金山办公深度报告：云&智能&国产化三浪叠加办公软件龙头再攀高峰.pdf

1/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司研究类模板 深 度 报 告 金山办公(688111) 报告日期：2021年4月20日 云&智能&国产化三浪叠加，办公软件龙头再攀高峰 金山办公深度报告 table_zw 公司研究类模板 公 司 研 究 计 算 机 应 用 ：田杰华 执业证书编号：S1230520110001 ：13774269309 ： 报告导读 公司是国产办公软件龙头，迎云化、国产化、智能化三浪叠加，办公订 阅及授权业务双轮驱动，国内外市场并举，未来成长性与确定性兼备。 投资要点 企业数字化转型推动云化与智能化需求, 政策助力办公软件国产化浪潮 云化：2019年中国IT支出占全球的10.8%(Gartner),相比GDP占比（16%）较 低，未来信息化水平有望持续提升。叠加疫情影响下云办公成为主要应用场景， B 端企业上云意愿逐步提升，C 端用户习惯得到培养。智能化：随着算力和数 据的增长及 AI 技术落地，办公软件从用户需求角度迎智能化改造空间。国产 化：近年我国不断出台政策强化国产 IT 设施生态建设,以提升信息安全和技术 创新能力，办公软件作为政务办公领域高频应用软件将充分受益。 办公订阅：完善的SaaS体系构筑网络效应，月活及付费率有望持续提升 公司已形成以面对 C 端及中小 B 为主的较为完备的 SaaS 订阅体系，即围绕 WPS+云办公形成相应等级会员增值服务。2020 年主要产品月活用户数达 4.74 亿，付费率为4.1%，未来在协同办公战略主线下付费率有望提升。“金山文档” 作为协同办公落脚点，技术优势突出，网络效应有望进一步加强客户粘性。 软件授权：凭借牢固客户基础及产品适配优势，充分受益国产化大势 客户基础：据 CHAO办公大会，WPS在国务院组织（95%）、省级政府（97%）、 央企（93%）和中大型银行（87%）覆盖率均较高；产品适配：截至2020年底 公司已累计和260家生态伙伴完成适配。标准与生态：布局OFD、UOF版式， 打造“流版一体化”；并聚拢面向C端及政企的两大生态以巩固其龙头地位。 长期国际化战略方向下，海外市场成未来增长新亮点 针对国外部分国家信息化水平相对落后及移动设备高速发展的现状，公司 IPO 募投5.13亿元用于国际化，推进海外产品及服务内容本土化。凭借移动端产品 可用好用、性价比高等优势及国家“一带一路”建设，公司国际化战略成功逐 步验证：目前客户遍布220个国家和地区，2020年海外MAU超1亿。 年度PC出货带来增量规模70亿，存量PC对应办公软件规模达350亿 年度PC出货带来增量规模：对不同客户群体付费率给予相应假设，年度PC出 货带来增量规模达70亿(订阅40亿/授权30亿)。存量PC对应规模：考虑到电 脑折旧周期、我国PC保有量变化对应规模达350亿。 盈利预测及估值 公司作为国产办公软件龙头，逐步实现一站式、全平台移动应用服务战略，迎 云化、智能化、国产化大势，未来成长空间广阔。预计 2021-2023 年公司营收 34.76/49.42/68.70 亿元，归母净利润 11.80/15.75/20.93 亿元，对应 EPS 为 2.56/3.42/4.54元/股,给予165X PE，对应未来6-12个月目标市值1947亿元。 风险提示 宏观经济增速下行，企业IT支出不及预期；市场竞争加剧风险；订阅业务月活 增长及付费率转化不及预期；海外市场扩张不及预期。 table_invest 评级 买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥322.00 单季度业绩 元/股 4Q/2020 0.63 3Q/2020 0.52 2Q/2020 0.54 1Q/2020 0.24 table_stktrend 公司简介 公司是国内领先的办公软件和服务提 供商，主要从事WPS Office办公软件产 品及服务的设计研发及销售推广。 