金山办公三十年传奇历史，如何成就办公软件巨头？.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 核心结论 : 我们认为，金山办公作为稀缺性较强的国产基础软件和自主可控的领头羊，积极推动 C 端与 B 端智能云化转型，是纯正且质地优秀的自主可控软件标的。 我们对金山办公及其行业发展情况进行了全市场最深入的分析，做出如下思考： 从招股说明书和四轮问询函出发，金山办公的内核到底如何？ 技术迭代 +政策扶持，办公软件的发展现状与未来趋势如何？ 纵观海内外市场，在“云 +办公”的潮流下，整体产业的竞争格局以及不同公司之间的差异有何不同？ 聚焦国内办公软件龙头，深析金山办公走过 30 年发展的独特优势 : 金山办公的产品主要包括 WPS Office 办公软件和金山词霸等，可在Windows、 Linux、 MacOS、 Android、 iOS 等众多主流操作平台上应用；服务主要包括基于公司产品及相关文档的增值服务以及互联网广告推广服务，为客户提供一站式、多平台应用解决方案。 2019 年 3 月，公司主要产品月度活跃用户数（ MAU）超过 3.28 亿 ； WPS Office 移动版已覆盖全球超过 220 个国家和地区，在 Google Play、 App Store 的办公软件应用市场中排名前列，并保持领先地位。 “授权 +订阅 +广告”模式： 公司针对 B 端用户提供办公软件产品 使用授权和定制化的办公服务订阅业务， 2018 年 B 端用户带来的营收占比37.32%。公司通过优化产品服务，引进大量优质资源吸引 C 端用户订阅，2018 年 WPS 会员人数已达 575 万，个人客户订阅收入同比增长 176.65%。 “技术 +服务 +产业链”壁垒： 金山办公在云办公、智能办公阶段多项核心技术为行业最高技术水平 ，截至 2019 年 3 月 31 日，已拥有专利 179项，受理发明专利超过 500 项（含已授权专利）。用户办公文档数量达到百亿级水平，巨大的数据存储体量构成了坚实的服务基础；公司建立了完整的统一账号系统和云文档平台，实现多平台数据互通整合 ； 稻壳儿云模板等在线素材目前数量达千万，海量的资源内容形成新一代增值服务体系。公司与 OA 系统、 ERP 系统、 CRM 系统、电子签章等上下游领域厂商形成的成熟的办公领域生态链基础也构成了强大的壁垒。 2018 年公司实现营业收入 11.30 亿元，同比增长 50%，归母净利润达到3.11 亿元，同比增 长 45%。 2016-2018 年公司的经营性现金流分别为 1.38亿元 /3.47 亿元 /4.18 亿元，持续为正且逐年递增的态势显现出公司良好的盈利能力。 2019Q2 金山办公收入同比增加 31%至 3.86 亿元（金山软件财报 ），由个人版增值服务和企业版共同驱动 。 我们整体预计，金山 办公2019 年收入将增长 40%，在 Q4 将呈现较强季节性的订单集中释放。 金山办公作为 纯正、质地 优异 的自主可控软件标的，预计 未来 3 年 CAGR保持 40%+，中国软件 /东方通 /中国长城 /用友网络 /石基信息 /广联达 /同花顺 /东方财富等可比公司 2019PE 平均为 83x。 办公软件市场空间巨大，金山领先迈向智能办公： 办公软件的发展伴随着个人计算机的发展演变而推进，随着计算机的应用领域从科学计算、事务管理、过程控制逐步走向家庭，软件的发展呈Table_Tit le 2019 年 10 月 20 日 金山办公三十年传奇历史，如何成就办公软件巨头？ Table_BaseI nfo 科创板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 zhuhbessence 021-35082086 Tabl e_Report 相关报告 融资范围扩大，辐射新三板-评私募可转债对新三板加力 2019-10-15 网易有道 -自带流量的在线教育龙头，如何造就收入转化闭环？ 