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请务必阅读正文之后的 信息披露和重要声明 行 业 研 究 行 业 投 资 策 略 报 告 证券研究报告 industryId 建筑材料 investSuggestion 推荐 ( investS uggesti onChan ge 维持 ） 重点公司 EPS（ 元） 预测 重点公司 2021E 2022E 评级 东方雨虹 1.73 2.08 审慎增持 科顺股份 1.76 2.25 审慎增持 北新建材 2.45 2.87 审慎增持 伟星新材 0.91 1.04 审慎增持 海螺水泥 7.00 7.15 买入 华新水泥 3.35 3.66 审慎增持 三棵树 3.04 4.16 审慎增持 亚士创能 2.37 3.34 审慎增持 兔宝宝 0.78 0.93 审慎增持 永 高股份 0.74 0.88 审慎增持 山东玻纤 1.20 1.39 审慎增持 长海股份 1.16 1.55 审慎增持 来源 ： 兴业证券 经济与金融研究院 整理 relatedReport 相关报告 【兴证建材】周观点 210425： 集中度提升抗周期影响，继续关 注 水 泥 玻 璃 量 价 超 预 期 2021-04-25 【兴证建材】玻纤行业跟踪报 告：铑粉价格冲高增加玻纤投产 壁 垒 2021-04-21 emailAuthor 分析师： 李阳 S0190520070001 孟杰 S0190513080002 assAuthor 研究助理： 季贤东 投资要点 summary 消费建材 ： 因为成长性备受关注，成长性背后是高度市场化，充分展现商业 经营智慧。 企业无法改变外部环境，但 变化来临龙头迅速抓住趋势 ，例如大 B、小 B 以及终端的对品类需求，例如东方雨虹在建材扩品类方向上发展最 快，同时率先行业拓展防水施工；北新切入防水打开增长天花板；三棵树拓 展防水、保温等六位一体业务。 同时，我们看到优质企业在大环境出现转机 时的快速修复， 疫情减缓精装渗透给伟星新材留出的时间窗口，从结果上看 公司呈现应对能力 和信心。此外， 积极利用上市平台体现在（ 1） 信用预期收 紧前夕，企业推出再融资计划； （ 2） 发布 股 权 激励计划 、员工持股计划巩固 人才等。 2020 年的新冠疫情是危机，对优质企业同样是机遇 ， 行业出清加速， 龙头加速增长 。 2021 年，我们认为会延续加快集中和扩品类趋势，有望看到 龙头企业中，从 2018-2020 年 看清趋势的分化 ， 进展 到 顺应 趋势 能力 的分化。 投资建议： 首先， C 端零售与渠道业务延续高景气，重点推荐【北新建材】【伟 星新材】【兔宝宝】；第二，今年是扩品类逻辑的重要验证期，继续推荐【东 方雨虹】；第三，上半年继续关注现金流，平衡成长性与报表质量，重点标的 包 括防水龙头【科顺股份】，管道龙头【永高股份】【中国联塑】 （ 港 股团队覆 盖），涂料龙头【三棵树】【亚士创能】，五金龙 头【坚朗五金】，瓷砖龙头【蒙 娜丽莎】【东鹏控股】【帝欧家居】。 水泥 ： 2020 年疫情、天气多频干扰 需求 ，布局过剩产能问题突出。经历资产 负债表的修复，是进一步优化还是开启扩张，从 2020 年报表的相关指标可以 看到不同企业选择不同 。短期角度， 2021 年供给偏紧、需求如期，基本面超 预期提价，春节后沿江熟料已经涨价五轮，近十年罕见，在天气、疫情等客 观因素正常的情况下，我们看好二三季度淡季不 淡。中长期角度，城镇化带 来的水泥需求韧性或被低估，“碳达峰”“碳交易”有望 从 供 给侧角度影响下 一个 5 年。 标的方面， 重点推荐价值龙头【海螺水泥】， 成长龙头【华新水泥】 ， 关注中国建材优质水泥资产回 A 的【天山股份】。 玻璃玻纤 ： 见证 周期 底部 反转 的能 量 。 供给偏紧 情况 下， 遇到 需求强力 反弹 ， 2020 年 三季度 确认 行业拐点 ， 随后兑现 量价齐升 ， 2021 年 延续 高景气 。 重点 推荐 【 中国巨石 】 【 山东玻纤 】 【 长海股份 】 【 旗滨集团 】 。 人造草坪 ： 人造草市场有两个特征：国外更流行，休闲草增速更快。共创 草坪 全球 市占率 第一 ，海外业务占比 82%+，近年来 休闲草 份额加速 提升， 同时 领先行业 快速 扩产 。 我们持续重点推荐人造草龙头 【共 创草坪 】。 