奶粉行业深度报告：国产头部品牌崛起，疫情下有望加速进口替代.pdf

本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性， 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 食品饮料 行业 谨慎 推荐 （ 首次 ） 国产头部品牌崛起，疫情下 有望 加速 进口替代 风险评级： 中 风险 奶粉 行业深度 报告 2020 年 6 月 17 日 黄秀瑜 SAC 执业证书编号： S0340512090001 电话： 0769-22119455 邮箱： hxy3dgzq 投资要点： 海外疫情对进口奶粉市场冲击 。 2019年进口奶粉约占国内婴幼儿奶粉消费市场的 51%，主要进口来源国为欧盟、新西兰及澳大利亚，这些国家均爆发了较为严重的新冠疫情 。 海外疫情对进口奶粉市场 的 影响 包括 物流缓滞、 供给紧缺、 拖累 部分奶粉新品上市进度、 消费者对进口 奶粉安全 担忧 等。 疫情以来婴配奶粉外资品牌的整体销售不佳，多数品牌出现明显的同比下 滑。 以飞鹤为代表的国产品牌 乘势 抢占市场份额 ，并且这一进口 替代趋势有望随着疫情 在海外持续蔓延而 进一步加速。 婴幼儿奶粉市场存量竞争格局渐显 。 我国新生儿数量连续 3年下降， 考虑出生率下降 趋势 ，预计未来我国婴配奶粉市 场规模增速将放缓。但有赖于市场对高端奶粉的需求持续增加及零售价上涨， 预计 婴配奶粉市 场规模仍将实现持续增长。 婴幼儿奶粉消费高端化趋势明显 。 近五年 高端奶粉 市场的增速明显快于普通奶粉，市占率从 2014年的 22%上升至 2018年的 38%， 并 有望继续成为整个婴幼儿配方奶粉行业的增长动力 。 羊奶粉和有机奶粉 是行业的蓝海，目前市场规模仍很小，但增长很快， 近年来分别保持 20%/40%以上的增速 。 国产头部品牌崛起 。 婴 幼儿 奶粉 配方注册制实施后促进市场监管规范，我国婴幼儿奶粉 行业集中度持续提高 ， CR10的市占率 从 2016年的 60%提高至 2019年的 76%， 并且 CR10市占率的提升主要由国产品牌贡献。 其中国产 龙头 飞鹤 在近几年的 市场份额 实现 快速提升， 2019年市占率上升至13.3%， 成为仅次于雀巢的第二大奶粉品牌，并且 与雀巢 的 差距 甚微。 中国飞鹤 (6186.HK)：国内知名婴幼奶粉高端品牌 。 飞鹤 近五年业绩保持高速的增长势头， 是首个营收 过百亿的 国 产奶粉企业。 自 2010年开始推出 超 高端 “星飞帆” 产品 系列，并重新定位为高端品牌，目前已成为我国婴幼儿奶粉高端市场的领头羊。 公司的高端定位符合我国高端婴幼儿配方奶粉市场更快速增长的趋势， 2020-2021年产能将翻番， 预计其业绩能够维持高速增长。 风险提示。 奶粉安全风险，市场需求下降风险，原材料价格上涨风险，市场竞争加剧 。 深度研究 行业研究 证券研究报告 奶粉 行业深度报告 2 请务必阅读末页声明。 目 录 1. 海外疫情对进口奶粉市场冲击 . 4 1.1 我国婴幼儿奶粉对进口依赖高 . 4 1.2 海外疫情对进口奶粉市场的影响 . 5 1.3 疫情下国产品牌加速进口替代 . 5 2. 婴幼儿奶粉市场存量竞争格局渐显 . 5 3. 婴幼儿奶粉消费高端化趋势明显 . 7 3.1 高端奶粉市占率持续上升 . 7 3.2 羊奶粉和有机奶粉成高端化重要赛道 . 8 3.3 不同档次奶粉的主要品牌分布 . 9 4. 国产头部品牌崛起 . 10 4.1 政策助推国产品牌回暖 . 10 4.2 国产品牌下沉市场更具优势 . 10 4.3 国产头部品牌市占率快速提升 . 12 5. 