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2020 年 资产 支持证券 市场研究报 告 2020 Annual Research Report on the ABS Market 2021 年 3 月 4 日第 01 页 2020 年资产支持证券市场研究报告 I 摘 要 2020 年我国资产支持证券市场在发展中不断规范和创新，政策环境体现六 个导向： 一是服务实体经济、 支持疫情防控， 具体体现为中国证监会发布 关于 延长公司债券 许可批复 时限支持防控 新型冠状 病毒感染肺炎 疫情的通 知等； 二是强化尽职 调查，加 强自律监管， 具体体现 为交易商协会 发布非 金融企业 债务融资工具主承销商尽职调查指引 等； 三是规范业务标准、 加强风险防控， 具体体现为中 保登发布 关于资产支 持计划分 期发行有关事 项的通知 等；四 是防范金融风 险、规范 投资行为，具 体体现为 银保监会发布 保险资 产管理产 品管理暂行办法 等； 五是鼓励创新发展、 支持产品创新， 具体体现为证监会、 发改委发布 关于推进 基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs ） 试点相关工 作的通知 等； 六是加 强法制建设、 优化制度设计， 具体体现为最高人民法院发 布了全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要 。 2020 年资产支持证券市场增长较为平稳，全年共发行 2074 单 5444 只资产 支持证券， 分别增长 47.72% 和 33.99% ， 发行规 模 28799.02 亿元， 同比增长 23.48% ， 其中银行间 ABS 的发 行规模有所下降， 交易所 ABS 和银行间 ABN 发行规模均 有所增加，银行间 ABN 增幅较大，表现较为突出。全市场发行成本显著下降， 信用分化有所 加剧，各 信用等级之间 的发行利 率级差扩大。 资产支持 证券发行 信用等级主要集中于 AAAsf 和 AA + sf ， AAAsf 级发行只数占比约 76% ， 发行规模 占比近 95% 。 二级市场的交易规模为 7814.10 亿元， 与去年基本持平， 换手率为 19.20% ，流动性有所下降。AAAsf 、AA + sf 、AAsf 级资产支持证券的发行利差均 值分别为 163BP 、262BP 和 369BP ，各信用 等级利差检验具有显著差异，信用 评级对资产支 持证券的 信用风险具有 良好的区 分度。 创新产 品不断涌现，主要 体现在基础资 产类型和 交易结构日益 丰富、风 险缓 释工具创 设力度加 大、疫情 防控 ABS 快速推出等三个方面。全年共有 2 只资产支持证券首次发生违约；9 单 25 只资产支持证券的信用评级发生下调，同比增加 13 只。 展望 2021 年， 我国资产支持证券市场有望保持稳步增长， 支撑市场的有利 因素包括新冠 疫情得到 控制后实体经 济具有更 强的融资需求 、资管新 规过渡期 进入尾声非标 转标需求 更加迫切、不 良资产规 模持续上升推动 特殊机 遇资产证 券化产品增多 、鼓励消 费政策不断推 出和知识 产权强国战略 深入实施 促进消费 贷款资产支持证券和知识产权资产支持证券的扩大发行。2021 年，资产支持证 券市场的信用风险或将加快释放，需重点关注 PPP 项目资产证券 化产品的增信 主体风险、运 输收费收 益权类资产证 券化产品 的疫情风险、基础设施 收益权类 资产证券化产品的底层资产现金流大幅下降的风险、房地产行业的政策风险第 01 页 2020 年资产支持证券市场研究报告 1 2020 年资产支持证券 市场研 究报告 联合资信 债券 市场研 究部 王 正清 刘晓 光 陈 诣 辉 一、 政策环 境 1. 服务实体经济、支持疫情防控 2020 年新冠肺炎疫情发生以后，中国人民银行、财政部、银保监会、证监 会、 外汇局、 深圳证券 交易所、 上海证券交易所等多部门迅速采取措施， 发布多 项文件政策， 支持疫情 防控和企业复 工复产。 具体措施包括 ：加大对 疫情防控 相关领域的融 资支持， 鼓励通过公司 类信用债 、债务融资工 具、资产 支持证券 等方式筹集资 金；为受 疫情影响较大 的地区、 行业和企业提 供差异化 的金融服 务，取消相关 企业反担 保要求，降低 担保和再 担保费，延长 债券、批 文的有效 期； 提高疫情期间金融服务的效率， 对受疫情影响较大领域和地区的融资需求， 要求金融机构 建立、启 动快速审批通 道，加强 全国范围特别 是疫情严 重地区的 线上服务，简 化业务流 程，切实提高 业务办理 效率；放宽监 管和资本 市场相关 业务办理时限， 延长债 券额度有效期。 