华测检测首次覆盖报告：第三方检测龙头，强强联手后18年成长加速.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 华测检测 （ 300012） 第三方检测龙头，强强联手后 18 年成长加速 华测检测首次覆盖报告 黄琨（分析师） 韦钰（研究助理） 021-38674935 021-38032029 huangkun010844gtjas weiyugtjas 证书编号 S0880513080005 S0880116080297 本报告导读： 公司作为国内第三方检测机构龙头，护城河不断加深拓宽。 18 年起在考核机制改革 +管理层变动背景下，有望加速成长。 投资要点： Table_Summary 结论 ：公司过去几年持续投入卡位检测市场， 18 年起资本开支收缩，从收入导向转变为利润导向，生产效率、毛利率有望双提升。判断公司 18-20 年EPS 为 0.16/0.22/0.32 元 /股，基于行业水平及公司龙头地位，给予公司 18年 42 倍 PE，对应目标价 6.72 元，首次覆盖给予“增持”评级。 第三方检测机构龙头，护城河不断加深拓宽： 公司是国内最大的民营综合性检测机构，近五年营业收入 CAGR 近 30%，检测能力全面、网点布局完整。过去几年公司持续通过新设、并购方式扩大市场份额， 17 年达到资本支出阶段性顶峰。 18 年起公司资 本开支收缩，从收入导向转变为利润导向，生产效率、毛利率有望双提升。近期全球检测行业华人领袖加盟华测，有望在行业布局、海外并购、人均产值等方面全面提升华测优势。 国内检测行业空间巨大，华测各板块业务发展向好： 国内检测市场空间约2000 亿，其中第三方检测市场约 1000 亿。华测目前涉足的 4 大领域市场近600 亿。生命科学检测是公司重点发展板块，其中环境检测已基本完成网络设立，确立先发优势，后续净利率有望从 7-8%提升至 10%。食品检测 17 年大力投入影响短期利润率，未来两年有望重回 20%正常水平。医学检测领域战略布局 三大板块，其中 CRO 项目已取得双认证，期待 2018 年盈利。贸易保障板块深耕多年务，已实现规模效应，增长稳定，利润率较高。工业检测板块中子公司华安拖累业绩， 18 年起整合完成，重整旗鼓再出发。 催化剂： 全球检测行业华人第一人加盟华测 风险因素： 公信力和品牌受不利事件影响、并购后的整合风险 Table_Finance 财务摘要（百万元） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 1,652 2,118 2,736 3,521 4,565 (+/-)% 28% 28% 29% 29% 30% 经营利润（ EBIT） 215 197 352 496 717 (+/-)% 0% -8% 79% 41% 44% 净利润（归母） 102 134 262 370 523 (+/-)% -44% 32% 96% 41% 41% 每股净收益（元） 0.06 0.08 0.16 0.22 0.32 每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Table_Profit 利润率和估值指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 经营利润率 (%) 13.0% 9.3% 12.9% 14.1% 15.7% 净资产收益率 (%) 4.2% 5.4% 9.5% 11.9% 14.4% 投入资本回报率 (%) 9.5% 6.3% 14.2% 19.3% 27.6% EV/EBITDA 11.2 23.9 14.9 10.6 7.3 市盈率 92.9 70.4 36.0 25.5 18.0 股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Table_Invest 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 6.72 当前价格： 5.79 2018.06.15 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元） 3.36-10.37 总市值（百万元） 9,597 总股本 /流通 A 股（百万股） 1,658/1,475 流通 B 股 /H 股（百万股） 0/0 流通股比例 89% 日均成交量（百万股） 19.15 日均成交值（百万元） 95.43 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 2,465 每股净资产 1.49 市净率 3.9 净负债率 -0.05% Table_Eps EPS（元） 2017A 2018E Q1 0.00 -0.01 Q2 0.02 0.04 Q3 0.04 0.08 Q4 0.02 0.05 全年 0.08 0.16 Table_PicQuote Table_Trend 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -100% -100% -100% 