相关报告 table_research 报告撰写人： 田杰华 联系人： 田杰华 证 券 研 究 报 告 table_page 金山办公(688111)深度报告 2/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 table_predict （百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 2261 3476 4942 6870 (+/-) 43.14% 53.73% 42.20% 39.00% 归母净利润 878 1180 1575 2093 (+/-) 111.73% 34.33% 33.51% 32.89% 每股收益（元） 1.90 2.56 3.42 4.54 P/E 169.04 125.84 94.25 70.93 8Y8VeWgV8YjWpO8O8Q8OpNoOtRpOkPmMnRjMsQmNbRmNnMxNmNqPwMoOyQ table_page 金山办公(688111)深度报告 3/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 历史复盘：三十载风雨扛旗国产软件，打造一站式办公平台 . 6 1.1. 发展历程：卅载风雨扛旗国产软件，移动端布局弯道追赶 . 6 1.2. 战略布局：“云、多屏、内容、AI”已落地，“协作”成主线 . 7 1.3. 成长逻辑：一站式办公平台入口，持续发力企业级办公市场 . 9 2. 优势现状：三大稀缺特点构筑核心竞争力. 9 2.1. 产品能力：秉承“技术立业”，匹敌海外巨头 . 9 2.2. 销售策略：“免费+增值服务”，尽显消费属性 . 12 2.3. 市场地位：优质竞争格局，未来强者恒强 . 13 3. 未来成长:云&智能化、国产&正版化趋势下空间几何？ . 14 3.1. 中短期：C端订阅业务：渗透率、付费率双升空间巨大 . 14 3.2. 中短期：B/G端授权业务：乘国产化、正版化浪潮破局 . 16 3.3. 中期：疫情下云文档构筑闭环，剑指中小企业订阅市场 . 20 3.4. 长期：国际化战略方向下，海外市场成未来增长新看点 . 22 3.5. 规模测算：年度PC出货带来增量70亿，存量PC对应规模350亿 . 23 4. 盈利预测与估值 . 25 4.1. 盈利预测 . 25 4.2. 估值分析与投资评级 . 28 4.3. 风险提示 . 29 图表目录 图1：WPS与MS Office发展历程中重要事件 . 6 图2：WPS支持多种平台及架构 . 7 图3：WPS月活设备数持续增长 . 7 图4：WPS向云服务转型的布局 . 7 图5：WPS云端文件数、存储容量增长趋势 . 7 图6: 稻壳模板海量素材 . 8 图7: WPS内容生态合作伙伴 . 8 图8: WPS在AI技术所获奖项 . 8 图9: AI技术应用 . 8 图10: 协作产品及功能 . 9 图11: WPS协作方向投入力度增强 . 9 图12：公司成长逻辑 . 9 图13：金山办公主要产品矩阵 . 10 图14：金山办公移动端部分功能组件 . 10 图15: WPS与微软OFFICE采招入围价比较 . 12 图16: WPS与微软OFFICE不同版本官方价格对比 . 12 table_page 金山办公(688111)深度报告 4/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：针对个人、企业的不同商业模式 . 12 图18: WPS在B、G端业务向云化形态的转变 . 13 图19: 2020年三大模式占比 . 13 图20：1998年全球办公软件竞争格局 . 13 图21：WPS位居Android平台办公软件第一 . 13 图22：WPS政企业务覆盖率稳居第一 . 14 图23：金山办公毛利率、净利率情况 . 14 图24：2012年-2018年中国基础办公软件用户规模及增速 . 14 图25：我国基础办公软件市场规模（亿元） . 14 图26：WPS Office用户覆盖率 . 15 图27：WPS月活用户数（截至2020年年底） . 15 图28：金山办公主要产品 MAU变化情况（单位：亿） . 15 图29：2019年Q1-Q3区域推广付费占比 . 15 图30：Office 365及WPS个人订阅用户数（百万） . 15 图31：WPS Office 产品月活付费用户数及付费渗透率 . 15 图32：会员增值服务特权 . 16 图33：稻壳儿商城界面 . 16 图34：WPS会员交易情况 . 16 图35：稻壳会员交易情况 . 16 图36：我国软件国产替代相关政策梳理 . 17 图37：信息技术创新产业链 . 17 图38：金山办公信创领域发展历程 . 18 图39：WPS政企覆盖率 . 18 图40：产品适配厂商及平台 . 18 图41：WPS Office Linux 版本 . 19 图42：金山办公信创互认证统计 . 19 图43：版式国标OFD特质 . 19 图44：WPS生态 . 19 图45：中国远程办公行业市场规模（亿元） . 20 图46：“云办公”市场主要参与者 . 