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请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 5 月 06 日 食品饮料 不惧调整， 风光依旧 白酒行业 年报一 季报总结 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话： 021-20315138 Email： fanjsr.qlzq 分析师：龚小乐 执业证书编号： S0740518070005 Email： gongxlr.qlzq 研究助理 ： 熊欣慰 Email： xiongxwr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 90 行业总市值 (百万元 ) 2454678.05806575 行业流通市值 (百万元 ) 2238277.27076839 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1. 白酒行业深度报告 ： 从“稳增长”再议白酒的投资机会 2. 白酒估值体系的再思考：白酒周期属性弱化，估值中枢有望上移 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 贵州茅台 906 21.56 28.02 35.06 41.08 36.15 32.33 25.84 22.05 1.60 买入 五粮液 92.12 2.55 3.47 4.46 5.33 35.0 26.55 20.65 17.28 1.72 买入 古井贡酒 111.0 2.28 3.37 4.42 5.57 31.6 32.94 25.11 19.93 1.68 买入 顺鑫农业 52.91 0.77 1.30 2.27 2.95 25.03 40.70 23.31 17.94 0.35 买入 口子窖 58.57 1.86 2.55 3.05 3.57 28.4 22.97 19.20 16.41 1.43 买入 备注 ：股价为 2019 年 5 月 6 日收盘价。 Table_Summary 投资要点 行业总结： 周期向上，风光依旧 。 2018 年白酒板块 虽有波折 甚至危言耸听 ，但是大趋势依旧向上，彰显出行业强大的 韧性 和 造血能力。 2018年白酒上市公司 收入同比增长 25.53%，净利润同比增长 33.57%； 19Q1白酒板块 收入同比增长 22.26%， 净利润同比增长 27.87%。虽然 19Q1环比 18 年全年略有 下降，但环比 18Q3 已明显 回暖，行业 经历短期调整后 重回稳健 增长。与全行业 2018 年 12.88%的收入增速相比，上市酒企增速明显更快，表明行业集中度进一步提升，消费升级背景下名酒优势将持续放大。从上市公司数据来看， 一线白酒表现更优，主要是茅台供需偏紧背景下高端酒普遍动销回暖； 二三线白酒业绩进一步分化，其中徽酒龙头古井、口子 产品结构显著换挡升 级 ，而苏酒梦之蓝、国缘同样表现更为突出，因此结构升级是二三线酒企实现突围的重要动能。从盈利能力来看， 2018 年以来白酒板块毛利率持续提升，同时费用使用效率强化，推动净利率整体进一步上行，其中一线酒企 净利率全面提升，表明高端酒优势进一步扩大；部分二三线酒企净利率有所下滑，主要是为扩张份额加大费用投放 ，竞争加剧 致短期 盈利水平分化 。 行业展 望：预收款打款积极 +现金流靓丽，强者愈强趋势明显 。 2018年白酒板块预收账款为 387.44 亿元，同比提升 13.50%， 19Q1 白酒板块预收款为 293.58 亿元，同比下降 3.59%，其中茅、五打款积极，茅台 3 月下旬经销商已支付 4-6 月货款，五粮液去 年底经销商集中打 了今年 1-5 月货款 ，其余酒企预收款大多亦保持正增长，表明酒企整体回款趋势仍旧健康，反映需求端继续保持良性状态。 