社会服务20年年报及21年一季报总结.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 社会服务 Table_IndustryInfo 20 年年报及 21 年一季报总结 超配 （维持评级） 2021 年 05 月 07 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 逐季 复 苏， 业绩 验证 成下一步 关 键 2020 年：板块整体承压，免税一枝独秀 2020 年，旅游板块整体营收下滑 30.31%，业绩下滑 91.87%，扣非业绩 下滑 116.04%，主要系全球疫情致使旅游业严重承压，其中出境游亏损 严重；重点公司营收下滑 26.63%，业绩下滑 82.47%，扣非业绩下滑 98.74%，表现相对优于板块整体。 免税一枝独秀外， 中国中免 营收同增 8.2%，业绩同增 32.57%，逆势正增长主要系消费回流下海南离岛免税 销售支撑； 此外景区板块的天目湖和餐饮板块的广州酒家表现相对优秀， 其余子版块受疫情影响均不同程度承压。 2021Q1： 复苏进行中，春节后风格切换，低估值 &主题投资主导 2021Q1，随着疫情的缓解和国内经济的复苏，旅游板块收入业绩快速恢 复：收入同增 60.38%，恢复至 2019 年同期的 85.42%；业绩同增 223.64%，恢复至 2019 年同期的 57.76%；扣非业绩同增 190.51%，恢 复至 2019 年同期的 82.36%。伴随疫情防控趋稳及经济复苏，市场风格 切换下，社服板块股价整体有所调整， 2 月中下旬以来低估值和主题投资 主导，中国中免（年初至 2.10）、宋城演艺（ 2 月）、首旅酒店（ 3 月）、 锦江酒店（ 4 月）、天目湖（ 2-3 月）等阶段性表现突出。 五一小长假：复苏更进一步，结构特 征依旧显著 国内游客人数完全恢复到疫情前水平甚至略超，旅游收入恢复 77%。整 体复苏程度好于清明，但旅游收入尚未完全恢复，或与部分投资者此前 预期存在差异，资金博弈与波动下板块也因此所调整。免税龙头、演艺 龙头、酒店龙头等表现仍较为突出：离岛免税继续高速增长，而宋城演 艺整体收入也超疫情前，酒店龙头锦江、华住、首旅等 RevPAR 也恢复 超越 2019 年同期水平，餐饮龙头部分主力品牌同店表现也超过 2019 年 同期，此外休闲景区等龙头也多数恢复至甚至好于 2019 年同期，总体来 看，细分景气赛道龙头恢复程度仍良好。 投资 建议： 逐 季复苏，业绩验证成 下一步 行情 关键 ，优选龙头 维持板块“超配”。 继续建议沿袭三条主线择优配置：复苏次序、龙头集 中、消费变迁。 Q1 财报受 1-2 月疫情影响有所平缓，而 Q2 经营 以及业 绩验证对下一步个股行情方向非常重要。短期综合“业绩确定性 +短期事 件催化 +预期差程度”，推荐 中国中免、宋城演艺、锦江酒店、首旅酒店、 中公教育、华住集团 -S、科锐国际、广州酒家、天目湖、中青旅、三特 索道、百胜中国、九毛九、呷哺呷哺、海底捞等 ；中长期继续从“赛道 + 格局 +治理”角度推荐 中国中免、中公教育、宋城演艺、锦江酒店、首旅 酒店、华住集团 -S、九毛九、海底捞、呷哺呷哺、百胜中国 -S 等 龙头。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2021E 2022E 2021E 2022E 601888 中国中免 买入 288.00 562,313 5.36 6.91 53.76 41.66 300144 宋城演艺 买入 19.45 50,856 0.35 0.63 54.80 31.03 600258 首旅酒店 买入 22.96 22,678 0.72 1.06 31.85 21.60 600754 锦江酒店 买入 58.18 55,239 1.04 1.60 55.93 36.28 002607 中公教育 买入 23.83 146,969 0.48 0.65 49.25 36.76 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 五一小长假快评：旅游行业复苏更进一步， 结构特征依旧显著 2021-05-07 2021 年 5 月投资策略：五一长假再成景气度 观察窗口， Q2 业绩较为关 键 2021-04-28 社服双周报 2021 年 05 期：携程香港挂牌表 现良好，职业教育再获肯定 2021-04-26 社服双周报 2021 年 04 期：海伦司拟赴港上 