上市公司财务指标对比 . 13 5.1 收入和净利润增速 . 13 5.2 毛利率、净利率、销售费用率 . 14 5.3 存货周转率 . 14 5.4 研发投入 . 15 6. 中国飞鹤 (6186.HK)：国内知名婴幼奶粉高端品牌 . 15 7. 风险提示 . 19 插图目录 图 1：我国婴幼儿奶粉进口数量及增速 . 4 图 2：我国婴幼儿奶粉进口金额及增速 . 4 图 3：我国婴幼儿奶粉进口来源国数 量占比 . 4 图 4：我国婴幼儿奶粉进口来源国金额占比 . 4 图 5：我国新生儿数量连续 3 年下降 . 6 图 6： 我国母乳喂养率有所回升 . 6 图 7： 2017-2020 年我国婴幼儿奶粉平均零售价走势 . 6 图 8：我国高端婴幼儿奶粉平均零售价走势 . 6 图 9： 我国婴幼儿配方奶粉市场 规模及增速 . 7 图 10： 超高端和高端奶粉市占率持续上升 . 8 图 11：国内羊奶粉市场规模及增速 . 9 图 12：国内有机奶粉市场规模及增速 . 9 图 13：奶粉企业已注册奶粉配方数量 . 10 图 14：下线城市婴幼儿配方奶粉市场份额持续上升 . 11 图 15：各级城市对国产和外资奶粉品牌的偏好占比 . 11 图 16：国产奶粉品牌市占率逐渐提高 . 12 图 17：近三年奶粉上市公司营收 . 13 图 18：近三年奶粉上市公司归母净利润 . 13 图 19：近三年奶粉上市公司毛利率 . 14 图 20：近三年奶粉上市公司净利率 . 14 图 21：近三年奶粉上市公司销售费用率 . 14 奶粉 行业深度报告 3 请务必阅读末页声明。 图 22：近三年奶粉上市公司存货周转率 . 15 图 23：近三年奶粉上市公司存 货周转天数 . 15 图 24： 部分奶粉企业研发费用 /营业收入比较 . 15 图 25：近三年飞鹤业绩实现高速增长 . 16 图 26：高端婴幼儿奶粉收入占比持 续上升 . 16 图 27：母婴店和线上渠道市占率快速提升 . 18 表格目录 表 1：超高端和高端奶粉市场规模增速更快 . 8 表 2：不同档次奶粉主要品牌分布 . 9 表 3：我国婴幼儿奶粉品牌市占率变化情况 . 12 表 4：近三年奶粉上市公司业绩增速 . 13 表 5：婴幼儿配方奶粉制造工艺比较 . 16 表 6：飞鹤婴幼儿配方奶粉产能分布概况 . 18 奶粉 行业深度报告 4 请务必阅读末页声明。 1. 海外疫情对进口奶粉市场 冲击 1.1 我国婴幼儿奶粉对进口依赖 高 我国 进口婴幼儿奶粉 市占比 高，但近两年增速放缓 。 我国婴幼儿奶粉进口数量从 2012年的 9.15 万吨增加至 2019 年的 34.55 万吨， 7 年 CAGR 为 21%；进口金额从 2012 年的10.49 亿美元增加至 2019 年的 51.91 亿美元， 7 年 CAGR 为 26%。 2019 年 进口奶粉约占国内婴幼儿奶粉消费市场的 51%。 但自 2018 年起，奶粉进口数量和进口金额的增速明显下降。 2019 年奶粉进口数量同比增长 6.47%， 进口金额同比增长 8.85%； 2020 年 3-4奶粉进口数量 同比增长 6.83%，进口金额 同比增长 1.9%。 图 1： 我国婴幼儿奶粉进口数量及增速 图 2： 我国婴幼儿奶粉进口金额及增速 数据来源： Wind，东莞证券研究所 数据来源： Wind，东莞证券研究所 奶粉主要进口来源国疫情持续蔓延。 我国婴幼儿奶粉的主要进口来源 国 为欧 盟 、新西兰及澳 大利亚 ，其中 来自欧盟的占比 约 75%，新西兰占比 约 16%，澳大利亚占比 约 3%。而这些国家均爆发了 较为严重的 新冠疫情，特别是欧 盟 。 