风险提示 ： 雨水影响工程进度不及预期； 基建资金到位时间不及预期； 宏观流动性趋紧的 风险； 地产调控继续趋严的风险； 原材料价格波动的风险。 title 龙头恒强，孕育成长 非金属建材行业 2020 年报 &2021 一季报总结 createTime1 2021 年 05 月 03 日 请务必阅读正 文之后的信息披 露和 重要声 明 - 2 - 行 业投 资策略报告 目 录 1、消费建材：集中度加快提升，扩品类贡献元年 . - 4 - 1.1、收 入端：工程 延续高增，下半年零售显著恢复 . - 4 - 1.2、人力端：从销售人员创收角度看消费建材龙头扩张 . - 6 - 1.3、成本端：原材料价格下降，板块共享红利 . - 8 - 1.4、费用端：规模效应呈现，疫情减少线下营销 . - 10 - 1.5、现金流：三道红线压力尚可，积极融资备战扩张 . - 11 - 1.6、扩品类：续写成长 . - 13 - 1.7、渠道结构：小 B 兴起 . - 13 - 1.8、甲方进场：资本赋能，竞争加剧 . - 14 - 1.9、小结： 集中度提升抗周期影响 . - 14 - 2、水泥：顺利过冬，聚焦需求韧性与供给弹性 . - 14 - 2.1、水泥 +熟料： 2020 年寒冬考验，价格下降弹性受损 . - 14 - 2.2、骨料：长三角、珠三角、中部地区毛利率更高 . - 16 - 2.3、海外：出海布局或将受益碳中和 . - 17 - 2.4、资本开支：呈现分化，华新水泥多维扩张 . - 18 - 2.5、小结：分化 继续优化 报表 or 开启扩张 . - 19 - 3、玻纤：行业拐点向上，盈利弹性释放 . - 19 - 3.1、需求端：多行业共振，风电最突出 . - 19 - 3.2、供给端：轻装上阵，供不应求 . - 21 - 3.3、价格端：释放盈利弹性 . - 23 - 3.4、资本开支：重资产谋篇布局 “十四五 ” . - 24 - 4、人造草坪：休闲草流行趋势叠加扩产，龙头高增长 . - 25 - 5、玻璃：供给收缩，分化成长 . - 27 - 6、重点公司盈利预测及估值表 . - 32 - 7、风险提示 . - 32 - 图 1、房屋新开工面积累计同比增速 . - 5 - 图 2、全国房屋施工面积累计同比（ %） . - 5 - 图 3、 全国房屋竣工面积累计同比（ %） . - 5 - 图 4、 全国建筑及装潢材料类零售额累计及同比 . - 5 - 图 5、 房地产开发投资累计完成额及增速（亿元）（ %） . - 6 - 图 6、全国建筑及装潢材料类零售额累计及同比 . - 6 - 图 7、沥青价格（元 /吨，右：同比） . - 9 - 图 8、 燕山石化 PPR4220（元 /吨） . - 9 - 图 9、齐鲁石化聚氯乙烯 PVC 出厂价（元 /吨） . - 9 - 图 10、三棵树钛白粉采购价（元 /kg） . - 9 - 图 11、环渤海动力煤 (Q5500K)价格走 势（元 /吨，右：同比） . - 16 - 图 12、 2001-2020 年全球新增风电装机情况 . - 20 - 图 13、 2001-2020 年全球新增陆上风电装机情况 . - 20 - 图 14、 2001-2020 年全球新增海上风电装机情况 . - 20 - 图 15、建筑玻纤材料消费量与建筑业总产值（ %） . - 21 - 图 16、建筑玻纤材料表观消费量及预测 . - 21 - 图 17、全国缠绕直接纱 2400tex 均价（元 /吨） . - 24 - 图 18、 公司近年来期间费用率变化 . - 26 - 请务必阅读正 文之后的信息披 露和 重要声 明 - 3 - 行 业投 资策略报告 图 19、公司近年来毛利率、净利率变化 . - 26 - 图 20、浮法玻璃产能 CR3（ 2013 年） . - 29 - 图 21、浮法玻璃产能 CR3（ 2020 年） . - 29 - 图 22、玻璃累计产量（万重量箱）及同比（ %） . - 30 - 图 23、玻璃存货（万重量箱） . - 30 - 图 24、全国玻璃均价（元 /重量箱）（月均价） . - 30 - 图 25、全国重质纯碱价格（元 /吨） . - 30 - 表 1、 2019-2020、 2019Q1-2021Q1 消费建材收入增速分类对比 . - 4 - 表 2、部分消费建材企业发布推出激励计 划或员工持股计划 . - 7 - 表 3、消费建材毛利率逐季环比 /同比 . - 8 - 