在相关 政策的推动下， 2020 年 共有 59 单 支持疫情防控 的资产证 券化产品落地 ， 为疫情 防控、 缓解企 业资金压 力、 稳定 就业作出了积极贡献。 2. 强化尽职调查、加强自律监管 与国外成熟市场相 比， 我国资产证券化产 品信 息披露标准化水平 较低 ，行 业自律监管较为薄弱，2020 年，我国金融监管机构发布了一系列政策，继续推 进企业和金融 机构信息 披露工作，加 强对金融 行业的监督管 理，所涉 及内容包 括 ：（ 1）发布相关 ABS 产品主承销商的尽职调查指引，2020 年 12 月 5 日 交易 商协会发布了 非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引 ， 加强了对非 金融企业债务 融资工具 主承销商和 资 产支持票 据承销商的尽 职调查要 求。（ 2） 发布对相关金融机构及其 ABS 业务的监督管理办法，2020 年 9 月 16 日银保监 会发布了 关于加强小额贷款公司监督管理的通知 ， 加强了对小额贷款公司业 务范围和承做 ABS 业 务的监督管理。以上政策指引和监督办法的制定与实施， 进一步加强了 资产证券 化产品主承销 商的尽职 调查工作，规 范了相关 金融机构 的 ABS 业务， 对于推 动我国资产证券化的尽职调查、 加强行业自律 和监督管理 工作具有十分重要的意义。第 02 页 2020 年资产支持证券市场研究报告 2 3. 规范业务标准、加强风险防控 为规范资产证券化业务，加强相关领域的风险防控，2020 年我国金融监管 机构推出了一 系列相关 政策文件，所 涉及的重 点内容包括以 下三方面：（ 1 ）变 革信贷资产证券化产品登记制度，2020 年 9 月 30 日银保监会发布了中国银 保监会办公厅 关于银行 业金融机构信 贷资产证 券化信息登记 有关事项 的通知 ， 明确要求信贷资产证券实施信息登记制； 2020 年 10 月 6 日银登中心发布了 信 贷资产证券化 信息登记 业务规则（试 行） ，明确 了 信贷资产 证券登记 主体、初 始登记材料、 存续期变更登记规则、 违规处理等内容。 （2） 颁布标准 化债券和标 准化票据的认定标准， 2020 年 7 月 3 日央行、 银保监会、 证监会、 国家外汇管 理局联合发布了 标准化债权类资产认定规则 ， 对标准化债权类资产进行了界 定 。（ 3）制定了资产支持证券相关业务的流程标准，2020 年 5 月 8 日深交所发 布了深圳证券交易所资产证券化业务问答（2020 年 5 月修订） ，对资产证券 化的挂牌条件、 发行与 审核、 存续期管理等业 务进行了解答； 2020 年 5 月 29 日 中保保险资产登记交易系统有限公司 （以下简称 “中保登” ） 发布了 关于资产 支持计划分期发行有关事项的通知 ， 对资产支持计划分期发行的工作流程进行 说明。2020 年是我国资产证券业务标准化发展的重要一年，信贷资产证券化产 品登记制度的 变革，标 准化债权 认定 标准的颁 布，相关业务 的标准化 流程的制 定，进一步规 范了我国 资产证券化的 业务标准 ，提高了工作 效率，降 低了相关 风险，对推动我国资产证券化的健康发展具有重要意义。 4. 防范金融风险、规范投资行为 随着我国金融市场 资本 规模的逐渐壮大，各投 资主体投资范围不 断扩 展， 投资风险也随之提升，为降低金融风险，2020 年在资产证券化领域我国在规范 投资行为方面， 做了如下工作：（ 1） 拓展了保 险资产管理产品的投资范围， 2020 年 3 月 25 日银保监会 发布了保险资产管理产品管理暂行办法 ，明确了保险 资管产品可以 投资于资 产证券化产品 。 （2 ） 加 强了对融资租 赁公司的 投资行为 监管， 2020 年 6 月 9 日 银保监会发布了 融资 租赁公司监督管理暂行办法 ， 要 求融资租赁公司开展的固定收益类证券投资业务，不得超过净资产的 20% 。规 范投资行为是 防范我国 资产证券化风 险的重要 渠道，通过对 投资主体 和投资行 为的界定和管理， 可以有效杜绝相关金融风险， 维持我国金融行业的稳定发展。 5. 