轻工行业20年年报及21年一季报总结.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_IndustryInfo 2021 年 05 月 09 日 跟随大市 (维持 ) 证券研究报告 行业研究 轻工制造 轻工行业 20 年年报及 21 年一季报总结 行业景气 较 高，个股变革与分化 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：蔡欣 执业证号： S1250517080002 电话： 023-67511807 邮箱： 联系人：赵兰亭 电话： 023-67511807 邮箱： Table_QuotePic 行业 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础 数据 Table_BaseData 股票家数 146 行业总市值（亿元） 13,261.17 流通市值（亿元） 13,004.11 行业市盈率 TTM 22.97 沪深 300 市盈率 TTM 13.7 相关 研究 Table_Report 1. 轻工行业双周报（ 4.5-4.18）：地产竣工、 家居社零数据向好，龙头突出 (2021-04-18) 2. 轻工行业双周报（ 3.22-4.4）：文化纸小 幅提价，家居延续景气 (2021-04-06) 3. 轻工行业双周报（ 3.8-3.21）：生活用纸 提价转嫁成本压力，家居景气持续上行 (2021-03-22) 4. 轻工行业双周报（ 2.22-3.7）：把握家居 板块当前投资窗口期 (2021-03-07) 5. 轻工行业双周报（ 2.1-2.21）： 浆价快速 拉涨，继续看好家居造纸两大主线 (2021-02-21) Table_Summary 业绩概览 ： 20 年 至 21Q1 轻工业绩逐季修复， 20 年实现 营收 5298.5 亿元 （ +3.3%） ； 归母净利润 340.7 亿元 （ +20.9%） 。 21Q1 营收 增长 54.8%，净利 润增长 164%。 分板块来看，家居 20 年营收 +5.8%， 净利润 +4.1%； Q1 营收 +77.8%，净利润 20 亿元（前值 -2.3 亿元） 。 造纸 20 年营收 +4%，净利润 +12.8%； 21Q1 营收 +65%，净利润 +216%。 个护 营收 +113%，净利润 +364%，剔除防 疫物资后收入增速约为 20%。 家居：景气逐季恢复，零售表现亮眼，个股显著。 整体来看，家居企业业绩 修 复 明 显 ， 20Q1/Q2/Q3/Q4/21Q1 家 居 板 块 营 收 增 速 分 别 为 -21%/0.4%/26.5%/10.5%/77.8%。其中以欧派、顾家等为代表的家居龙头企业 展现出更强韧性，行业内公司恢复节奏呈现差异，分化有所加剧。从近两年家 居企业发展来看，一站式设计服务的重要性愈发体现，而这跟企业的供应链能 力和信息化水平密不可分，当多品类多产线需要融合，比做单品难度呈指数级 上升，因此我们认为家居 是个门槛易进，做大实则很难的行业。在面对非标的 设计服务时，需要从后端出发将设计服务进行标准化模块化运作，才能在门店 大范围复制，保证服务水准。未来家居企业的竞争会更集中在“隐秘的角落”， 门店、品类、大家居、渠道能力都离不开后端的供应链重塑，从这个角度出发 或能选出行业中的长青企业。具体看， 1）定制家居受渠道分流的影响减弱， 大宗业务占比提升，品类扩张顺利的企业更有抗压能力，零售店效提升，同时 整装渠道活力展现，预收款 20 年 /21Q1 增速分别达到 25.8%和 33.5%，在手 订单较为充足。 2）软体家居的赛道优势在疫情后 逐渐显现，不受大宗分流影 响及电商渠道加码都助力龙头率先复苏，外销在下半年快速放量，但利润贡献 有限；龙头加快开店步伐，顾家 /敏华 20 年净开店分别达到 300 余家、上千家， 渠道红利释放，集中度进一步提升。 3）工程标的继续享受行业红利，成本优 势显著的企业率先获益。我们仍然看好精装率提升的趋势，但去年“三道红线” 后相关企业的现金流受到影响，回款周期拉长；短期看不排除行业竞争加剧， 中长期看具有成本优势的企业仍有突围机会。 造纸：纸价反弹，供需双升。 从去年三、四季度开始，纸价呈现底部反弹，浆 价反弹晚于纸价，但上涨更为迅 速，在浆纸价格上涨下，纸企盈利复苏。造纸 板块 20Q1/Q2/Q3/Q4/21Q1 营收增速分别为 -9%/5.5%/7.7%/11.3%/64.5%， 归母净利润增速分别为 14.4%/1.1%/8.2%/17%/199%。