表 4、 2020 年消费建材上市企业单位成本指标同比情况 . - 9 - 表 5、消费建材板块加回运输费后的销售费用率同比情况 . - 10 - 表 6、 2020 年消费建材上市企业单位成本指标同比情况 . - 10 - 表 7、消费建材上市企业收现比一览 . - 11 - 表 8、消费建 材上市企业应 收账款周转天数一览 . - 11 - 表 9、消费建材上市企业净现比一览 . - 12 - 表 10、消费建材上市企业付现比一览 . - 12 - 表 11、 2020vs2019 消费建材上市企业其他业务占比（按报表披露口径） . - 13 - 表 12、 2020 年水泥上市企业吨指标对比 . - 15 - 表 13、 2020 年水泥上市企业吨指标同比情况 . - 15 - 表 14、 2020 年水泥企业骨料情况对比 . - 17 - 表 15、海外拟建、在建、已投熟料产线 . - 17 - 表 16、 2020 年水泥上市企业资产扩张相关指标对比 . - 18 - 表 17、 2020 年产能变动情况（万吨） . - 22 - 表 18、 2021 年产能变动情况（万吨）（全年预测） . - 22 - 表 19、 2019-2020、 2019Q1-2021Q1 玻纤板块收 入增速对比 . - 23 - 表 20、 2020 年玻纤上市企业吨指标对比（包含制品） . - 23 - 表 21、 2020 年玻纤上市企业吨指标同比情况（前三季度疫情影响） . - 24 - 表 22、 2019-2020、 2019Q1-2021Q1 玻纤板块毛利率对比 . - 24 - 表 23、 2020 年玻纤上市企业资产扩张相 关指标对比 . - 25 - 表 24、 2020 年共创草坪、威腾体育经营表现 . - 26 - 表 25、 2016-2020 年共创草坪产能、销量等指标 . - 26 - 表 26、 2019-2020、 2019Q1-2021Q1 玻璃板块收入增速对比 . - 27 - 表 27、 2019-2020、 2019Q1-2021Q1 玻璃板块毛利率对比 . - 27 - 表 28、 2020 年玻璃冷修生产线 . - 27 - 表 29、 2020 年玻璃冷修复产生产线 . - 28 - 表 30、 2021 年玻璃冷修复产生产线（年初至今部分产线复产情况） . - 29 - 表 31、 2021 年玻璃冷修生产线（年初至今部分产线冷修情况） . - 29 - 表 32、重点公司盈利预测与估值表（ 2021-4-30） . - 32 - 请务必阅读正 文之后的信息披 露和 重要声 明 - 4 - 行 业投 资策略报告 报告正文 1、 消费建材 ： 集中度 加快 提升 ， 扩品类 贡献 元年 1.1、 收入 端 ： 工程 延续 高 增 ，下半年零售 显著 恢复 工程 增速更快 ，下 半年 零售反弹 明显 。 零售 业务 受疫情影响 更大 ， 因此 2020H1 伟星 、 顾家 、欧派 、索 菲亚 收 入 同 比 下滑 ， 三四季度 受益疫情缓解 、 积压需求 释放 、精装放缓 ，下半年 收入同 比明显增长 ， 伟星 2020H2 同比 增速为 29%，兔宝宝 （ 同比 +66.2%） ， 顾家 （ 同 比 +28.3%） ，欧派 （ 同比 +21.8%） ，索菲 亚 （ 同比 +27.6%） 。 一方面 ， 工程复工相对容易 ， 零售 装修 会面临疫 情 降 低 业主可支配 收入 预期 、 施工队 进入小区 受限 （ 中小学 网课 ） 等 影响 。 另一方面 ， 抗风险能力 偏低的 企业让出份额 ，工程类集中度加快提升 。 因此 ， 2020 全年 工程类 上市 公 司 平 均 收入 增速为 35%， 2019 年为 +52%； 下半年同样受益疫情 得到有效控制 ， 东 方雨 虹 、三棵树 、亚士创能 明显加快 ，整体 平均增速为 37%。 