汽车行业年报季报总结：变化行业中的分化秩序.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 汽车 证券 研究报告 2018 年 05 月 06 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 邓学 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518010001 dengxuetfzq 张程航 联系人 zhangchenghangtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 汽车 -行业研究周报 :北京车展开幕 174 台新能源汽车亮相 汽车行业周报（ 2017.04.23-2017.05.01 ） 2018-05-01 2 汽车 -行业点评 :以史为鉴：美日汽车贸易战 2018-05-01 3 汽车 -行业研究周报 :18 年取消新能源车外资股比限制 打开良性竞争市场 汽车行业周报（ 2017.04.16-2017.04.22 ） 2018-04-22 行业走势图 变化行业中的分化秩序 汽车行业 年报季报总结 报告摘要： 2017 年汽车各板块增速区间都有所下移， Q4 单季乘用车、客车、销售服务 回升 。2017 年乘用车、零部件、销售服务受行业景气度 下行 影响，客车受到新能源客车补贴退坡影响，卡车板块中 重卡表现较好 ，但其它车企对板块拖累 明显 。单看 17Q4，乘用车扣非净利降速收窄 至 -12%（ 不包括上汽为 -40%）； 零部件为 1%，较 17Q3 的44%下降较多 ； 客车年末旺季，扣非净利增速回升至 23%； 卡车板块受福田、江铃拖累，转亏 2.7 亿元 ； 销售服务扣非净利增速反弹至 21%。 2018 年 Q1 板块表现略有分化，乘用车、零部件板块表现好于预期。 乘用车板块18Q1 扣非净利增速为 -10%，较 17Q4 的 -12%有所回升。零部件板块 18Q1 扣非净利增速为 10%，较 17Q4 的 1%提升明显，市场所担心的年降压力并没有想象中大。客车板块由于新能源汽车销售淡季不淡以及金龙回归，单季扣非净利增速 133%。卡车板块中，重汽依然保持增长，福田拖累板块利润由盈转亏。销售服务延续逐季降速趋势， 18Q1 扣非净利增速为 2%。 增速压力之下，分化格局显著。 18Q1 乘用车板块中仅上汽、力帆、长城、悦达实现了明显扣非净利增长， 这种 分 化直接反映到 了 股价上，上汽集团年初至今涨 2%，其余公司皆下跌，最大超过 30%。零部件板块亦然，超过 110 只 A 股标的 中年初至今股价实现 上涨 的 仅 17 只， 其中 宁波高发、星宇股份、新泉股份 1 季度业绩增速在30%以上 ，也 都录得上涨。客车寡头化趋势愈发明显， 18Q1 营收增速金龙 63%、 宇通 20%，安凯、中通 等 为负增长。卡车仍然重汽一枝独秀，东风汽车单季明显回升。 整车坚守龙头，零部件择机择优。 由于 行 业景气度下行叠加关税、股比等产业政策变化， 18Q1 汽车板块基金持仓比例连续 3 个季度下降，目前 2.3%，为过去 9 年最低。从 2010-2013 的情况来看，乘用车板块和零部件板块股价、 PE 对盈利情况的反应相对灵敏。乘用车板块由于增速下移，分化进一步加剧，投资上无疑需瞄准龙头，龙头 无论市场份额还是消费升级，都有较大空间。客车在新能源补贴连续退坡的大背景下，份额向宇通、金龙双寡头集中。零部件板块盈利能力没有显著下降， ROE持续小幅提升，估值水平回落明显，行业淡季仍可选择相对低估值、业绩高增速、成长通道明晰的优质标的。 投资建议 ： 中国汽车消费已经确定走向龙头时代，消费升级和技术升级指向龙头强者恒强。 2018年中国汽车市场平稳发展，重 个股、挖结构， 中美贸易战不改长期趋势 。