图 3： 我国婴幼儿奶粉进口来源国数量占比 图 4： 我国婴幼儿奶粉进口来源国金额占比 奶粉 行业深度报告 5 请务必阅读末页声明。 数据来源： 海关总署 ，东莞证券研究所 数据来源：海关总署 ，东莞证券研究所 1.2 海外疫情 对 进口 奶粉 市场 的 影响 1） 疫情 影响 跨国物流 体系 ， 进口奶粉 运输 缓 滞 。 疫情导致航班减停等影响进口奶粉 的流通效率 ，造成运输延误和 物流 成本 上升 。 2）疫情持续蔓延导致 奶粉 减 产 ，供给紧缺 。 疫情 爆发严重的 奶粉主要进口来源 国 工厂若长时间 停产 减产 将 导致奶粉产量减少 ，后续可能出现 供 货 紧缺 的情况 。 3）疫情 影响海外奶粉 配方 注册 进度 。 海外工厂现场审查受疫情影响，拖累部分海外品牌 奶粉 配方注册进度， 从而影响部分品牌奶粉新品的上市进度 。 4）消费者担忧进口奶粉安全问题。 我国进口奶粉主要来源国已成疫情重灾区，而且蔓延势头还在继续，消费者会担忧进口奶粉的安全问题。 1.3 疫情 下 国产 品牌加速 进口替代 外资品牌疫情期间销售受阻。 根据第三方机构弘则研究的调研， 2020 年疫情以来， 婴幼儿配方奶粉 外资品牌的整体销售表现不佳，多数品牌出现 明显的同比下 滑。根据贝贝熊母婴连锁系统反馈，外资品牌 2020 年 1-4 月销售额同比下滑 15%左右， 惠氏 、雅培等品牌下滑幅度超过 25%。 国产品牌乘势加速 抢占市场份额 。 外资品牌奶粉在疫情期间的销售受阻为国产品牌奶粉的崛起提供好时机。 以飞鹤为代表的国产品牌 乘势 抢占市场份额的趋势 非常 明确，并且这一进口 替代趋势有望随着疫情 在海外持续蔓延而 进一步加速。 从国产品牌 2020Q1 的业绩表现来看，也 体现了疫情期间的进口替代效应 。贝因美 2020Q1 营 收同比增长 13%，归母净利润同比增长 45%；飞鹤 对外透露 2020Q1 营收同比增长 30%以上； 君乐宝 对外透露 2020Q1 奶粉产销量 同比增长 50%以上。 2. 婴幼 儿 奶粉市场 存量竞争格局渐显 新生儿数量 连续 3 年 下降 。 2019 年我国 新生儿数量 1465 万人， 较 2018 年减少 58 万人，下降 3.81%；较 2017 年 减少 258 万人 。 我国 奶粉 消费人群基数持续走低。 未来随着 我国适龄生育女性数量下降，及生活压力带来 的 生育意愿下降等因素影响，新生儿数量 增速大概率保持下降趋势 ，这对 婴幼儿配方 奶粉行业的市场规模增长带来不少压力 。 母乳喂养率有所回升 。 得益于全面二孩政策，产假延长， 2016 年起我国母乳喂养率有所回升，但仍处于较低水平。 根据国家卫计委统计， 2018 年我国 6 个月内婴儿纯母乳喂养率 为 29.2%。 预期随着经济发展及城市化进程持续推进，母乳喂养率将继续维持在较低水平。 奶粉 行业深度报告 6 请务必阅读末页声明。 图 5： 我国新生儿数量 连续 3 年 下降 图 6： 我国母乳喂养率 有所 回升 数据来源： 国家统计局 ， 东莞证券研究所 数据来源： 国家卫计委 ，东莞证券研究所 高端 奶粉 需求 增长， 奶粉涨价成趋势。 随着居民 可支配收入提高和对奶粉品质的追求，消费者 对高端奶粉 的 需求 持续增加 ， 奶粉 产品 涨价 已成 趋势。 根据商务部 数据， 国内外品牌婴幼儿奶粉零售价 总体保持上涨趋势，价差始终围绕 在 50 元 /kg 左右 。 图 7： 2017-2020年我国婴幼儿奶粉 平均 零售价走势 数据来源： 商务部 ， 东莞证券研究所 高端奶粉涨价幅度更大。 根据弗若斯特沙利文报告，我国高端婴幼儿配方奶粉产品的平均零售价从 2014年的 336.3元 /kg稳步上升至 2018年的 421.7元 /kg，复合年增长率 5.8%。