产业债分析手册（四）：二级资本债行情走到哪一步了？.pdf

请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 1 9626187/21 /20 19 022 8 16: 5 9 【华西固收 研究 】 二级资本债 行情走到哪一步了？ 产业债分析手册（四） 报告摘要 工 具 简 介 ： 四大 资本 补充工 具中发 行量 最大、 发行 范围最 广 二 级 资 本 债的 前身 是次 级债 和混 合资 本债。 年 ， 银监会陆续出 台商业银行资本 管理 办法 （试 行） 、 关 于商 业银 行资 本 工 具 创 新 的 指 导 意 见 ， 对银 行 资本 补充 工具 进行 了强 有力 的规 范，对前期发 行 的 不 合 规 二 级资 本债 进行 新 老 划断 ， 新 的二 级资 本工具除了要求 不 得 含 有 赎 回激励 机制（ 如罚息 ） 、 原始期 限不低 于 年外，必须含 有 减 记 或 者 转股条 款。 2014 年 以 来 ， 银行二 级资本 债发 行迅速 放量 ，2019 年 以 来单 年发行 规 模 已 稳 定在 5000 亿 元 以 上。第一 只 国 内银行 二级资 本债是 年发行的 滨 农 商 二级。截至 2021 年 3 月 底，共 有 289 家 银 行发 行 过 二 级 资 本 债， 中 小 银 行表 现 活 跃 。 尽 管 国 有大 行 发行 二级资本 债 单 笔 规 模 大 ，国 有银 行 全 国性 股份银 行二 级资 本债 发行额占全部 发行额的 ，但城商行、农商行的深度参与体现在其发行广度 上，分别发行 只 只 二 级资本 债，占 年 以来发行二级资 本债只数的 。 大 行 需 满 足 TLAC 监 管 标准 ，部 分中 小行 目前 资本 补充压 力依 旧较 大。 四大行 需要满 足 要 求 ， 根 据测 算农行 、中行资本补充压力 在 四 大 行 中 相对较 大；中 小行方 面 个 样 本银 行中截至 仍 有 家 银 行 资 本 充足 率不达 标，根 据测算假设 2024 年 底 ， 所有银 行 需 维 持 2019 年 底 资本 充足 率水平 ，样 本 159 家 银 行（ 不包 含工农 建 中 ） 仍 需发行 1.3 万 亿 元资本 补充 工具。 投 资 风 险 ： 关注 银行 到期“不赎回” 考 虑 到 二 级 资 本债 的 资 本衰 减 条款 （ 商业 银行 发行 的二级资本工具 有确定到期日的，该二级资本工具 在距到期日 前最后五 年， 可 计 入 二 级 资 本 的 金额， 应当按 、 、 、 、 的比例逐 年 减 计 ） ， 银行 在赎 回 日一 般会 选择 赎回 并置 换新 一期 二级资本债， 但截至 年 月 ， 已 经 出现过 次 二 级资 本债到期不赎回的情 况，涉及银行均为城商行、农商行 ，不赎回原 因 主 要 为资 本补充压 力较大或再融资能力丧失 所 致 。 我 们 梳 理了 有 二 级 资本 债 存 量 且银 行 资 本 充 足率指 标距 监管红 线不足 1pct 的 银 行， 建议关 注此 类银行 发 行 二 级 资本债 不赎 回风险 。 一 级 市 场 ：直接 参与 面临短 期估值 跳升 风险 一 级 直 接参 与 性价 比 不高 。 我 们 用上 市后 一 周个 券估 值- 票 面 利 率计 算 一 二 级 利 差 ，2020 年 二 级 资本 债 一 二 级 利 差 在 25bp 左右，较 2019 年 8bp 明 显 提 高 ；分 银行来 看，城 商行、 股份行一二级利差最 为显著，国有大行、农商行、外资 行二级资本 债一二级 利差 则 相 对 较小。 我们以 国 开 债到 期收益 率作为 无风险 收益率 计算二级资本债发行 初始利差。 、 年 ， 二 级 资本债 整体初 始利差 均在 左 右，其中 年 国 有 大行二 级资本 债初始 利差平 均走阔 至 左 右，城商行、农商行分别小幅变动 。 整 体 而 言，考虑到 评级及分析师信息 首 席 分 析师：樊信江 邮箱： ： 联系电话： 分 析 师 ：颜子琦 邮箱： ： 联系电话： 分析师 ：孙嘉伦 邮箱： ： 联系电话： 研 究 助 理：张伟 邮箱： 联系电话： Table_Date 2021 年 04 月 09 日 仅 供 机 构 投 资者使 用 证券研究报告|固定收益 深 度报告 版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告|固 定 收 益 深 度报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 2 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 二 级 资 本 债一二 级利 差平均 在 25bp 左 右 ，若 国有 大行、 股份 行发行 二 级 资 本债 初 始利 差 高于 100bp ， 则 买 入位 置较 为 安全 ， 城商 行、 农 商 行 安 全点位 则 为 上浮 175bp/235bp（较 5Y 国 开 收益 率） 。 