表 1、 2019-2020、 2019Q1-2021Q1 消费建材 收入 增速 分类对比 分类 上市公司 营收增速 2021Q1VS2019Q1 2019 2020 2020H1 2020H2 2020Q1 2021Q1 工程 主 导 东方雨虹 29.3% 19.7% 11.1% 26.4% -8.2% 118.1% 100.2% 科顺股份 50.2% 34.1% 34.7% 33.6% 24.5% 80.6% 124.7% 凯伦股份 88.1% 72.3% 82.7% 66.5% 50.5% 81.8% 173.6% 三棵树 66.6% 37.3% 17.8% 48.7% -31.1% 241.2% 135.1% 亚士创能 45.9% 44.6% 33.9% 51.5% -12.1% 163.7% 131.9% 帝欧家居 29.3% 1.2% 8.3% -4.6% -23.8% 46.2% 11.4% 零售 主导 伟星新材 2.1% 9.4% -14.3% 29.0% -27.9% 59.0% 14.7% 兔宝宝 7.6% 39.6% 2.1% 66.2% -28.2% 188.0% 106.8% 东鹏控股 2.0% 6.0% - - - 135.3% - 参考 轻工 （ 零售 主导 ） 顾家家居 20.9% 14.2% -3.0% 28.3% -7.% 65.3% 53.8% 欧派家居 17.6% 8.9% -9.9% 21.8% -35.1% 130.7% 49.8% 索菲亚 5.1% 8.7% -18.7% 27.6% -35.6% 130.6% 48.6% B/C 均衡 蒙娜丽莎 18.6% 27.9% 11.4% 39.8% -19.8% 105.6% 65.0% 渠道 北新建材 6.0% 26.1% 14.6% 35.6% -14.3% 100.0% 71.9% 永高股份 17.50% 11.9% -0.04% 21.4% -28.7% 86.6% 32.9% 资料来源： wind，兴业证券经济 与金融研究院 整理 地产需求方面 ， 统计局数据是 重要的 参考 依据 ，但 缺少前瞻性 。 结合消费建材企 业经营表现 ， 我们判断 ： 由北新建材 （ 石膏板 ） 、瓷砖 （ 蒙娜丽莎 、东鹏控股 、帝 欧家居 ） 的经营表现 推测 竣工加快 ； 通过 永高 股份 、中国联 塑 （ 港 股 团队覆盖 ） 以及水泥的表现推测施工加快 ； 由防水企业 （ 东方雨虹 、科顺股份 、凯伦股份 ） 及水泥 推测 新开工保持一定韧性 ；由伟星新材 、兔宝宝 、东鹏控股 以及部分 橱衣 柜龙头的经营表现 ，可以 推测 地产 毛坯 房 /二手房销售 景气 （ 以上推测只是作为参 考判断 ） 。 大部分 消费建材 市占率偏低 ， 且 通 常 1 个细分板块 上市 2-3 家 企业 ， 我们认为 ： 如果 细分 板块 的 微观 表现 均不乐观 ， 可以 推测 地产 施工 、竣工 、新开工这类 指标 请务必阅读正 文之后的信息披 露和 重要声 明 - 5 - 行 业投 资策略报告 趋弱 ， 但 微观表现好不能推测全局 优 。 此外 ， 北新建材石膏板 国内 市占率 60%+， 结合玻璃 量价 可以前瞻判断竣工表现 。 2020 年 ： 全 国 房地 产开发投 资 同比 +7.0%， 其中，住宅投资 同比 +7.6%； 土地购置 面积 同比 -1.1%；土地成交价款 +17.4%。房屋新开工面积 224433 万平方米 ，同比 -1.2%。 施工方面， 2020 年房屋施工面积 同比 +增长 3.7%， 其中，占比约 71%的 住 宅施工面积增长 4.4%， 经测算 2020 年 6、 7、 8 月单月增速回暖明显，分别同 比高幅增长 11.43%、 16.63%、 13.33%， 9、 10 月小幅下降 4.55%、 1.86%， 11 月 转正并增长 11.92%， 12 月保持并大增 28%。从施工与新开工结合角度看，进一 步支持竣工回暖趋 势。 建 筑 及装潢材料零售增速回升， 12 月单月同比上涨 12.9%。 2021 年 一季度 ： 全国房地产开发投资 同比 +25.6%， 比 2019Q1 同期 +15.9%。土地 购置面积 同比 +16.9%， 土地成交价款 -17.3%。 一季度 新开工面积 累计 同比 +28.2%， 比 19Q1-6.62%， 施工 一季 度 累计面积 同比 +11.2%， 比 19Q1+14.15%。 建筑及装 潢材料零售增速较高， 3 月单月同比上涨 43.9%，比 19 年 3 月 +2.03%。 图 1、 房屋新开工面积累计同比增速 图 2、 全国房屋施工面积累计同比（ %） 数据 来 源 ： wind、兴业证券经济与金融研 究院整理 数据来源 ： wind、兴业证 券经济与金融 研究院整理 图 1、 全 国 房屋竣 工面积累 计同比（ %） 图 2、 全国 建筑及装潢材料类 零售额 累计 及 同比 数据 来 源 ： wind、兴业证券经济与金融研 究院 整理 数据来源 ： wind、兴业证 券经济与金融 研究院整理 （ 右轴 ：同比 ） 精装 房受疫情影响明显 。 