2018 年白酒板块经营性净现金流为 776.01 亿元，同比提升 51.11%， 19Q1 白酒板块经营性净现金流为 136.30 亿元，同比提升 20.85%，板块现金流持续表现优异，其中除茅台 19Q1 因存放中央银行和同业款项增加导致现金流下降以外，其余酒企同样呈现出高端酒增长、二三线酒企分化的特征，进一步反映强势酒企优势更加明显的趋势。 持仓与估值：仓位回升创新高，估值修复至中枢位置 。 截止 2019 年一季度末，食品饮料的基金持仓比例为 15.07%，环比提升 3.49pct，其中，白酒板块持仓比例 为 11.30%，环比大幅提升 4.45pct，持仓比例 创下2015 年以来最高水平，也是一季度食品饮料板块持仓水平提升的主要贡献力量。 估值水平来看， 目前白酒板块 PE-TTM 约为 30，自去年年底以来持续回升，目前已 修复至历史估值中枢 的水平。我们认为，白酒周期性减弱，业绩波动性将减小，对应估值波动幅度有望收窄，加上-30%-20%-10%0%10%20%30%食品饮料 (申万 ) 沪深 300请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 MSCI 纳入带来外资持续流入的确定性，我们认为未来名酒估值区间将长期落在 20-30 倍区间 。 投资建议： 品牌集中、结构升级时代加速到来，持续看好优质酒企投资前景 。 2018 年年报和 2019 年一季报表明，在经历 18Q3 的短暂调整之后， 18Q4 和 19Q1 行业迅速回暖，各家酒企 及时作出应对 ，四季度以来需求明显复苏。我们认为，这一方面与宏观经济边际回暖 有关，投资增速回升下商务 活动 增加提振了白酒的消费需求；另一方 面 在消费升级的大背景下，白酒品牌集中、结构升 级的时代正在 加速到来，优势品牌将尽享消费升级带来的结构性红利， 因此我们 看到，具有品牌、渠道壁垒的优势酒企在 18Q4 以来的本轮 行业复苏中表现更为优异。 当前名酒对应 2019 年 PE 基本在 20-25 倍的合理水平， 在国家鼓励消费 ， 降税等背景下，消费信心有望继续保持， 相较于医药和家电等消费领域，白酒更优 ， 板块有望持续超预期获取超额收益 。 持续重点推荐 品牌优势的一线酒企（茅、五 、泸）和真正能够持续结构升级的二三线酒企（古、口、洋、 顺鑫、 汾 酒 ） 。 风险提示： 中高端酒动销不及预期 、 三公消费限制力度持续加大 、食品安全事件风险。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 内容目录 行业总结：短期扰动后回归稳健，进入品牌集中 +结构升级时代 . - 4 - 行业重回稳健增长，强势品牌表现更优，产品结构升级明显 . - 4 - 毛利率继续上行 +费用率稳步下行，盈利能力整体提升但内部分化 . - 6 - 行业展望：预收款打款积极 +现金流靓丽，强者愈强趋势明显 . - 9 - 预收款小幅波动，茅、五打款积极，整体回款趋势依然健康 . - 9 - 现金流整体靓丽，高端酒表现更为优异 . - 10 - 持仓与估值：仓位回升创新高，估值修复至中枢位置 . - 12 - 持仓：白酒仓位显著回 升，创下 2015 年以来新高 . - 12 - 估值：估值回升至历史中枢水平，未来板块估值中枢有望上移 . - 12 - 投资建议 . - 13 - 品牌集中、结构升级时代加速到来，持续看好优质酒企投资前景 . - 13 - 风险提示 . - 14 - 图表目录 图表 1： 2018 年白酒板块收入和利润延续稳健增长 . - 4 - 图表 2： 19Q1 白酒板块收入和利润 继续快速增长 . - 4 - 图表 3： 2018 年一线白酒业绩表现更为靓丽 . - 5 - 图表 4： 19Q1 一线白酒业绩 表现更为靓丽 . - 5 - 图表 5：优势酒企在本轮行业复苏中表现更为优异 . - 6 - 图表 6： 2018 年白酒板块毛利率同比提高 2.95pct . - 7 - 图表 7： 2018 年白酒板块费用率同比下降 2.03pct . - 7 - 图表 8： 19Q1 白酒板块毛利率同比提高 0.68pct . - 7 - 图表 9： 19Q1 白酒板块费用率同比下降 0.14pct . - 7 - 图表 10： 2018 年酒企毛利率进一步走高 . - 8 - 图表 11： 19Q1 酒企毛利率 延续上行趋势 . - 8 - 图表 11： 2018 年和 19Q1 期间费用率持续回落 . - 9 - 图表 12： 2018 年酒企预收账款同比提升 13.50%（亿元） . - 10 - 图表 12： 19Q1 酒企预收账款同比小幅下降 3.59%（亿元） . - 10 - 图表 12： 2018 年酒企经营性净现金流同比提升 51.11%（亿元） . - 11 - 图表 12： 19Q1 酒企经营性净现金流同比提升 20.85%（亿元） . - 11 - 图表 1： 19Q1 白酒板块持仓市值大幅提升 . - 12 - 图表 2： 19Q1 白酒增持明显 . - 12 - 图表 18：白酒板块 TTM 估值回升至约 30 倍 . - 12 - 图表 19：重点白酒公司盈利预测表 . - 14 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 行业总结： 短期扰动后回归稳健 ， 进入 品牌集中 +结构升级 时代 行业重回稳健 增长， 强势品牌表现更优，产品结构升级 明显 行业整体： 行业 短期波动后 重回稳健增长 ，份额进一步向品牌集中 。 2018年白酒板块实现收入 2121.62 亿元，同比增长 25.53%，实现净利润698.52 亿元，同比增长 33.57%， 较 2017 年分别下降 2.53 和 9.88pct；19Q1 白酒板块实现收入 769.15 亿元，同比增长 22.26%，实现净利润276.82亿元，同比增长 27.87%， 较 2018年全年分别下降 3.27和 5.70pct。虽然 19Q1 环比 18 年全年有所下降，但 一方面是 18Q1 板块业绩基数较高 ，另一方面 环比 18Q3 已 大幅回暖， 行业重回稳健 增长 。值得注意的是，与中酒协公布的全行业 2018 年 12.88%的收入增速相比，上市酒企增速明显更快，表明行业集中度进一步提升，消费升级背景下名酒优势将持续放大。 图表 1： 2018 年白酒板块收入和利润延续稳健 增长 图表 2： 19Q1 白酒板块收入和利润 继续快速增长 来源： wind、 中泰证券研究所 来源： wind、 中泰证券研究所 上市公司数据 ： 一线白酒表现更优，二三线酒企结构升级明显。 从上市公司数据来看， 一线名酒方面， 2018 年和 19Q1 一线名酒收入增速均超过 20%，净利润增速均超过 30%，整体表现明显优于二三线酒企， 主要是茅台供需偏紧背景下高端酒普遍动销回暖，从节后批价持续回升可见一斑，近来飞天和普五批价已进一步上行至 1900元以上及 900元左右。此外，一线名酒均呈现出净利润增速超过收入增速的特征，我们认为名酒直接或变相提价（产品结构升级）以及费用管控能力 提高共同拉升了整体盈利水平 。二 三线白酒业绩进一步 分化，其中徽酒 龙头古井、口子业绩双双 超预期，主要是产品结构显著换挡升级，古井 8 年、口子 10年及以上产品放 量增长， 而苏酒梦之蓝、国缘等高价位产品同样表现更为突出，因此结构升级是二 三线酒企实现突围的重要动能。 051015202530354045502015 2016 2017 2018收入增速（ % ） 利润增速（ % ）05101520253035401 5 Q1 16Q1 1 7 Q1 1 8 Q1 1 9 Q1收入增速（ % ） 利润增速（ % ）请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 图表 3： 2018 年一线白酒业绩表现更为靓丽 来源： wind、 中泰证券研究所 图表 4： 19Q1 一线白酒业绩表现更为靓丽 来源： wind、 中泰证券研究所 层级 公司名称 2017 2018 同比（ % ） 2017 2018 同比（ % ）贵州茅台 6 1 0 . 