从涨幅来看文化纸涨幅 弱于浆价，但由于大厂的自制浆占比较高，反而成本优势凸显，吨盈利随着浆 纸价格齐升。与文化纸不同，白卡价格从去年三季度开始大涨，从 5624 元 /吨 涨至最新 9716 元 /吨，远超历史高位，白卡在各纸种中盈利能力最强。促使白 卡价格大涨有两大原因： 1） APP 收购博汇后行业集中度快速提升，大 厂产业 链议价力增强，价格传导更顺利； 2）需求端有白卡替代白板及限塑令下白卡 对部分塑料的替代需求产生，需求增量更明显。但是需要注意的是，从未来 3 年角度看，白卡的增量供给将大幅投放。据统计，未来 2-3 年白卡纸新增规划 产能预计约 670 万吨，产能脉冲式投放可能造成短期供需不平衡，从而导致价 格回落。从吨盈利看，今年是造纸的盈利大年，未来的吨盈利仍存不确定性。 -3% 7% 17% 27% 37% 48% 20/5 20/7 20/9 20/11 21/1 21/3 21/5 轻工制造 沪深 300 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 个护： 防疫物资销售放量，电商渠道快速增长。 我们将洁柔、百亚、稳健医疗 和豪悦护理放在个护板块。整体来看，个护标的 20 年表现亮眼，一是疫情下 电商渠道放量弥补了线下的 影响；二是上半年防疫物资大量销售，拉高全年业 绩。从基数角度而言， 20 年受防疫物资大幅利好的企业今年增速表观看有所放 缓，但中长期我们仍然看好成本控制力强、品牌性突出、渠道有空间的企业， 20 年电商渠道上洁柔 /百亚 /稳健增速分别达到 48%/39%/38%，成为重要拉动。 个股方面重点推荐中顺洁柔： 1）区域空白网点仍有扩张空间，随着公司在华 东区产能布局逐渐落地，华东、华北将成为公司扩张的重点区域； 2）品类矩 阵逐步完善，优化产品结构，高端品占比上升，且推出“太阳”、“朵蕾蜜” 等新品牌； 3）经销体系清晰，执行力强，电商渠 道进入发力期。同时关注百 亚股份和稳健医疗。 推荐标的： 重点推荐 三 条主线： 1）家居 趋势继续向好 ， 看好长期显著的标 的 ，推荐欧派家居（ 603833）、志邦家居（ 603801）、顾家家居（ 603816） 、 敏华控股（ 01999） ； 2）工程业务保持高增长，精装红利确定性高，推荐江山 欧派（ 603208） ； 3） 必选消费品推荐中顺洁柔（ 002511）、 晨光文具（ 603899）。 风险提示： 家具企业受地产竣工不及预期影响销售下滑的风险；各类纸品价格 出现大幅波动的风险 ；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；海内外疫情 影响扩大的风险 。 重点公司盈利预测与评级 Table_Finance 代码 名称 当前 价格 投资 评级 EPS（元） PE 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 603833 欧派家居 163.73 买入 3.42 4.35 5.39 48 38 30 603801 志邦家居 47.2 买入 1.77 2.43 3.13 27 19 15 603816 顾家家居 79.9 买入 1.34 2.55 3.07 60 31 26 603208 江山欧派 106 买入 4.05 5.91 7.78 26 18 14 002511 中顺洁柔 30.2 买入 0.69 0.99 1.18 44 31 26 603899 晨光文具 86.97 买入 1.35 1.71 2.14 64 51 41 数据来源： Wind， 西南证券 轻工行业 20 年年报及 21 年一季报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 家居：需求超预期复苏，行业格局优化 . 2 1.1 定制家居：增速分化，企业优势凸显 . 3 1.2 软体家居：头部企业加速开店，行业格局持续优化 . 10 1.3 工程 业务：精装红利仍在，不排除短期竞争加剧可能 . 13 2 造纸：需求回暖，纸价底部反弹至高位 . 16 3 个护：消费品业务稳定增长，电商渠道发展迅速 . 21 4 推荐标的 . 23 5 风险提示 . 23 轻工行业 20 年年报及 21 年一季报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1： 2020 申万二级行业营收增速 . 