市，清明小长假人气恢复 95 成 2021-04-11 社会服务行业 4 月投资策略：预计板块一季 报低基数上较高增长，清明出行人气良好 2021-04-06 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100003 证券分析师：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520080005 联系人：张鲁 电话： 0755-81982991 E-MAIL： 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 M/20 J/20 S/20 N/20 J/21 M/21 沪深 300 社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 行业回顾： 去年 受疫情 影响严重 ， 但 环比持续改善 根据文化和旅游数据显示， 2020 年全年 国内旅游人数 为 28.8 亿人次，同比下 降 52.1%；实现 国内旅游收入 2.2 万亿元，同比下降 61.1%。预计全年 入境旅 游人数 2720 万人次，同比减少 81.3%；实现 国际旅游收入 170 亿美元，同比 减少 87.1%。中国公民 出境旅游人数 2023 万人次，同比减少 86.9%。 全年旅游经济总体呈现深度 “ U 型 ” 走势。上半年有组织的旅游活动全面停滞， 第三季度散客出游筑底回升，第四季度恢复跨省旅游业务全面提振消费和投资 信心，开始步入深度 “U 型 ”的右侧上升通道，恢复并巩固了环比增长的趋势。 旅 游经济运行季度综合指数分别为 68.95、 75.69、 78.47 和 85.32，同比下降但 环比稳步回升。 图 1： 2020 年国内旅游 人次同比下滑 52% 图 2： 经济运行季度综合指数 环比提升 资料来源： Wind、文化和旅游部， 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、文化和旅游部， 国信证券经济研究所整理 图 3： 2020 年入境游人数 下滑 81% 图 4： 2020 年出境游人数 下滑 87% 资料来源： Wind、文化和旅游部， 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、文化和旅游部， 国信证券经济研究所整理 注释： 14 年之前为“出境人次”， 14 年及以后为“出境游人次” 中国旅游研究院于 2021 年 2 月预计， 2021 年国内旅游人数 41 亿人次，国内 旅游收入 3.3 万亿元，分别比上年增长 42%和 48%，计算 可得较 2019 年分别 仍将 同比下滑 32%和 42%。 。在新冠疫苗普及较为顺利，疫苗有效性相对乐观 的情况下，入出境旅游市场有望在下半年有序启动，全年恢复至疫前的 3 成左 右，其中接待入境游客同比增长超五成；实现国际旅游收入同比增长超六成五； 中国公民出境旅游人数可望同比增长达七成。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 五一黄金周： 复苏更进一步，结构特征依旧显著 游客人数恢复到疫情前，旅游收入恢复 77%，复苏程度显著好于清明 根据文化和旅游部数据中心测算， 2021 年“五一”假期，全国国内旅游出游 2.3 亿人次，同比增长 119.7%，按可比口径旅游人次恢复至疫情前同期的 103.2%；实现国内旅游收入 1132.3 亿元，同比增长 138.1%，按可比口径恢复 至疫情前同期的 77.0%。考虑今年清明小长假期间国内旅游人次恢复到 2019 年同期的 95%，收入恢复到 2019 年同期的 57%，今年五一客流和收入恢复节 奏相对更优，行业正在稳步复苏。 其中 国内旅游人次方面按可比口径已略超疫 情前，出游需求仍然旺盛，但旅游收入按可比 口径尚未完全恢复至 2019 年同 期水平，这可能与部分投资者之前预期存在一定差异，我们预计与疫情后的经 济、收入因素，景区分流限制部分影响二次消费 、 消费心理恢复度 等因素相关。 图 5： 全国 2017-2021 年“五一”假期接待游客数 图 6： 全国 2017-2021 年“五一”假期旅游收入变化 资料来源： 中国旅游研究院，新华社，国信证券经济研究所整理 注：增速均为可比口径增速 资料来源： 中国旅游研究院，新华社，国信证券经济研究所整理 注：增速均为可比口径增速 进一步 分析 ， 2021 年五一假期民航预计运输旅客 866 万人次，比 2020 年五一 增长 173.9，比 2019 年五一 下降 0.8%（清明 假期 民航 客流较 2019 年 同比 下降 10.7%） ，显示 民航出行人数 基本恢复 到疫情前 。 