相对指数 -97% -91% -101% Table_Report 公司首次覆盖 -31%-22%-13%-4%5%14%2017-6 2017-9 2017-12 2018-352周内股价走势图华测检测 深证成指商业服务与商业用品 /工业 股票研究 证券研究报告 股票报告网整理nxny华测检测 （ 300012） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 Table_OtherInfo Table_Industry 模型更新时间： 2018.06.15 股票研究 工业 商业服务与商业用品 Table_Stock 华测检测（ 300012） Table_Target 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 6.72 当前价格： 5.79 2018.06.15 Table_Website 公司网址 cti-cert Table_Company 公司简介 公司是一家全国性、综合性的独立第三方检测服务机构，主要从事工业品、消费品、生命科学以及贸易保障领域的技术检测服务。 在国内拥有近 30 家分支机构组成的业务网络，拥有化学、生物、物理、机械、电磁等领域的 30 个实验室，取得了 CMA计量认证与 CNAS 国家合格评定委员会实验室认可资格和检查机构认可资格，并依据 ISO17025、 ISO17020 进行管理。 Table_PicTrend 绝对价格回报（ %） Table_Range 52 周价格范围 3.36-10.37 市值（百万） 9,597 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元） 损益表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业总收入 1,652 2,118 2,736 3,521 4,565 营业成本 816 1,178 1,497 1,902 2,392 税金及附加 7 8 11 14 18 销售费用 312 401 465 599 776 管理费用 302 331 410 511 662 EBIT 215 197 352 496 717 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 2 2 2 2 财务费用 5 8 0 0 0 营业利润 129 174 345 494 709 所得税 44 51 91 128 181 少数股东损益 10 4 10 14 14 净利润 102 134 262 370 523 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,070 653 1,344 1,658 2,183 其他流动资产 236 512 0 0 0 长期投资 29 41 41 41 41 固定资产合计 950 1,237 1,313 1,329 1,286 无形及其他资产 418 536 466 490 513 资产合计 3,123 3,516 3,760 4,285 5,014 流动负债 601 890 950 1,092 1,268 非流动负债 61 89 0 0 0 股东权益 2,401 2,490 2,752 3,122 3,645 投入资本 (IC) 1,613 2,281 1,860 1,930 1,948 现金流量表 NOPLAT 154 144 264 372 538 折旧与摊销 139 189 218 279 339 流动资金增量 37 -17 -1 -29 -48 资本支出 -417 -660 -215 -306 -304 自由现金流 -88 -344 266 316 525 经营现金流 363 349 995 618 827 投资现金流 -959 -759 -213 -304 -302 融资现金流 963 138 -91 0 0 现金流净增加额 368 -272 691 314 525 财务指标 成长性 收入增长率 28.3% 28.2% 29.1% 28.7% 29.6% EBIT 增长率 -0.3% -8.3% 79.0% 40.8% 44.4% 净利润增长率 -43.8% 31.9% 95.8% 41.2% 41.3% 利润率 毛利率 50.6% 44.4% 45.3% 46.0% 47.6% EBIT 率 13.0% 9.3% 12.9% 14.1% 15.7% 净利润率 6.1% 6.3% 9.6% 10.5% 11.5% 收益率 净资产收益率 (ROE) 4.2% 5.4% 9.5% 11.9% 14.4% 总资产收益率 (ROA) 3.3% 3.8% 7.0% 8.6% 10.4% 投入资本回报率 (ROIC) 9.5% 6.3% 14.2% 19.3% 27.6% 运营能力 存货周转天数 1 2 2 2 2 应收账款周转天数 65 65 65 65 65 总资产周转天数 553 572 485 417 372 净利润现金含量 3.58 2.61 3.80 1.67 