2019-10-15 其中三板企业为天迈科技、通达电气、联瑞新材 2019-10-14 新三板日报（新三板三季度市场盘点：做市交易升温定增热情不减） 2019-10-14 小家电的全球领导者 JS 环球拟赴港上市，拥有九阳等多个品牌 2019-10-14 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 现出爆发之势，如今基于 Windows 和 Android 的应用软件数量早已过百万级别，软件已经成为驱动和引领 IT 发展的核心。 从办公软件的发展历程看，无论是上个世纪 Word Perfect 打败 MS-Office、 WPS 在国内独占鳌头，还是后来 的 MS-Office，技术创新和用户体验始终是打败竞争对手的利器。 2018 年中国基础办公软件用户规模达 6.55 亿，未来的国内办公软件用户数量及市场规模呈持续上升趋势。 随着智能移动终端的日益普及，移动办公应用应用场景日益成熟，成为办公软件行业发展的新动力。除此之外，随着人工智能技术的落地与产品服务思路的转变，办公软件产品也呈现出智能化、服务化、集成化的特征与发展方向。 从办公领域的技术发展阶段来看，办公软件技术迭代周期可以划分为四个阶段：从桌面办公阶段开始，向移动办公阶段过渡，再进入云办公阶段，最终向智能办公（ AI、大数据）阶段持续推进。整体来看，在桌面办公、移动办公阶段中 ，微软代表了行业内最高水平； 第三阶段云办公阶段到来时，金山办公已具备足够的实力与微软同台竞技。 2018 年 WPS Office 的办公软件用户占国内 办公市场用户总规模的 42.75%， 已 建立起强大的用户基础。 信息化被确定为国家的重要战略举措，在国家信息安全的导向下，越来越多的客户采购国产办公软件，市场规模快速扩大， 国内 96 家央企中，公司所服务的客户已达 82 家，比例达 85.41%；特别在金融行业，全国五大国有商业银行均为公司客户，在 12 家全国性股份制商业银行中，公司所服务的客户已达 11 家，比例达 91.67%。 “云 +办公”时代来临，从可比公司看金山办公竞争力： 海外对比： 从产品性能上说， WPS 跟 Microsoft Office 已经相差无几，在移动端甚至具备领先优势。 从月活统计来看 ，公司 主要产品月活超过 3.28亿， Office 365 月活约为 1.8 亿。 根据公开测评结果，现在 WPS office 2019已经在基础功能上实现对 MS office 99%的等效替代。在功能接近的情况下， WPS 相比 MS office 和 G suite 具备明显的性价比优势。 国内对比： 2018 年，中国办公软件用户规模达到了 6.55 亿，而 WPS 以2.8 亿注册用户，占到了国内办公市场用户总规模的 42.8%，是当之无愧的头部玩家。其他较大的国内厂商包括永中软件、中标 普华 等。 跨界比较： 移动互联网的发展促进移动办公、智能办公时代的到来，用户快速交流互动的需求增强，也促发了轻量级编辑协同工具的产生，目前国内主要有石墨文档和腾讯文档。但是从办公应用的深度需求来看，公司具备产品及服务的功能性、安全性及管理性优势，对组织级客户已经产生了深远的影响，不会被其他轻量级工具所轻易替代， WPS 移动业务未被其影 响。 风险提示：盈利模式风险，监管政策变化风险 3 科创板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 写在前面：金山办公三十年传奇历史，如何成就办公软件巨头？ . 7 2. 聚焦国内办公软件龙头，深析金山办公走过 30 年发展的独特优势 . 8 2.1. 股权架构：金山软件持股 67.5%，雷军为实际控制人 . 8 2.2. 整体概述：业务成功转型，提供一站式、多平台的互联网办公云服务 . 8 2.2.1. 产品纵览：以 WPS 为核心，领跑国内办公软件 . 9 2.2.2. 全面服务：增值、推广双轮驱动，实现价值服务最大化 . 12 2.3. 