1 图 2： 2020 申万二级归母净利润增速 . 1 图 3： 2015-2020 申万轻工 制造板块营收及净利润增速 . 1 图 4： 2018Q1-2021Q1 申万轻工制造板块营收及净利润增速 . 1 图 5： 2015-2020SW 家具板块营收及增速 . 2 图 6： 2015-2020SW 家具板块归母净利润及增速 . 2 图 7： 2018Q1-2021Q1 SW 家具板块单季度营收及增速 . 2 图 8： 2018Q1-2021Q1 SW 家具板块单季度归母净利润及增速 . 2 图 9： 2020 家居板块龙头公司营收及净利润增速 . 3 图 10： 2021Q1 家居板块龙头公司营收同比 20 年及 19 年增速 . 3 图 11： 2020 定制家居公司营收（亿元）及增速对比 . 3 图 12： 2020 定制家居公司净利润（亿元）及增速对比 . 3 图 13： 2019M1-2020M3 商品住宅竣工面积当月值及同比增速 . 4 图 14： 2019M1-2020M3 商品住宅销售面积当月值及同比增速 . 4 图 15： 2015-2021Q1 定制家居板块营收及增速变化 . 4 图 16： 2015-2021Q1 定制家居板块净利润及增速变化 . 4 图 17： 2019Q1-2021Q1 定制家居板块单季度营收增速 . 5 图 18： 2019Q1-2021Q1 定制家居板块单季度净利润增速 . 5 图 19： 2015-2021Q1 定制家居板块毛利率和净利率变化 . 5 图 20： 2019Q1-2021Q1 定制家居单季度净利率变化 . 5 图 21： 2015-2020 定制家居板块毛销差变化 . 6 图 22： 2019Q1-2021Q1 定制家居企业毛销差变化 . 6 图 23： 2018Q1-2021Q1 定制家居板块预收账款（亿元） . 6 图 24： 2018Q1-2021Q1 定制家居经营性现金流量净额（亿元） . 6 图 25： 2018Q1-2021Q1 定制家具板块应收票据及应收账款 . 7 图 26： 2018Q1-2021Q1 定制家具板块应收账款周转天数 . 7 图 27： 2015-2020 定制家具大宗渠道收入规模及占比 . 8 图 28： 2020 定制家具大宗及零售渠道收入增速对比 . 8 图 29： 2020 上半年 /下半年定制企业大宗收入增速对比 . 8 图 30： 2020 上半年 /下半年定制企业零售收入增速对比 . 8 图 31： 2016-2020 定制家具公司现存门店数 . 8 图 32：定制家具单店收入（万元） . 8 图 33： 2019-2020 欧派和尚品 整装收入及占比 . 9 图 34：定制家具橱衣柜增速与总收入增速对比 . 9 图 35： 2015-2020 软体家具营收及增速 . 10 图 36： 2015-2020 软体家具归母净利润及增速 . 10 图 37： 2019Q1-2021Q1 软体家具单季度营收及增速 . 10 图 38： 2019Q1-2021Q1 软体家具单季度 净利润及增速 . 10 图 39： 2015-2020 软体家居毛利率变化 . 11 轻工行业 20 年年报及 21 年一季报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 40： 2019Q1-2021Q1 软体家居单季度净利率变化 . 11 图 41： 2015-2021Q1 软体家居板块毛销差变化 . 11 图 42： 2019Q1-2021Q1 软体家居板块单季度毛销差变化 . 11 图 43： 2015 至今 TDI/MDI 价格走势（元 /吨） . 12 图 44：全球 皮革实际市场价格（美分 /磅） . 12 图 45： 2015-2020H1 软体家具线下门店数量 . 12 图 46： 2017-2020 软体家具门店单店收入 . 12 图 47：软体家居上市公司测算市占率 . 13 图 48： 2017-2020 年精装 房开盘套数及同比增速 . 13 图 49： 2019.9-2021.2 精装房开盘套数及同比增速 . 13 图 50： 2012-2020TOP5 房企销售面积集中度 . 14 图 51： 2012-2020TOP10 房企销售面积集中度 . 14 图 52： 2015-2020 工程标的营收及增速 . 14 图 53： 2015-2020 工程标的归母净利润及增速 . 14 图 54： 2019Q1-2021Q1 工程标的季度营收及增速变化 . 