从铁路的情况来看， 新华 网 报道， 5月 1日，全国铁路发送旅客 1882.6万人次，较 2019年同期增长 9.2%， 创下单日客流历史新高。 从 OTA 的 数据来看， 携程五一小长假订单量同比 2019 年增长超 3 成 ，表现 良好。 此外，部分 重点省市数据也如 下表 所示。 表 1： 2021 年“五一”假期部分重点省市接待旅客数及收入 重点 省市 接待旅客（万人次） 接待旅客 yoy 接待旅客2019yoy 旅游总收入 （亿元） 旅游总收入 yoy 旅游总收入 2019yoy 北京市 842.6 81.90% -1.6% 93 120% -14% 上海市 1688.9 138.88% - - - - 重庆市（景区） 1019.8 - 10.4% - - - 四川省（景区前三日） 1286.4 - - 1.8 - - 浙江省 1544.14 101.39% 46.52% - - - 杭州 921.0 85% - - - - 湖南省（景区） 780.6 187.30% - 10.4 175.45% - 张家界 江苏省 3537.6 154.2% 11.06% 301.1 160.68% 12.03% 桂林 235.0 252.16% 24.22% 25.08 686.21% 23.85% 资料来源 :各省市旅游局，国信证券经济研究所整理 免税、演艺和酒店 等 龙头表现较为突出，景区恢复程度好于清明 免税： 离岛 免税 销售 继续表现靓丽 ： 据海口海关的统计， 5 月 1 日至 5 月 5 日， 海口海关共监管离岛免税购物金额 9.93 亿元（日均 近 2 亿 元 ）， 购物人次 12.1 万人次，购物件数 134.5 万件，同比分别增长 248%、 141%和 229%。如果 考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 虑 有税 销售 及统计时滞等，我们预计 今年 五一期间海南免税店 销售 额有望超 10 亿元 ，日均超 2 亿元 。 五一小长假期间 ， 海南 离岛免税 人均花费 8207 元 （纯 免税口径 ） ，显著 高于 清明假期人均花费 5941 元 ， 与 海南 1-2 月旺季 免税 客单 价 相当 ，高于 元旦客单价， 继续表现 靓丽。 从 日均变化趋势来看，五一 离岛 免 税日均销售也高于此前小长 假 及 1-4 月 表现。 图 7： 海南离岛 免税 元旦 、清明及五一表现 图 8： 海南离岛 免税日均 销售额 变化趋势 资料来源： 海口 海关、新华网、中经网等，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国旅游研究院，新华社，国信证券经济研究所整理 注 ： 增速均为可比口径增速 演艺：宋城整体表现超预期。 五一小长假，全国 11 大宋城合计营收约 1.5 亿元， 较 2019 年同期增长 42.71%；总接待游客 165 万人次，较 2019 年同期增长 35.45%，其中散客较 2019 年同期恢复率为 128.25%，团队游客较 2019 年同 期恢复率为 154.48%；主秀演出 251 场，较 2019 年同期增加 88 场；各大指标 全面大幅超越 2019 年同期，表现整体超预期。 其中 ， 上海宋城： 5 天收入超 2500 万元，接待游客 17.9 万人次，客单价创宋 城所有景区新高，打破全国宋城开业当年黄金周纪录。其中亲子秀收入占比 35%、 带餐秀收入占比 5%， 演出 集群 模式初显 。 杭州宋城： 接待人次达 43 万人次， 较 2019 年同期增长 4.35%；营收超 4000 万元，较 2019 年同期增长约 15%， 较 此前恢复情况 明显 改善， 游 客平均逗留时长达 7.32 小时，创历史新高；散客 较 2019 年同期恢复 108%，团队游客较 2019 年同期恢复约 85%。 桂林宋城： 接待游客 18.07 万人次，较 2019 年同期增长 68.25%，营收较 2019 年同期增 长 47.02%,散客较 2019 年同期恢复 100%，团队游客较 2019 年同期恢复 203.35%， 表现靓丽 。 