推荐乘用车龙头 【上汽集团】 ，乘用车自主领军 【吉利汽车 H】 ，客车寡头、整合有望加速 【金龙汽车】 ，具有全球 产业地位 、迎来拐点的 【均胜电子】 ，高增速低估值的零部件标的 【新泉股份、宁波高发、精锻科技、银轮股份】 ，建议关注 持续构筑全球竞争力的【中鼎股份】 。 风险提示： 汽车产销增速低于预期、关税降幅高于预期、原材料价格涨幅高于预期、人民币持续升值等 。 -12%-6%0%6%12%18%24%30%2017-05 2017-09 2018-01汽车 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 概览 . 4 2. 乘用车： 18Q1 略有改善 压力中分化 . 6 3. 零部件：盈利能力略高于预期 . 9 4. 客车：寡头趋势更明显 . 12 5. 卡车：重卡仍是唯一亮点 . 15 6. 经销服务：增速逐季下降 . 18 7. 投资建议 . 21 8. 风险提示 . 22 图表目录 图 1：乘用车板块单季营收同比（ %） . 6 图 2：乘用车板块单季毛利率（ %） . 6 图 3：狭义乘用车批发销量及增速（万辆， %） . 6 图 4： GAIN 月度乘用车终端优惠指数（整体）（正值为折扣增加） . 6 图 5：乘用车板块单季三费费用率（ %） . 7 图 6：乘乘用车板块单季销售费用率（ %） . 7 图 7：乘用车板块单季管理费用率（ %） . 7 图 8：乘用车板块单季财务费用率（ %） . 7 图 9：乘用车板块单季扣非净利同比增速（ %） . 7 图 10：乘用车板块单季扣非净利率（ %） . 7 图 11：乘用车板块单季扣非 ROE（ %，整体法） . 8 图 12：乘用车板块累计扣非 ROE（ %，整体法） . 8 图 13：汽车零部件板块与乘用车板块单季营收同比（ %） . 9 图 14：汽车零部件板块单季毛利率（ %） . 9 图 15：汽车零部件板 块单季三费费用率（ %） . 10 图 16：汽车零部件板块单季销售、管理、财务费用率（ %） . 10 图 17：汽车零部件板块单季扣非净利同比增速（ %） . 10 图 18：汽车零部件板块单季扣非净利率（ %） . 10 图 19：零部件板块单季扣非 ROE（ %，整体法） . 11 图 20： 零部件板块累计扣非 ROE（ %，整体法） . 11 图 21：客车板块单季营收同比（ %） . 12 图 22：客车板块单季毛利率（ %） . 12 图 23：客车板块单季三费费用率（ %） . 13 图 24：客车板块单季销售、管理、财务费用率（ %） . 13 图 25： 客车板块单季扣非净利同比增速（ %） . 13 图 26：客车板块单季扣非净利率（ %） . 13 图 27：客车板块单季扣非 ROE（ %，整体法） . 14 图 28：客车板块累计扣非 ROE（ %，整体法） . 14 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 29：卡车 板块单季营收同比（ %） . 15 图 30：卡车板块单季毛利率 （ %） . 15 图 31：卡车板块单季三费费用率（ %） . 16 图 32：卡车板块单季销售、管理、财务费用率（ %） . 16 图 33：卡车板块单季扣非净利同比增速（ %） . 16 图 34：卡车板块单季扣非净利率（ %） . 16 图 35：卡车板块单季 扣非 ROE（ %，整体法） . 16 图 36：卡车板块累计扣非 ROE（ %，整体法） . 16 图 37：汽车销售与服务板块单季营收同比（ %） . 18 图 38：汽车销售与服务板块单季毛利率（ %） . 18 图 39：汽车 销售与服务板块单季三费费用率（ %） . 18 图 40：汽车销售与服务板块单季销售、管理、财务费用率（ %） . 18 图 41：汽车销售与服务板块单季扣非净利同比增速（ %） . 19 图 42：汽车消费与服务板块单季扣非净利率（ %） . 19 图 43： 汽车消费与服务板块单季扣非 ROE（ %，整体法） . 