6 3 7 7 1 . 9 9 2 6 . 4 3 2 7 0 . 7 9 3 5 2 . 0 4 3 0 . 0 0五粮液 3 0 1 . 8 7 4 0 0 . 3 0 3 2 . 6 1 9 6 . 7 4 1 3 3 . 8 4 3 8 . 3 6泸州老窖 1 0 3 . 9 5 1 3 0 . 5 5 2 5 . 6 0 2 5 . 5 8 3 4 . 8 6 3 6 . 2 7洋河股份 1 9 9 . 1 8 2 4 1 . 6 0 2 1 . 3 0 6 6 . 2 7 8 1 . 1 5 2 2 . 4 5山西汾酒 6 0 . 3 7 9 3 . 8 2 5 5 . 3 9 9 . 4 4 1 4 . 6 7 5 5 . 3 6古井贡酒 6 9 . 6 8 8 6 . 8 6 2 4 . 6 5 1 1 . 4 9 1 6 . 9 5 4 7 . 5 7口子窖 3 6 . 0 3 4 2 . 6 9 1 8 . 5 0 1 1 . 1 4 1 5 . 3 3 3 7 . 6 2水井坊 2 0 . 4 8 2 8 . 1 9 3 7 . 6 2 3 . 3 5 5 . 7 9 7 2 . 7 2沱牌舍得 1 6 . 3 8 2 2 . 1 2 3 5 . 0 2 1 . 4 4 3 . 4 2 1 3 8 . 0 5酒鬼酒 8 . 7 8 1 1 . 8 7 3 5 . 1 3 1 . 7 6 2 . 2 3 2 6 . 4 5今世缘 2 9 . 5 7 3 7 . 4 1 2 6 . 4 9 8 . 9 6 1 1 . 5 1 2 8 . 4 5老白干酒 2 5 . 3 5 3 5 . 8 3 4 1 . 3 4 1 . 6 4 3 . 5 0 1 1 4 . 2 6顺鑫农业 1 1 7 . 3 4 1 2 0 . 7 4 2 . 9 0 4 . 3 8 7 . 4 4 6 9 . 7 8伊力特 1 9 . 1 9 2 1 . 2 4 1 0 . 7 0 3 . 5 3 4 . 2 8 2 1 . 1 0迎驾贡酒 3 1 . 3 8 3 4 . 8 9 1 1 . 1 7 6 . 6 7 7 . 7 9 1 6 . 8 1金徽酒 1 3 . 3 3 1 4 . 6 2 9 . 7 2 2 . 5 3 2 . 5 9 2 . 2 4金种子酒 1 2 . 9 0 1 3 . 1 5 1 . 8 9 0 . 0 8 1 . 0 2 1 1 4 4 . 0 9青青稞酒 1 3 . 1 8 1 3 . 4 9 2 . 2 9 -0 . 9 4 1 . 0 8 2 1 4 . 2 4* S T 皇台 0 . 4 8 0 . 2 5 -4 6 . 4 7 -1 . 8 8 -0 . 9 5 4 9 . 1 1净利润 / 亿元一线白酒二线白酒三线白酒收入 / 亿元层级 公司名称 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 9 Q 1 同比（ % ） 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 9 Q 1 同比（ % ）贵州茅台 1 8 3 . 9 5 2 2 4 . 8 1 2 2 . 2 1 8 5 . 0 7 1 1 2 . 2 1 3 1 . 9 1五粮液 1 3 8 . 9 8 1 7 5 . 9 0 2 6 . 5 7 4 9 . 7 1 6 4 . 7 5 3 0 . 2 6泸州老窖 3 3 . 7 0 4 1 . 6 9 2 3 . 7 2 1 0 . 5 9 1 5 . 1 5 4 3 . 0 8洋河股份 9 5 . 3 8 1 0 8 . 9 0 1 4 . 1 8 3 4 . 7 5 4 0 . 2 1 1 5 . 7 0山西汾酒 3 2 . 4 0 4 0 . 5 8 2 5 . 2 4 7 . 1 0 8 . 7 7 2 3 . 5 7古井贡酒 2 5 . 