15 图 55： 2019Q1-2021Q1 工程标的季度净利率变化 . 15 图 56： 2015-2020 工程标的毛利率和净利率情况 . 15 图 57： 2019Q1-2021Q1 工程标的现金流对比（亿元） . 15 图 58： 2015-2021Q1 工程标的板块毛销差变化 . 15 图 59： 2019Q1-2021Q1 工程标的板块单季度毛销差变化 . 15 图 60： 2019Q1-2021Q1 工程标的应收票据和应收账款对比 . 16 图 61： 2019Q1-2021Q1 工程标的应收账款周转天数 . 16 图 62： 2015-2020 SW 造纸板块营业收入及增速 . 16 图 63： 2015-2020 SW 造纸板块净利润及增速 . 16 图 64： 2019Q1-2021Q1 造纸板块季度营收及增速 . 17 图 65： 2019Q1-2021Q1 造纸板块季度净利润及增速 . 17 图 66： 2015-2020H1 造纸板块毛利率和净利率情况 . 17 图 67： 造纸板块 2015-2020H1 存货及存货周转率变化 . 17 图 68：木浆系纸价走势（元 /吨） . 18 图 69：废纸系纸价走势（元 /吨） . 18 图 70：木浆三大港口库存量（万吨 ） . 18 图 71：文化纸 &白卡纸企业库存量（万吨） . 18 图 72： 2019 年铜版纸产能集中度情况 . 19 图 73： 2019 年双胶纸产能集中度情况 . 19 图 74：金光收购博汇后白卡纸 产能集中度情况 . 19 图 75：白卡纸企业库存量（万吨） . 19 图 76：生活用纸价格走势（元 /吨） . 20 图 77：生活用纸企业库存量（万吨） . 20 图 78：箱板瓦楞纸价格走势（元 /吨） . 20 图 79：箱板瓦楞纸企业库存量（万吨） . 20 图 80：个护板块 2016-2020 营业收入及增速 . 21 图 81：个护板块各公司 2016-2020 归母净利润及增速 . 21 轻工行业 20 年年报及 21 年一季报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 82： 个护板块剔除防疫物资后营业收入及增速 . 21 图 83：个护板块各公司 2015-2021Q1 毛利率变动情况 . 21 图 84：个护板块各公司 2020Q2-2021Q1 收入增速 . 22 图 85：个护板块各公司 2020Q2-2021Q1 归母净利润增速 . 22 图 86：个护板块各公司 2015-2021Q1 毛利率变动情况 . 22 图 87：个护板块各公司电商渠道营业收入情况 . 22 表 目 录 表 1：定制品牌橱衣柜收入及增速 . 9 表 2：顾家和敏华产品系列梳理 . 13 轻工行业 20 年年报及 21 年一季报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 20 年 轻工板块业绩 逐季修复， 21 年 Q1 继续 向好 ： 20 年申万轻工板块 年初受疫情影响 业绩 整体 承压， Q2开始呈现逐季修复态势 ， 全年板块 实现营收 5298.5亿元，同比增长 3.3%， 营收增速在申万 28 个行业中排名第 15 位；实现归母净利润 340.7 亿元，同比 增长 20.9%， 归母净利润增速排名第 12 位 。分季度来看， Q1/Q2/Q3/Q4 同比增速分别为 -15.8%/+0.2%/+11.8%/+10.2%。 利润方面， Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现 归母净利润 38.7 亿元 （ -35.4%） /76.3 亿元 （ -11.7%） /108.6 亿元 （ +11.2%） /88.2 亿元 （前值 -8.4 亿元 ，主要 由于板块中 *ST金洲、 *ST赫美计提大额减值损失 ） 。 21年 Q1延续增长态势，收入增长 54.8%， 净利润 增长 164%。 