19 图 44：汽车消费与服务板块累计扣非 ROE（ %，整体法） . 19 图 45： 2005-2018 年汽车行业基金持仓股票数 . 21 图 46： 2005-2018 年汽车行业基金持仓市值占比 . 21 图 47：乘用车季度 EPS 和指数收盘价（中信指数）（元，点） . 21 图 48：乘用车季度 EPS 和指数 PE TTM（中信指数）（元，倍） . 21 图 49：零部件季度 EPS 和指数收盘价（中信指数）（元，点） . 22 图 50：零部件季度 EPS 和指数 PE TTM（中信指数）（元，倍） . 22 表 1：汽车细分行业上市公司样本构成 . 4 表 2：乘用车标的近期涨跌情况（截至 2018 年 5 月 4 日） . 8 表 3：零部件板块中毛利率排名前 10 名和后 10 名的公司 . 9 表 4：零部件标的近期涨跌情况（截至 2018 年 5 月 4 日） . 11 表 5：客车企业 2016-2018 各季度营收同比增速及改善情况（ %） . 12 表 6：客车企业 2016-2018 各季度毛利率及改善情况（ %） . 12 表 7：客车标的近期涨跌情况（截至 2018 年 5 月 4 日） . 14 表 8：卡车企业 2016-2018 各季度营收增速及改善情况（ %） . 15 表 9：卡车企业 2016-2018 各季度毛利率及改善情况（ %） . 15 表 10：卡车标的近期涨跌情况（截至 2018 年 5 月 4 日） . 17 表 11：经销服务标的近期涨跌情况（截至 2018 年 5 月 4 日） . 19 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 概览 我们以中信行业分类为基础，剔除成分中的 ST 股和摩托车子行业并加入部分具有代表性的新股，共选择汽车及汽车零部件行业 A 股 153 家上市公司作为分析样本。截至 2018 年3 月 31 日，总市值为 2.30 万亿元，占沪深两市 A 股总市值的 3.8%。 2017 年汽车各板块增速区间都有所下移 ， Q4 单季乘用车、客车、销售服务 回升 。 乘用车（扣非净利增速 2017 年 -10%， 2016 年 20%，下同）、 零部件 （ 23%， 36%）、销售服务（ 25%，52%） 是受行业景气度影响 ，客车（ -30%， -19%）受到新能源客车补贴退坡影响，卡车（ -74%，-21%）板块中虽然重汽因重卡表现靓丽，但其它车企表现较差对板块形成拖累。 单看 17Q4，乘用车扣非净利降速收窄，包括上汽为 -12%，不包括上汽为 -40%。零部件为 1%，较 17Q3的 44%下降较多，主要由营收增速下滑导致（ 17Q3 和 17Q4 分别为 22%和 10%），毛利率、费用率变化相对较小。客车年末旺季回升，扣非净利连续第二个季度增长，增速回升至 23%。卡车板块受福田、江铃拖累，转亏 2.7 亿元。销售服务 扣非净利增速反弹至 21%。 2018 年 Q1 板块表现略有分化，乘用车、零部件板块表现好于预期。 乘用车 板块 18Q1 扣非净利增速为 -10%，较 17Q4 的 -12%有所回升，主要在于 1 季度销量相对平稳， 2017 年基数较低。零部件板块 18Q1 扣非净利增速为 10%，较 17Q4 的 1%提升明显，从毛利率表现来看市场所担心的年降压力并没有想象中大，单季扣非 ROE 同比大致持平。客车板块由于新能源汽车销售淡季不淡以及金龙回归，单季表现相对突出，扣非净利增速达到 133%。卡车板块中，重汽依然保持增长，但 难以支撑板块，福田拖累板块利润 由盈转亏。销售服务延续逐季降速趋势， 18Q1 扣非净利增速为 2%。 同时需要关注到由于汇兑损失、利息支出，各板块财务费用上升较快。 增速压力之下，分化格局显著。 18Q1 乘用车板块 中仅 上汽、力帆、长城、悦达实现了明显扣非净利增长， 力帆主要是会计政策变更 ，长城、悦达主要是 2017 年低基数。