根据 奥维云网 统计 ， 2020 年 精装开盘规模 325.5 万套 ， 同比基本持平 。 2020H1 精装开盘规 模同比 下降 13.6%，下 半年加速恢复 ， H2 开 请务必阅读正 文之后的信息披 露和 重要声 明 - 6 - 行 业投 资策略报告 盘规模 环比上半年提升 42%，同比 提升 13.2%。 2021 年 1-2 月开盘 27.7 万套 ，同 比下降 -11%。 随着 地产调控 深入 ， 局部地区仍然存在精装转毛坯加速周转 。 精装 如 果 一直 缺少标准 化 ，终端负反馈难免 ， 腰部地产企业 更加缺乏 精装 经验 与 标准 。 因 此 ， 我们认为 精装是趋势 ， 但 2018-2019 年是发展 最快的阶段 ， 精装渗透 有望 在 材料 、施工 、收费 标准 化后再次大幅加速 。 图 5、 房地产开发投资累计 完成额及增速（亿元 ）（ %） 图 6、 全国 建 筑 及装潢材料类 零售额 累计 及 同比 数据 来 源 ： wind、 兴 业证 券经济与 金融 研 究院整理 （ 右轴 ： 同比 ） 数据来源 ： wind、兴业证 券经济与金融 研究院整理 （ 右轴 ：同比 ） 1.2、 人力端 ： 从销售人员 创收角度看消费建材龙头 扩张 我们从销售人员 的创收 角度看 消费 建材 龙头的 扩张 。 （ 1） 首先 ， 销售人员 增长 明显 ， 我们 跟踪 的 15 家上 市公司近 3 年销售人员 平均 增速 27%。 无论是 B 端集采还是 C 端渠道 下沉 ， 人力资源 的铺设 是必备 。 明确 3 个 前提 ： 选择 销售 人员 作为 研究 指标 ，相对来说 ， 产品 同质 、 甚至 过剩 ， “ 卖出去 ” 比 “ 能 生产 ” 更重要 ， 比如 人造 草坪 供不 应求 ， 短期 会 更看产能 。 匹配 成长计划 ， 需要 大 规模人才 储备 。 以 防水 为 例 ， 行 业 不同 人均创 收不同 ， 销 售人员的人均 创收 400-700 万元不等 ， 假如取 600 万 元算 ，做 100 亿收入规模需 要近 1700 销售人员 ， 截止 2020 年底 雨虹 （ 3077 人 ） 、 科顺 （ 1319 人 ） 、凯伦 （ 361 人 ） ， 如果 行业前五都有计划做 100 亿 营 收 ， 简单 看 还 需要 1500-2000 人 ，此处还 不考虑排名 靠后的公司扩张 。 建材行业 人才难求 ， 必须 积极 “ 抢人 ” 。 根据第三方机构麦 可 思 出具的 2020 年 中国大学生就业报告 （就业蓝皮书） ，新一线城市就业比例 （ 本科生 ） 从 2015 届 的 22%上升到 2019 届 的 26%，珠三角 、长三角仍然 是吸引 力最强的 地区 。以 及本 科计算机 类 、 电子 信息类 等就业 薪资更高 ， 高职铁道 /水上 运输类 、计算 机类 就业薪资更高 。 建材 区域布局要么 经济发达地区 深化 ，要么 深入西北 、西南 、 中 部 等 ， 吸引力有限 。同时 ， 建材行业 薪资 不占优 ，因此 东方雨虹 、 三棵树 、 东鹏 、 凯伦的销售 人均 年度 薪酬 超过 20 万 元 （ 部分人员年底招聘 有所 摊薄 ，实际 可能 更 高 ） ， 同样 防水 、涂料 、 瓷砖也是竞争 更加激励的领域 。 请务必阅读正 文之后的信息披 露和 重要声 明 - 7 - 行 业投 资策略报告 （ 2） 销售创 收 提升幅度各行业不同 ， 呈现出 行 业 间的 “ 成长 节奏 差异 ” ，防水 、 涂料等偏工程属性的 行业 人效更明显 。 例如 科顺 销售人 员 数量 2020 年相对 2018 年 增 长 27%， 销售人 员的 创收 能力 提高了 59%， 从 2018 年的人均 297 万元提高 到 2020 年的 473 万元 。 坚朗五金 销售 人员增长 28%，创收提升 同样更快 ， 为 36%。 涂料 行业 招人 速度更快 ，在创收上还没有完全 体现 ，例如三棵树 、亚士 2020 年 底 销 售人员 相对 2018 年 分别增加 104%、 219%，但创收能力在 100-250 万元 /Sales， 静待 释放 。 