环保行业2020年报及2021Q1总结.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2021 年 05 月 13 日 环保工程及服务 稳健 成长 ， 现金流 优异 环保行业 2020 年报及 2021Q1 总结 2020年 业绩 稳健 增长，运营板块亮眼 。 根据国盛环保组合，环保行业 2020 年 营业收入 2899.6 亿元，增速为 8.8%，归母净利润 219.4 亿元，增速为 -14.2%。 因 5 家 公司计提大额减值 损 失 ， 拉低 行业整体利润， 剔除 后 环保行业 2020 年营业收入 2673.6 亿元，增速为 11.0%，归 母净利润 275.3 亿元，增速为 10.8%。 其中，运营类公司（固废、水务、供热等）在营收、 归母净利上均维持了正增长，受益于在手项目的不断投产，以及部分公用产品的单价提升， 业绩持续高增长，成长性不断兑现，且现金流较好。 2021Q1 行业业绩同比增速 64.7%，两 年复合增速 20.5%。 行业整体毛利率 下行 、净利率 略有 回升 。 2020 年 环保板块整体毛利率为 27.8%，较去年同期 下降 0.5pct。整体净利率为 10.9%，相较去年上升 0.1pct。 2020 年 环保行业整体期间费用率 为 13.9%，较去年减少 0.6pct，因其中比重较大的管理费用率同比下降 0.3pct 至 6.0%，销 售费用率同比减少 0.5pct 至 2.2%，财务费用率 同比上升 0.1pct 至 3.3%，研发费用率同比 上升 0.1pct 至 2.3%。 经营性现金流 优异 ，资产负债率 继续 走高 。 2020 环保行业经营性现金流净额为 453.7 亿元， 2019 年同期为 447.0 亿元， 行业优异的现金流表现主要是运营资产贡献， 固废治理 板块达 190.2 亿元占比最高， 水务运营 159.4 亿元次之 。筹资性现金流净额为 626.1 亿元， 2019 年 同期为 418.0 亿元。投资性现金流净额为 -874.6 亿元，其中固废板块为 -384.9 亿元。行业整 体融资好转，于筹资现金数据上感知明显，投资性现金流支出额扩张。 2020 环保行业整体资 产负债率为 58.1%，同比提升 0.9pct，虽持续增加，但增幅已有下降。 我们预计， REITs 的 推出有望打破环保行业高资产负债率瓶颈，优化商业模式 ，其中污水、垃圾焚烧、危废子板 块望深度受益。 子板块差异明显，固废高增长，水务稳健。 营收增速表现依次为：固废治理（ +21.1%） 、水 务运营（ +17.6%）、 监测检测（ -0.8%）、 大气治理（ -1.3%）、水处理（ -6.7%）、节能环 保（ -12.8%）；归母净利润增速表现依次为： 固废治理（ +22.2%）、 水务运营（ +21.1%）、 监测检测（ 11.8%）、 大气治理（ -25.4%）、水处理（ -25.5%）、节能环保（ -126.2%）。 固废及水务板块受益于充沛的垃圾焚烧及环卫服务订单、污水处理产能的持续投放，运营规 模扩张 ， 业绩增长较快 。 重点 板块增速强劲 、 碳中和催化 ，环保配置价值凸显。 环保行业成长性依旧强劲，且现金流 大幅好转，增长质量逐步夯实，环保行业最困难的时候早已过去，运营资产配置价值凸显 。 过去 几 年环保板 块表现低迷，估值、持仓等仍处于低位， 重点公司未来两年有望保持 20%- 30%增长，基本面优异，在碳中和、 REITs 催化下行业估值有望拔高，板块价值望重新发现， 可重点关注高能环境 （ 重点发力危废资源化，经营优异 ）；瀚蓝环境（增长稳健、管理优异， 估值优势）； 洪城水业 （ 估值与业绩成长性价比高，分红率高 ） 。 风险提示 ： 环保政策及督查力度不及预期、 融资信用及客户支付能力风险 、 细分领域市场竞 争加剧。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 杨心成 执业证书编号： S0680518020001 邮箱： 相关研究 1、环保工程及服务：督察趋严促需求释放，碳中和强 力推进 2021-05-09 2、环保工程及服务： REITs、碳中和持续发酵，环保 值得期待 2021-05-02 3、环保工程及服务： REITs 持续推进， CCER 值得期 待 2021-04-25 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 600461 洪城水业 买入 0.70 0.86 0.99 1.14 10.81 8.80 7.65 6.64 603588 高能环境 买入 0.68 0.81 1.05 1.37 27.06 22.61 17.60 13.43 600323 瀚蓝环境 买入 1.36 1.70 2.05 2.24 16.88 13.48 11.20 10.25 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -32% -16% 0% 16% 32% 48% 64% 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 环保工程及服务 沪深 300 2021 年 05 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、综述：业绩稳健成长，固废板块引领增长 . 