20 图47：WPS+针对企业用户特点 . 21 图48：2020年中国新春远程办公企业与办公人员规模 . 21 图49：疫情期间金山办公云文档服务 . 21 图50：WPS教育版界面 . 21 图51：WPS+成功案例遍布八大行业 . 21 图52：金山办公海外业务发展历程 . 22 图53：金山办公海外业务收入规模及占比 . 23 图54：2022年冬奥会官方协同办公软件供应商 . 23 图55：中国PC出货量(万台） . 23 图56：2014-2017年商用、消费市场PC出货量情况（百万台） . 23 表1：金山办公、永中软件、中标普华对比 . 11 表2：WPS与国际主流公司对标产品关键适配指标对比 . 11 表3：推动软件正版化部分政策汇总 . 17 table_page 金山办公(688111)深度报告 5/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：信创核心替代市场空间 . 18 表5：WPS Office Linux产品特点 . 19 表6：公司三款云文档产品 . 20 表7：IPO募投办公软件国际化三大项目 . 22 表8：商用市场细分PC出货量及预测 . 23 表9：标准版数量授权单价 . 24 表10：不同订阅版本单价 . 24 表11：公司所在办公软件年度增量市场空间测算 . 25 表12：办公订阅业务收入预测拆分 . 26 表13：办公软件产品授权业务收入预测拆分 . 27 表14：毛利率预测 . 28 表15：费用率预测 . 28 表16：可比公司估值 . 29 表附录：三大报表预测值 . 30 table_page 金山办公(688111)深度报告 6/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 历史复盘：三十载风雨扛旗国产软件，打造一站式办公平台 1.1. 发展历程：卅载风雨扛旗国产软件，移动端布局弯道追赶 1988-1998：初创崛起时代,中途受挫。1990 年，求伯君带领下金山公司发布的 WPS(Word Processing System)1.0版本，填补了当时国内主流操作系统（DOS）中文文档 处理市场的空白,并带动了整个汉卡产业。90年代，微软Windows系统登陆中国，WPS与 微软文档互读协议的签订、Office产品捆绑安装策略及其图形界面优势（同时期金山的盘 古组件战略判断失误未能做到“所见即所得”）使 WPS 用户迅速流失。微软纵容其盗版 横行之时，WPS在竞争中一度处于弱势。 1999-2010：政府采购时代，二次创业。2001年，在软件正版化政策和科技部 863 计 划的支持下，金山紧握中国加入WTO、政府首次大规模采购正版软件的历史机遇，获得 北京市政府软件采购最大的订单（据 2002 年中新网报道），自此打下了牢固的党政客户 基础。据信息产业部软件与集成电路促进中心数据，2004年WPS Office 2005获得了几乎 全部省级政府采购的订单，其政府版在办公软件采购中的市占率达 56.12%。此外，在 C 端，2005版基于“与微软兼容+免费”的策略逐渐重获市场。据金山在线数据，截至2005年 底该个人版下载量破3800万。 2011-2015：移动办公时代，弯道追赶。随着3G、移动App的普及，智能手机出货量 激增，据Gartner数据，2011年其出货量达5亿台，首次超PC端成为办公重要终端。金 山迅速响应，率先发布Android、iOS版，实现多平台产品线同时推进，移动端产品布局 较同年微软更全面。据公司招股说明书援引计世资讯，2018 年其用户数占国内办公软件 总数的42.75%。 2016-至今：云化、智能化、国产化时代，率先布局。WPS的云化布局始于2009年， 推出第一款云存储产品，并于2015年推出WPS+云办公，从授权模式开始向个人、组织 级客户的订阅服务转型，并通过上市募投AI技术赋能产品，云化、智能化相辅相成，积 累客户粘性，助力转型。2019 年，公司发布“协作”拳头产品金山文档，用户数快速增 长，疫情期间创下了 2.38 亿月活的成绩。作为稀缺的国产化办公软件龙头，公司在国产 化、云化与智能化的趋势下正迎来发展的黄金时期。 图1：WPS与MS Office发展历程中重要事件 资料来源：公开资料，浙商证券研究所整理 table_page 金山办公(688111)深度报告 7/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 战略布局：“ 云、多屏、内容、AI”已落地，“协作”成主线 2018年7月，金山办公在云AI未来办公大会上提出“多屏、云、内容、AI”四大 战略，如今成绩不断取得突破，战略前瞻性得到持续验证。