鼓励创新发展、支持产品创新 当前， 我国债券市 场正 处于高速发展时期 ，推 动资产支持证券的 产品 创新 是我国目前的重点工作内容之一，2020 年我国资产支持证券产品创新政策支持第 03 页 2020 年资产支持证券市场研究报告 3 集中在以下两个方面：（ 1）加强了对 REITs 的政策支持，2020 年 4 月 30 日证 监会、 发改委发布了 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs ）试 点相关工作的通知 ，2020 年 8 月 17 日发改委发布了关于做好基础设施领域 不动产投资信托基金（REITs ）试点项目申报 工作的通知 ，为我国 REITs 的发 行提供了政策支持。 （2）加强了对知识产权资产证券化的政策支持，2020 年 4 月 30 日财政部和国家 知识产权局发布关于做好 2020 年知识产权 运营服务体 系建设工作的通知 ， 为我国推出知识产权资产证券化创新产品提供了政策支持。 在国家对产品 创新的政 策支持下，我 国资产证 券化市场产生 了众多创 新产品， 这些创新产品 的诞生， 丰富了资产证 券化产品 种类，盘活了 我国资产 存量，解 决了众多企业的融资困难，对我国经济发展起到了重要支撑作用。 6. 加强法制建设、优化制度设计 近年来我国债券市 场发 展迅速，但是相关 业务 流程和规则制度建 设较为 落 后，特别是在法律制度建设方面，2020 年我国加大了法律制度建设的力度，出 台了首部最高法债券领域司法文件。 2020 年 7 月 15 日最高人民法院发布了 全 国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要 ， 明确了债券纠纷案的诉讼主体资格的认 证， 案件的受理、 管辖 与诉讼方式、 发行人的民事责任等内容。 最高法首部债券 领域司法文件问世， 弥补了包括 ABS 债券在 内的债券市场在法律制度建设方面 的不足和空白，在推进我国债券法制化建设的道路上，迈出了坚实的一步。第 04 页 2020 年资产支持证券市场研究报告 4 表 1 2020 年发 布的 各类资 产 支持 证券 政策 列表 相关主题 发布日期 政策及文件名称 发布机构 主要内容 服务实体 经济，支 持疫情防 控 2020/1/27 关于做好新型冠状病毒 感染的肺炎疫情防控工作 的通知 证监会 要求各证券基金期货经营机构改进服 务方式、 维护业务稳定、 引导理 性投资， 加强上市公司信息披露工作。 2020/1/27 关于疫情防控期间债券 业务安排有关事项的通知 上交所 明确了通过非现场方式办理相关业务 的相关细则。 2020/1/31 关于进一步强化金融支 持防控新型冠状病毒感染 肺炎疫情的通知 央行、财 政部、银 保监会、 证监会、 外汇局 要求加大信贷支持力度， 保障人民群众 日常金融服务，维护金融市场平稳运 行， 建立绿色通道， 提高外汇及跨境人 民币办理效率。 2020/2/2 关于全力支持防控新型 冠状病毒感染肺炎疫情相 关监管业务安排的通知 上交所 明确了疫情期间开展公司债券和资产 支持证券项目受理及审核工作流程， 规 定了中止时限计算措施。 2020/2/5 关于延长公司债券许可 批复时限支持防控新型冠 状病毒感染肺炎疫情的通 知 证监会 放宽了债券、 资产支持证券发行的办理 时限。 2020/2/7 中国人民银行金融市场 司关于疫情防控期间金融 机构发行债券有关事宜的 通知 央行 为疫情较重地区金融机构发行债券， 建 立 “绿色通道” ， 延长金融债券 额度有 效期， 灵活安排债券发行及存续期管理 等相关工作。 强化信息 披露，加 强自律监 管 2020/9/16 关于加强小额贷款公司 监督管理的通知 银保监会 明确了小额贷款公司规范业务经营范 围， 要求其改善经营管理， 加强监督管 理，同时要求 ABS 等标债融资杠杆不 得超净资产 4 倍。 2020/12/5 非金融企业债务融资工 具主承销商尽职调查指引 交易商协 会 明确了主承销商责任边界， 细化了尽责 调查内容， 增设了自律管理和自律处分 等内容。 同时， 明确了资产支持票据主 承销商应参照本指引尽职调查方法开 展尽职调查工作。 规范业务 标准，加 强风险防 控 2020/5/8 深圳证券交易所资产证 券化业务问答 （2020 年 5 月 修订） 深交所 对资产证券化的挂牌条件、发行与审 核、存续期管理等业务进行了解答。 