4 二、子行业分析：固废、水务板块引领增长，现金流优异 . 9 2.1 固废处理行业：固废运营类业绩表现亮眼 . 9 2.2 水务行业：优质运营类资产，业绩增速亮眼 . 11 2.3 监测检测：需求平稳，业绩扭正 . 13 2.4 水处理行业：业绩继续下滑， 现金流好转 . 15 2.5 大气治理：疫情影响下业绩整体下降 . 17 2.6 节能行业：业绩下降趋势好转 . 18 三、投资建议 . 20 3.1 新固废法实施，固废行业迎发展黄金期 . 20 3.2 环保 REITs 推 出，深耕运营、改善报表 . 20 3.3 “碳中和 ”所到处，环保风起时 . 21 风险提示 . 22 图表目录 图表 1：环保行业 90 家样本企业 . 4 图表 2：环保行业 2015-2020 营业收入（亿元）及增速（ %） . 5 图表 3：环保行业 2015-2020 归母净利润（亿元）及增速（ %） . 5 图表 4： 2016Q1-2021Q1 环保行业营业收入（亿元）及增速（ %） . 5 图表 5： 2016Q1-2021Q1 环保行业归母净利润（亿元）及增速（ %） . 5 图表 6：环保行业历年单季度归母净利润及环比增速（亿元、 %） . 6 图表 7： 环保行业历年子板块营业收入增速（ %） . 6 图表 8：环保行业历年子板块归母净利润增速（ %） . 6 图表 9：历年期间费用 率（ %） . 7 图表 10：各项费用率历年变化（ %） . 7 图表 11：环保行业近年现金流状况（亿元） . 8 图表 12：细分子行业经营性现金流净额状况（亿元） . 8 图表 13：细分子行业筹资性现金流净额状况（亿元） . 8 图表 14：细分子行业投资性现金流净额状况（亿元） . 8 图表 15：行业资产负 债率逐年走高（ %） . 9 图表 16：细分子行业资产负债率（ %） . 9 图表 17：环保行业历年应收账款周转率（ %） . 9 图表 18：细分子行业应收账款周转率（ %） . 9 图表 19：固废板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（ %） . 10 图表 20：固废板块 2020 年收入利润增速（ %） . 10 图表 21：固废行业资产负债率（左轴， %）、毛利率（左轴， %）、经营性现金流（右轴，亿元）情况 . 11 图表 22：固废处理板块公司 2020 年毛利率及净利率（ %） . 11 图表 23：水务板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（ %） . 12 图表 24：水务公司 2020 收入、利润增速（ %） . 12 图表 25：水务行业资产负债率（左轴， %）、毛利率（左轴， %）、投资性现金流（右轴，亿元）情况 . 13 图表 26：水务板块公司 2020 年毛利率及净利率（ %） . 13 图表 27：监测板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（ %） . 14 图表 28：监测检测公司 2020 年收入利润增速（ %） . 14 图表 29：监测行业资产负债率（左轴， %）、毛利率（左轴， %）、经营性现金流（右轴，亿元）情况 . 14 2021 年 05 月 13 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：监测板块 2020 年毛利率、净利率（ %） . 15 图表 31：水处理板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（ %） . 15 图表 32：水处理公司 2020 年收入利润增速（ %） . 16 图表 33：水处理行业资产负债率（左轴， %）、毛利率（左轴， %）、经营性现金流（右轴，亿元）情况 . 16 图表 34：水处理板块公司 2020 毛利率及净利率（ %） . 16 图表 35：大气板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（ %） . 17 图表 36：大气治理公司 2020 年收入 及利润增速（ %） . 17 图表 37：大气行业资产负债率（左轴， %）、毛利率（左轴， %）、经营性现金流（右轴，亿元）情况 . 18 图表 38：大气治理板块公司 2020 年毛利率及净利率（ %） . 18 图表 39：节能板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（ %） . 19 图表 40：节能板块 2020 年收入利润增速（ %） . 19 图表 41：节能行业资产负债率（左轴， %）、毛利率（左轴， %）、经营性现金流（右轴，亿元）情况 . 19 图表 42：节能板块公司 2020 年毛利率及净利率（ %） . 