图 1： 2020 申万二级行业营收增速 图 2： 2020 申万二级归母净利润增速 数据来源： WIND， 西南证券 整理 数据来源： WIND，西南证券 整理 图 3： 2015-2020 申万轻工制造板块营收及净利润增速 图 4： 2018Q1-2021Q1 申万轻工制造板块营收及净利润增速 数据来源： WIND， 西南证券 整理 数据来源： WIND，西南证券 整理 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 轻工板块营业收入同比增速 轻工板块净利润同比增速 -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201 8Q1 201 8Q2 201 8Q3 201 8Q4 201 9Q1 201 9Q2 201 9Q3 201 9Q4 202 0Q1 202 0Q2 202 0Q3 202 0Q4 202 1Q1 单季度收入增长率 单季度净利润增长率（右轴） 轻工行业 20 年年报及 21 年一季报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 1 家居： 需求超 预期复苏，行业格局优化 家居板块业绩回暖， 下半年增速 维持高位 ： 下半年家居板块复苏明显 ， 2020 年实现营 收 1127.7 亿 元 ， 同 比 上升 5.8% ， 其 中 Q1/Q2/Q3/Q4 营 收 同 比 增速分别为 -21%/-0.4%/26.5%/10.5%。 家居 板块 营收增速前五的公司分别为 乐歌股份、 梦百合、恒林 股份、江山欧派和永艺股份，增速分别为 98.4%、 70.4%、 63.3%、 48.6%和 40.1%， 营收 增长较快的公司主要集中在软体 、 工程 和出口板块 。 家居板块归母净利润 为 100.2 亿元， 同 比 上升 4.1%，其中 Q1-Q4 净利润 分别 为 -2.3 亿元 /25.9 亿元 /39.7 亿元 /36.8 亿元 ， 同比 增 速分别为 -116.7%/-6.4%/27.7%/55.9%。 21Q1 板块延续增长态势， 单季度 实现 营收 285.9 亿元（ +77.8%） ，净利润 20 亿元（前值 -2.3 亿元） 。 分子板块看 ， 零售家居企业在下半年修复强劲，龙头体现出更强韧性，分化有所加剧 ； 软体家具 头部企业疫情后加速开店实现逆势增长，行业集中度进一步提升 ；工程企业紧跟房 地产复工节奏， 继续分享精装红利 。 图 5： 2015-2020SW 家具板块营收及增速 图 6： 2015-2020SW 家具板块归母净利润及增速 数据来源： WIND， 西南证券 整理 数据来源： WIND，西南证券 整理 图 7： 2018Q1-2021Q1 SW 家具板块单季度营收 及增速 图 8： 2018Q1-2021Q1 SW 家具板块单季度 归母净利润 及增速 数据来源： WIND， 西南证券 整理 数据来源： WIND，西南证券 整理 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2015 2016 2017 2018 2019 2020 SW家具合计营业收入（亿元） 同比增速（右轴） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 120 2015 2016 2017 2018 2019 2020 SW家具合计归母净利润（亿元） 同比增速（右轴） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 SW家具合计营收（亿元） 同比增速（右轴） -2500% -2000% -1500% -1000% -500% 0% 500% -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 SW家具合计归母净利润（亿元） 同比增速（右轴） 轻工行业 20 年年报及 21 年一季报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 图 9： 2020 家居板块龙头公司营收 及净利润 增速 图 10： 2021Q1 家居板块龙头公司营收 同比 20 年及 19 年 增速 数据来源： WIND,西南证券 整理 数据来源： WIND，西南证券 整理 1.1 定制 家居 ： 增速分化 ，企业优势凸显 年报 呈现 三个 主要特征： 1） 分标的来看， 各公司增速呈现较明显的分化趋势，一线龙 头欧派表现出较强的抗风险能力，部分二线标的如志邦业绩弹性显现，疫情后企业间恢复速 度的差异体现出过去几年企业在内功积累上的差距在拉大 。 龙头欧派作为最大营收体量的定 制家居公司（比第二名索菲亚营收大 77%），收入增速仍达到了行业平均水平，净利润增速 比行业平均更强，体现出行业龙头收入体量远未到天花板，及欧派抗风险能力强，对于不确 定因素的反脆弱性更强 ； 2） 分渠道来看，大宗业务较快复苏，零售下半年在中长期竣工回 暖的 支撑 下 表现出旺盛需求， 21 年有望延续 ； 3） 分品类来看，橱柜 零售端依然承压 ， 橱衣 联动协同的企业表现出更优秀的业绩 。 