利 差 走 势 ：信用 利差 止跌走 阔，期 限利 差 有待 挖掘 二 级 资 本 债 利 差去 年 年 底以 来 有 所收 窄 ， 长端 二 级 资 本债 性 价 比显 现。 1 ） 2020 年底 以 来 二级 资本债 信用利 差开 始走阔 ， 我们 用 二级资 本债收益率曲线 国 开 债 收 益 率 曲 线 计 算 二 级 资 本 债 利 差 ， 二级资本债利差历史中枢分别在 附近，而目前二级资本债利差 在经 过 约 个 月趋势性收窄后，中高评级二级资 本债利差已 明显低于 历史 中 枢 ， 而 中 低 评 级 二级资 本债信 用利差 则位于 历史 分 位 数 附近 ； 2 ） 中 高 等级 二级 资本 债较 普通 信用 债存 在品 种利 差， 低等 级二 级资 本 债 投 机 属 性 较低 等 级 普 通信 用 债 则相 对 较 低 。 由 于 二级 资本债具 备次级属性，在与其他高等级信用 品的比较中 ，自然存 在一 定 品 种 溢价；但考虑到银行的投资安全性 整体高于其 他产业， 因此 中 低 评 级二级资本债的投机属性明显低于 中低评级其 他产业债 ，也 就 造 成 了 二级资本债 品 种利差 倒挂 的情况 。 仅 关注 中高评 级二 级资本 债 ， 其 品 种利差 自 2020 年 7 月 起 触 底回 升，但 2020Q4 以 来 进 入收 窄 通 道 ， 目 前 中高 评 级 二级 资 本 债品 种 利 差均 位 于 历 史中 枢 以 下水 平； 3 ） 二 级 资 本债“ 次 级利 差” 仍 位 于历 史高 位 。我 们用 二级资本债收益 率曲线 商业银行普通债收益率曲线刻 画 二 级 资 本债 的 次 级 利差 ， 次级利差 的 历 史中 枢一 般在 附近 。 二级资 本债的次级利差同 样于 月 份 开 始 走阔， 至 月 中 高评级 次级债 利差震荡调整，而中 低 评 级 次 级 债次级 利差仍 持续走 阔； ） 尽 管 二 级 资本 债整体 利差有 所收 窄，但 用 与 二级资本债信 用利差相减得到的二级资本债期限利差却持续走阔。截至 3 月底 AAA 二 级 资 本 债 5Y-3Y 期 限 利 差位 于历 史 96% 分 位 数 水 平。 持 有 结 构 及成交 数据 ：外资 持续增 持， 鲜有 偏 离成 交 外 资 持 续 增 持 二 级资 本 债 。 二级 资 本债 主 要 投资 机 构 为银 行、银行 理财及其他法人产 品， 约 二 级 资 本债 由商 业 银行 及银行理财持 有，但 外资机构 以 来 持 续 增持 ，剔除 银行理财的非法人产 品同样在 年 底 以 来 持续增 持二级 资本债 。 3 月 份 二 级资本 债成交 再度 放量， 国有 行、股 份行 为 支撑 主力 。 二级 资 本 债 成 交量 2020Q4 持 续 走 高 ，且 3 月 份 交易 情绪再 度升 温 。 用 某 类 银 行 二 级 资本 债成 交量 当 月二 级资 本债 总成 交量 计算 成交相对 活跃度 ， 股 份行 从 年年中 左 右 提升至 年超过 ， 月 份 二 级 资 本债 成交量 走高主 要仍为 国有行 、股份 行主 导。 城商行二级资本债 为被高估值抛 压的“主力” ， 国 有行 成 交 估 值 则相 对 稳 定 。 城商行在二级资本债高估值 成交中的占比维持 在 左 右， 且 进入 年再度 提升。 风 险 提 示 ： 二 级 资 本 债 到期不 赎回。 版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告|固 定 收 益 深 度报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 3 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 正 文 目录 商 业银行 资本补 充 四 大金刚 . 二 级资本 债：发 行量最 大、发 行范围 最广 . 永 续债 ： 解决银 行其他 一级资 本 痛点 . 可 转债： 发行规 模有限 . 