20 2021 年 05 月 13 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一、综述： 业绩稳健成长 ，固废板块引领增长 截止 2021 年 5 月 8 日，环保行业上市公司全部公布 2020 年 年报 ，我们选取 90 家环保 公司作为我们的样本进行研究，根据主营业务将环保行业分为水务、水处理、固废处理、 大气治理、监测和节能 6 个细分子行业。 图表 1： 环保行业 90 家样本企业 大气治理 监测检测 节能 环保 水务运营 水处理 固废处理 龙净环保 聚光科技 双良节能 重庆水务 碧水源 启迪环境 远达环保 雪迪龙 华西能源 首创股份 中金环境 龙马环卫 菲达环保 汉威科技 中材节能 兴蓉环境 国祯环保 瀚蓝环境 清新环境 先河环保 龙源技术 创业环保 万邦达 中国天楹 三维丝 宝馨科技 天壕节能 洪城水业 国中水务 伟明环保 雪浪环境 理工环科 三聚环保 武汉控股 兴源环境 维尔利 奥福环保 安车检测 科融环境 中山公用 中电环保 富春环保 深圳新星 钱江水利 巴安水务 长青集团 易世达 渤海股份 环能科技 迪森股份 江南水务 华控赛格 东江环保 绿城水务 博世科 高能环境 中原环保 南方汇通 永清环保 海峡环保 津膜科技 中再资环 清水源 格林美 泰和科技 旺能环境 博天环境 绿色动力 中持股份 联美控股 上海洗霸 盈峰环境 三达膜 上海环境 久吾高科 玉禾田 德林海 侨银环保 鹏鹞环保 润邦股份 金达莱 复洁环保 金科环境 浙富控股 万德斯 惠城环保 圣元环保 卓越新能 三峰环境 建工修复 资料来源： wind， 国盛证券研究所 2021 年 05 月 13 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 剔除大额减值影响 ， 2020 年 行业 业绩增长 10.8%， 稳健 增长趋势 确认 。 根据国盛环保 组合 （ 90 家公司） ， 环保行业 2020 年营业收入 2899.6 亿元，增速为 8.8%，归母净利 润 219.4 亿元，增速为 -14.2%。 2020 年归母净利同比增速为负的 主要 原因在于部分公 司今 年 计提大额减值准备，包括中金环境 （ 23.2 亿） 、启迪环境 （ 13.5 亿） 、三聚环保 （ 13.4 亿） 、雪浪环境 （ 5.5 亿）、 清水源 （ 4.7 亿） 等， 导致行业整体 归母净 利润降低 。 剔除上述 5 家 公司 后 ，环保行业 2020 年营业收入 2673.6 亿元，增速为 11.0%，归 母净利润 275.3 亿元，增速为 10.8%。 （为避免计提损失过大的特例对行业整体产生 的影响，下述 2020 年度环保板块行业情况均采用剔除 5 家公司后的数据进行说明。） 2020 年下半年 疫情影响消退，全面复工复产， 需求恢复， 融资环境改善的利好持续 等趋 势， 且 由于固废处理、水务运营这两个细分子版块稳定且确定的业绩增长 ，行业延续了 较好的成长性 。 图表 2： 环保行业 2015-2020 营业收入（亿元）及增速（ %） 图表 3： 环保行业 2015-2020 归母净利润（亿元）及增速（ %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2021Q1 业绩 同比 增速 64.7%，两年复合增速 20.5%。 2021Q1 环保行业营业收入 同 比 增速为 38.9%，归母净利润 同比 增速 64.7%。 考虑到 20Q1 低基数导致的一季度高增 速在时间序列上可比性较弱，我们通过计算 2019-2021 年的复合增速来剔除 21Q1 低 基 数效应 ，得到 2021Q1 环保行业两年复合增速 20.5%。 图表 4： 2016Q1-2021Q1 环保行业营业收入（亿元）及增速（ %） 图表 5： 2016Q1-2021Q1 环保行业归母净利润（亿元）及增速（ %） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 13.8% 20.6% 21.7% 17.7% 19.7% 11.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入（亿元） 营收增速（ %） 21.6% 14.2% 28.3% -13.0% 26.3% 10.8% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 0 50 100 150 200 250 300 2015 2016 2017 2018 2019 2020 归母净利润（亿元） 净利增速（ %） 14.4% 26.2% 25.8% 29.8% -0.6% 38.9% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 营业收入（亿元） 营收增速（ %） 12.6% 48.1% 9.6% 22.7% -12.4% 64.7% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 归母净利润（亿元） 净利增速（ %） 2021 年 05 月 13 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 环保行业历年单季度归母净利润及环比增速（亿元、 %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 运营类资产保持正增长。 