我们选取了行业中定制家居公司作为分析标的，包括 欧派家居、尚品宅配、索菲亚、好莱客、志邦家居、金牌橱柜、我乐家居、皮阿诺和顶固集 创。 图 11： 2020 定制家居公司营收 （亿元） 及增速对比 图 12： 2020 定制家居公司净利润 （亿元） 及增速对比 数据来源： WIND，西南证券整理 数据来源： WIND，西南证券整理 -95% -75% -55% -35% -15% 5% 25% 45% 65% 收入增速 净利润增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 21Q1同比 20年增速 21Q1相比 19Q1增速 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2020定制家居公司营收 同比增速（右轴） -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 5 10 15 20 25 2020定制家居公司净利润 同比增速（右轴） 轻工行业 20 年年报及 21 年一季报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 疫情不改竣工 及 家居 需求 回暖趋势。 2019 年下半年竣工进入回暖周期，尽管 年内 受疫 情影响房地产交付 有 滞后，但 伴随地产商 复工 加速 ， 竣工 下半年 已有 复苏 趋势 ， 尤其进入 Q4 后 竣工 增速 保持较高 位置 。 根据统计局数据， 2020 年 10-12 月单月竣工增速分别达到 8.5%， 6.1%， 2.3%。 侧面证明下半年定制家居企业收入增速恢复， 除了 疫情期间积压的需 求释放， 中长期竣工复苏周期也支撑了需求的提振， 21 全 年需求 增长 有望延续 。 图 13： 2019M1-2020M3 商品 住宅竣工面积当月值 及同比增速 图 14： 2019M1-2020M3 商品住宅销售面积当月值及同比增速 数据来源： WIND， 西南证券 整理 数据来源： WIND，西南证券 整理 从板块收入表现来看 ， 20 年 定制 家居 板块营业收入 整体恢复较快， 同比 增长 6.8%，较 19 年下降 6.9pp ； 分季度来看 ， Q1/Q2/Q3/Q4 定制 板块营收 增 速 分 别 为 -34.6%/+0.1%/+17.5%/+23.5%， 收入 逐季 恢复， Q4 增速达到全年高位 。 21Q1 板块收入同 比增长 121.3%，相比 19 年增长 44.7%， 19-21 年 复合增速达到 20.3%。 图 15： 2015-2021Q1 定制家居板块营收及增速变化 图 16： 2015-2021Q1 定制家居板块净利润及增速变化 数据来源： WIND,西南证券整理 数据来源： WIND，西南证券整理 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5000 10000 15000 20000 25000 商品住宅竣工面积 (万平方米） 同比增速（右轴） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5000 10000 15000 20000 25000 201 9-0 2 201 9-0 4 201 9-0 6 201 9-0 8 201 9-1 0 201 9-1 2 202 0-0 2 202 0-0 4 202 0-0 6 202 0-0 8 202 0-1 0 202 0-1 2 202 1-0 2 全国 :商品房竣工面积 :住宅 :当月值（万平方米） 全国 :商品房竣工面积 :住宅 :当月同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 定制家具营收（亿元） 同比增速（右轴） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 10 20 30 40 50 60 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 定制家具归母净利润（亿元） 同比增速（右轴） 轻工行业 20 年年报及 21 年一季报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 图 17： 2019Q1-2021Q1 定制家居板块单季度营收增速 图 18： 2019Q1-2021Q1 定制家居板块单季度净利润增速 数据来源： WIND,西南证券整理 数据来源： WIND，西南证券整理 盈利 水平 企稳 回升。 