1.58 资本支出 /收入 25% 31% 8% 9% 7% 偿债能力 资产负债率 21.2% 27.8% 25.3% 25.5% 25.3% 净负债率 -34.1% -8.7% -33.0% -39.2% -48.0% 估值比率 PE 92.9 70.4 36.0 25.5 18.0 PB 2.0 3.8 3.4 3.0 2.6 EV/EBITDA 11.2 23.9 14.9 10.6 7.3 P/S 2.9 4.5 3.4 2.7 2.1 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -100% -80% -60% -40% -20% 0%1m3m12m-32%-24%-15%-7%2%10%-31%-22%-13%-3%6%15%2017-6 2017-9 2017-12 2018-3股票绝对涨幅和相对涨幅华测检测价格涨幅华测检测相对指数涨幅0%6%12%18%24%30%16A 17A 18E 19E 20E利润率趋势收入增长率 (%)EBIT/销售收入 (%)0%6%11%17%22%28%16A 17A 18E 19E 20E回报率趋势净资产收益率 (%)投入资本回报率 (%)-48%-38%-29%-19%-10%0%-1750-1400-1050-700-35016A 17A 18E 19E 20E净资产 (现金 )/净负债净负债 (现金 )(百万 )净负债 /净资产 (%)股票报告网整理nxny华测检测 （ 300012） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 目录 1. 核心投资逻辑 . 4 2. 国内第三方检测龙头，领军人物加盟如虎添翼 . 5 2.1. 第三方检测机构龙头，护城河不断加深拓宽 . 5 国内最大的民营综合性检测服务机构 . 5 连续十年收入稳步增长，同时保持较高研发费用占比 . 7 2.2. 持续通过新设、并购等方式加快地域、细分行业布局 . 8 新设、并购等方式是扩大市场份额的重要途径 . 8 资本开支高峰已过，后续毛利率、生产效率将双提升 . 10 2.3. 申屠先生加盟、员工持股实施，有望带来增量贡献 . 11 全球检测行业华人第一人 “申屠献忠” 加盟 . 11 改变考核指标，推出员工持股计划，完善长效激励机制 . 12 3. 国内检测行业空间巨大，第三方检测占比提升 . 13 3.1. 我国检测行业市场化程度逐步提高，需求持续增加 . 13 2016 年国内检测市场空间约 2000 亿元 . 13 民营检验检测机构占市场份额最小 . 13 政策改革推进，为第三方检测创造良好市场环境 . 15 3.2. 生命科学检测：公司重点发展板块 . 16 环境检测：已基本完成检测网络设立，确立先发优势 . 16 食品检测：双维度发展，期待利润率重回正常水平 . 17 医学检测：战略布局三大板块，逐渐开始盈利 . 19 3.3. 贸易保障检测：净利率约 20-30%，增长稳定 . 20 3.4. 消费品检测：汽车领域检测占比最高，未来发展可期 . 21 消费品检测包含多类不同的检测 . 21 汽车领域检测收入是公司消费品检测收入的重要来源 . 21 3.5. 工业检测：子公司拖累业绩，18 年起重整旗鼓再出发 . 22 华安检测整顿完成， 18 年起整合后再出发 . 22 其他三块业务发展稳定中期待爆发 . 22 4. 盈利预测和估值 . 23 4.1. 盈利预测 . 23 4.2. 估值判断 . 24 5. 风险因素 . 25 5.1. 公信力和品牌受不利事件影响风险 . 25 5.2. 并购后的整合风险 . 25 股票报告网整理nxny华测检测 （ 300012） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 1. 核心投资逻辑 结论 ：公司作为国内第三方检测龙头，过去几年持续通过新设、并购卡位检测市场。 18 年起，公司资本开支收缩，从收入导向转变为利润导向，生产效率、毛利率有望双重提升。判断公司 2018-2020 年 EPS分别为 0.16/0.22/0.32 元 /股，基于行业可比水平及公司龙头地位，给予公司 18 年 42 倍 PE，对应目标价 6.72 元，首次覆盖给予“增持”评级。 第三方检测机构龙头，护城河不断加深拓宽： 公司是国内最大的民营综合性检测服务机构，近五年营业收入 CAGR 近 30%。公司拥有品牌、公信力、先发优势，检测能力全面、网点布局完整。过去几年，公司持续通过新设、并购方式扩大市场份额， 2017 年达到资本性支出的阶段性顶峰。 18 年起，公司资本开支收缩，从收入导向转变为利润导向，生产效率、毛利率有望双重提升。 2018 年，全球检测行业华人第一人申屠献忠加盟华测，有望在行业布局、海外并购、经营效率、人均产值等方面全面提升华测的优势。 国内检测行业空间巨大，华测各板块业务发展向好：国内检测市场空间超 2000 亿元，其中 第三方检测市场空间大致为 1000 亿。华测目前涉足的 4 大领域市场规模约 600 亿元，华测市占率仅 3%左右。