运营 类公司（固废、水务、供热等）在营收、归母净利上均维 持了正增长。 受益于在手项目的不断投产，以及部分公用产品的单价提升，业绩持续高 增长，成长性不断兑现，且现金流较好，而 其他板块业绩均有所下降。 子板块差异明显，固废高增长，水务稳健。 营收增速表现依次为：固废治理（ +21.1%）、 水务运营（ +17.6%）、监测检测（ -0.8%）、大气治理（ -1.3%）、水处理（ -6.7%）、 节能环保（ -12.8%）；归母净利润 增速表现依次为：固废治理（ +22.2%）、水务运营 （ +21.1%）、监测检测（ 11.8%）、大气治理（ -25.4%）、水处理（ -25.5%）、节能 环保（ -126.2%）。 固废及水务板块受益于充沛的垃圾焚烧及环卫服务订单、污水处理在 手产能的持续 投放，运营规模扩张，抵消了 部分产能利用率短期下降的负面影响 ； 监测 板块 因前期基数较低实现扭正 ； 水处理板块公司较多家计提大额减值而出现大幅业绩下 滑；大气及节能板块公司因行业景气及公司经营问题而表现不佳 。 图表 7：环保行业历年子板块营业收入增速（ %） 图表 8：环保行业历年子板块归母净利润增速（ %） 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 2020 行业整体毛利率略有 下降 ，水务运营、固废板块实现 正增长 ： 2020 年 环保板块整 体毛利率为 27.8%，较去年同期 下降 0.5pct。整体净利率为 10.9%，相较去年 上升 0.1pct。 分子板块来看， 监测检测 10.1%（ +1.0%pct） ， 水务运营净利率 16.9%（ +0.3pct） 、 48.03 79.39 -18% 36% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20 12 Q1 20 12 Q2 20 12 Q3 20 12 Q4 20 13 Q1 20 13 Q2 20 13 Q3 20 13 Q4 20 14 Q1 20 14 Q2 20 14 Q3 20 14 Q4 20 15 Q1 20 15 Q2 20 15 Q3 20 15 Q4 20 16 Q1 20 16 Q2 20 16 Q3 20 16 Q4 20 17 Q1 20 17 Q2 20 17 Q3 20 17 Q4 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 单季度归母净利润（亿元） 归母净利润环比增速（ %） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 水务运营 水处理 固废治理 大气治理 监测检测 节能环保 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 水务运营 水处理 固废治理 大气治理 监测检测 节能环保 2021 年 05 月 13 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 固废治理 12.1%（ +0.4pct） ， 实现了小幅增长 ，水处理 5.3%（ -1.3pct），大气治理 4.5% （ -1.6pct），节能环保 -1.3%（ -5.6pct） ，其他板块净利率继续下行 。 图表 6：环保历年毛利率（ %） 图表 7：各细分子行业净利率情况（ %） 资料来源： wind、国盛证券研究所 资料来源： wind、国盛证券研究所 2020 期间费用率 进 一步降低 ： 2020 年环保行业整体期间费用率为 13.9%，较去年减少 0.6pct，因其中比重较大的管理费用率同比下降 0.3pct 至 6.0%，销售费用率同比减少 0.5pct 至 2.2%，财务费用率同比上升 0.1pct 至 3.3%，研发费用率同比上升 0.1pct 至 2.3%。 图表 9：历年期间费用率（ %） 图表 10：各项费用率历年变化（ %） 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 2020 年 行业经营性现金流显著 改善，筹资性现金流大幅上升： 2020 环保行业经营性现 金流净额为 453.7 亿元， 2019 年同期为 447.0 亿元，其中固废治理板块达 190.2 亿元占 比最高，水务 运营 板块 159.4 亿元，较 2019 年同期大幅上升 9.8%，上升幅度最大，体 现水务治理板块新产能投放以及经营能力的增强。筹资性现金流净额为 626.1亿元， 2019 年同期为 418.0 亿元。投资性现金流净额为 -874.6 亿元，其中固废板块为 -384.9 亿元。 行业整体融资好转，于筹资现金数据上感知明显，投资性现金流支出额扩张。 