商业模式： “授权 +订阅 +广告 ”模式，个人订阅成盈利新增点 . 14 2.3.1. B 端：多样化办公服务，一站式应用解决方案 . 15 2.3.2. C 端：内容和功能付费成增长新动能， WPS 会员人数达 575 万人 . 18 2.4. 运营情况：约 2 倍于 Office 365 的月活， WPS 获客有方达 3.28 亿 . 24 2.4.1. 月活统计：主要产品月活超过 3.28 亿， Office 365 月活约为 1.8 亿 . 24 2.4.2. 获客有方：紧抓移动端流量，多方合作软件预装 . 24 2.4.3. 高转化率：付费用户数增长率超过 60%，带动业务积极增长 . 25 2.4.4. 直销经销：贴合市场需求，多元销售模式打开通路 . 26 2.5. 高护城河： “技术 +服务 +产业链 ”优势，金山在办公软件领域已形成坚实壁垒 . 28 2.5.1. 技术壁垒： 13 项核心技术，国内领先、国际先进水平 . 28 2.5.2. 产品及服务壁垒：全平台无缝衔接，海量资源多形态业务 . 30 2.5.3. 产业链壁垒： 30 年潜心经营，成熟的办公领域生态链 . 30 2.6. 财务表现：业绩持续高增， 2018 年归母净利润 3.11 亿元 . 31 3. 办公软件：技术迭代，办公软件发展现状与未来趋势如何？ . 34 3.1. 发展历 程：用户体验是关键， WPS Office 在移动端占领先机 . 34 3.2. 市场规模：中国办公软件用户规模 6.55 亿， WPS 占近半壁江山 . 36 3.3. 发展趋势：核心技术引领，金山向智能办公不断推进 . 38 3.4. 政策支持：推广正版软件，安全可控成为发展原则 . 41 3.4.1. 正版推广：知识产权的惩罚力度加大，利好技术自主企业 . 41 3.4.2. 自主可控：安全可靠体系推动，国产软件替代势在必行 . 43 4. 竞争格局 : “云 +办公 ”谁将占领先机，金山办公竞争力更强？ . 45 4.1. 海外对比：冉冉升起，金山成国际新星 . 47 4.1.1. 技术与性能：各有优势，毫不逊色 . 47 4.1.2. 服务与价格： WPS 后来者居上，更胜一筹 . 48 4.2. MS Office：依靠 Windows 为流量入口，绝大多数用户都是企业用户 . 49 4.3. G suite：用户达 400 万， 2019 年首次提价 . 51 4.4. 国内对比：头部玩家， WPS 稳居第一 . 52 4.4.1. 永中软件：自主创新 Office，进入各级政府正版化采购名录 . 52 4.4.2. 中标普华：支持国产操作系统，特有民族文字版本 . 54 4.5. 跨界比较：在线文档定位不一，金山趋于协作共赢 . 55 4.5.1. 石墨文档：国内首创在线文档，加速企业级服务转型 . 56 4.5.2. 腾讯文档：产品创新构筑护城河，实现 “文档 +社交 ”协同效应 . 60 5. 拟发行不超过 1.01 亿股，募资 20.50 亿元 . 63 6. 估值比较 . 64 7. 风险提示 . 65 图表目录 4 科创板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 1：金山办公股权结构 . 8 图 2：金山公司主要产品及服务矩阵图 . 9 图 3： WPS Office Windows 版 . 10 图 4： WPS Office Mac 版 . 10 图 5： WPS Office Linux 版 . 10 图 6： WPS Office 移动版 .11 图 7：金山词霸软件 .11 图 8： 2016-2019Q1 年金山办公研发投入情况 . 14 图 9：金山系列办公软件 . 15 图 10： WPS+企业管理后台 . 15 图 11： WPS+云办公的部分客户 . 16 图 12： 办公软件产品使用授权收入情况（万元） . 17 图 13：办公服务订阅收入情况（万元） . 17 图 14： WPS 会员特权 . 