定制板块 毛利率有所下滑 ， 主要受到收入准则变化，运输费从销售 费用转为计入营业成本的影响。 2020 年 整体毛利率为 35.5%，同比下降 2.4pp；其中 Q1/Q2/Q3/Q4 毛 利 率 为 分别为 30.1%/37.7%/38.6%/32.8% ， 分别 同比 -6.4pp/-2.2pp/0pp/-3.7pp。 从毛销差 来看， 20 年定制板块毛销差 同比持平 ，达到 23.3%， 其中欧派、志邦、金牌、我乐、皮阿诺毛销差同比扩大；索菲亚同比持平；尚品、好莱客、 顶固毛销差收窄。 分季度来看 ， Q3-Q4 板块 毛销差实现同比增长， Q3/Q4 毛销差分别为 27%/23.5%，同比增长 1.4pp/0.6pp，表明企业的盈利能力向好 。 综合 来看 ， 20 定制板块 净利率为 11.3%，同比下降 0.8pp；其中 Q1-Q4 净利率 分别 为 -8.6%/13.7%/ 15%/11.8%， Q3、 Q4 各公司盈利能力基本恢复至去年平均水平 。 图 19： 2015-2021Q1 定制 家居 板块毛利率和净利率变化 图 20： 2019Q1-2021Q1 定制 家居 单季度净利 率变化 数据来源： WIND，西南证券整理 数据来源： WIND，西南证券整理 9.3% 12.2% 13.5% 17.6% -34.6% 0.1% 17.5% 23.5% 44.7% 121.3% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 101.2% 17.6% 10.7% 8.0% 25.5% -224.0% -1.1% 17.6% 21.8% 262.3% -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 定制家具毛利率 定制家具净利率 4.5% 13.9% 15.0% 11.9% -8.6% 13.7% 15.0% 11.8% 6.3% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 轻工行业 20 年年报及 21 年一季报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 图 21： 2015-2020 定制家居板块 毛销差 变化 图 22： 2019Q1-2021Q1 定制家居 企业毛销差 变化 数据来源： WIND，西南证券整理 数据来源： WIND，西南证券整理 值得注意的是， 板块的先行指标预收账款在 20H1-21Q1 实现 连续 正增长 ， 截至 20 年底 板块 预收账款为 52.4 亿元，同比增加 25.8%，零售端订单 实现较快增长 。 20 年 定制板块经 营性现金流净额也达到 75.9 亿元， 同比增长 38.6%，企业现金流状况较好 。 图 23： 2018Q1-2021Q1 定制 家居 板块预收账款（亿元） 图 24： 2018Q1-2021Q1 定制 家居 经营性现金流 量净额（亿元） 数据来源： WIND， 西南证券 整理 数据来源： WIND，西南证券 整理 应收票据及应收账款增长较快。 20 年内 定制 家居 板块应收票据及应收账款 规模增长较 快，截至 20 年底达到 53.8 亿元，同比增长 58.4%，主要由于各定制企业的大宗业务占比有 不同程度提升， 且由于地产新政出台，地产商现金流 相对紧张 ，导致家居厂商 账期有增加 。 截至 Q1/H1/Q3 应收款周转天数分别为 75.7/40.9/33.6 天，回款能力逐季修复。 20 年 全年周 转天数为 27.7 天，高于 19 年 23.6 天的 水平 ，应收账款周转天数略有增加 。 21.1% 23.8% 23.9% 24.0% 23.3% 23.3% 20% 20% 21% 21% 22% 22% 23% 23% 24% 24% 25% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 16.9% 25.4% 25.6% 22.9% 6.5% 24.8% 27.0% 23.5% 18.