6 0 3 6 . 6 9 4 3 . 3 1 5 . 8 1 7 . 8 3 3 4 . 8 2口子窖 1 2 . 5 0 1 3 . 6 2 8 . 9 7 4 . 4 9 5 . 4 5 2 1 . 4 3水井坊 7 . 4 8 9 . 3 0 2 4 . 2 5 1 . 5 5 2 . 1 9 4 1 . 1 6舍得酒业 5 . 2 0 6 . 9 7 3 4 . 0 6 0 . 8 3 1 . 0 1 2 1 . 5 3酒鬼酒 2 . 6 5 3 . 4 6 3 0 . 4 6 0 . 6 3 0 . 7 3 1 6 . 1 8今世缘 1 4 . 9 2 1 9 . 5 5 3 1 . 0 7 5 . 0 9 6 . 4 1 2 6 . 0 0老白干酒 7 . 3 8 1 1 . 4 9 5 5 . 8 1 0 . 7 5 1 . 1 7 5 7 . 1 4顺鑫农业 3 9 . 7 3 4 7 . 6 5 1 9 . 9 5 3 . 6 6 4 . 2 9 1 7 . 1 7伊力特 5 . 1 8 5 . 1 8 0 . 0 9 1 . 2 1 1 . 4 9 2 3 . 8 3迎驾贡酒 1 1 . 3 0 1 1 . 6 0 2 . 7 0 3 . 2 4 3 . 5 3 9 . 0 2金徽酒 4 . 8 7 5 . 1 4 5 . 4 8 1 . 2 1 1 . 0 9 -9 . 9 2 金种子酒 3 . 0 7 2 . 8 9 -6 . 0 8 0 . 0 7 0 . 0 9 2 1 . 4 5青青稞酒 4 . 7 5 3 . 6 6 -2 3 . 0 5 0 . 8 7 0 . 5 0 -4 1 . 8 4 * S T 皇台 0 . 0 8 0 . 0 7 -7 . 7 3 -0 . 1 3 -0 . 0 6 5 0 . 5 3一线白酒二线白酒三线白酒收入 / 亿元 净利润 / 亿元请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 环比数据： 优 势酒企在本轮行业复苏中表现更为优异 。 从环比数据来看，18Q3 行业呈现整体增速放缓的态势，但是 18Q4 和 19Q1 行业迅速回暖， 各家酒企面对行业调整及时作出 应对，四季度以来需求明显复苏。我们认为，这一方面与宏观经济一定程度上转暖有关，投资增速回升下商务、社交活动的增加提振了白酒的消费需求；另一方面，在消费升级的大背景下， 由总量经济高速增长驱动的白酒量价齐升的时代已经过去，由消费升级驱动的白酒品牌集中、 结构升级的时代正在到来，优势品牌将尽享消费升级带来的结构性红利。因此，我们可以看到，具有品牌、渠道壁垒的优势酒企在本轮的行业复苏中表现更为优异， 19Q1 茅、五、泸净利润增速分别为 32%、 30%、 43%，我们持续看好优质酒企的投资前景。 图表 5： 优势酒企在本轮行业复苏中表现更为优异 来源： wind、 中泰证券研究所 毛利率继续上行 +费用率稳步下行，盈利能力整体提升但内部分化 白酒板块毛利率继续走高 ，费用率 有所回落 ，盈利能力持续提升 。 受益产 品结构升级 和提价效应 ， 2018 年白酒板块毛利率继续大幅提升 ， 同时费用使用效率强化，推动净利率水平快速走高。具体来看， 2018 年白酒板块毛利率为 77.24%，同比提高 2.95pct；期间费用率为 16.67%，同比下降 2.03pct， 主要是销售费用率和管理费用率均同比下降 1.00pct；净利率为 35.33%，同比提高 2.04pct。 19Q1白酒板块毛利率为 77.03%，同比提高 0.68pct；期间费用率为 14.50%，同比下降 0.14pct；净利率为 38.03%，同比提高 1.37pct。 层级 公司名称 1 9 Q 1 同比（ % ） 1 8 Q 4 同比（ % ） 1 8 Q 3 同比（ % ） 1 9 Q 1 同比（ % ） 1 8 Q 4 同比（ % ） 1 8 Q 3 同比（ % ）贵州茅台 2 2 . 2 1 3 4 . 