酒店方面 ： 行业层面， 根据 STR 数据，国内奢华、超高端和高端酒店市场， 2021 年五一假期前三天对比 2019年同期，入住率指数为 112，平均房价指数为 128， 每间可售房收入指数 144。聚焦 酒店龙头， 结合我们的持续跟踪，预计五一 期 间 ， 按 可比口径（ 即五一 前 4 天 相比） ，华住、 锦江、首旅整体 RevPAR 水平 有 望 超过 2019 年同期 水平，估算或 有望较 2019 年 同期 增长 20%+，表现突出 。 图 9： STR 数据国内 奢华、超高端和高端 酒店恢复 良好 图 10： 中国内地主要 目的地五一假期酒店表现 资料来源： 海口 海关、新华网、中经网等，国信证券经济研究所整理 资料来源： STR，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 此外 ，参考 STR 数据 ， 一线城市中，上海、深圳酒店业绩表现尤为突出，在每 间可售房收入方面，上海超 2019 年同期 57%（入住率 和房价提升均在 20%+） ） ， 深圳超 2019 年同期 44%，广州 与 2019 年 同期相比基本持平，北京 市场每间可 售房收入指数达 134，入住率超 2019 年同期 10.5%，平均房价超同期 21%。 餐饮 方面 ， 根据 相关 反馈 ， 海底捞 五一 小长假 5 天 ，翻台率 估算恢复 至 2019 同期年的 70%-75%；呷哺 呷哺 旗下 呷哺品牌估算同店水平恢复至至 2019 年 的 95%，凑凑 品牌 预计较 2019 年 同期同比转正 ；九毛九 （ 5.1-5.4） 旗下九毛九 品牌同店收入恢复至 19 年 92%，太二品牌同店收入达到 19 年 108%。 景区 方面， 客流恢复 程度总体好于清明小长假， 但 表现 略 有所分化 ，整体 如下 表所示。 表 2： 2021 年“五一”假期重点景区接待旅客数及收入 表现 景区 接待人数 （万） 总接待人数 同比 总接待人数 2019 同比恢 复 总接待人数 2019 同比恢 复（可比口 径） 旅游总收入 （万元） 旅游总收入 同比 旅游收入 2019 同比恢 复 旅游收入 2019 同比恢 复（可比口 径） 清明客流 恢复程度 黄山 10.5 93.50% 74.80% 53% 乌镇 32 估算恢复 90% 预计持平 60%+ 杭州宋城 43 104.35% 4000 115% 上海宋城 17.9 2500+ 西湖风景区 211 67.25% 古北水镇 15 90%+ 109% 70%+ 长白山 4.2 94.17% 75.34% 峨眉山 12.11 148.75% 147.07% 1385.38 126.22% 129.51% 94% 张家界天门山 景区 12.98 141.20% 47.76% 张家界武陵源 景区 12.84 164.84% 约 110% 约 90% 57.84% 乐山大佛 2.73 292.90% 九寨沟 9.78 1316 武夷山 42.2 186.88% 130.17% 50700 290.31% 149.24% 桂林宋城 18.07 168.25% 147.02% 三亚南山 6.4 120%+ 80%-90% 华山 10.44 422.00% 92.80% 74.24% 1345.19 383% 漓江景区（含 排筏） 3.8 123.10% 梵净山 128% 118% 海南浪漫天缘 188% 161% 武汉东湖海洋乐园 141% 151% 资料来源 :各地 旅游局、各公司官网或官微、新浪微博、中新网等，国信证券经济研究所整理 注 ： 部分较 2019 年 可比口径 增长 为 我们 估算数据 ， 即将 5 天 数据转化为日均，与 2019 年 4 天 日均相比。 中青旅 ： 乌镇景区预计五一 小长假客流 预计 有望较 2019 年 恢复 9 成 ， 营收预 计与 2019 年同期持平；古北 水镇景区五一小长假预计客流恢复 9 成 +，营收或 有望较 2019 年 同期同比转正 ， 恢复程度 预计均 好于清明小长假。 天目湖 旗下景区： 依托 休闲游 优势以及 竹溪谷贡献， 预计客流恢复 至 2019 年 的同期，总收入 有望 较 2019 年同比增长约 30%增长 31%，剔除竹 溪谷 影响 估 算 较 2019 年 同期增长近 2 成。 三特索道： 旗下景区小长假 合计接待游客 32.66万人，较 19年同期恢复 118.08%， 剔除项目收购等因素影响，可比口径恢复 126.13%， 营业收入 2562.40 万元， 较 2019 年同期恢复 137.04%，可比口径恢复 125.89%。 