并且预计到 2023 年上涨至 486 元 /kg，复合年增长率 2.9%。 图 8： 我国高端婴幼儿奶粉平均零售价走势 奶粉 行业深度报告 7 请务必阅读末页声明。 数据来源： 弗若斯特沙利文 ， 东莞证券研究所 婴幼儿奶粉市场规模 保持增长，但 增速放缓。 考虑出生率下降 趋势 ，预计未来我国婴配奶粉市 场规模增速将放缓 。 但有赖于 市场 对高端奶粉的需求持续增加及零售价上涨， 婴配奶粉市 场规模 仍将实现持续增长 。根据弗若斯特沙利文报告，我国婴 配奶粉市场规模由 2014 年的 1605 亿元增加至 2018 年的 2450 亿元，复合年增长率为 11.2%， 并 预计到2023 年增加至 3427 亿元， 2018-2023 年复合年增长率为 6.9%。 图 9： 我 国 婴幼儿配方奶粉市场规模及增速 数据来源： 弗若斯特沙利文， 东莞证券研究所 3. 婴幼儿奶粉消费高端化趋势明显 3.1 高端奶粉市占率 持续上升 根据弗若斯特沙利文报告， 近五年超高端、高端奶粉 市场 的增速 明显 快于普通奶粉 市场的增速 ， 2014-2018 年 复合 年 增长率分别为 39.5%、 20.5%、 5%。 超高端、高端奶粉的市占率从 2014 年的 22%上升至 2018 年的 38%。 奶粉 行业深度报告 8 请务必阅读末页声明。 预计我国婴幼 儿配方奶粉 市场规模 仍稳步上升， 2018-2023 年复合增长率为 6.9%，其中高端奶粉 （含 超高端、高端 ） 有望继续成为整个婴幼儿配方奶粉行业的增长动力。 预计高端奶粉市场到 2023 年将达到 1998 亿元， 2018-2023 年 复合 年 增长率为 16.6%， 市占率 从 2018年的 38%上升 至 2023年的 58%。 其中 超高端奶粉 复合 年 增长率为 16.9%，市占率 从 2018 年的 17%上升至 26%；高端奶粉 复合 年 增长率为 16.3%，市占率 从 2018年的 21%上升至 32%。 表 1： 超高端和高端奶粉市场 规模 增速更快 2014-2018 CAGR 2018-2023E CAGR 总额 11.2% 6.9% 超高端 39.5% 16.9% 高端 20.5% 16.3% 普通 5.0% -1.2% 资料来源： 弗若斯特沙利文 ， 东莞证券研究所 图 10： 超高端和高端奶粉市占率持续上升 数据来源： 弗若斯特沙利文 ， 东莞证券研究所 3.2 羊奶粉 和 有机奶粉 成 高端化 重要赛道 羊奶粉和 有机奶粉都是 婴幼儿配方 奶粉行业的蓝海，目前市场规模 仍很小 ，但增 长 很快。 羊奶粉相对牛奶粉具有更接近母乳成份，更易吸收，不易过敏等特质。 有机奶粉的核心优势 则 在于全流程 天然无污染。 近年来 羊奶粉 和 有机奶粉 分别保持 20%/40%以上的增速。如果按照羊奶粉企业出厂价计算， 我国 羊奶粉的市场规模从 2013 年的 29 亿元增至 2018 年的 80 亿元，复合年增长率 22.5%。如果按照 销售额 计算，根据弗若斯特沙利文报告，我国羊奶粉市场规模预期从 2018 年的 172 亿元增至 2023 年的 376 亿元，复合年增长率为 16.9%。 有机奶粉的市场规模尚小，但增速很快。从 2016 年的 18 亿元增至 2019 年的 58 亿元，复合年增长率达 47%。 奶粉 行业深度报告 9 请务必阅读末页声明。 图 11： 国内羊奶粉市场规模及增速 图 12： 国内有机奶粉市场规模及增速 数据来源： 中国报告网 ， 东莞证券研究所 数据来源：中商产业研究院 ，东莞证券研究所 3.3 不同档次奶粉的主要品牌分布 超高端奶粉 （ 450 元 /kg 以上）主要以 外资 品牌为主：雅培菁挚、美赞臣蓝臻、皇家美素佳儿、惠氏启赋。