1 2 3 . 8 1 3 1 . 9 1 4 7 . 5 6 2 . 7 1五粮液 2 6 . 5 7 3 1 . 3 2 2 3 . 1 7 3 0 . 2 6 4 3 . 5 9 1 9 . 6 1泸州老窖 2 3 . 7 2 2 1 . 7 6 3 1 . 3 6 4 3 . 0 8 3 1 . 0 5 4 5 . 4 9洋河股份 1 4 . 1 8 5 . 0 8 2 0 . 1 1 1 5 . 7 0 2 . 9 6 2 1 . 5 3山西汾酒 2 0 . 1 2 6 3 . 8 3 3 0 . 5 8 2 2 . 5 8 3 8 . 1 8 6 0 . 2 4古井贡酒 4 3 . 3 1 1 8 . 4 3 1 8 . 2 5 3 4 . 8 2 2 5 . 1 2 4 6 . 1 4口子窖 8 . 9 7 1 9 . 6 1 8 . 1 5 2 1 . 4 3 8 4 . 0 0 8 . 7 7水井坊 2 4 . 2 5 1 7 . 9 1 2 7 . 2 1 4 1 . 1 6 2 6 . 6 6 5 1 . 5 6舍得酒业 3 4 . 0 6 5 7 . 7 0 5 6 . 7 7 2 1 . 5 3 4 2 . 8 6 2 2 3 . 5 5酒鬼酒 3 0 . 4 6 3 0 . 5 7 3 0 . 8 1 1 6 . 1 8 3 . 2 5 3 8 . 4 6今世缘 3 1 . 0 7 3 . 1 0 3 5 . 4 9 2 6 . 0 0 3 . 6 1 3 5 . 4 5老白干酒 5 5 . 8 1 4 2 . 9 9 5 6 . 2 2 5 7 . 1 4 1 2 6 . 8 3 4 1 . 4 2顺鑫农业 1 9 . 9 5 -0 . 4 9 -1 4 . 3 4 1 7 . 1 7 2 5 . 1 3 9 9 . 2 5伊力特 0 . 0 9 -1 . 0 9 9 . 4 7 2 3 . 8 3 4 2 . 8 3 -2 1 . 8 3迎驾贡酒 2 . 7 0 1 0 . 2 3 1 3 . 5 0 9 . 0 2 1 7 . 4 7 1 8 . 0 4金徽酒 5 . 4 8 2 7 . 0 8 -2 2 . 8 3 -9 . 9 2 2 8 . 7 3 -9 1 . 9 2金种子酒 -6 . 0 8 1 2 . 4 8 -3 . 4 4 2 1 . 4 5 3 , 0 2 4 . 2 9 -3 , 9 1 2 . 8 7青青稞酒 -2 3 . 0 5 3 . 6 3 -4 . 8 5 -4 1 . 8 4 1 1 0 . 1 6 -1 2 8 . 5 3* S T 皇台 -7 . 7 3 1 2 9 . 2 8 -4 9 . 5 9 5 0 . 5 3 5 5 . 4 4 5 . 9 2收入 净利润一线白酒二线白酒三线白酒请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 图表 6： 2018 年 白酒 板块毛利率同比提高 2.95pct 图表 7： 2018 年白酒板块费用率同比下降 2.03pct 来源： wind、 中泰证券研究所 来源： wind、 中泰证券研究所 图表 8： 19Q1 白酒板块毛利率同比提高 0.68pct 图表 9： 19Q1 白酒板块费用率同比 下降 0.14pct 来源： wind、 中泰证券研究所 来源： wind、 中泰证券研究所 高端酒盈利能力进一步增强，次高端竞争加剧盈利水平分化。 毛利率方面， 2018 年在排名靠前的 13 家酒企中 ， 有 10 家毛利率有所提升， 而汾酒、舍得毛利率下降则分别系个性化品牌并表和玻璃业务并表所致，因此从主营产品来看上市酒企的产品结构均有所上移， 19Q1 前 13 家酒企中有 8 家毛利率有所提升， 部分酒企毛利率因成本上升而略有回落；费用率方面， 2018 年和 19Q1 在前 13 家酒企中分别有 10 家和 8 家出现下降，与毛利率普遍提升形成鲜明对比，表明费用投放效率进一步提升；净利率方面， 2018 和 19Q1 在前 13 家酒企中分别有 11 家和 6 家有所提升 ， 且净利率 下滑的公司均集中于二三线酒企，主要是部分次高端酒企为扩张市场份额，今年以来加大费用投放，表明次高端板块竞争加剧，而一线酒企盈利能力稳步提升， 表明高端酒优势进一步扩大 。 