四大战略成绩复盘如下： （1）多屏：全面支持多平台多终端，月活设备数不断突破。目前 WPS 支持 Windows、 Linux、MAC、Android和iOS等环境及X86、ARM、MIPS、Alpha架构和苹果最新的M1 CPU指令集。公司愿景即“让我们的软件运行在每一台设备上”。 据WPSCHAO办公 大会，WPS Office 客户端月活设备数由2017年的2.55亿提升到2020年12月的4.74亿， 3年提升86%，目前在Windows、Android、Mac上的用户量均处于领先： Windows 平台覆盖率达 60.6%：在 PC 市场萎缩及微软 Office 预装策略的强劲压力 下，该数据较2016年（34.4%）仍实现了76%的提升。 Android平台累计总下载量达198亿次：据2020年12月WPSCHAO办公大会上 公司CEO章庆元援引七麦数据结果显示，WPS历史下载量为198亿次，近一个月日 均下载量1562万次，已超越美团（累计187亿次，日均1600万次），仅次于淘宝（累 计232亿次，日均1700万次）。 Mac平台总榜451天第一（共上线593天）：WPS Mac版在App Store上线的593天 中451天位列总榜第一，594天位列效率榜第一，力压苹果和微软Office产品。 图2：WPS支持多种平台及架构 图 3 W P S 月 活 设 备 数 持 续 增 长 图3：WPS月活设备数持续增长 资料来源：WPSCHAO办公大会，浙商证券研究所 资料来源：WPSCHAO办公大会，浙商证券研究所 （2）云： WPS云文档数量2年10倍增长，进一步实现从工具转型云办公服务的突破。 2009年，金山办公推出第一款云存储产品，开始布局云服务。据公司年报及CHAO办 公大会数据，WPS云端文件数已从2018年的93亿增长至2020年年底的898亿，增长了 约8.66倍，且95%的文件都是有价值的数字资产；2020年日均文件上传量超过1亿。 图4：WPS向云服务转型的布局 图 3 W P S 月 活 设 备 数 持 续 增 长 图5：WPS云端文件数、存储容量增长趋势 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：WPSCHAO办公大会，浙商证券研究所 table_page 金山办公(688111)深度报告 8/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 (3) 内容：海量素材让用户聚焦思考。公司稻壳儿平台以零售或订阅的模式为用户提供模 板、范文、图表等资源素材，还提供简历定制、投放等增值服务。据CHAO办公大会 公布，该平台已有超7200万各类办公资源，独立设计师超4000位。目前WPS内容合作 伙伴已达100家以上，包括视觉中国、创客贴、学科网、方正字库等。 图6:稻壳模板海量素材 图 3 W P S 月 活 设 备 数 持 续 增 长 图7:WPS内容生态合作伙伴 资料来源：WPSCHAO办公大会，浙商证券研究所 资料来源：WPSCHAO办公大会，浙商证券研究所 (4) AI:目标成为第一个全面实现AI智能办公的厂家。围绕AI战略，金山办公投入超 200个工程师；落地超18项AI应用，包括全文翻译、智能PPT、文档校对等；击败国 际一流科技公司，斩获5项国际AI技术大奖。 图8:WPS在AI技术所获奖项 图 3 W P S 月 活 设 备 数 持 续 增 长 图9:AI技术应用 资料来源：WPSCHAO办公大会，浙商证券研究所 资料来源：WPSCHAO办公大会，浙商证券研究所 协作战略升级，实现平台闭环撬动千万级中小微企业办公市场。2016 年公司发布 WPS云协作办公服务，实现文档创建、编辑、协作、共享与讨论交流的一站式操作。2020 年CEO章庆元在CHAO办公大会将协作战略升级，他表示将投入三分之一研发力量， 并发布了包括“金山表单、金山会议、金山日历、金山待办和FlexPaper”5款全新的协作 产品。以WPS+为代表的云办公产品，其轻量化特点及跨平台协同剑指千万级中小微市场， 有助于构筑公司整体用户网络效应闭环，加强粘性提升付费转化，实现云端一体化。 table_page 金山办公(688111)深度报告 9/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10: 协作产品及功能 图 3 W P S 月 活 设 备 数 持 续 增 长 图11:WPS协作方向投入力度增强 资料来源：WPSCHAO办公大会，浙商证券研究所 资料来源：WPSCHAO办公大会，浙商证券研究所 1.3. 