伟星新材近 3 年销售人员增长较为稳健 （ 前 期 精装 影响 需要调整适应 环境变化 ） ， 同时 ， 零售 /渠道类销售人才的培育难度 ，会高于 工程 类 。 永高 销售 人员增长 9%， 创 收 提 升 21%，与 治理 改善 、人 效提 升 有很大关联 。 北新 、兔 宝 宝 短期有收 购 影响 ， 特征 不明显 。 （ 3） 从销售人员 延伸观察 ，企业对人才的重视 ，还 体现为 推 出 激励 计划 ， 同时配 套未来 考核 目标 。 表 2、 部 分 消费建材企业发布 推出激励 计划 或 员工持股计划 预案 发布时间 覆盖人 数（ 人 ） 激励股票数 量占当时总 股本 考核时间 解除限售 /行权考核目标 第一个 第二个 第三个 第四个 伟星新材 202009 143 1.21% 2020-2022 以 2017-2019 年 度平均扣非净利 润（ 8.84 亿元） 为基数，要求增 长比例为 2020 （ +8.5%，即 9.6 亿元）（完 成） 2021（ +23%，即 10.88 亿元） 2022（ +38%，即 12.2 亿元） 东方雨虹 202103 4160 2.22% 2021-2024 以 2020 年净利 润为基数 （ 30.91 亿） ， 2021 年公 司净利润 增长 率 不低于 25%； 2021 年应收账 款增长率不高于 营业收入增长率 以 2020 年净利 润为基数（ 30.91 亿）， 2022 年公 司净利润增长率 不低于 56%； 2022 年应收账 款增长率不高于 营业收入增长 率。 以 2020 年净利 润为基数（ 30.91 亿）， 2023 年公 司净利润增长率 不低于 95%； 2023 年应 收账 款 增长率不高于 营业收入增长 率。 以 2020 年净利 润为基数（ 30.91 亿）， 2024 年公 司净利润增长率 不低于 144%； 2024 年应收账 款增长率不 高于 营业收入增长率 永高股份 202102 40 1.00% 2021-2022 同时满足： 以 2018-2020 年度 平均主营业务收 入为基数， 2021 年的主营 收入增 速 不低于 20%； 以 2018-2020 年度平均净利润 为基数， 2021 年 的净利润增 速 不 低于 15% 同时满足： 1、 以 2018-2020 年 度平均主营业务 收入为基数， 2022 年的主营 业务收 入增长率 不低于 30%； 2、 以 2018-2020 年 度平均净利润为 基数， 2022 年的 净利润增长率不 低于 30% 亚士创能 202102 379 （首次） 1.02% 2021-2023 以 2019 年净利 润为基准， 2021 年的净利 润增 长 率为 387% 以 2019 年净利 润为基准， 2022 年的净利润增长 率为 545% 以 2019 年净利 润为基准， 2023 年的净利润增长 率为 775% 资料来源： wind，兴业证券经济与金融研究院 整理 请务必阅读正 文之后的信息披 露和 重要声 明 - 8 - 行 业投 资策略报告 1.3、 成本 端 ： 原材料价 格下降 ，板块 共享 红利 防水 、涂料 、塑料管 材管件的 主要 原材 料 上游 是 石油 化 工 ， 油 价下 行产业链 降价 ， 企业 采购 成本降低 、 毛利率 受益 。 其他品类 除 2020Q1-Q2 外 ，其他季度 未 呈现 一 致性规律 。 2020 年 二季度毛利率 冲顶 ，当季 毛利率 要结合 就近 1-2 个季度 原材料价格与存货 情 况判断 。 2020 年 初 油 价 大 跌 阶 段 ， 沥青 、 塑料 粒子 、 树脂 、乳液 等 价格 均 出现 超低 点 ， 企业 采购 成本 降低 ， 而 年初 疫情 突如其 来 叠加油价巨幅 下滑 ，面对不确 定性 ， 企业 原材料 囤货 并不 显著 ，且 原材料 最低点 出现 在 4 月 ， 因此 一季度 末 存 货比期初 下降 居多 。 同时 ， 一季度 量价 受 疫情 影响 ， 导致 毛利率 偏低 。 二季度 毛 利率 明显回升 ， 三季度 原 材料成本 开始 明 显 回 升 同样 对毛利率带来不利影响 ，四 季度因 大部分企业 将 销售有关 运费调整至 营业成本 ，很难还原 可比 口径毛利率 。 2021 年一季度毛利率 还原运费后 ， 即使 原材料 成本上涨 （ 石油化工与精细化工 ） ， 因 原材料 备货 与 基 数 、 提价 对冲等 原因 ， 同 比 依然 可观 。 （ 注 ： 20Q1-19Q4： 表示 2020 年一季度毛利率 减去 2019 年四 季度 毛 利 率 ） 表 3、 消费建材 毛利率 逐 季 环比 /同比 20Q1-19Q4 20Q2-20Q1 20Q3-Q2 21Q1-20Q1 （ 口径不可比 ） 防水 东方雨虹 -0.9 9.4 -2.3 -0.2 凯伦 股份 -2.9 8.9 -5.9 -5.7 科顺股份 0.1 8.3 -0.9 -1.1 涂料 三棵树 -3.2 4.8 -0.4 -8.6 亚士创能 2.7 5.2 -2.4 -6.5 板材 北新建材 1.6 8.0 1.6 5.0 兔宝宝 5.1 0.9 -2.0 -3.4 大 亚 圣象 -3.2 4.9 1.3 -3.3 江山欧派 -1.5 3.4 2.5 0.3 五金 坚朗五金 0.5 4.7 -1.7 -3.1 管材 伟星新材 -4.7 5.9 -1.0 -2.1 永高 股份 -4.6 1.4 4.4 -2.7 雄塑科技 -0.8 1.4 0.5 -2.4 瓷砖 蒙娜丽莎 -4.6 -4.7 2.5 -8.2 东鹏控股 -6.1 4.3 5.4 -2.4 帝欧家居 0.0 0.2 1.6 -5.4 集成吊顶 奥普家居 0.5 -1.8 1.6 -3.0 友邦吊顶 -13.6 6.6 1.0 3.1 法狮龙 -7.2 -1.2 -1.7 2.3 卫浴 惠达卫浴 -4.0 5.3 -0.1 -1.7 海鸥住工 -7.6 9.0 -1.3 6.2 资料 来 源： wind，兴业证券经济与金融研究院 整理 沥青 。 2020 年沥青采购价格同比下降， 2020 年 3 月原油骤降 ， 2020 年 4 月 中上旬 ， 上海石化道 路沥青 (70#A 级 )价格为 2340 元 /吨 ，同比 降低 约 40%。 2021 年 4 月 23 日 为 3630 元 /吨， 同比 上涨 48%。 PVC。 2020 年 4 月初 ， 齐鲁石化聚氯乙烯 PVC 出 厂价 5135 元 /吨 ，同比 下降 20%。 2021 年 4 月 23 日 价格 为 9300 元 /吨， 同比 提高 69%。 请务必阅读正 文之后的信息披 露和 重要声 明 - 9 - 行 业投 资策略报告 乳液 。 以三棵 树采购价为例 ， 2020 年 Q1 为 5.7 元 /kg， 是 2016 年以来一季度 采购价的 最低值 ， 2020 年 Q2-Q4 价格 稳定 在 4.9 元 /kg 左右 ， 2021 年 Q1 反 弹至 6.1 元 /kg。 钛白粉 （ 精细化工 ） 。 以三棵树采购价为例 ， 2020 年 Q1 为 12.9 元 /kg， 是 2017 年以来一季度采购价的最低值 ， 随后一路下降到 2021年 Q1反 弹 至 15.9元 /kg。 图 7、 沥青价格（元 /吨，右：同比 ） 图 8、 燕山 石化 PPR4220（ 元 /吨 ） 数据来源 ： wind、兴 业证 券经济与金融研究院整理 数据来 源： wind、兴业 证券经济 与金 融研究院整理 图 9、 齐鲁石化聚氯乙烯 PVC 出厂价（元 /吨） 图 10、 三棵树 钛 白 粉 采 购价 （ 元 /kg） 数据来源 ： wind、兴 业证 券经济与金融研究院整理 数据来 源： wind、兴业证券经济 与金融研究院整理 单 位 成本 粗略测算规模效应 。 2020 年 因运输费放入 单位成本偏 大， 同时 防水 、 涂 料 、管材 管道行业 原材料价格下降 贡献 毛利 。 我们对比单位成本 、 单位 直接材料 的同比变动 情况 ， 发现 大部分企业单位成本 降幅 高于 材料降幅 （ 剔除运费单位成 本降幅更大 ） ， 呈现一定 规模效应 （ 雨虹等企业第二 主业 扩张明显 ，口径 可比性下 降 ） 。 表 4、 2020 年 消费建材 上市 企业 单位 成本指标 同比情况 东 方 雨虹 科顺股 份 凯 伦 股 份 北新建 材 伟星新 材 三棵树 亚士创 能 永高股 份 蒙娜丽莎 东鹏控 股 帝欧家 居 单位成本 -8.0% -26.2% -10.9% -6.2% -2.9% -6.9% 24.2% -8.5% 3.5% 0.1% 10.4% 单位直接材料 -13.1% -26.3% -12.3% -4.0% -7.6% -16.0% -6.7% -7.8% 3.5% 0.1% 0.9% 资料来源： wind，兴业证券经济与金融研究院 整理 （ 兔宝宝因汉唐并表未 做同比对比 ） 请务必阅读正 文之后的信息披 露和 重要声 明 - 10 - 行 业投 资策略报告 1.4、 费用 端 ： 规模效应呈现 ， 疫情减 少 线下 营销 因 新收入准则影响 ， 原销售费用科目下的 运输费用作 为合同履约成本计入 营业成 本 ， 减少 当期 毛利率 和销售费用 。 