其中梵净山每日营业 收入均突破 100万元，接待人数、营业收入分别较 2019年同期恢复 128%、 118%。 此外，黄山景区客流 10.5 万人次，恢复到 2019 年同期的 93.5%；峨眉山景区 客流较 2019 增长 47.07%，营收较 2019 同期增长 29.51%。张家界武陵源 景 区 客流 12.84 万人次，同比增长 165%；九寨沟景区客流 9.78 万人次，门票收 入约 1316 万元，迎震后最大客流高峰；三亚南山前三日（ 5.1-5.3）客流超 6.4 万人次，日均较 2019 年增 20%+。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 2020 年报总结 ： 板块整体承压，免税一枝独秀 2020 年旅游板块整体收入下滑 30%，扣非业绩下滑 116% 2020 年， 在考虑追溯 调整的情况下， 旅游板块整体营收 下滑 30.31%， 疫情下 显著承压，仅有免税子板块 保持正增长 ； 业绩下降 91.87%，扣非后下降 116.04%， 业绩呈现负增长，主要 系 全球疫情 致使 旅游业严重 承压 ，其中出境游亏损严重。 图 11： 2020 年 旅游板块收入 下滑 30.31% 图 12： 2020 年 旅游板块业绩下滑 91.87% 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 注：以上测算均考虑了追溯调整的影响。 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 注：以上测算均考虑了追溯调整的影响。 从旅 游板块的经营能力来看 ： 2020 年，旅游 板块 整体 毛利率为 32.32%（整体法） ， 与 2019年相比下降 14.05pct，主要 受 疫情打击较严重的酒店（同比下滑 66.17pct）、 餐饮（同比下滑 22.63pct）、出境游（同比下滑 12.26pct）板块拖累，除综合（同 比上升 3.43pct）外其他子 板块 毛利率也有 不同程度承压 ；期间费用率为 24.69% （整体法），较 2019 年下降了 10.52pct，主要受酒店板块销售费用率下降（同比 下降 45.32pct，系执行新收入准则所致）影响； 旅游板块摊薄后 ROE 为 0.94%（整 体法），较 2019 年下滑 9.99pct， 主要系受出境游（同比下滑 126.04pct，疫情影 响下几乎停摆）、演艺（同比下滑 37.58pct）等板块 ROE 拖累，其他版块也有不 同程度承压 。 图 13： 2006-2020 年 旅游 板块 毛利率和期间费用率 走势 图 14： 2006-2020 年 旅游 板块 ROE 走势 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 2020 年 子行业 分化： 免税 一枝独秀，其他不同程度承压 为了分析子行业的变化趋势， 我们将纳入旅游板块的 29 个上市公司分为 7 个子板 块。分别是 免税类（中国国旅）， 景区类（ 张家界、峨眉山 A、桂林旅游、丽江旅 游、三特索道、黄山旅游、 中青旅、 大连圣亚、长白山、 天目湖、 九华旅游 ），酒 店类（ 首旅酒店、 锦江股份、华天酒店、金陵饭店、 大 东海 A）， 出境游类（ 凯撒 旅游 、众信旅游）， 餐饮类（ 广州酒家、 全聚德、西安饮食） ，演艺类（宋城演艺）， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 综合类（ 岭南控股、 西安旅游、西藏旅游、国旅联合、云南旅游、 曲江文旅 ）。 具体来看旅游各子板块， 从营收增速来看， 免税（ 8.20%） 餐饮（ -12.05%） 酒店（ -34.58%） 景区（ -49.60%） 综合（ -57.87%） 演艺（ -65.44%） 出 境游（ -82.86%） ，其中免税逆势正增长主要系消费回流下海南离岛免税销售支 撑。 图 15： 2020 年 旅游各板块 营收增速 图 16： 2020 年 旅游各板块业绩 增速 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 注：以上测算考虑了追溯调整的影响；中国国旅 /宋城演艺考虑剥离影响 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 注：以上测算考虑了追溯调整的影响；中国国旅 /宋城演艺考虑剥离影响 从业绩来看， 免税（ 32.57%） 餐饮（ -44.77%） 景区（ -133.23%） 酒店（ -141.25%） 综合（ -148.20%） 演艺（ -230.80%） 出境游（ -1221.47%）， 受到全球疫情冲 击，各国加强出入境管控，出境游受到严重打击。 