生命科学检测是公司重点发展板块，其中环境检测板块已基本完成检测网络设立，确立先发优势，后续净利率有望从 7-8%提升至 10%。食品检测17 年大力投入，影响短期利润，未来两年有望重回 20%正常水平。公司在医学检测领域战略布局三大板块，其中 CRO 项目已取得双认证，期待 2018 年盈利。贸易保障板块深耕多年务，已实现规模化效应，增长稳定，利润率较高。工业检测板块中，子公司华安拖累业绩，18 年起整合完成，重整旗鼓再出发。 催化剂：全球检测行业华人第一人加盟华测 风险因素：公信力和品牌受不利事件影响、并购后的整合风险 股票报告网整理nxny华测检测 （ 300012） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 2. 国内第三方检测龙头，领军人物加盟如虎添翼 2.1. 第三方检测机构龙头，护城河不断加深拓宽 国内最大的民营综合性检测服务机构 华测检测成立于 2003 年，总部位于深圳，经历了 15 年的发展，已成为一家全国性、综合性的独立第三方检测服务机构，主要从事 工业品、消费品、生命科学以及贸易保障领域的技术检测服务。 在这四大领域，公司提供有害物质检测，安规检测，EMC 检测，环境安全检测，电子电器产品可靠性与失效分析，材料可靠性 与失效分析，金属材料、非金属材料分析，纺织品、鞋类、皮革检测，玩具产品检测，建材与轻工产品检测，汽车整车及其零部件检测，食品、药品、化妆品、饲料及食品包装和接触材料检测，验货与合规服务，审核服务，计量校准及仪器维修，半导体及相关领域检测分析，船舶有害物质管理、货物适运鉴定，认证与培训，应用软件开发及测试等多项综合检测与认证服务。 表 1：公司业务具有较强综合性 按行业 按服务 生命科学 生物医学 测试 食品药品农产品及保化 认证 工业品、贸易保障 电子电气 审核 工业品 船舶 验货 建材与工程 培训 金属材料及零部件 能力验证 新能源风电 环境 半导体及相关领域 安评 医疗器械和机械产品 标准物质 /标准样品 消费品 轻工及玩具 职业健康检查与健康体检 汽车材料及零部件 司法鉴定 纺织品、鞋类及皮革 实验室技术服务 奢侈品 有害生物管理 贸易保障 电子商务 - 计量校准及尺寸 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 截至 2017 年底，公司在国内拥有 60 多家分支机构组成的业务网络，拥有化学、生物、物理、机械、电磁等诸多领域的 130 个实验室，取得了CMA 计量认证与 CNAS 国家合格评定委员会实验室认可资格和检查机构认可资格，并依据 ISO17025、 ISO17020 进行管理。公司具备向社会独立出具公正数据的资质，检测数据具有较高的市场公信力，检测报告得到包括美国、英国、德国、法国、意大利、日本、韩国、中国台湾和香港地区在内的共 42 个国家和地区的认可。 表 2：华测的检测报告已得到多国的认可 American Bureau of Shipping 美国船级社 海事服务、有害物质清单（ IHM）机构认可证 股票报告网整理nxny华测检测 （ 300012） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 United Kingdom Accreditation Service 英国皇家认可委员会 航运业温室气体排放监测及报告、石棉材料、海上石棉检测、声学、化学组（实验及非实验组）、工程机械、电气、易燃性材料、机械与物理、元素迁移、玩具及玩具包装、儿童保育用品 /运动休闲设备、书写工具、实验室等 中国合格评定国家认可委员会 标准物质 /标准样品生产者认证、能力验证提供者认可证书、检验机构认可证书、实验室认可证书 中国计量认证 公司在深圳、厦门、宁波、武汉、上海、苏州、北京、青岛、安徽、天津津滨、河南、大连、广州品标等地的实验室均获得 CMA 颁发的检验检测机构资质认定证书；同时深圳、北京、青岛、上海品标还获得食品检测机构资质认定证书。 中国质量认证中心 委托检测实验室 Consumer Product Safety Committee（美国）消费品安全协会 玩具及玩具包装、儿童保育用品 /运动休闲设备、电气、纺织品检测、电线杆检测等 Voluntary Control Council for Interference by Information Technology Equipment 日本电磁干扰控制委员会 American Association for Laboratory Accreditation 美国实验室认可协会 电力电气检测 Industry Canada 加拿大认证 吸波暗室（ 3 米和 10 米） 挪威 船级社 船舶有害物质清单（ IHM）服务 Spring Singapore 新加坡标准生产力与改革委员会 电源适配器，厨具、冰箱、荧光灯 NATIONAL VOLUNTARY LABORATORY ACCREDITATION PROGRAM 美国国家自愿实验室认可计划 节能灯产品 Federal Communications Commission 美国联邦通信委员会 股票报告网整理nxny华测检测 （ 300012） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 吸波暗室（ 3 米和 10 米） International Electrotechnical Commission 国际电工委员会 电池（ BATT）、家用及类似用途设备（ HOUS）、照明设备（ LITE）、信息技术及办公设备（ OFF）、安全变压器及类似设备（ SAFE）、音视频设备（ TRON） 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 服务层面的综合型检测是未来方向。 