成长逻辑：一站式办公平台入口，持续发力企业级办公市场 基于W、P、S的新内涵，作为办公类工具软件入口，进军企业级服务市场。经过三 十多年的演变，受益云化、智能化、国产化、正版化大势，WPS 的内涵已经由文字处理 系统变为W（协作工作空间）、 P（开放平台）、 S（云服务），三者共同助力WPS产品深 度应用与广度扩张，实现云端一体化。未来公司将持续拓展 B 端，打造集成多产品的一 站式办公平台，将办公类工具软件作为重要入口，持续发力企业级办公市场。 图22：公司成长逻辑 资料来源：浙商证券研究所 2. 优势现状：三大稀缺特点构筑核心竞争力 2.1. 产品能力：秉承“技术立业”，匹敌海外巨头 金山办公是全球最早从事办公软件产品研发与销售的厂商之一，拥有办公软件领域 30余年研发经验及技术积累，对核心技术具有自主知识产权。公司重点针对数据云存储、 智能数据处理、安全云文档以及数据协同共享等多个关键技术进行深入研究，通过核心技 术的突破，形成以“在线协作，多端合一，轻端重服务”为特色的WPS产品模式。 table_page 金山办公(688111)深度报告 10/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 金山办公目前已形成围绕WPS Office为核心，基于办公应用场景的多产品、多平台 服务。公司提供面向组织及个人两类客户的WPS Office、金山PDF等十余软件产品，并 基于办公场景开发各类订阅增值服务，同时提供一站式行业解决方案，以及以产品和相关 文档为媒介的互联网广告服务。 图33：金山办公主要产品矩阵 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 整体定位：更贴近国民习惯的轻量化办公软件平台。公司主要产品 WPS Office 以 “ALL IN ONE”工作台的概念，集成了文字、表格、演示、流程图、脑图等重要组件， 通过对用户场景、应用系统集成、竞品功能等角度分析，与办公领域上下游的合作，在UI、 操作习惯等方面进行了优化，使其具备易操作、易集成、轻量化、兼容性、协同性五大特 性，也符合其能在移动互联网时代抢占市场份额的产品逻辑。 图44：金山办公移动端部分功能组件 资料来源：WPS移动端 APP，浙商证券研究所 相较于国内友商，金山办公产品体系丰富、应用领域广，先发优势明显。永中软件同 为国产办公软件提供商，聚焦在线办公服务领域的研发与升级；中标软件是国产操作系统 产品及办公软件专业化研发与推广企业，重点打造安全创新等差异化特性产品。中标软件 旗下拥有“中标麒麟”、“中标普华”、“中标凌巧”三大产品品牌:，其中中标普华以办公 软件为核心。永中软件和中标普华在信创领域占有一定市场份额。 table_page 金山办公(688111)深度报告 11/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：金山办公、永中软件、中标普华对比 特点 产品业务体系 应用领域 商业模式 金山办公 产品线丰富 住宿和餐饮、制造、建筑、教育等 授权、订阅 永中软件 产品种类较少 金融、教育、广告传媒、IT等 中标普华 产品体系单一 审计、财税、工商、公安、医疗等 授权 资料来源：各公司官网，浙商证券研究所 目前公司产品是国内少数可与海外巨头匹敌的办公软件之一。与海外巨头微软的 Microsoft Office相比， WPS产品技术水平差别并不显著, 仅在个别复杂功能（如个别函 数）上略欠缺。Microsoft Office主要优势在于其强大的生态：Windows 操作系统以及包 含Outlook、OneNote、Publisher、Access等在内的Office系列完整套件。而WPS在产品 策略方面主要更注重本土化功能，如动画渲染，PPT 模板、思维导图等，且定价约为微软 1/31/2，其高性价比对国内外用户均有较强的吸引力。 