优 先股： 基本被 永续债 取代 . 中 小银行 发行银 行资本 补充工 具诉求 依旧迫 切 . 大 行需满 足 标 准 ，仍 有资本 补充诉 求. 部 分中 小 行资本 补充压 力较大 ，资本 补充工 具供给 料将持 续旺盛 . 二 级资本 债量价 表现： 一级谨 慎参与 ，把握 二级交 易性机 会 . 一 级定价 ：一级 直接参 与性价 比不高 . 利 差走势 ：年初 以来利 差有所 走阔 . 成 交数据 ：外资 增持二 级资本 债，鲜 有偏离 成交 . 定 价预测 ：二级 资本债 定价较 为稳定 ，整体 较无风 险收益 率上 浮 左右 . 风 险提示. 图 表 目录 图表 ：各级 资本构 成及补 充工 具 . 图表 ：四种 资本补 充工具 特点 . 图表 ： 浦发 次级债 利率跳 升条款 . 图表 ：二级 资本债 典型条 款 . 图表 ： 商业银 行资本 管理 办法（ 试行 ） 对 二级资 本债新 老划断 的相应 规定 . 图表 ：二级 资本债 供给节 奏（ 单位： 只，亿 元） . 图表 ：二级 资本债 期限结 构分 布 . 图表 ：二级 资本债 评级分 布（ 外圈主 体评级 ，内圈 债项评 级） . 图表 ： 年 以来 二级资 本债发 行分布 （按发 行额 ） . 图表 ： 年 来 二级 资本债 发行分 布（按 发行只 数） . 图表 ： 二级资 本债供 给节奏 （亿元 ） . 图表 ： 二级资 本债供 给节奏 （只） . 图表 ： 已经出 现的二 级资本 债不赎 回案例 . 图表 ： 南粤银 行不赎 回二级 债情景 假设. 图表 ： 南 粤银行 二级不 赎回后 估值收 益率显 著走高 （单位 ： ） . 图表 ： 年 底 距离 资本充 足率监 管红线 不足 的银行 发行的 二级资 本债（ 赎回 日在 年 及 以前） . 图表 ： 银行永 续债发 行情况 . 图表 ： 银行可 转债发 行情况 . 图表 ： 银行优 先股国 内上市 情况. 图表 ： 商业银 行资本 充足率 监管要 求（单 位： ） . 图表 ： 商业银 行各级 资本充 足率（ 单位： ） . 图表 ： 商业银 行整 体 资本充 足率测 算（单 位： ） . 图表 ： 四大行 核心一 级资本 充足率 （单位 ： ）. 图表 ： 四大行 一级资 本充足 率（单 位： ） . 图表 ： 四大行 资本充 足率（ 单位： ） . 图表 ： 四大行 资本充 足率测 算（单 位： ） . 图表 ： 四大行 资本充 足 率缺 口测算 （单位 ： ）. 图表 ： 四大行 仍需发 行资本 补充工 具金额 与历史 发行情 况对比 （单位 ：亿元 ） . 图表 ： 不满足 监管要 求的银 行数. 版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 版权归华西证券所有，请勿转发。 p3证券研究报告|固 定 收 益 深 度报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 4 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图表 ： 距监管 红线 个百 分点以 内的银 行数 . 图表 ： 山西运 城农商 行资本 充足率 情况（ 单位： ） . 图表 ： 测算 年 银 行若 维持 年 底 资本 充足率 水平， 需补充 资本额 度（仅 展示部 分银行 ） . 图表 ： 部分此 前资本 补充工 具市场 亮相较 少的中 小银行 未来资 本补充 压力较 大（单 位：亿 元）. 图表 ： 二级资 本债票 面利率 历年变 化（单 位： ） . 图表 ： 二级资 本债一 二级利 差变动 （单位 ： ） . 图表 ： 部分一 二级利 差较高 的二级 资本债 ，主要 由地方 性银行 发行（ 单位： ） . 图表 ： 二级资 本债信 用利差 （单位 ： ） . 图表 ： 二级资 本债信 用利差 走势（ 单位： ）. 图表 ： 二级资 本债品 种利差 （单位 ： ） . 图表 ： 二级资 本债品 种利差 走势（ 单位： ）. 图表 ： 二级资 本债次 级利差 走势（ 单位： ）. 图表 ： 二级资 本债次 级利差 （单位 ： ） . 图表 ： 二级资 本债期 限走势 （单位 ： ） . 图表 ： 二级资 本债期 限（单 位： ）. 图表 ： 截至 年 月 商 业银 行二级 资本债 持有结 构 . 图表 ： 商业银 行 银行理 财与剔 除银行 理财非 法人产 品二级 资本债 托管余 额对 比（单 位：亿 元）. 图表 ： 外资机 构二级 资本债 托管余 额（单 位：亿 元）. 