图 17： 2006-2020 年各子板块毛利率走势 图 18： 2006-2020 年各子板块期间费用率走势 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 免税板块 即 中国中免 逆势表现靓丽。考虑收购海免追溯调整影响下，公司营收 同比增长 8.20%，归母业绩同比增长 32.57%，扣非业绩同比增长 55.83%，主 要系海南离岛免税表现靓丽 +线上发力 +上机租金调整，其中三亚免税店业绩 29.68 亿元 /+108.87%，海免业绩 6.57 亿元 /+168.77%，估算上机租金调整带 来一次性冲回 7.5 亿元，此外日上中国亏损近 8 亿。 演艺板块 承压显著，疫情下游客出游条件受到限制，尤其是人流密集的室内演 出，加上疫情后团体游恢复程度慢于散客，影响国内旅游演艺市场的整体恢复 速度。 2020 年， 宋城演艺 营收 -65.44%，归母业绩亏损 17.52 亿元，扣非亏 17.68 亿元，花房减值影响 18 亿 +系亏损主因。剔除花房减值扰动等影响，公司 2020 年业绩 /扣非业绩 1.14 亿元、 0.98 亿元，同降 9 成。其中三亚、丽江表现相对 良好，杭州、九寨、桂林、张家界、西安等项目亏损，轻资产贡献收入 1.83 亿 元。 酒店板块 在疫情之下经营全面承压，虽然疫情后国内酒店业务逐渐复苏，但国 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 外酒店业务仍承压显著。 2020 年酒店板块整体收入 -34.58，业绩 -141.25%，扣 非业绩 -214.58%。龙头表现相对优于行业平均。其中 锦江酒店 收入 -34.45%、 业绩 -89.91%、扣非业绩亏损 6.70 亿元 /-175.05%，其中维也纳 权益业绩贡献 2.40 亿元 /-6.44%，疫情下 表现出色，境外亏损 8.33 亿元拖累 。 首旅酒店 收入 -36.45%、业绩 -156.05%、扣非业绩亏损 5.27 亿元 /-164.61%。 出境游板块 ，疫情影响下出境游基本全面停滞，各国和地区采取入境管制措施 使其在旅游板块内受到的影响最大，板块整体收入下滑 82.86%，业绩亏损明显。 其中 凯撒旅业 收入 -73.25%、扣非业绩亏损 7.63 亿元，主业承压 +易生金服权 益亏损 2.95 亿元。 众信旅游 收入 -87.44%、扣非业绩亏损 14.88 亿元，主业承 压 +资产减值损失 7.68 亿元。 景区板块 收入同减 49.60%、业绩下滑 133.43%、扣非业绩下滑 176.09%，疫 情防控下景区客流管制等影响，各地景区均遭受不同程度打击，其中周边休闲 游目的地恢复趋势相对优于观光游。 天目湖 收入 -26%，业绩 5489 万元 /-56%， 扣非业绩 2820 万元 /-77%，表现优秀，存量业务环比改善明显 +竹溪谷带来增 量贡献。 中青旅 营收 -49.12%，归母业绩亏损 2.32 亿元，同降 140.85%（扣非 后业绩亏损 3.95 亿元，同比下降 191.44%） 。 三特索道 营收 -40%，归母业绩 2852 万元 /+150%，扣非业绩亏损 1.60 亿元 /-7678%，主要系期内转让 5 家参 控股公司非经收益影响。 餐饮板块 在疫情发生之初严重受创，许多餐厅被迫关闭线下门店，但随着疫情 防控趋稳，得益于外卖和本地消费恢复，疫情后期餐饮逐渐复苏，餐饮板块收 入 -12.05%，业绩 -44.77%。其中 广州酒家 营收同增 9%（剔除会计准则影响同 增 12%），归母业绩 4.64 亿 /+21%，表现靓丽，主要系速冻、月饼等食品业务 发力，以及餐饮业务环比改善。 图 19： 2006-2020 年各子板块 ROE 走势 数据来源： Wind、国信证券经济研究所整理 综合来看， 2020 年， 各子板块整体毛利率排序为： 演艺（ 60.93%） 免税 （ 40.64%） 餐饮（ 29.86%） 景区（ 22.95%） 酒店（ 21.66%） 综合（ 19.35%） 出境游（ 0.92%）； 各子版块的期间费用率排序为： 出境游（ 44.60%） 演艺 （ 41.70%） 酒店（ 31.29%） 景区（ 30.31%） 餐饮（ 26.24%） 综合（ 25.31%） 免税（ 18.90%）； 摊薄后 ROE 排序为 ：免税（ 27.52%） 餐饮（ 4.81%） 综 合（ -1.23%） 景区（ -2.52%） 酒店（ -3.50%） 演艺（ -23.64%） 出境游 （ -122.00%）。 