2020/5/12 关于资产支持计划分期 发行有关事项的通知 中保登 明确了分期发行的资产支持计划的注 册、管理、基础资产要求。 2020/7/3 标准化债权类资产认定 规则 央行、银 保监会、 证监会、 国家外汇 管理局 细化了资管新规关于标债资产的相关 认定标准 ， 将标债资产 与非标 资产进 行清晰界定。第 05 页 2020 年资产支持证券市场研究报告 5 2020/9/30 中国银保监会办公厅关 于银行业金融机构信贷资 产证券化信息登记有关事 项的通知 银保监会 明确了银保监会不再对信贷资产证券 化产品备案登记， 实施信贷资产证券化 信息登记。 2020/10/6 信贷资产证券化信息登 记业务规则（试行） 银登中心 明确了登记主体、 初始登记材料、 存续 期变更登记规则、违规处理等内容。 防范金融 风险，规 范投资行 为 2020/3/25 保险资产管理产品管理 暂行办法 银保监会 明确了保险资管产品的产品定位和投 资范围， 产品发行方式和销售机构， 信 息披露及登记平台等内容， 明确了保险 资管产品可以投资于资产证券化产品。 2020/6/9 融资租赁公司监督管理 暂行办法 银保监会 明确了租赁公司及其业务的定义， 规定 了租赁公司经营业务的范围包括固定 收益类证券投资业务， 且要求融资租赁 公司开展的固定收益类证券投资业务， 不得超过净资产的 20% 。 鼓励创新 发展，支 持产品创 新 2020/4/30 关于推进基础设施领域 不动产投资信托基金 （REITs ）试点相 关工作的 通知 证监会、 发改委 明确了基础设施 REITs 试点的 基本原 则、试点项目要求和试点工作安排。 2020/4/30 关于做好 2020 年知识产 权运营服务体系建设工作 的通知 财政部、 国家知识 产权局 明确要求依法依规推进知识产权证券 化，完善知识产权证券化配套扶持政 策。 2020/8/17 关于做好基础设施领域 不动产投资信托基金 （REITs ）试点项 目申报工 作的通知 发改委 明确了基础设施试点的地区和行业范 围，以及项目需要满足的基本条件。 加强法治 建设完善 制度设计 2020/7/15 全国法院审理债券纠纷 案件座谈会纪要 最高人民 法院 最高法首部债券领域司法文件， 明确了 诉讼主体资格的认证， 案件的受理、 管 辖与诉讼方式，债券持有人权利的保 护，发行人的民事责任等内容。 资料来源： 联合资信整理。 二、发 行和交易情况 1发行规模稳步增长，银行间ABN 表现亮眼 2020 年，资产支持证券发行稳步增长，一级市场共发行 2074 单 5444 只资 产支持证券， 同比增加 670 单 1381 只， 增幅分别为 47.72% 和 33.99% 1 ； 发行规 模合计 28799.02 亿元， 同比增加 5475.41 亿元， 增幅为 23.48% 。 其中： 交易所 市场资产支持证券 （以下简称 “交易所 ABS”）发 行 1445 单 3831 只， 同比分别 增长 48.82% 和 37.21% ，发行规模为 15647.55 亿元，同比增长 44.87% ；银行 间市场资产支持证券 （以下简称 “银行间 ABS”） 发 行 187 单 519 只， 同比分别 1 以债券发行起始日为时间区间标准进行统计， 统计范围包括公募和私募发行的资产支持证券， 不 包 括全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统和证券公司柜台市场等。第 06 页 2020 年资产支持证券市场研究报告 6 增长 1.63% 和-9.58% ， 发行规模为 8041.90 亿元， 同比下降 16.53% ； 银行间市场 资产支持票据 （以下简称 “银行间 ABN ”）发 行 442 单 1094 只， 同比分别增长 77.51% 和 56.96% ， 发 行规模为 5109.57 亿元， 同比增长 76.92%。总 体 来看， 资 产支持证券发行总量保持稳步增长态势， 其中银行间 ABS 的发行规 模有所下降， 交易所 ABS 和银行间 ABN 发行规模均有所 增长， 银行间 ABN 增 幅较大， 表现 较为突出。银行间 ABN 作为非金融企业在银行间债券市场的结构化融资工具， 自 2016 年 12 月交易商协会发布 非金融企业 资产支持票据指引 （修 订稿） 后 ， 由于发行效率 高，相比 交易所债券市 场具有一 定的发行成本 优势和更 好的流动 性，发行规模快速增长，在资产证券化市场的重要性也显著提升。 数据来源：Wind ，联合资信整 理。 