28.6% 30.9% 30.3% 30.8% 29.9% 28.3% 27.8% 18.5% 14.0% 13.1% 13.9% 10.5% 10.8%10.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率 净利率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 水务运营 水处理 固废治理 大气治理 监测检测 节能环保 2016 2017 2018 2019 2020 2.8% 2.7% 3.2% 2.7% 2.2% 9.3% 8.9% 6.6% 6.3% 6.0% 2.8% 2.9% 3.1% 3.2% 3.3% 0.1% 0.2% 2.4% 2.2% 2.3% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 2016 2017 2018 2019 2020 销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 15.0% 14.7% 15.2% 14.5% 13.9% 13.0% 13.5% 14.0% 14.5% 15.0% 15.5% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 年 05 月 13 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：细分子行业筹资性现金流净额状况（亿元） 图表 14：细分子行业投资性现金流净额状况（亿元） 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 资产负债率继续走高 ： 2020 环保行业整体资产负债率为 58.1%，同比提升 0.9pct，虽持 续增加，但增幅已有下降。其中水务运营与去年同期相比提升 3.1pct 至 58.0%， 节能环 保比去年同期 上升 3.7pct 至 58.3%，而 固废板块与去年同期相比 降低 0.6pct 至 57.4%， 水务板块资产负债率提升较多，或由于企业规模扩张过程中，新建项目带来了较大的资 金压力。监测检测板块资产负债率持续走高，同期从 2014 年的 22.2%增长至 2020 的 43.4%，或由于该板块营收的持续下行。我们预计， REITs 的推出有望促进环保行业股权 融资改善，打破环保行业高资产负债率瓶颈，优化商业模式，其中污水、垃圾焚烧、危 废子板块望深度受益 。 -50 0 50 100 150 200 250 300 2014 2016 2018 2020 水务运营 水处理 固废治理 大气治理 监测检测 节能环保 -450 -400 -350 -300 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 2014 2016 2018 2020 水务运营 水处理 固废治理 大气治理 监测检测 节能环保 图表 11：环保行业近年现金流状况（亿元） 图表 12：细分子行业经营性现金流净额状况（亿元） 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind。国盛证券研究所 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 经营性现金流净额 筹资性现金流净额 投资性现金流净额 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2014 2016 2018 2020 水务运营 水处理 固废治理 大气治理 监测检测 节能环保 2021 年 05 月 13 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：行业资产负债率逐年走高（ %） 图表 16：细分子行业资产负债率（ %） 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 应收账款周转率 上升 显著： 2020 年 环保行业应收账款周转率为 315%，较去年同期 上升 11.0pct，或因 环保公司加强应收账款管理有关 。分行业看， 固废治理行业较去年同期下 降 14pct 至 394%， 水处理行业应收账款周转率下降 17pct 至 184%， 而 监测检测行业 较去年同期 上升 2pct 至 260%，节能环保行业 较去年同期上升 21pct 至 200%。 图表 17：环保行业历年应收账款周转率（ %） 图表 18：细分子行业应收账款周转率（ %） 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 二、子行业分析： 固废、水务板块引领增长，现金流优异 2.1 固废处理行业 ：固废运营类业绩表现亮眼 环卫服务类业绩表现亮眼：需求确定、增长稳健。 2020 年 固废板块收入 1326.6 亿元， 同比增长 21.1%，归母净利润 150.8 亿元，同比增长 22.2%。 其中环卫服务板块业绩高 增长， 短期来看，受疫情期间享受社保减免及增值税优惠带来额外收益 ；长期来看， 环 卫行业市场化改革推动行业发展 ， 属于高景气 赛道， 龙头企业拿单实力突显，能够进一 步享受市场化红利。 