2020 年重点公司 业绩下滑 82%，相对优于板块整体 目前 ，我们重点跟踪 15 家旅游上市公司如下 ： 中国国旅、中青旅、首旅酒店、 黄山旅游、锦江酒店、桂林旅游、峨眉山 A、丽江旅游、三特索道、宋城演艺、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 众信旅游 、 凯撒 旅游 、广州酒家、天目湖 。 在考虑了追溯调整影响后， 2020 年，重点公司收入下降 26.63%，业绩下降 82.47%，扣非后下降 98.74%， 表现相对优于板块整体，仍系板块盈利核心。 其中免税、演艺、餐饮业绩表现或恢复程度较好，酒店、景区、综合业绩受疫 情影响大，出境游重点公司业绩承压最为明显。 图 20： 2020 年重点公司营收 整体下滑 26.63% 图 21： 2020 年重点公司 业绩 整体 下滑 82.47% 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 注：以上测算考虑了追溯调整的影响 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 注：以上测算考虑了追溯调整的影响 从经营能力来看， 2020 年重点公司整体毛利率为 33.79%， 较 2019 年下降 15.90pct；期间费用率 23.92%，较 2019 年下降 13.38pct， 其中毛利率与 受疫 情影响较大的酒店、出境游等 有关 ； 期间费率主要系 酒店执行新收入准则销售 费用大幅度下降所致 。 重点公司毛利率高于 板块平均 水平，而期间费用率则低 于板块整体，重点公司成本费用结构优势更为明显 。 此外，重点公司 2020 年 摊薄后 ROE为 2.32%，较 2019年下降 10.27pct，但仍高于 旅游板块整体水平 。 图 22： 2006-2020 年 重点公司毛利率和期间费用率走势 图 23： 2006-2020 年 重点公司整体 ROE 走势 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 2020 分季度： 收入环比逐季改善，业绩有所波动，整体趋势向好 2020 年，从旅游板块收入逐季度变化来看，疫情支出板块承压显著，此后逐季 复苏。 具体来看， 2020Q1 板块整体收入下滑 48.00%，主要系疫情之初各细分 板块受损严重。但随着后续疫情防控趋稳，板块收入也逐渐恢复， Q2-Q4 收入 分别下滑 41.56%、 23.22%、 11.30%，降幅收窄。从重点公司的收入变化趋势 来看，与旅游板块整体各季度变化趋势大致相当， Q1-Q4 收入分别同比 -46.95%、 -37.01%、 -17.23%、 -7.94%，环比改善明显。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 24： 旅游板块各季度收入增长情况 图 25： 旅游板块和重点公司业绩增长情况 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 注：考虑了追溯调整的影响 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 注：考虑了追溯调整的影响 2020 年，从旅游板块业绩逐季度变化来看， Q1 明显承压， Q2-Q3 环比改善， Q4 受行业淡季及减值等扰动业绩降幅扩大 。具体来看， 2020Q1 板块整体业绩 下滑 149.33%， Q2-Q3 分别下滑 87.79%、 15.08%，降幅收窄；但 Q4 因减值 等扰动，业绩下滑 199.05%。从重点公司业绩变化趋势来看，与旅游板块整体 各季度变化趋势大致相当， Q1-Q4 业绩分别同比 -133.63%、 -74.60%、 -8.24%、 -188.62%。 图 26： 细分子板块逐季度收入增长情况 图 27： 细分子板块逐季度扣非业绩增长情况 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 注：考虑了追溯调整的影响 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 注：考虑了追溯调整的影响；出境游板块 Q4-1373%，综合板块 -2130%。 