图表 ： 年 二 级资 本债月 度成交 金额（ 单位： 亿元） . 图表 ： 年 二 级资 本债月 度成交 金额（ 单位： 亿元） . 图表 ： 各类银 行成交 相对活 跃度. 图表 ： 各类银 行在二 级资本 债高估 值成交 中占比 . 图表 ： 去年 月 至今 年 月 底二级 资本债 高低估 值成 交 银 行 （单位 ：亿元 ） . 图表 ： 年 至 今二 级资本 债发行 初始利 差（单 位： ，用 发行利 率 发行当 天 国开收 益率估 算）. 版权归华西证券所有，请勿转发。 p4 版权归华西证券所有，请勿转发。 p4证券研究报告|固 定 收 益 深 度报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 5 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 1. 商业银行 资本 补充“ 四大金刚” 银行资本分为核心一级资本、其他一级资本以及二级资本三个部分。 资本 充足 率 是 指银行自身资本和加权风险资产的比率，代表了银行对负债的最后偿债能力。银行用 少 量资本运营大量债权资产，以此来获得高回报率，但这也是银行产生系统风险的根源 之 一。根据商业银行资本管理办法（实行） 规 定，我国 商业银行 需要达到 一 定 最 低 标 准才能符合资本监管要求。 图表 1 ：各 级资 本构 成及 补充 工具 资料来源： ， 华西证券研究所 可转债 是四种资本补充工具中唯一用来补充核心一级资本的 工具 ，且转股前不属于 资本。由于其本身股性较弱，票息一般是四种工具中最低的。在吸收损失方式上，不 含 减记条款，含有转股条款，但转股权属于投资人，转股周期较长，加上投资者的决策 和 博弈时间，转股前后可长达 年，因此补充资本生效时间也较长。 优先股 和 永续 债 用于补充其他一级资本，优先股先于永续债诞生，在商业银行对 于 资本补充的需求愈发迫切的情况下，永续债的发行量在近两年大幅上升。银行永续债 在 发行成本、清偿顺序上对发行人较为友好。银行永续债在受偿顺序上，排在存款人、 一 般债权人和次级债务之后，但由于计入负债，故清偿顺序排在优先股之前；同时银行 永 续债必须含有减记或转股条款。在吸收损失方式上，优先股含强制转股条款，股性较强 ， 而银行 永续债 并不必须含有转股条款 ； 同 时优 先 股无 减记 条 款 ，银行 永 续债 可能含 有减记条款。另外，优先股、可转债发行门槛较高， 此前 仅上市银行可以发行 。 二 级 资 本债 用于补充二级资本，由于发行门槛较低因此发行体量最大，但其多采 用 非完全市场化方式发行，风险并未完全分散。在吸收损失方式方面，二级资本债含减 记 条款，这也是二级资本债和前身次级债相比最大的不同，减记条款确定了二级资本债 具 有完全吸收损失的能力。二级资本债也可以含有转股条款，但目前还未有确实含有转 股 条款的二级资本债发行。然而，由于二级资本债权益属性相对更强，监管审核把关更 为 严格，因此发行时程也较长。 版权归华西证券所有，请勿转发。 p5 版权归华西证券所有，请勿转发。 p5证券研究报告|固 定 收 益 深 度报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 6 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图表 2 ：四 种资 本补 充工 具特 点 优先股 永续债 可转债 二级资本 工具 补充资本类型 其他一级资本 其他一级资本 核心一级资本 （转股后） 二级资本 权益属性 强 较弱 较强 弱 票息/股息 高 高 低 较低 期限 无 无 5-7 年 主流为 5+5 年 转股条款 强制 可有 有 可有 减记条款 无 可有，为主 无 有，为主 赎回条款 有 有 有 有 回售条款 无 无 可有 无 利息延迟 只 付 可取消 且非可累计 可取消 且非可累计 无 无 利率调升 有 有 无 无 资料来源： ， 华西证券研究所 1.1. 二 级 资 本债 ： 发行量最大、发行范围最广 二 级 资 本 债的 前 身是 次级 债 和混 合 资本 债 。 年之前发行的次级债、混合资本 债 条款常常有两个特点： ）利率跳升机制或其他赎回激 励，即通 过罚息或 其 他 方 式 鼓 励银行在赎回日赎回二级资本债； ）不含有减记或转股条款。 