图1 2012 年2020 年 资产支 持证 券发 行规 模及 只数走 势图 从基础资产类型看， 个人住房抵押贷款、 保理合同债权、 应收账款、 应收票 据、消费性贷 款的发行 规模在单一大 类基础资 产中位居前五 。受益于 近年来供 应链金融 ABS 的爆发 ， 以保理合同债权作为基础资产的资产支持证券发行规模 已位居第二， 仅次于个 人住房抵押贷 款；以应 收票据作为基 础资产的 资产支持 证券发行规模 同比增长 超过一倍；在 鼓励消费 的政策支持下 ，以消费 性贷款作 为基础资产的资产支持证券发行规模也实现较高增速，发行规模同比增长超 300% 。 就各类基础资产 ABS 的发行单数看 ， 保理合同债权、 应收票据、 应收账 款、消费性贷款和应收租赁款 ABS 位居前五 ，其中保理合同债权 ABS 发行单 数达到 671 单，远超 其他基础资产类型的发行单数，主要是随着近年来房地产 企业和互联网 企业供应 链融资方式的 创新，资 产证券化已成 为盘活保 理资产的 一个重要方式。 表2 2020 年资 产支 持证券 基 础资 产类 型发 行统 计表 0.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 2500.00 3000.00 3500.00 4000.00 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 发行规模（亿元） 发行只数（只） 银行间ABS 发行规模 银行间ABN 发行规模 交易所ABS 发行规模第 07 页 2020 年资产支持证券市场研究报告 7 基础资产 发行单数 发行只数 发行规模 单数 （单） 占比 （% ） 同比 增幅 （% ） 只数 （只） 占比 （% ） 同比 增幅 （% ） 规模 （亿元） 占比 （% ） 同比 增幅 （% ） 个人住房抵押贷款 54 2.60 -19.40 183 3.36 -21.79 4072.63 14.14 -21.11 保理合同债权 671 32.35 372.54 1204 22.12 349.25 3966.13 13.77 352.10 应收账款 217 10.46 -53.73 548 10.07 -42.86 3668.69 12.74 -1.97 应收票据 242 11.67 137.25 602 11.06 89.91 3268.94 11.35 122.82 消费性贷款 213 10.27 460.53 727 13.35 491.06 2838.10 9.85 364.93 应收租赁款 202 9.74 18.13 699 12.84 12.92 2301.35 7.99 12.61 汽车抵押贷款 43 2.07 2.38 118 2.17 -11.28 1940.32 6.74 -1.30 企业信贷资产 26 1.25 23.81 77 1.41 22.22 1409.00 4.89 58.04 商业房地产抵押贷款 60 2.89 140.00 142 2.61 132.79 1310.16 4.55 147.40 小额贷款 52 2.51 -27.78 167 3.07 -23.74 642.14 2.23 -45.66 信托受益权 42 2.03 -35.38 144 2.65 -45.45 525.27 1.82 -41.88 房地产信托投资基金 22 1.06 69.23 60 1.10 62.16 323.51 1.12 30.46 基础设施收费 35 1.69 -7.89 239 4.39 -6.27 311.70 1.08 -22.44 不良贷款 55 2.65 89.66 110 2.02 89.66 282.60 0.98 96.95 信用卡贷款 2 0.10 -83.33 10 0.18 -77.27 193.77 0.67 -83.46 PPP 项目 6 0.29 50.00 32 0.59 -5.88 62.83 0.22 23.78 融资融券债权 3 0.14 -62.50 7 0.13 -56.25 37.00 0.13 -81.50 其他债权 102 4.92 20.00 255 4.68 -26.72 1384.29 4.81 -19.72 其他收益权 27 1.30 2600.00 120 2.20 990.91 260.60 0.90 3157.54 总计 2074 100 47.72 5444 100 33.99 28799.02 100 23.48 注：1 、基础资产为其他债权 的 ABS 项目包括 9 单基础资产 为保单贷款的 ABS 项目、6 单补贴款的 ABS 项目、1 单购房尾款的 ABS 项目和 86 单未列明基础资产 类型的 ABS 项目；2 、基础资产为其他收 益权的 ABS 项目包括 2 单基础 资产为门票收入的 ABS 项目和 25 单棚改/ 保障房 ABS 项目 。 