具体公司看 ， 瀚蓝环境 2020 年实现 归母净利润 10.6 亿元，同比增长 15.9%，受益于 多 50.2% 47.9% 51.0% 52.1% 54.9% 57.2% 58.1% 40% 42% 44% 46% 48% 50% 52% 54% 56% 58% 60% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 15% 25% 35% 45% 55% 65% 75% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 水务运营 水处理 固废治理 大气治理 监测检测 节能环保 330% 311% 308% 299% 304% 315% 2.8 2.85 2.9 2.95 3 3.05 3.1 3.15 3.2 3.25 3.3 3.35 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 2015 2016 2017 2018 2019 2020 水务运营 水处理 固废治理 大气治理 监测检测 节能环保 2021 年 05 月 13 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 个固废处理项目投产、新增瀚蓝城服并表、污水处理提价、享受应对疫情的有关税收优 惠等 ， 公司业绩持续增长 。 高能环境 2020 年实现 归母净利润 5.5 亿元，同比增长 33.5%， 浙富控股 归母净利润 13.6 亿元，同比增长 189.6%，高能环境及浙富控股 所处危废行业 产能缺口极大 ， 在环保督查趋严的背景下，行业望 迎来高景气，公司近两年危废产能集 中投产，带动业绩增长。 侨银环保和玉禾田 作为 环卫 行业龙头 ， 2020 年拿单成绩优异 ， 同时依靠智能环卫系统做管理迭代，盈利能力实现高增长 。 固废板块高景气，看好细分领域龙头。 总体来看，固废行业 维持高景气， 瀚蓝环境、伟 明环保等 垃圾焚烧 公司受益于垃圾焚烧项目密集投产，扩张步伐进一步加快。 盈峰环境、 龙马环卫、 侨银环保 、 玉禾田 等为环卫行业 龙头 业绩亮眼 ， 全年 业绩实现高增长 。 浙富 控股、 高能环境 等涉及危废处理业务的优质公司，在环保督察趋严、行业需求逐步显性 化的背景下，在 2020 业绩 延续了 高增长 的态势 。 图表 19：固废板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（ %） 资料来源： wind、国盛证券研究所 图表 20：固废板块 2020 年 收入利润增速（ %） 资料来源： wind，国盛证券研究所 毛利率小幅上升，经营性现金流继续大幅增长： 2020 年 固废板块毛利率为 26.2%，较去 年同期 上升 0.4pct。板块资产负债率同比 下降 0.6pct 至 57.4%，经营性现金流总额大幅 增长至 190.2 亿元，去年同期为 174.5 亿元。 固废板块多为垃圾焚烧 与环卫服务这类运 32 57 75 93 123 150.8 379 495 622 808 1,096 1,326.6 31% 76% 31% 25% 33% 22.2%22% 31% 26% 30% 36% 21.1 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2015 2016 2017 2018 2019 2020 归母净利润（亿元） 营业收入（亿元） 净利增速（ %） 营收增速（ %） -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 龙 马 环 卫 瀚 蓝 环 境 中 国 天 楹 伟 明 环 保 维 尔 利 富 春 环 保 长 青 集 团 迪 森 股 份 东 江 环 保 高 能 环 境 永 清 环 保 中 再 资 环 格 林 美 旺 能 环 境 绿 色 动 力 联 美 控 股 盈 峰 环 境 上 海 环 境 玉 禾 田 侨 银 环 保 润 邦 股 份 复 洁 环 保 浙 富 控 股 万 德 斯 惠 城 环 保 圣 元 环 保 卓 越 新 能 三 峰 环 境 建 工 修 复 营收增速 净利增速 2021 年 05 月 13 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 营业务 ，具有 强大的现金造血功能 ， 现金流充沛，产能投运带动经营性现金流增长。 图表 21：固废行业资产负债率（左轴， %）、毛利率（左轴， %）、经营性现金流（右轴，亿元）情况 资料来源： wind，国盛证券研究所 图表 22：固废处理板块公司 2020 年 毛利率及净利率（ %） 资料来源： wind，国盛证券研究所 2.2 水务行业：优质运营类资产，业绩 增速亮眼 2020 收入 、利润 增幅进一步增大 。 2020 水务板块营业收入 533 亿元，同比增速 18%， 归母净利润 87 亿元，同比增速 21%。 