具体来看， 免税板块 即 中国中免 考虑收购 海免追溯调整 19Q4 影响， 公司收入 同增 40.13%，业绩同增 613.83%，扣非业绩 29.75 亿元 /+621.81%，主要因 海南离岛免税表现靓丽、上机租 金调整带来一次性冲回 7.5 亿、 2019Q4 基数低。 演艺板块 即 宋城演艺 Q4 收入下滑 29.96%，归母业绩亏损 18.86 亿，扣非业绩 亏损 18.79 亿，主要系花房减值拖累 。 酒店板块 Q4 收入 下滑 19.94%，业绩 由盈转亏下滑 137.65%。 其中 首旅酒店 Q4 收入同降 18%，相对好于 Q3（ -25%），扣非恢复程度 与 Q3 相 当， 考虑淡 季 等刚性 费用因素，上述表现 仍 较良好。 锦江酒店 Q4 营收下滑 24.15%，业绩 亏损 1.91 亿元，扣非亏损 2.65 亿元，其中 Q4 境内 酒店较 Q3 加速 复苏，但 海 外 卢浮 Q4 进一步 承压 增亏 。 出境游板块 Q4 收入下滑 85.49%，业绩 增亏 明显 。 其中众信旅游 Q4 营收 下滑 93.15%，业绩亏损 11.68 亿元， 增亏 11.22 亿元 ， 主要 与 计提 资产减值损失 等 扰动相关 。凯撒旅业 Q4 收入同比下滑 67.43%，归母业绩亏损 5.05 亿元，同 比下滑 458.21%，扣非归母业绩亏损 5.61 万元，同比下滑 526.45%。 景区板块 Q4 收入 下滑 37.80%， 业绩 由盈转亏 ， 亏损压力明显 。其中 天目湖 Q4 公司营业收入同增 29%， 业绩低基数基础上同增 209%，主要系委托理财收 益 1313 万元 ，扣非后同增 28%，主要是疫后恢复良好及竹溪谷项目增量贡献， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 剔除竹溪谷扣非业绩同增 3%，疫情大环境下表现优秀。 中青旅 Q4 收入下滑 44.48%，恢复程度略逊于 Q3，业绩亏损 1.04 亿元 /-546.43%，扣非业绩亏损 1.06 亿元 /-1085.96%，疫情因素叠加淡季影响导致 Q4 仍然承压。 餐饮板块 Q4 收入 增 5.55%，扣非业绩 低基数基础上增 30.57%。其中 广州酒家 Q4 收入 /业绩 /扣非业绩分别增 17%/76%/46%，增势靓丽，预计主要因 19Q4 低基数（新产能上线致阶段成本费用增加）以及成本费用等持续优化 。 2020 年 复盘 ： 社服板块 先抑后扬，权重股支撑下累计 上涨 99% 疫情之下， 休闲服务 板块先抑后扬 。今年 Q1 受国内疫情爆发 影响，行业承压 显著， 板块整体 股价下跌 20.08%（同期沪深 300 下滑 10.02%），跑输大盘 10.06pct， 酒店 、 免税 、 演艺 、 景区各子板块全线回调 。 4 月以来 国内 疫情形势 逐渐缓和 ，免税、酒店、演艺等子板块经营逐渐复苏，带动板块复苏反弹，其 中 免税 尤其 突出， 而景区、出境游等板块相对收益仍有所承压。 Q3 社服板块持 续回暖 ，尤其中免 在海南政策红利以及消费回流支撑下 ，显著 领涨板块 ， 酒店 板块经营数据环比持续回暖 ， 子板块涨幅同样靓丽 ，演艺、景区因复苏 节奏相 对平缓 整体表现平稳。 Q4，受 资金风格 变化影响 及海南竞争格局的担忧等， 前 期涨幅较大的免税板块有所回调，但累计涨幅依旧居前，而酒店板块在经营数 据持续回暖支撑下，伴随 周期复苏逻辑 持续走强，演艺、景区等板块淡季影响 下略有回调。 权重股 支 撑下 ， 休闲 服务 板块累计涨幅排名 位居 前 一 ，免税力扛 。 2020 年全年 ， 休闲服务指数 累计 上涨 99%， 大幅跑赢沪深 300 指数 （ +27%） 72pct， 累计 涨 幅按申万一级行业计算 居 各行业第 一 位 。 社服板块逆势大幅跑赢 大盘 ， 主要来 自权重股 中国中免 领涨 ， 疫情下受益 电商 模式创新 +海外消费回流 ； 此外 锦江酒 店 （ 开店加快 +国内业务恢复 良好 +再融资 ） 、 凯撒旅业（ 免税题材 +再融资）、 广州 酒家 （ 速冻受益 +月饼 产能 释放 ） 、天目湖（ 周边休闲游）等 涨幅 居前。 图 28： 2020 年 休闲服务指数累计上涨 99% 图 29： 2020 年 休闲服务 板块个股涨跌幅 资料来源： W