图表 3 ：12 浦发 次级 债利 率跳 升条 款 资料来源： ， 华西证券研究所 年， 银监会陆续出台 商业银行资本管理办法（试行） 、 关于商业银行资本 工具创新的指导意见 ，对银行资本补充工具进 行了强有 力的规范 ， 对前期 发 行 的 不 合 规 二级资本债进行 新老划断 ，新的二级资本工具除了要求不得含有赎回激 励 机 制 （ 如 罚息 ） 、原 始期 限不 低于 年外，必须含有减记或者转股条款。 图表 4 ：二 级资 本债 典型 条款 二 级 资 本债 条款 条 款 具 体要 求 次级属性 受 偿 顺 序 排 在存款 人和一 般债权 人之后 期限要求 原 始 期 限 不 低于 5 年， 并且不 得含有 利率跳 升机制 及其 他赎回 激励。 赎回要求 自 发 行 之 日 起，至 少 5 年 后方 可由发 行银行 赎回， 但发 行银行 不得形 成赎回 权将被 行 使 的 预 期 ，且行 使赎回 权必须 得到银 监会的 事先批 准。 版权归华西证券所有，请勿转发。 p6 版权归华西证券所有，请勿转发。 p6证券研究报告|固 定 收 益 深 度报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 7 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 减 记 、 转 股 条款 必 须 含 有 减 记或转 股的条 款，当 触发事 件发生 时，该 工具能 立即 减记或 者转为 普通 股。 回售条款 无 资本 衰减 商业银行发行的二级资本工具有确定到期日的，该二级资本工具在距到期日前最 后五年，可计入二级资本的金额，应当按 100% 、80% 、60% 、40% 、20% 的比 例逐年减计。 资料来源： ， 华西证券研究所 商业银行资本管理办法（试行） 还根据不同时间点和相应债券条款，对 年 前后发行的二级资本债进行了 新老划断 ， 年 月 日前发行的二级资本债 ， 若部 分条款不符合新 办法 要求 ， 仍有可能被计入监管资本 ， 但 年 月 日后若继续发 行不符合要求的资本补充工具，则不能够被计入资本。 图表 5 ： 商业 银行 资本 管理 办法 （试 行） 对 二 级资 本债 新老 划断 的相 应规 定 时间点 要求 2010 年 9 月 12 日前发行 2013 年 1 月 1 日之前可计入监管 资本 ，2013 年 1 月 1 日起按 年递减 10% ，2022 年 1 月 1 日 起 不 得 计 入监管 资本。 2010 年 9 月 12 日至 2013 年 1 月 1 日之间发行 若 不 含 有 减 记或转 股条款 ，但满 足其它 合格标 准，2013 年 1 月 1 日 之 前 可 计 入监 管资本 ，2013 年 1 月 1 日 起 按 年递减 10% ， 2022 年 1 月 1 日起不得计入监管 资本 。 2013 年 1 月 1 日之后发行 不 合 格 资 本 工具不 再计入 监管资 本 资料来源： ， 华西证券研究所 我 们 重 点研 究 2013 年 后发 行的 二级 资本 债 ， 第一 只国内 银行 二级 资本 债是 2013 年发行的 13 滨农商二级。 年 月 日，天津滨海农村商业银行股份有限公 司 发 行了国内第一 只 银行二级次级债 滨农商二级，发行规模 亿元，期限为 年，票 面利率为 ，固定利率，年付息。 年以来，银行二级资本债发行迅速放量， 年以来单年发行规模已稳定在 亿元以上。 图表 6 ：二 级资 本债 供给 节奏 （单位：只，亿元 ） 资料来源： ， 华西证券研究所 版权归华西证券所有，请勿转发。 p7 版权归华西证券所有，请勿转发。 p7证券研究报告|固 定 收 益 深 度报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 8 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 二 级 资 本债 期限 结构 以 5+5 为主 ，债 项评 级普 遍偏 低。 从期限结构来看，二级 资 本 债普遍期限结构为 ， 即第五年末发行人在银 保监会 批准且 行使赎 回权后 资 本 水 平 仍明显高于银保监会规定的监管资本要求的前提下可以赎回债券；从债券评级来看， 由 于二级资本债的次级条款，债项评级常常低于 主体评级 ，具体 来看，主 体评级 为 的二级资本债有 只，而债项评级为 的二级资本债仅有 只。 图表 7 ：二 级资 本债 期限 结构 分布 图表 8 ： 二 级 资本 债评 级分 布（ 外圈 主体 评级 ，内 圈 债 项 评 级） 资料来源：Wind ，华西证券研究所 资料来源：Wind ，华西证券研究所 截至 2021 年 3 月底，共有 289 家银行发行过二级资本债，中小银行表现活跃。 