表 2：WPS与国际主流公司对标产品关键适配指标对比 分类 对比项 WPS Office 2019 微软 Office 2019 Google Docs 组件 核心产品模块 文字处理、电子表格、演示文稿、PDF 文字处理、电子表格、演示文稿 文字处理、电子表格、演示文稿 客户端 Windows 支持 支持 不支持 Linux 支持 不支持 不支持 MacOS 支持 支持 不支持 Android 支持 支持 支持 iOS 支持 支持 支持 Web 支持 支持 支持 CPU 支持 X86、AR M、龙芯、 飞腾、兆芯、申威 X86 X86 国产操作系统 中标麒麟、银河麒 麟、深度、新支点等 主流国产操作系统 不支持 不支持 标准支持 OOXML 格式标准 兼容性强 标准制定者 一般 PDF 格式 支持阅读和编辑 不支持 不支持 UOF 中文格式标准 标准制定者 支持 不支持 OFD 版式文件标准 支持 不支持 不支持 公文标准 支持 支持 不支持 云服务 多人协作编辑 支持 支持 支持 文档存储服务 全球 全球 仅境外 私有化部署 支持 不支持 不支持 在线资源 百万级的文档模板、图标、字体、图片、图表等等各种素材 基础模板 基础模板 二次开发 二次开发 本地、web二次开发 本地二次开发 web二次开发 人工智能 / PPT美化、校对、辅 助写作、图像处理、OCR PPT美化、翻译 PPT美化 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 table_page 金山办公(688111)深度报告 12/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15: WPS与微软OFFICE采招入围价比较 图 3 W P S 月 活 设 备 数 持 续 增 长 图16: WPS与微软OFFICE不同版本官方价格对比 资料来源：政府采招网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 2.2. 销售策略：“免费+增值服务”，尽显消费属性 Freemium（免费+增值服务）“消费互联网”模式构筑网络效应联网”模式，是其面 对盗版横行及微软压制的策略，也促使其由工具软件到企业级服务的转变。我国软件行 业用户版权意识一直不高，据商业软件联盟（BSA），2017年我国个人软件盗版率达66%， 相比于传统软件公司通过诉讼等高成本手段打击盗版，WPS 在国内市场面对巨头微软的 围剿，采用Freemium模式逐渐占领市场，并促进付费用户的转化，也促使公司对企业客 户提供工具产品向应用服务转型。近年来公司快速成长的核心驱动力即是个人订阅收入。 图17：针对个人、企业的不同商业模式 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 公司盈利模式主要包括三种：办公软件产品使用授权（B、G 端为主）、办公服务订 阅（C端+B端）和互联网广告推广（C端为主）： 针对个人用户，以“基础产品免费+广告推广创收”以及“无广告+增值服务收费”两类 盈利模式，通过订阅服务和互联网广告服务可实现会员转化与流量变现。增值服务主要包 括WPS、稻壳会员。此外还可单独购买精品课会员、金山词霸人工翻译、文档模板等。 针对企业用户，分为采用授权和订阅两种模式。由于大型企业版权意识相对较强、追 责相对简单，WPS 仍采用授权为主的方式。公司对中小型客户相对较多得采用数量授权 方式，大型客户采取场地授权的方式。近年来企业用户上云趋势明显，服务订阅通常以逐 table_page 金山办公(688111)深度报告 13/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年签订合同或签署多年框架式合同的过渡型“年授权模式“。无论在哪种模式中，若用户 需要定制化/私有化的解决方案，相应的产品/服务价值均将体现在收费标准之中。 图18: WPS在B、G端业务向云化形态的转变 图 3 W P S 月 活 设 备 数 持 续 增 长 图19: 2020年三大模式占比 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 2.3. 市场地位：优质竞争格局，未来强者恒强 借鉴海外，办公软件市场具有较高市场集中度，强者恒强趋势明显。因办公软件用户 习惯的培养将极大提高粘性，并构筑网络效应以达互联互通、高度兼容，因此易产生超级 玩家，且地位稳固。1998年微软凭借捆绑其操作系统，Office即占据95.2%的办公软件市 场，远超其余玩家，此后微软增速依旧远超竞争对手，获取更多市场份额。 图20：1998年全球办公软件竞争格局 图 3 W P S 月 活 设 备 数 持 续 增 长 图21：WPS位居Android平台办公软件第一 资料来源：IDC，浙商证券研究所 资料来源：WPSCHAO办公大会、七麦数据 WPS Office目前在国产办公软件中同样具备较好的竞争格局。