目前，欧洲国家、日本、美国等均已形成了较为规范的质量检验检测市场，并诞生了一批国际范围内具有悠久历史和强大品牌影响力的综合性检测机构，如 Bureau Veritas（必维国际检验集团）、 SGS(瑞士通标 )、 Intertek（英国天祥）等。 参考发达国家经验，一般实力较强、历史底蕴深厚或者政府背景突出的机构都有向综合性、规模化、全能型机构发展的趋势。因为企业一般的需求是一种综合性需求，检验检测、计量校准、认证认可及标准化服务契合这种需求，所以，国外检验检测机构，如 SGS 等均发展综合能力。华测目前是国内体量最大、 网络布局最广的民营检测机构，在建立实验室、开展业务网点方面已经实现模式化，技术能力较强，覆盖面广泛、在中国大陆的网络布局完整。 未来，华测检测将继续坚持综合性技术服务战略，不断投资新的检测领域，扩大服务范围。 图 1：与国际巨头相比，华测的营收仍有较大的上升空间 数据来源： Bloomberg 、 Wind 、国泰君安证券研 连续十年收入稳步增长，同时保持较高研发费用占比 从国内主要第三方检测机构的收入规模来看，跨国企业 SGS、 BV、Intertek 等均在国内占据了较大的市场份额，国内企业中，中检集团具有规模优势。华测检测作为民营第三方综合检测机构的领先者，在严峻的市场竞争格局下攻坚克难，保持了较高的复合增长率， 2013-2016 年营业收入 CAGR 达 28.59%。截至 2017 年，公司实现营业总收入 21.2 亿元，同比增长 28.2%，实现归母净利润 1.3 亿 元，同比增长 31.87%。其中生命科学检测收入占比最高（ 48%），实现收入 10.3 亿元，同比增长40.91%。其次是工业品检测 领域（占比 20%），实现收入 4.3 亿元，同比增长 37.04%；最后是贸易保障检测领域和消费品检测领域（占比 15%），370.34 388.04 411.64 348.29 341.83 352.35 185.30 219.61 236.89 12.88 16.52 21.18 0.00100.00200.00300.00400.00500.002015年 2016年 2017年SGS公司收入（亿元） BVI 法国国际检验局 （亿元）天祥集团收入（亿元） 华测收入（亿元）股票报告网整理nxny华测检测 （ 300012） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 均实现收入约 3.3 亿元，前者同比下降 4.60%，后者同比增长 25.22%。 图 2：公司过去 5 年营业收入保持近 30%复合增速 图 3：生命科学检测占公司近半营业收入 数据来源： WIND、国泰君安证券研究 数据来源： WIND、国泰君安证券研究 在发展过程中，华测检测保持了每年较高的研发费用占比。 2015-2017 年，公司的研发人员数量持续增加，占比保持在 8.6%以上。研发投入金额稳定提升，保持在 8.5%左右占比。凭借强大的研究开发、实验室运营及覆盖全国的服务和技术支持网络，华测检测不断提升服务质量和技术服务附加值，加大开拓国内外市场的力度，扩大在全国的市场份额，争取更宽更广的检测服务范围，满足客户一站式检测服务需求，保持公司在行业内的领先地位。 表 3：公司每年保持较高研发费用占比 2017 年 2016 年 2015 年 研发人员数量（人） 643 592 406 研发人员数量占比 8.63% 9.42% 8.98% 研发投入金额（亿元） 1.82 1.53 1.08 研发投入占营业收入比例 8.59% 9.25% 8.42% 研发支出资本化的金额（元） 0 0 0 资本化研发支出占研发投入的比例 0.00% 0.00% 0.00% 数据来源： WIND、国泰君安证券研究 2.2. 持续通过新设、并购等方式加快地域、细分行业布局 新设、并购等方式是扩大市场份额的重要途径 从国外大型检测机构的发展历程看，检测机构逐步向品牌化、全球化趋势发展。一方面，诸多外资机构通过合资运营和属地化管理进入中国市场，另一方面，我国的检验检测服务机构也已通过新设、并购等方式，加快地域、细分行业布局，以扩大市场占有份额。政策不断放开、融资体系不断完善，兼并收购、合资合作的扩张方式是检测机构逐步走向国际市场，增强品牌竞争力的重要手段。华测检测的定位是综合性检测机构，并购横向发展的步伐从未停止。 