01020304050607080902015 2016 2017 2018毛利率（ % ） 净利率（ % ） 期间费用率（ % ）-2024681012142015 2016 2017 2018销售费用率（ % ） 管理费用率（ % ）财务费用率（ % ）01020304050607080901 5 Q1 1 6 Q1 17Q1 1 8 Q1 1 9 Q1毛利率（ % ） 净利率（ % ） 期间费用率（ % ）-2024681012142015 2016 2017 2018销售费用率（ % ） 管理费用率（ % ）财务费用率（ % ）请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 图表 10： 2018 年 酒企毛利率进一步走高 来源： wind、 中泰证券研究所 图表 11： 19Q1 酒企毛利率延续上行趋势 来源： wind、 中泰证券研究所 层级 公司名称 2017 2018 同比 2017 2018 同比贵州茅台 8 9 . 8 0 9 1 . 1 4 1 . 3 5 4 9 . 8 2 5 1 . 3 7 1 . 5 5五粮液 7 2 . 0 1 7 3 . 8 0 1 . 8 0 3 3 . 4 1 3 5 . 0 7 1 . 6 6泸州老窖 7 1 . 9 3 7 7 . 5 3 5 . 6 0 2 5 . 0 3 2 6 . 8 9 1 . 8 6洋河股份 6 6 . 4 6 7 3 . 7 0 7 . 2 5 3 3 . 2 3 3 3 . 5 9 0 . 3 6山西汾酒 6 9 . 8 4 6 6 . 2 1 -3 . 6 2 1 6 . 6 3 1 6 . 6 3 -0 . 0 1 古井贡酒 7 6 . 4 3 7 7 . 7 6 1 . 3 3 1 7 . 0 1 2 0 . 0 4 3 . 0 3口子窖 7 2 . 9 0 7 4 . 3 7 1 . 4 7 3 0 . 9 1 3 5 . 9 0 4 . 9 9水井坊 7 9 . 0 6 8 1 . 8 7 2 . 8 0 1 6 . 3 8 2 0 . 5 5 4 . 1 8沱牌舍得 7 4 . 6 2 7 2 . 6 3 -1 . 9 9 8 . 6 7 1 6 . 8 6 8 . 1 8酒鬼酒 7 7 . 9 4 7 8 . 8 3 0 . 8 9 1 9 . 8 3 1 8 . 7 6 -1 . 0 7 今世缘 7 1 . 7 1 7 2 . 8 7 1 . 1 6 3 0 . 3 3 3 0 . 8 0 0 . 4 7老白干酒 6 2 . 4 2 6 1 . 1 5 -1 . 2 7 6 . 4 5 9 . 7 8 3 . 3 3顺鑫农业 3 3 . 9 2 3 9 . 9 6 6 . 0 4 3 . 7 7 6 . 0 3 2 . 2 6伊力特 4 7 . 7 3 4 9 . 0 1 1 . 2 8 1 8 . 6 0 2 0 . 4 2 1 . 8 2迎驾贡酒 6 0 . 6 4 6 0 . 9 2 0 . 2 9 2 1 . 2 6 2 2 . 3 4 1 . 0 8金徽酒 6 3 . 0 1 6 2 . 3 0 -0 . 7 1 1 8 . 9 8 1 7 . 6 8 -1 . 3 0 金种子酒 5 2 . 7 5 5 1 . 2 5 -1 . 5 0 0 . 7 1 7 . 8 2 7 . 1 1青青稞酒 6 5 . 6 7 6 6 . 6 0 0 . 9 3 -7 . 4 7 7 . 5 5 1 5 . 0 1* S T 皇台 3 6 . 0 7 2 4 . 0 7 -1 2 . 0 0 -3 9 4 . 1 4 -3 7 4 . 7 1 1 9 . 