尽管 一季度疫情带来水处理量下降， 全年看水务 板块 营业收入、 归母净利润 均实现正增长，显示较 稳健的 成长性 。 具体公司看，洪城水业 2020 年实现 归母净利润 6.6 亿元，同比增长 35.8%， 业绩高成 长 ， 主要是 因为 污水板块快速增长，受益于污水工程提标扩容改造、以及提标后的污水 处理单价提升 ， 在污水提标扩容 &气化率提升的背景下，公司内生业务成长空间较大 。 首 53.5% 52.2% 53.5% 57.9% 57.4% 26.1% 28.5% 27.9% 25.8% 26.2%82.3 64.2 106.3 174.5 190.2 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2016 2017 2018 2019 2020 资产负债率 毛利率 经营性现金流 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 龙 马 环 卫 瀚 蓝 环 境 中 国 天 楹 伟 明 环 保 维 尔 利 富 春 环 保 长 青 集 团 迪 森 股 份 东 江 环 保 高 能 环 境 永 清 环 保 中 再 资 环 格 林 美 旺 能 环 境 绿 色 动 力 联 美 控 股 盈 峰 环 境 上 海 环 境 玉 禾 田 侨 银 环 保 润 邦 股 份 复 洁 环 保 浙 富 控 股 万 德 斯 惠 城 环 保 圣 元 环 保 卓 越 新 能 三 峰 环 境 建 工 修 复 毛利率 净利率 2021 年 05 月 13 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 创股份业绩增长，公司部分在建环保项目陆续投入运营，污水处理量、自来水销售量同 比增长；同时部分存量项目水价调整，污水处理等收入相应增加，同时公司 新增焚烧、 清运等固废项目投运 ， 固废领域有望成为另一重要业绩增长极。 钱江水利净利 同比增长 221%，主要因参股公司天堂硅谷投资损失较上年同期减少。 图表 23：水务板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（ %） 资料来源： wind、国盛证券研究所 图表 24：水务公司 2020 收入、利润增速（ %） 资料来源： wind、国盛证券研究所 2020 年 毛利率略降，资产负债率 增 加 ，经营性现金流 略增 ： 2020 年 水务板块的毛利率 较去年下降 0.9pct 至 33.5%，资产负债率上升 5.3pct 至 58.0%，经营性现金流总额 159.4 亿元，较去年 增加 34.16 亿， 主要由于本期收到的污水处理费 高 于前期 。 60 56 70 61 72 87 249 283 324 385 453 533 21% -7% 24% -13% 18% 21% 13% 14% 14% 19% 18% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 600 2015 2016 2017 2018 2019 2020 归母净利润（亿元） 营业收入（亿元） 净利增速（ %） 营收增速（ %） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 重 庆 水 务 首 创 股 份 兴 蓉 环 境 创 业 环 保 洪 城 水 业 武 汉 控 股 中 山 公 用 钱 江 水 利 渤 海 股 份 江 南 水 务 绿 城 水 务 中 原 环 保 海 峡 环 保 营收增速 净利增速 2021 年 05 月 13 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：水务行业资产负债率（左轴， %）、毛利率（左轴， %）、投资性现金流（右轴，亿元）情况 资料来源： wind、国盛证券研究所 图表 26：水务板块公司 2020 年 毛利率及净利率（ %） 资料来源： wind、国盛证券研究所 2.3 监测检测： 需求 平稳 ， 业绩 扭正 需求平稳，业绩扭正 ： 2020 年 监测检测行业收入增速为 -0.8%， 归母净利润增速为 11.8%， 业绩 与净利润增速不符，主要是聚光科技 2020 营收同比上升 5%，归母净利润上升 1129%，公司 2019 年 受 政府采购力及传统的监测设备增速下滑影响， 业绩基数较低， 2020 年恢复正常 。 具体公司如， 安车检测受益于检测站新建需求、环检线更新 、三检合一需求等均将提高 检测系统的行业景气度，安车作为设备龙头，受益明显。此外，公司还积极布局下游空 间更大的检测站运维业务，整合值得期待。 汉威科技 2020 归母净利润增速超出业绩预 告上限，实现高速增长，主要得益于 物联网平台解决方案在 各 业务领域加快项目落地， 取得了较好的利润增长。 49% 50% 53% 55% 58.0% 36% 36% 34% 33% 33.5%100 103 125.3 145 159.4 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2016 2017 2018 2019 2020 资产负债率 毛利率 经营性现金流 0% 10