年以来发行 的 银行二级资本债中，尽管国有大行发行二级资本债单笔 规 模 大 ， 国 有银行 全国性股份银行二级资本债发行额占全部发行额的 ，但城商行、农商行的 深度参与体现在其发行广度上，分别发行 只 只二级资本债，占 年以来发 行二级资本债只数的 。 图表 9 ：2013 年 以 来 二 级 资本 债 发 行分 布 （ 按 发行 额） 图表 10 ：2013 年来 二级 资 本债 发行 分布 （按 发行 只 数） 资料来源：Wind ，华西证券研究所 资料来源：Wind ，华西证券研究所 近 三 年 大 行 发 行 二级 资 本 债 力 度 强 于 中 小 银 行 。 中小 行 二 级 资 本 债 发行 高峰 为 年，其中农商行 年共发行二级资本债 亿元，占 年农商 行二级资本债发行总额的 ，而城商行二级资本债发行高峰则集中于 年 版权归华西证券所有，请勿转发。 p8 版权归华西证券所有，请勿转发。 p8证券研究报告|固 定 收 益 深 度报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 9 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 及 年。相较而言，国有大行和股份行 年开始加快了二级资本储备步伐，二 级 资本债发行节奏明显加快。 图表 11 ： 二级 资本 债供 给节 奏（ 亿元 ） 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 城市商业银行 2 419 1144 778 1026 478 1126 684 108 股份制商业银行 1506 890 700 1000 1250 1200 1700 90 国有商业银行 1280 490 300 2380 2030 3400 3200 550 农商行 15 244 155 496 398 239 194 184 5 外资银行 20 10 35 40 20 资料来源：Wind ，华西证券研究所 图表 12 ：二 级资 本 债供 给节 奏（ 只） 银行类型 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 城市商业银行 1 16 39 32 51 25 27 28 5 股份制商业银行 11 5 4 5 6 4 6 1 国有商业银行 5 2 1 7 5 13 8 3 农商行 1 10 15 54 63 30 25 26 3 外资银行 1 1 3 1 1 资料来源：Wind ，华西证券研究所 考 虑 到 二级 资 本债 的“资本衰减” 条款 （商业银行发行的二级资本工具有确定到期 日 的，该二级资本工具在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，应当按 、 、 、 、 的比例逐年减计） ，银行在赎回日 一般会 选择 赎回并 置 换 新 一 期二级资本债，但 截至 年 月，已经出现过 次二级资本债到期不赎回的情况 ， 涉及 银行均为城商行、农商行。 图表 13 ：已 经出 现 的二 级资 本债 不赎 回案 例 赎回日 发行人 银行类型 证券简称 发行额( 亿 元) 期限 2018/7/26 天津滨海农商行 农商行 13 滨农商二级 15.00 5+5 2019/12/9 广东南粤银行 城市商业银行 14 南粤银行二级 15.00 5+5 2019/11/28 临商银行 城市商业银行 14 临商银行二级 14.00 5+5 2020/7/24 石嘴山银行 城市商业银行 15 石嘴山银行二级 6.00 5+5 2020/5/28 安徽桐城农商行 农商行 15 桐城农商二级 2.70 5+5 2020/5/13 贵阳农商行 农商行 15 贵阳农商二级 7.00 5+5 2020/4/13 九台农商银行 农商行 15 九台农商二级 8.00 5+5 2020/12/14 大连农村商业银行 农商行 15 大连农商二级 20.00 5+5 2020/12/25 包商银行 城商行 15 包商银行二级 65.00 5+5 2021/2/2 山东诸城农村商业银行 农商行 16 诸城农商二级 5.00 5+5 资料来源：Wind ，华西证券研究所 银行选择不赎回二级资本债，本质上是由于其资本充足率距离监管红线较近甚至 突 破监管红线，从而导致赎回 二级 资本债 后无 法满 足监 管要求 所致 。以南粤银行为例， 2019 年 底 南粤 银行 资本 充足 率为 12.03% ， 资 本 净额 为 209.06 亿元，风险加权资产为 1738.03 亿元 。 