7.77 9.26 12.88 16.52 21.18 1.50 1.46 1.81 1.02 1.34 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.005.0010.0015.0020.0025.002013年 2014年 2015年 2016年 2017年营业总收入（亿元） 归母净利润（亿元）营收同比 (%) 归母净利润同比 (%)48.44%20.35%15.77%15.44%生命科学检测 工业品测试消费品测试 贸易保障检测股票报告网整理nxny华测检测 （ 300012） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 表 4：公司通过新设、并购不断向新的领域扩张 华策收购并购情况 收购比例 出资额 领域 2016 年 宁波唯质检测技术服务有限公司 100.00% 80.5 万 纺织品、服装、面辅料、鞋帽、玩具及食品接触材料的检测、检查服务。 2016 年 江阴华测职安门诊部有限公司 66.67% 420 万 健康信息咨询、医学检验、健康体检诊疗 2016 年 北京华测食农认证服务有限公司 100.00% 农产品、食品领域 2016 年 福建尚维测试有限公司 51.00% 立足福建的，独立第三方检测机构 2016 年 河南省数字证书有限责任公司。2017 年 3 月，更名为华测电子认证有限责任公司。 71.26% 7100 万 电子认证服务；数字证书的制作、颁发和管理；相关产品的开发、生产和销售；信息系统集成及服务；商用密码产品的销售及服务；互联网络安全工程咨询服务；计算机软件开发、技术服务。 2017 年 四川华测建信检测技术有限公司 68.00% 918 万 专业技术服务业；科技推广和应用服务业。 2018 年 浙江方圆电气设备检测有限公司 13.00% 7600 万 电器检测 数据来源： Wind、公司年报、国泰君安证券研究 财务杠杆率低， ROE 有较大提升空间 。截至 2017 年底，华测检测的资产负债率仅 27.83%，长期负债率仅为 2.53%。而以 SGS、法国必维 BV、天祥集团为例，由于检测行业增长稳定、现金流充沛、应收账款占比较低，各家都充分运用了财务杠杆制程长期发展， 2016 年、 2017 年这几家企业的平均资产负债率为 41.85%/38.70%。因此，和国际检测巨头们相比，财务杠杆率极低，还有较大提升空间。 图 4：与国际巨头们相比，华测的财务杠杆率低，提升空间极大 数据来源： Bloomberg、 wind、国泰君安证券研究 在高杠杆支撑下，国际检测巨头均保持了较高的 ROE。 截至 2017 年底，SGS 的 ROE 为 33.60% 、天祥集团为 45%、法国必维为 28.2% 。相比之下，华测检测未来的 ROE 还有极大提升空间。 42.83%50.57%32.16%21.20%33.19%47.73%35.18%27.84%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%天祥集团 法国必维 BV SGS 华测检测2016年资产负债率 2017年资产负债率股票报告网整理nxny华测检测 （ 300012） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 图 5：国际巨头的 ROE 均保持在较高的水平，华测还有极大提升空间 数据来源： Bloomberg、 wind、国泰君安证券研究 资本开支高峰已过，后续毛利率、生产效率将双提升 为适应检测业务 “ 客户多、金额小、频率高 ” 的特点，公司本着贴近市场、贴近客户的原则，采取在不同地区设立实验室，在经济发达地区建成了门类齐全、布局合理的实验室检测服务网络。截至 2017 年 12 月 31日，公司已建立 130 多个实验室，实验室网络分布于深圳、上海、北京、 天津、江苏、辽宁、 黑龙江、内蒙古、陕西、安徽、福建、广东等地，同时公司也密切关注快速发展的各个行业以及东北、中西部地区，根据各行业的产品特点，研究开发检测技术，在不同地区适时的设立实验室，并按照检测技术开发的进度，开展新的产品种类检测。新的实验室、新的产品种类检测， 进一步完善了公司实验室服务网络业务模式，也成为推动公司快速发展的重要因素。 图 6：公司在全国建立了国内最齐全、最丰富的第三方检测业务网络 数据来源：公司官网 由于新建实验室需要大量投入，公司近几年的资本支出较高。 基于对行业的认知，检测行业具有先发优势，公司在地域、技术上抢先进入各个领域。以公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为参考， 2013-2017 年公司支付的现金一路攀升，年均 复合 增速达到38%，高于收入复合增速。其中 2017 年当年支出现金 6.61 亿元，同比增长 58%。总体而言， 2017 年，公司达到资本性支出的阶段性顶峰，而 2018 年底网点建设基本完成，预计资本性支出将下降 30-40%。2019年，公司的资本性支出预计仍会大幅下降，降至 2-3 亿元左右。 45%28.20%33.60%5.38%0%10%20%30%40%50%天祥集团 法国必维 BV SGS 华测检测2017年 ROE股票报告网整理nxny