数据来源：Wind ，联合资信整 理。 从已发行的资产支持证券承销情况来看，2020 年，承销商头部效应较为明 显， 前五大承销商承销规模市场份额占比达 40.80% ， 前十大承销商承销规模市 场份额占比 62.46% 。 中信证券股份有限公司承销的资产支持证券单数和规模均 最多， 分别为 343 单和 3145.08 亿元， 招商证券股份有限公司和中国国际金融股 份有限公司分别以 2392.89 亿元和 1945.83 亿元的的承销金额位列第二、 第三位 （表 3）。第 08 页 2020 年资产支持证券市场研究报告 8 表3 2020 年资 产支 持证券 承 销金 额前 十位 的承 销商 统 计表 机构名称 全市场 银行间市场 交易所市场 承销规模 （亿元） 承销单数 承销规模 （亿元） 承销单数 承销规模 （亿元） 承销单数 中信证券股份有限公司 3145.08 343 1039.81 89 2105.27 254 招商证券股份有限公司 2392.89 257 1128.84 120 1264.06 137 中国国际金融股份有限公司 1945.83 189 893.73 91 1052.10 98 中信建投证券股份有限公司 1842.48 299 80.02 6 1762.46 293 平安证券股份有限公司 1752.89 171 1375.38 101 377.51 70 光大证券股份有限公司 1450.10 134 794.20 55 655.90 79 海通证券股份有限公司 1377.73 172 406.58 38 971.15 134 国泰君安证券股份有限公司 1377.03 179 796.74 79 580.30 100 华泰证券股份有限公司 932.07 17 57.89 4 874.18 13 中国银行股份有限公司 746.89 73 746.89 73 0.00 0 数据来源：Wind ，联合资信整理 。 2发行成本有所下降，信用分化有所加剧 2020 年，受疫情冲击和灵活适度货币政策影响，资产支持证券的发行成本 整体有所下降， 全市场发行的 AAAsf 级资产支 持证券的平均发行利率为 4.04% ， 同比下降 56bp； AA + sf 级资产支持证券的平均发行利率为 5.03% ， 同比下降 56bp； AAsf 级资产支持证券的平均发行利率为 6.26% ，同比上升 21bp。与此同时，不 同信用等级的资产支持证券的发行利率级差有所扩大， 反映债市违约常态化后， 信用分化有所加剧。 具体来看，2020 年全市场发行的 AAAsf 与 AA + sf 、AA + sf 与 AAsf 的资产支持证券发行利率级差同比分别上升 0.52bp 和 76bp。从 2016 年 2020 年来看，AAAsf 与 AA + sf 、AA + sf 与 AAsf 的 资产支持证券发行利率级差呈现 先下降后上升的趋势，并且 AA + sf 与 AAsf 的 资产支持证券发行利率级差上升幅 度更明显（图 2）。第 09 页 2020 年资产支持证券市场研究报告 9 数据来源：Wind ，联合资信整 理。 图 2 2016 年2020 年全 市 场资 产支 持证券 AAAsf 、AA+sf 和 AAsf 级差 走势 图 3发行信用等级分布 2020 年，我国债券市场共发行 5444 只资产支持证券，其中 3023 只具有信 用评级，总体上集中于 AAAsf 和 AA + sf 。在具有信用评级的资产支持证券中， AAAsf 级的资产支持证 券发行只数占比为 75.98% ， 发行规模占比近 95% ； AA + sf 级资产支持证券的发行只数占比为 19.48% ， 发行规模占比 4.73% （表 4）。从 2016 年2020 年来看， 新发行的 AAAsf 级资产支持 证券发行只数、 发行规模占比呈 现显著 上升的 趋势 ，AA + sf 级资产 支持 证券发 行只数 、发行 规模 占比 变化不 大， 而 AAsf 级 （含） 以下的资产支持证券发行只数、 发行规模占比呈现显著下降趋 势（图 3、图 4） ，说明市场更青睐高信用等级的资产支持证券。 