我们根据披露情况 在 销售费用 中加回运输 费 ， 相对 2019 年 ， 2020 年 大部分企业 的 销售费用率 维持 稳定 （ 同比 正 负 不 超 过 1 个 百分点 ） ，少 数 下降 1-3 个百分点 （ 科顺股份 、坚朗五金 、 亚士创能 ） ， 规模效应 凸显 。 表 5、 消费建材板块加回运输费 后的销售费用率同比情况 2020 销售费用率（ 加回运输费 ） 2020 毛 利率 同比 2019 毛 利率 同比 防水 凯伦股份 - - -1.3% 科顺股份 10.1% -2.2% -1.1% 东方雨虹 11.2% -0.6% -0.3% 涂料 三棵树 21.7% 0.3% -0.2% 亚士创能 14.9% -1.5% 2.3% 石膏板 北新建材 3.5% 0.7% -0.2% 木门 江山欧派 5.9% -2.7% -1.3% 人造板 兔宝宝 4.6% 0.5% 0.0% 地板 & 人造板 大亚圣象 13.9% 0.4% 0.3% 五金 坚朗五金 16.0% -2.7% -2.3% 瓷砖 蒙娜丽莎 - - 1.2% 东鹏 控股 - - -0.7% 帝欧家居 16.7% 0.6% 0.3% 管材 永高股份 6.7% -0.2% 0.1% 伟星新材 13.1% -0.2% -0.4% 中国联塑 4.5% -0.2% 0.0% 雄塑科 技 5.1% 0.4% -0.2% 资料来源： wind，兴业证券经济与金融研究院 整理 （ 注 ：北新建材 2020、 2019 是可比口 径 ，未加回运费 ， 2019 年 已 按收入 新收入准则调整 ） 我们同样 采取 单位 费用 对比 规模效应 ， 大部分 单位费用 呈现下降 。 注 1： 北新 、 兔宝宝因有 并表 ，费用端同比 不可比 注 2： 2020 年 销售 费用 已 还原 （ 加回运输费 等 ） 表 6、 2020 年 消费建材 上市 企业 单位 成本指标 同比情况 东方雨虹 科顺股份 凯 伦 股 份 北新建材 （ 并 表 防水 ） 伟 星 新 材 三棵树 亚士 创 能 永高股 份 蒙 娜 丽 莎 东鹏 控股 帝欧 家居 单位销售费用 （加回） -8.0% -32.9% - 51.7% -8.0% -5.9% -4.4% -7.5% - - 5.8% 单位管理费用 5.7% -27.8% -23.4% 27.2% -5.3% -9.2% -18.8% -10.7% -0.3% -5.3% -11.0% 单 位 财务费用 -25.7% -17.6% -29.8% 178.0% -7.8% 232.8% -36.9% -290.4% 1492.8% 55.0% 71.6% 单位研发费 用 5.2% -17.9% 18.0% 55.7% -17.5% 7.2% 9.0% -0.5% 0.1% 10.8% 3.6% 资料来源： wind，兴业证券经济与金融研究院 整理 （ 兔宝宝因汉唐并表未 做同比对比 ） 同时 ， 疫情影响 人员 流动 ，线下营销支出 放缓 ， 且 上半年更为 明显 ，出行不便 更 多 采取 线上沟通 ， 因此 办公 差旅费 下降 ， 我们 观察 14 家 具有代表性 的 上 市 公司 中 ， 一共 5 家公司同比 为正 ，其 中兔 宝宝 、北新建材 主因 合并 其他资产 ，其他 3 家分 别为 亚士创能 （ 同比 +67%） ，凯伦股份 （ 同比 +82%） ，永高股份 （ 同 比 +3%） ，剩 请务必阅读正 文之后的信息披 露和 重要声 明 - 11 - 行 业投 资策略报告 余 9 家公司平均同比 下滑幅度为 31%。 预计 与 亚士 、凯伦主要市场 华东 地区 复工 复产 更早 有 一定关联 ， 同时近 3 年大比例 增加 销售 人员 ， 类似还包括三棵树 ，办 公差旅 仅微幅增长 1%。 1.5、 现金流 ： 三道红线 压力 尚可 ，积极融资备战 扩张 （ 1） 收现比 从收现比指标 来看 ， 伟星新材 、 东鹏控股 等 以 零售
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