若南粤银行选择 2019 年底对“14 南粤银行二级债” 进行赎回 ， 资本充足 率 会 下 降至 11.16% ， 接 近 监管 红线 。 版权归华西证券所有，请勿转发。 p9 版权归华西证券所有，请勿转发。 p9证券研究报告|固 定 收 益 深 度报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 10 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图表 14 ：南 粤银 行 不赎 回二 级债 情景 假设 资 本 充 足率 一 级 资 本充 足率 核 心 一 级资 本充 足率 年报数据 12.03% 10.01% 10.01% 若赎回二级债 11.16% 10.01% 10.01% 监管红线 10.50% 8.50% 7.50% 资料来源：Wind ，华西证券研究所 图表 15 ：14 南粤 银行 二 级不 赎回 后估 值收 益率 显著 走高 （单 位：% ） 资料来源： ， 华西证券研究所 我 们 对 目前 存量 且即 将在 2021 年赎回的银行二级资本债进 行梳理，筛选 2019 年 资 本 充 足率 距离 监管 红线 不足 1pct 的银行所发行的二级资本债，我们认为这部分二级 资 本 债 均面 临着 一定 到期 不赎 回的 风险 。 图表 16 ：2019 年底距离资本充足率监管红 线不足 1pct 的银 行发 行的 二级 资本 债（ 赎回 日在 2021 年及 以前 ） 证券简称 发行人 发行 额( 亿) 期限 ( 年) 赎 回日 发行债 券评级 主体 评级 发行 利率 2019 年资 本充足率 监管 红线 距离红线 （pct ） 16 沿海银 行二级 营口沿海 银行 10 10 2021/1 2/28 A+ AA 4.30 10.70% 10.5 0% 0.20 16 锦州银 行二级 锦州银行 25 10 2021/1 2/27 AA AAA 4.30 8.09% 10.5 0% -2.41 16 乌当农 商二级 贵州乌当 农商行 4 10 2021/1 2/26 A A- 5.50 3.47% 10.5 0% -7.03 16 郓城农 商二级 山东郓城 农商行 4 10 2021/1 2/6 A+ A+ 4.70 9.76% 10.5 0% -0.74 16 贵阳农 商二级 贵阳农商 行 5 10 2021/1 1/25 A+ AA- 4.70 7.81% 10.5 0% -2.69 16 禹城农 商二级 山东禹城 农商行 3 10 2021/1 1/21 A A+ 4.60 11.43% 10.5 0% 0.93 版权归华西证券所有，请勿转发。 p10 版权归华西证券所有，请勿转发。 p10证券研究报告|固 定 收 益 深 度报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 11 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 16 鞍山银 行二级 鞍山银行 20 10 2021/4 /21 AA- AA 4.50 11.43% 10.5 0% 0.93 资料来源：Wind ，华西证券研究所 1.2. 永续债 ： 解决 银行其他一级资本“ 痛点” 银 行 永 续 债 之 所以 受到 银行 的欢 迎， 主要 是 由于 其能 够补 充银 行其 他一 级资 本的 属 性 ， 以 及 相 较于 同样 可 以补 充其 他一 级 资本 的银 行优 先股 ， 银行 永续 债在 发行 成本 、 清 偿 顺 序上 对 发行 人较 为友 好。 银行永续债主要用于补充银行其他一级资本，而发行 银 行永续债存在两大必要性： ）资本补充的需要。金融机 构去杠杆 、非标回 表 等 任 务 为 银行带来了一定的资本消耗，银行业金融机构未来 补充资本 的需求日益 迫切； ）现有 资本补充工具匮乏，存在 “一级资本较薄、二级资本较厚 ” 的情况。目前其他一级资 本 补充工具主要仅有优先股一种方式，银行永续债可助力银行补充其他一级资本。银行 永 续债在受偿顺序上，排在存款人、一般债权人和次级债务之后，但由于计入负债，故 清 偿顺序排在优先股之前；同时银行永续债必须含有减记或转股条款。 第一 只 国内 银行 永续 债是 2019 年发 行 的 19 中国银行永续债 01 。 年 月 日 中国银行成功发行我国商业银行首单永续债 中国银行永续债 发行规模 亿 元，期限为 ，初始票面利率为 ，固定利率，年付息。