表4 2020 年资 产支 持证券 信 用等 级统 计表 级别 发行只数 发行只数占比（% ） 发行规模(亿元) 发行规模占比（% ） AAAsf 2297 75.98 21559.49 94.48 AA + sf 589 19.48 1090.39 4.73 AAsf 31 1.03 79.49 0.39 AA - sf 4 0.13 5.14 0.02 A + sf 59 1.95 37.25 0.24 Asf 4 0.13 3.95 0.05 A - sf 5 0.17 3.70 0.03 BBB + sf 21 0.69 13.05 0.03 BBB - sf 9 0.30 5.85 0.02 BB + sf 4 0.13 0.66 0.00 合计 3023 100.00 22798.96 100.00 数据来源：Wind ，联合资信整 理。 0 20 40 60 80 100 120 140 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2016 2017 2018 2019 2020 级差（BP ） 发行利率（% ） AAAsf 级平均发行利率 AA+sf 级平均发行利率 AAsf 级平均发行利率 AAAsf 与AA+sf 级差 AA+sf 与AAsf 级差第 10 页 2020 年资产支持证券市场研究报告 10 数据来源：Wind ，联合资信整 理。 图3 2016 年2020 年 资产支 持证 券各 信用 等级 只数占 比走 势图 数据来源：Wind ，联合资信整 理。 图4 2016 年2020 年 资产支 持证 券各 信用 等级 发行规 模占 比走 势图 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 500 1000 1500 2000 2500 2016 2017 2018 2019 2020 发行只数（只） 发行只数占比（% ） AAAsf 级 发行只数 AA+sf 级 发行只数 AAsf 级 发行只数 AAsf 级以下 发行只数 AAAsf 级 发行只数占比 AA+sf 级 发行只数占比 AAsf 级 发行只数占比 AAsf 级以下 发行只数占比 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 5000 10000 15000 20000 25000 2016 2017 2018 2019 2020 发行规模（亿元） 发行规模占比（% ） AAAsf 级 发行规模 AA+sf 级 发行规模 AAsf 级 发行规模 AAsf 级以下 发行规模 AAAsf 级 发行规模占比 AA+sf 级 发行规模占比 AAsf 级 发行规模占比 AAsf 级以下 发行规模占比第 11 页 2020 年资产支持证券市场研究报告 11 4二级市场交易持续增长，流动性有所回落 2020 年，资产证券化二级市场的交易规模同比小幅增长，全市场的资产支 持证券的成交金额为 7814.10 亿元， 同比增长 0.52% ， 换手率为 19.20% ， 其中： 银行间市场的资产支持证券的成交金额为 5348.89 亿元， 同比增长 3.45%，换 手 率为 26.04% ；交易所市场的资产支持证券的成交金额为 2465.21 亿 元，同比下 降 5.31% ，换手率为 12.22% 。从 2016 年2019 年来看，银行间市场与交易所 市场的成交金 额和换手 率均 不断攀升 ，但银行 间市场增速更 快，资产 支持证券 市场的流动性不断改善，2020 年银行间市场成交金额同比略有上升，换手率同 比有所下降，交易所市场成交金额及换手率同比均有所下降（图 5、图 6）。 数据来源：Wind ，联合资信整理 。 图 5 2016 年2020 年 各市场 资产 支持 证券 成交 金额及 其同 比增 幅走 势图 数据来源：Wind ，联合资信整理 。 