19 图 15：会员特权 . 19 图 16：稻壳儿会员商城界面 . 20 图 17： WPS 产品付费用户转化率趋势 . 21 图 18：稻壳儿产品付费用转化 率趋势 . 21 图 19：互联网广告推广服务收入情况（万元） . 22 图 20：互联网广告推广服务具体收入情况（万元） . 22 图 21：金山办公 2016-2018 年月度活跃总用户数情况（万人） . 24 图 22： WPS 会员付费用户转化率趋势 . 26 图 23：稻壳会员付费用户转化率趋势 . 26 图 24： 2016-2019Q1 年金山办公研发投入情况 . 28 图 25：公司经营模式具有多元性、创新性 . 30 图 26： 2016-2019Q1 公司营业收入情况 . 31 图 27： 2016-2019Q1 公司归母净利润情况 . 31 图 28： 2016-2018 年公司经营性现金流量 . 32 图 29： 2018 年应 收账款为 2.27 亿元 . 32 图 30： 2018 年预收账款为 1.94 亿元 . 33 图 31：办公软件分类 . 34 图 32：传统办公软件所处产业位臵 . 34 图 33：行业发展历程 . 35 图 34：中国办公软件的业务发展特点及方向 . 36 图 35：软件行业占 GDP 比重 . 37 图 36：近三年中国基础办公软件用户规模 . 37 图 37： 2012-2018 年 全球智能手机出货量 . 38 图 38：办公软件迭代趋势 . 38 图 39：中国网络安全分类 . 43 图 40：软件和信息技术服务业五大发展原则 . 44 图 41：客户中 IT 在云中运行的比例 . 45 图 42： PC 端 WPS Office 使用目的 . 49 图 43：移动端 WPS Office 使用目的 . 49 图 44： 2019 年 1 月全 球 PC 操作系统市场份额 . 49 图 45： 2019 年 1 月中国 PC 操作系统市场份额 . 49 5 科创板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 46： 2018Q3-2019Q3 微软单季度营业收入与营业利润 . 50 图 47： Office 365 商用和消费者版用户数 . 50 图 48： G Suite 发展历程 . 52 图 49：永中 Office 优势 . 53 图 50：永中 DCS 部分客户 . 54 图 51：中标普华办公软件专业版优势 . 55 图 52：石墨文档发展历程 . 57 图 53：石墨文档服务企业 . 57 表 1： WPS Office 产品组件 . 9 表 2：个人办公增值服务 . 12 表 3：企业办公增值服务 . 13 表 4：公司互联网广告推广业务具体展现形式 . 13 表 5：主营业务按产品类型分析（万元） . 14 表 6：主营业务收入（按销售模式） . 14 表 7： WPS+不同版本情况 . 16 表 8：办公软件产品使用授权类型分析（万元） . 16 表 9：销售模式收入情况（万元） . 17 表 10：办公服务订阅收入构成情况（万元） . 18 表 11：个人客户订阅收入 构成情况（万元） . 18 表 12：桌面版 WPS 个人及企业会员服务 . 20 表 13：个人客户服务订阅业务整体维度 . 20 表 14：三类主体举例 . 21 表 15：自营广告业务情况（万元） . 23 表 16：代理广告业务情况（万元） . 23 表 17：金山办公与猎豹移动互联网广告推广服务对比 . 23 表 18：金山办公与小米集团广告推广服务对比 . 23 表 19：软件预装合作情况 . 24 表 20：公司存在通过软件预装获取免费用户的情形（单位：万元，万个） . 25 表 21：预装软件以及免费广告互换业务的经营成果影响（万元） . 25 表 22： 2019H1 WPS 会员和稻壳会员订阅人数增长 73.20% . 26 表 23：词霸业务 . 26 表 24：经销与直销对比 .