根据公司覆盖用户数 量以及我国基础办公软件用户规模粗略计算，2018年WPS办公软件用户占国内办公市场 用户总规模的 42.75%，从用户覆盖角度仅次于国际巨头微软，在核心领域办公软件市场 稳居龙头，有望随国产化、云化和移动化办公兴起的趋势有望进一步获取市场份额。 标准化产品扩张的边际成本较低，稳固的市场地位保障公司盈利能力。WPS办公软 件是标准化工具软件，在初期或需投入一定研发以打磨产品，当产品相对成熟且被市场广 泛接受且具备一定规模效应时，在办公软件用户习惯和网络效应的助力下，标准化软件复 制式的扩张，更新产品的边际投入将明显下降，公司有望凭相对成本优势持续领跑。近年 来公司整体虽受云业务的扩张影响，但整体毛利率仍维持在 85%以上，净利率在 20%以 上，相对业内公司盈利能力较优。 35.51% 49.04% 15.44% 0.01% 办公软件产品使用授权 办公服务订阅 互联网广告推广 其他业务 table_page 金山办公(688111)深度报告 14/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图22：WPS政企业务覆盖率稳居第一 图 3 W P S 月 活 设 备 数 持 续 增 长 图23：金山办公毛利率、净利率情况 资料来源：WPSCHAO办公大会，浙商证券研究所 资料来源：公司财报，浙商证券研究所 3. 未来成长:云&智能化、国产&正版化趋势下空间几何？ 3.1. 中短期：C端订阅业务：渗透率、付费率双升空间巨大 公司C端业务逻辑: C端订阅收入=办公软件使用人数*公司客户覆盖率*付费客户转 化率*ARPPU（Average Revenue Per Paying User），下面我们针对公式参数逐个分析。 1) 办公软件使用人数：据国家统计局数据显示，2019年我国劳动人口8.11亿人。公司招 股书援引计世资讯的数据显示，2018年我国办公软件使用人数达6.55亿，国内办公软件 人数已见顶，增速趋缓，未来提升空间不大，但人均价值（若用2018年市场规模/用户规 模粗略估算仅为13元）仍有待提高。 图24：2012年-2018年中国基础办公软件用户规模及增速 图 3 W P S 月 活 设 备 数 持 续 增 长 图25：我国基础办公软件市场规模（亿元） 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：计世资讯，招股说明书，浙商证券研究所 2) 用户覆盖率：据公司公告，2016年-2018年WPS Office用户分别占国内办公市场用户 总规模27.81%、38.40%及42.75%。截至2020年年底，公司主要产品MAU为4.74亿， 同比增长15.33%。其中WPS office PC 版MAU 1.85亿，移动版MAU2.82亿；公司其他 产品如金山词霸等MAU已近千万。由此可见，金山办公用户覆盖率仍处于快速增长期， 未来存在发展空间。 88.58% 88.23% 86.71% 85.58% 87.70% 23.95% 28.45% 27.50% 25.36% 39.21% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率 净利率 4.43 4.86 5.22 5.58 5.97 6.25 6.55 9.71% 7.41% 6.90% 6.99% 4.69% 4.80% 0% 5% 10% 15% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中国基础办公软件用户规模（亿人） YOY 77.8 85.3 94.6 105.4 118.2 133 149 9.64% 10.90% 11.42% 12.14% 12.52% 12.03% 0% 5% 10% 15% 0 50 100 150 200 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 中国基础办公软件市场规模（亿元） YOY table_page 金山办公(688111)深度报告 15/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26：WPS Office用户覆盖率 图 3 W P S 月 活 设 备 数 持 续 增 长 图27：WPS月活用户数（截至2020年年底） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 驱动因素：产品、品牌优势创造低获客成本，用户触达较为容易。CEO章庆元2020 年9月首次参与淘宝直播，在440万观众的见证下，3小时售出超级会员年卡10869张， 累计销售额近108万元，足以见得其品牌影响力。