图6 2016 年2020 年 各市场 资产 支持 证券 换手 率图 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2016 2017 2018 2019 2020 成交金额（亿元） 同比（% ） 全市场资产支持债券成交 金额( 亿元) 银行间市场资产支持债券 成交金 额( 亿元) 交易所市场资产支持债券 成交金 额( 亿元) 全市场成交金额同比增幅 银行间市场成交金额同比 增幅 交易所市场成交金额同比 增幅 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 2016 2017 2018 2019 2020 换手率（% ） 全市场换手率 银行间市场换手率 交易所市场换手率第 12 页 2020 年资产支持证券市场研究报告 12 三、发行利差分 析 剔除债项评级、 发行期限、 票面利率缺失的样本后， 我们用发行利率减去同 日同期限的国债到期收益率，得到每只资产支持证券的发行利差 2 。2020 年， AAAsf 、AA + sf 、AAsf 级 资产支持证券的发行利差均值分别为 163BP 、262BP 和 369BP，其 中 AAAsf 和 AA + sf 级资产支持证券的发行利差均值同比上年分别下降 24BP 和 23BP ， AAsf 级 资产支持证券的发行利差均值同比上年上升 38BP。各 信 用等级之间的级差有所扩大，AAAsf 级和 AA + sf 级之间的级差为 99BP ，比上年 上升 2BP ，AA + sf 级和 AAsf 级之间的级差为 107BP ，比上年上升 58BP ，反映市 场投资者的风险偏好有所降低， 对较低等级资产支持证券要求更高的风险补偿。 各信用等级的 利差变异 系数相对偏高 ，说明投 资者对资产支 持证券的 信用风险 判断具有较大的分歧。总体看，2020 年，信用评级对资产支持证券的信用风险 具有良好的区 分度，资 产支持证券的 信用等级 越低，平均发 行利率和 发行利差 越高（表 5）。 从银行间和交易所市场的比较来看， 银行间市场的 AAAsf 、 AA + sf 和 AAsf 级 资产支持证券的平均发行利率 3 分别比交易所市场低 52BP 、80BP 和 82BP ，发 行利差均值分别低 66BP 、70BP 和 63BP ， 两个市场资产支持证券在基础资产类 型、发行人类 型、原始 权益人信用资 质等方面 的差异在风险 定价中得 到一定反 映（表 6、表 7）。 为了检验信用等级对资产支持证券发行利差影响的显著性，我们采用了 Mann-Whitney U 两独 立样本非参数检验方法，对 AAAsf 、AA + sf 和 AAsf 级两两 之间的利差分布进行显著性检验。 2020 年 ，在 95% 的置信水平下， AAAsf 、 AA + sf 和 AAsf 级之间均通过检验， 具有显著性差异， 说明信用等级对发行利差具有区 分性，评级结果得到了投资者认可（表 8）。 2 银行间市场 发行的资 产支持证 券发行利差为 资产支持 证券票 面利率减去与 其起息日 相同的 同期限 中债国债到期收益率， 交易所市场发行的资产支持证券发行利差为资产支持证券票面利率减去与其起息日 相同的同期限中证国债到期收益率 。 3 由于资产支持证券发行期限分布较广， 大多非整数， 加之各 期限样本量太小， 因此统计发行利率时 没有考虑发行期限因素。第 13 页 2020 年资产支持证券市场研究报告 13 表5 2020 年资 产支 持证券 发 行利 差统 计表 （全 市场 ） 信用等级 样本数量 （个） 发行期限均值 （年） 发行利率均值 （% ） 发行利差区间 （BP ） 发行利差均值 （BP ） 级差 （BP ） 4 发行利差 变异系数 （倍） AAAsf 2297 2.26 4.04 -58 619 163 - 0.60 AA + sf 589 2.15 5.03 10 1086 262 99 0.54 AAsf 31 3.41 6.26 155 941 369 107 0.43 数据来源：Wind ，联合资信整理 。 表6 2020 年资 产支 持证券 发 行利 差统 计表 （银 行间 市 场） 信用等级 样本数量 （个） 发行期限均值 （年） 发行利率均值 （% ） 发行利差区间 （BP ） 发行利差均值 （BP ） 级差 （BP ） 发行利差 变异系数 （倍） AAAsf 506 2.89 3.64 -33 437 112 - 0.68 AA + sf 77 1.50 4.34 81 524 201 89 0.61 AAsf 4 1.57 5.55 200 493 314 113 0.37 数据来源：Wind ，联合资信整理 。 表7 2020 年资 产支 持证券 发 行利 差统 计表 （交 易所 市 场） 信用等级 样本数量 （个） 发