国产品牌：飞鹤星飞帆、飞鹤臻稚 有机 ，澳优佳贝艾特 ，伊利金领冠塞纳牧 。国产品牌在超高端上的突破 主要 在于：有机奶粉、羊奶粉及 产品差异化。 高端奶粉 （ 350-449 元 /kg） 国产品牌和 外资品牌竞争 激烈 ： 国产品牌主要包括飞鹤 臻爱倍护、臻爱飞帆及精粹益加 ，伊利金领冠珍护、睿护，合生元派星等 。 外资品牌： 爱他美 白金版 、 雅培亲护，美赞臣亲舒 等 。 普通奶粉 （ 350 元 /kg 以下）品牌较多。 外资品牌 有 惠氏 S-26、 雀巢 能恩和 达能 诺优能。国产品牌 则较多，如君乐宝、雅士利、贝因美的主力产品是 集中在该价格带上 。 表 2： 不同档次奶粉主要品牌 分布 不同档次奶粉 外资品牌 国产品牌 超高端奶粉（ 450 元 /kg 以上） 雅培菁挚、美赞臣蓝臻、皇家美 素佳儿、惠氏启赋 飞鹤星飞帆、飞鹤臻稚 有机 ， 伊利金领冠塞纳牧， 澳优佳贝艾特 高端奶粉（ 350-450 元 /kg） 爱他美 白金版 ， 雅培 亲护 ，美赞臣亲舒 飞鹤臻 爱倍护、臻爱飞帆 及精粹益加， 伊利金领冠珍护 、 睿护 ， 合生元 派星 普通奶粉（ 350 元 /kg 以下） 惠氏 S-26、 雀巢 能恩、 达能诺优能 、美素佳儿 飞鹤星阶优护、飞帆 及贝迪奇 产品系列 ， 君乐宝、雅士利、贝因美 资料来源：东莞证券研究所 整理 奶粉 行业深度报告 10 请务必阅读末页声明。 4. 国产头部品牌崛起 4.1 政策 助 推 国产品牌 回暖 在 2008 年三聚氰胺事件之前，我国婴幼儿配方奶粉市场是以国产品牌占据相对较大的市场份额。事件发生后，消费者对国产奶粉的信心受到 冲击 ，导致 国内奶粉市场被外资品牌主导 。 直到 2016 年婴配奶粉 配方注册制实施后促进市场监管规范，助推 国产品牌逐渐回暖。 婴配乳粉配方注册制实施。 婴幼儿配方 乳粉产品配方注册管理办法 自 2016 年 10 月实施 ， 要求“ 每个企业原则上不得超过 3 个配方系列 9 种产品配方 ”。 每个配方系列包括婴儿配方乳粉（ 1 段），较大婴儿配方乳粉（ 2 段），幼儿配方乳粉（ 3 段）。 因此，大量 贴牌、代工 、 假洋牌奶粉 被出清， 同时 部分进口 品牌因无配方注册资格而无法进行线下销售 。 至 2018 年审核完成时， 70%以上的奶粉品牌被淘汰 。 而这些 中小品牌主要集中在 下 线市场， 下线市场 又 是国产品 牌 的优势市场， 因此 这部分 下 线市场 的释放给了国产头部品牌份额提升的良机 ，并推动了行业集中度的持续提高 。 目前 已注册奶粉 配方 数 量 排名靠前 的以 国产奶粉 品牌 为主 。 图 13： 奶粉企业已 注册 奶粉 配方数 量 数据来源： 国家 市场监 管总 局， 东莞证券研究所 国产婴幼奶粉提升方案出台。 2019 年 6 月国家发改委 等七部门联合出台国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案， 明确要大力实施国产婴幼儿配方奶粉“品质提升、产业升级、品牌培育”行动计划 ， 国产 婴幼儿配方乳粉 产量稳步增加 ， 力争自给率稳定在 60%以上；产业结构进一步优化， 淘汰落后产能， 行业集中度继续提升；产品竞争力进一步增强，国 产 品牌婴幼儿配方乳粉在国内市场的排名明显提升 ； 鼓励有实力，信誉好的企业在国外设立加工厂 ，并将产品以自有品牌原装进口 。 4.2 国产 品牌 下沉 市场 更具 优势 下线城市婴幼 儿 奶粉消费增长潜力 较 大。 下线城市婴幼儿配方奶粉市场规模占据整体市