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 10 20 30 40 50 60 定制家具预收账款（亿元） 同比增速（右轴） -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 定制家具经营性现金流净额（亿元） 轻工行业 20 年年报及 21 年一季报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 7 图 25： 2018Q1-2021Q1 定制家具板块应收票据及应收账款 图 26： 2018Q1-2021Q1 定制家具 板块应收账款周转天数 数据来源： WIND， 西南证券 整理 数据来源： WIND，西南证券 整理 分 渠道 来看 ， 20 年 定制企业的 大宗渠道 保持高增长 ， 零售端需求体现出了 较 强韧性 。 大宗业务方面， 越来越多定制企业意识到精装 是 不可逆的趋势，有影响力的品牌逐渐切 入大宗赛道且收入贡献逐渐提升， 尤其在疫情制约线下零售门店业务开展情况下，各企业大 宗业务 均大规模放量， 占比有不同程度提升。 其中欧派、索菲亚、志邦、金牌、皮阿诺的大 宗业务 收入增速分别为 24.2%， 60.7%， 83.8%， 76.8%和 10.7%， 占比分别达到 18.2%， 18.1%， 30.6%， 33.8%， 47.7%，较 19 年分别上升 2.2pp/5.9pp/8.4pp/10pp/4pp。中长期 来看，在地产商现金流收紧和行业参与者增多的情况下，精装市场或出现竞争加剧的状态 ， 具有更强 现金流 管理能力 和 供应链 优势 的企业才有望在竞争中脱颖而出 。 零售渠道来看， 20 年 下半年需求 表现出较强韧性 ，大部分企业 全年 零售渠道实现正增长 ， 其中 欧派、索菲亚、志邦、 金牌 、 皮阿诺 的 零售端增速分别为 6%， -1.2%， 14.8%， 7.8%， -5.7%，零售端 增速出现分化 。 一方面，头部企业扩品类成效显著，其中欧派衣柜、索菲亚 橱柜、志邦衣柜增速分别达到 11.7%/42.2%/55.4%，新品类收入贡献逐渐提升。 多品类扩展 的企业在受冲击下体现出更强的韧性，品类协同成为重要优势。另一方面，疫情后 门店扩张 放缓情况下，单店效率提升 发挥了更重要的作用 。 20 年 多家定制 企业 在疫情后进行建改店和 门店陈列升级等渠道优化 ，重视门店结构 改善 和单店增长贡献 。 从 单店 效率 来看， 2020 年 全年 欧派、 志邦 的单店 贡献实现正增长 ， 单店收入分别 约为 169.5 万元 /84.8 万元 ，同比增 长 5.3%/1%。伴随头部企业 大单品门店数量 逐渐接近饱和，单店效率提升将成为更有利的竞 争优势。 0 10 20 30 40 50 60 应收票据及应收账款（亿元） 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 定制家具板块应收账款周转天数 轻工行业 20 年年报及 21 年一季报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 8 图 27： 2015-2020 定制家具大宗渠道收入规模及占比 图 28： 2020 定制家具大宗及零售渠道收入增速对比 数据来源： WIND、 公司公告， 西南证券 整理 数据来源： WIND， 公司公告， 西南证券 整理 图 29： 2020 上半年 /下半年 定制企业大宗收入增速对比 图 30： 2020 上半年 /下半年定制企业零售收入增速对比 数据来源： WIND、 公司公告， 西南证券 整理 数据来源： WIND， 公司公告， 西南证券 整理 图 31： 2016-2020 定制家具公司现存门店数 图 32： 定制家具单店收入（万元） 数据来源： WIND， 公司公告， 西南证券 整理 数据来源： WIND， 公司公告， 西南证券 整理 值得关注的是， 欧派、尚品、索菲亚等 多家公司 持续进行大家居和整装 等新渠道 推进， 大家居的业务模式和流程逐渐理顺 。 20 年欧派大家居和尚品整装规模分别达到 10.1 亿元和 8.1 亿元，分别约占总收入的 6.8%和 12.5%，收入已经具备一定规模 。 尽管目前 整装占公司 整体收入比例 尚 低 ， 且企业对整装资源和渠道整合仍需较长时间建设摸索 ，但 伴随企业逐渐 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 金牌厨柜 欧派家居 志邦家居 索菲亚