4 3毛利率% 净利率%一线白酒二线白酒三线白酒层级 公司名称 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 9 Q 1 同比 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 9 Q 1 同比贵州茅台 9 1 . 3 1 9 2 . 1 1 0 . 8 1 5 7 . 5 3 5 9 . 3 6 1 . 8 3五粮液 7 3 . 1 9 7 5 . 7 8 2 . 5 9 4 3 . 6 6 4 5 . 0 1 . 3 4泸州老窖 7 4 . 6 7 7 9 . 1 5 4 . 4 9 4 1 . 7 6 4 2 . 1 4 0 . 3 8洋河股份 7 4 . 7 9 7 2 . 2 9 -2 . 4 9 4 3 . 4 9 4 3 . 1 1 -0 . 3 9 山西汾酒 7 0 . 9 5 7 1 . 9 4 0 . 9 9 2 8 . 1 7 2 6 . 8 6 -1 . 3 1 古井贡酒 7 9 . 7 3 7 8 . 2 1 -1 . 5 2 2 7 . 1 0 2 5 . 4 3 -1 . 6 7 口子窖 7 4 . 7 4 7 7 . 8 3 3 . 0 9 4 2 . 5 1 4 6 . 6 1 4 . 1 1水井坊 8 0 . 7 9 8 2 . 5 8 1 . 7 9 2 4 . 1 8 2 7 . 9 2 3 . 7 4沱牌舍得 6 9 . 4 6 7 4 . 7 6 5 . 2 9 1 9 . 6 5 1 8 . 0 5 -1 . 5 9 酒鬼酒 8 0 . 8 6 7 7 . 5 9 -3 . 2 7 2 7 . 9 5 2 5 . 1 1 -2 . 8 4 今世缘 7 4 . 3 5 7 4 . 6 5 0 . 3 0 3 9 . 6 9 3 8 . 6 9 -1 . 0 1 老白干酒 6 1 . 9 0 6 0 . 9 1 -0 . 9 9 1 1 . 8 9 1 2 . 0 4 0 . 1 6顺鑫农业 4 3 . 1 5 3 8 . 3 8 -4 . 7 6 1 0 . 6 6 1 0 . 0 5 -0 . 6 2 伊力特 5 0 . 0 6 5 2 . 8 1 2 . 7 5 2 6 . 2 7 3 3 . 7 1 7 . 4 4迎驾贡酒 6 5 . 4 1 6 7 . 1 6 1 . 7 5 3 3 . 8 8 3 5 . 7 3 1 . 8 5金徽酒 6 2 . 0 0 5 8 . 0 4 -3 . 9 6 2 9 . 0 7 2 4 . 6 8 -4 . 4 0 金种子酒 5 0 . 7 5 4 5 . 5 7 -5 . 1 8 2 . 8 7 3 . 6 4 0 . 7 7青青稞酒 6 7 . 6 1 6 4 . 9 2 -2 . 6 9 2 1 . 6 6 1 5 . 5 3 -6 . 1 3 * S T 皇台 0 . 1 5 4 6 . 9 9 4 6 . 8 4 -2 0 4 . 2 3 -1 0 9 . 8 2 9 4 . 4 0一线白酒二线白酒三线白酒毛利率% 净利率%请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 图表 12： 2018 年和 19Q1 期间费用率持续回落 来源： wind、 中泰证券研究所 行业展望： 预收款打款积极 +现金流靓丽， 强者愈强 趋势明显 预收款小幅波动 ， 茅、五打款积极，整体回款趋势依然 健康 2018 年白酒板块预收账款为 387.44 亿元，同比 提升 13.50%，其中贵州茅台预收款为 135.77 亿元，同比下降 5.91%，但环比提升 21.57%，五粮液预收款为 67.07 亿元，同比提升 44.36%， 表明二者回款势头均保持强劲 ，其余酒企预收款大多亦保持正增长 。 19Q1 白酒板块预收款为 293.58 亿元，同
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