此外，公司在PC端主要通过官网自然 流量、百度搜索、软件管家等免费渠道获取用户；在移动端主要通过应用市场上架、官网 等自然流量，在软件预装方面投较少。由于产品免费的特点及产品优势利于手机厂商提升 用户体验，大多数软件预装均为免费合作，仅小米和华为有少量成本。 图28：金山办公主要产品 MAU变化情况（单位：亿） 图 3 W P S 月 活 设 备 数 持 续 增 长 图29：2019年Q1-Q3区域推广付费占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 3)付费转化率：付费转化率虽呈增长趋势，但仍处于低位。据公司公告，2016 年 1 月至 2019年3月，公司付费月活用户数从11.84万提升至570万，对应付费渗透率从0.07%提 升到 1.73%。截至 2020 年 12 月，公司累计年度（过去 12 个月）付费用户数为 1962 万 人，对应付费转化率 4.1%。和微软（2020 年 Office 365 消费者版订阅用户数达 4270 万 人）相比，公司付费渗透率相对较低，说明付费用户的转化尚在初期，未来仍有较大空间。 图30：Office 365及WPS个人订阅用户数（百万） 图 3 W P S 月 活 设 备 数 持 续 增 长 图31：WPS Office 产品月活付费用户数及付费渗透率 资料来源：微软财报，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 注：2020年金山办公累计年度（过去12个月）个人付费会员数时间截至为6月30日 27.81% 38.40% 42.75% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2016 2017 2018 1.861.992.032.18 2.20 2.282.37 2.552.632.80 2.87 3.10 3.29 3.48 3.824.11 4.474.544.57 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 海外渠道, 8.8% 软件下载站（PC、 付费）, 13.4% 软件预装(移动端、 付费), 43.2% 代理推广, 34.6% 海外渠道 软件下载站（PC、付费） 软件预装(移动端、付费) 代理推广 15 23.1 27 31.4 34.8 42.7 5.88 12.02 16.81 0 20 40 60 2015 2016 2017 2018 2019 2020 微软Office 365消费者版订阅用户数（百万） 金山办公累计年度个人付费会员数（百万） 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 0 200 400 600 20 16 年 1月 20 16 年 2月 20 16 年 3月 20 16 年 4月 20 16 年 5月 20 16 年 6月 20 16 年 7月 20 16 年 8月 20 16 年 9月 20 16 年 10 月 20 16 年 11 月 20 16 年 12 月 20 17 年 1月 20 17 年 2月 20 17 年 3月 20 17 年 4月 20 17 年 5月 20 17 年 6月 20 17 年 7月 20 17 年 8月 20 17 年 9月 20 17 年 10 月 20 17 年 11 月 20 17 年 12 月 20 18 年 1月 20 18 年 2月 20 18 年 3月 20 18 年 4月 20 18 年 5月 20 18 年 6月 20 18 年 7月 20 18 年 8月 20 18 年 9月 20 18 年 10 月 20 18 年 11 月 20 18 年 12 月 20 19 年 1月 20 19 年 2月 20 19 年 3月 万人 付费月活用户数 付费用户渗透率 table_page 金山办公(688111)深度报告 16/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 驱动因素：品质会员增值服务叠加AI精准推送，助力付费用户的转化。在提供基础 功能外，公司不断更新会员增值服务特权，于细节处提升用户体验。例如PC端推出文档 修复、图片边框、PDF转Doc、OCR识别等特权；移动端推出WPS云服务、文档瘦身、 演讲实录、PDF签名等功能；稻壳儿会员用会计学堂、学科网、阿斯达等不同领域的机构 提供专业文档模板，并用AI算法