永续债发行至今仅两年 之久，共发行 只 ，发行金额达 亿元。 图表 17：银 行永 续 债发 行情 况 资料来源： ， 华西证券研究所 1.3. 可转债 ：发行 规模有限 可 转 债 补充 资 本质 量最 高但 效率 最低 。 可转债属于混合资本工具，商业银行发 行 可 转债的初衷在于通过促使投资者转股以补充核心一级资本。从补充的资本质量来看， 转 债无疑要高于优先股和二级资本债。未转股之前，银行需要 只付的可转债利息也明显 低 于其他资本工具。但是，可转债补充资本效率相比其他资本工具较低。可转债转股期 本 身需要 个月，在触发前满足相应触发条款条件还需要消耗更长时间。相比而言，优先 股和二级资本债发行后可直接计入对应资本。 国 内 银 行第 一 只 可转 债为 2003 年发行的民生转债。 年 月 日， 民生 银 行 发行了境内第一 只银行可转债民生转债，拉开了我国银行可转债市场 的序幕。从 年至今，我国银行目前仅发行 只可转债，发行规模共计 亿元。由于资本补充 周 期长且效率低，可转债发行规模相比其他资本工具而言体量 较小。 年可 转 债 发 行 量达到高峰，年度发行金额达到 亿元。 年截至 月末，可转债发行金额 为 400 800 3350 1146 1412 1459 1742 312 0 2 4 6 8 10 12 14 0 1000 2000 3000 4000 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 发行支数( 右 轴 ） 发行额（亿） 版权归华西证券所有，请勿转发。 p11 版权归华西证券所有，请勿转发。 p11证券研究报告|固 定 收 益 深 度报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 12 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 亿元，但是，受政策驱动和核心一级资本补充需求增 加，非上 市银行发 行 可 转 债 或 仍有政策空间，届时有望看到银行转债一级市场放量。 图表 18：银 行可 转 债发 行情 况 资料来源： ， 华西证券研究所 1.4. 优先股 ：基本 被永续债取代 优 先 股 是早 期 的其 他一 级资 本补 充工 具。 目前我国商业资本补充工具较少，尤 其 是 其他一级资本工具匮乏。优先股作为补充其他一级资本的途径，自 年底启动以来， 成为上市商业银行重要的资本补充工具。在 年 月前，我国商业银行核心资本充 足率与一级资本充足率完全重合 ， 在此后 其他一级资本 这一概念才逐渐走进大众视野 。 第一 只 国内 银行 优先 股是 2014 年发行的农行优 1 。 年 月 日 中国 农 业 银 行 亿元优先股农行优 在上海证券交易所正式挂牌 票面利率 ，初始转让价 格 元 股，标志着中国境内其他一级资本工具发行的序幕开启。 自优先股 2014 年 启动 以来 ，我 国银 行境 内共 上市 优先 股 37 只 ，共 集 资金 8371.5 亿元。 由于优先股自发行预案公告到成功发行上市之日历时可能超过 年之 久， 其 资 本 补充作用本质上于上市之日生效，因此我们仅统计了 年 月及之前成功上市的 优 先股，准备发行但尚未上市的优先股并未纳入统计。优先股启动后的前三年上市体量 均 在 亿元以上， 年有所下降，仅为 亿元，此后再次 上行 。 年同 样 是 优先股募集金额高峰 年份，共 只 优先股上市，募集金额达 亿元，为启动以来募 集金额最多的一年。 年成功上市一 只 优先股，为长沙银行发行的长银优 ，资金募 集量为 亿元。 版权归华西证券所有，请勿转发。 p12 版权归华西证券所有，请勿转发。 p12证券研究报告|固 定 收 益 深 度报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 1 3 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图表 19：银 行优 先 股国 内上 市情 况 资料来源： ， 华西证券研究所 2. 中 小 银 行发行 银行资本补充工具诉求依旧 迫切 部 分 中 小 行逐 渐 开始 暴露 风险 。 年以来，银行整体的资本充足率水平长期呈 上升趋势，今年以来受风险资产规模扩大影响有所下降，但 年二季度末，商业银 行整体资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率仍分别达到 、 和 ，高于商业银行资本管理办法（