国产品牌抓住了 政策红利、渠道变迁（母婴渠道崛起）带来的机遇，从三聚氰胺事件的负面阴影 中走出，不断扩大市场份额。 政策红利 ： 配方注册制落地以来，市场准入门槛提高，份额 加速 向龙头企业集中； 国 产乳粉提升方案进一步提升了国产品牌的信心，推动了国产奶粉品牌的发展。 渠道变迁： 线上 /母婴店占比预计持续提升。母婴店渠道由于一站式便利性的服 务特点，重要性不断增加。 MBS 渠道具有高度分散化、区域化的特点，相较进 口品牌，国产品牌更擅长地面推广为 MBS 渠道引流，因此抓住了渠道变化带来 的红利，实现了快速增长。 主要 观点 我们发现，国产品牌在 人口基数更大的 下沉市场 ：统计时间为 2021 年 3 月 13 日 表 21：海外奶粉 TOP6 竞争格局 雀巢 /惠氏 达能 雅培 美赞臣 美素佳儿 A2 代码 Nestle Danone Abbott RB LN private A2M AU 市值 3073.4 亿美元 385.5 亿殴元 2067.6 亿美元 165.2 亿美元 146.77 亿元 市占 率 12.80% 8.70% 4.40% 5.50% 4.00% 1.80% 创立时间 1866-01-01 1966/1/1 1888 1905/1/1 1871 2000 国家 瑞士 法国 美国 美国 荷兰 澳大利亚 主要品牌 启赋、超启能恩、雀巢能恩 爱他美、诺优能 菁挚、亲护、铂优恩美力 蓝臻、亲舒、铂睿、安儿 宝 皇家美素佳儿、美素佳儿 A2 至初 品牌宣传 亲和人体，启赋未来 爱他未来，有备而来 感知成长的神奇 营养更全面，保护力更强 一起，自然成长 天生不同，爱自在 产品 启赋、 爱他美 卓萃 亲护 蓝臻 皇家美素佳儿、美素佳儿 A2 至初 生产方式 湿法 超高端 产品 启赋 菁挚 蓝臻 皇家美素力 A2 至初 价格： 429/429/429/399（元） 价格： 460/424/358/369（元） 价格： 406/432/386（元） 价格： 416/396/376/345 （元） 价格： 488/458/428 （元） 规格： 900（ g） 规格： 900（ g） 规格： 900（ g） 规格： 800（ g） 规格： 900（ g） 换算价格： 0.54/0.54/0.54/0.44（元 /g） 换算价格： 0.51/0.47/0.72/0.74 （元 /g） 换算价格： 0.45/0.48/0.43（元 /g） 换算价格： 0.52/0.50/0.48/0.43（元 /g） 换算价格： 0.54/0.51/0.48（元 /g） 高端 产品 超启能恩 爱他美卓萃 亲护 亲舒 价格： 358/288/248（元） 价格： 375/365/345（元） 价格： 367/-/299（元） 价格： -/-/338（元） 规格： 800（ g） 规格： 900（ g） 规格： 820（ g） 规格： 800（ g） 敬请参阅最后一页特别声明 -48- 证券研究报告 食品饮料 换算价格： 0.45/0.36/0.31 （元 /g） 换算价格： 0.42/0.41/0.38 （元 /g） 换算价格： 0.45/-/0.36 （元 /g） 换算价格： -/-/0.42（元 /g） 低端 产品 能恩 爱他美 铂优恩美力 铂睿 美素佳儿 价格： 224/178/163.152（元） 价格： 255/255/205/199 （元） 价格： 262/247/219/207（元） 价格： 217/199/215（元） 价格： 249/229/188/189 （元） 规格： 900（ g） 规格： 800（ g） 规格： 900（ g） 规格： 850（ g） 规格： 800（ g） 换算价格： 0.25/0.20/0.18/0.17（元 /g） 换算价格： 0.32/0.32/0.26/0.25（元 /g） 换算价格： 0.29/0.27/0.24/0.23 （元 /g） 换算价格： 0.26/0.23/0.25（元 /g） 换算价格： 0.31/0.29/0.24/0.24（元 /g） 资料来源：各品牌京东官方旗舰店，光大证券研究所 注：统计日期为 2021 年 3 月 13 日 敬请参阅最后一页特别声明 -49- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预 见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专 业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可 的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的 证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 光大新鸿基有限公司和 Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构 。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监 会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介 绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、 基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不 保证我们所获得的原始信息以及报告 所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更 新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资 者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯 一因素。对依据或者使用 本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户 提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见 或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并 谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提 及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投 资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策 的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个 人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追 究一切法律责任的权利。所有本报告中使 用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 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