这种剧烈分化直接反映到了股价上，上汽集团年初至今涨 2%，其余公司皆下跌，最大跌幅 超过30%。 零部件板块亦然，年初至今普遍下跌，超过 110 只 A 股标的中，实现上涨的仅 17 只，宁波高发、星宇股份、新泉股份 1 季度业绩增速在 30%以上， 保持高增长，股价也都实现了 上涨。客车寡头化趋势愈发明显， 18Q1 营收增速 金龙 63%，宇通 20%， 安凯、中通、亚星以及曙光 皆为 负增长 。卡车仍然重汽一枝独秀，东风汽车 单季明显回升。 整车坚守龙头，零部件择机择优。 由于行业景气度下行叠加关税、股比等产业政策变化，汽车板块（按申万汽车一级行业）基金持仓比例（按市值占比） 18Q1 连续第 3 个季度下降，目前为 2.3%，为过去 9 年最低水平，仅高于 2008 年金融危机时期。 从 2010-2013 的情况来看，乘用车板块和零部件板块股价、 PE 对盈利情况的反应相对灵敏。乘用车板块由于增速下移，分化进一步加剧，板块整体盈利被中小厂拖累，投资上无疑需瞄准龙头，无论市场份额还是消费升级，都仍有较大提升空间。客车在新能源补贴连续退坡的大背景下，份额向宇通、金龙双寡头集中。零部件板块盈利能力没有显著下降， ROE 持续小幅提升，估值水平回落明显，行业淡季仍可选择相对低估值、业绩高增速、成长通道明晰的优质标的。 表 1： 汽车 细分行业上市公司 样本构成 序号 板块名称 公司数量 市值（亿元） 相关 公司 1 乘用车 11 8,871 海马汽车、长安汽车、一汽轿车、一汽夏利、比亚迪、上汽集团、江淮汽车、悦达投资、广汽集团、长城汽车 、小康股份 2 卡车 4 474 江铃汽车、中国重汽、东风汽车、福田汽车 3 客车 7 810 安凯客车、中通客车、宇通客车、亚星客车、曙光股份、金杯汽车、金龙汽车 4 汽车销售及服务 12 1,653 特力 A、漳州发展、中国中期、亚夏汽车、龙洲股份、大东方、国机汽车、申华控股、物产中大、庞大集团、东方时尚、广汇汽车 5 汽车零部件及其他 119 11,231 潍柴动力、万向钱潮、威孚高科、黔轮胎 A、青岛双星、模塑科技、天兴仪表、浩物股份、斯太尔、中鼎股份、云内动力、巨轮智能、宁波华翔、 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 万丰奥威、银轮股份、特尔佳、奥特佳、西仪股份、天润曲轴、亚太股份、新朋股份、兴民智通、隆基机械、万里扬、中原内配、松芝股份、金固股份、天汽模、旷达科技、西泵股份、海立美达、南方轴承、万安科技、八菱科技、日上集团、世纪华通、龙生股份、京威股份、信质电机、猛狮科技、浙江世宝、光洋股份、登云股份、跃岭股份、蓝黛传动、双林股份、鸿特精密、美晨科技、精锻科技、云意电气、鹏翎股份、富临精工、德 尔股份、苏奥传感、东风科技、禾嘉股份、长春一东、东安动力、全柴动力、风神股份、凌云股份、中国动力、贵航股份、天华院、福耀玻璃、交运股份、湖南天雁、均胜电子、华域汽车、一汽富维、上柴股份、渤海活塞、赛轮金宇、骆驼股份、拓普集团、星宇股份、联明股份、北特科技、威帝股份、腾龙股份、福达股份、华懋科技、德宏股份、宁波高发、继峰股份、富奥股份、襄阳轴承、宗申动力、广东鸿图、远东传动、盛路通信、双环传动、索菱股份、合康变频、科力远 、新坐标、新泉股份等 6 汽车行业 153 23,039.9 占 A 股总市值 3.8% 资料来源： Wind、天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2. 乘用车 ： 18Q1 略有改善 压力中分化 乘用车板块整体 营收 增速区间下移，但近 两个 季度单季增速 回升 。 单季来看，乘用车板块营收端整体延续增势，且 17Q4 和 18Q1 增速环比攀升 （分别为 13%和 17%） ，主要由 Q4旺季加速和 17Q1 低基数效应带来。但同时需要关注 到 上汽在其中扮演了重要角色，剔除上汽后， 18Q1 和 17Q4 增速大致相仿 ，分别为 8%和 9%，低于包含上汽的板块表现，也低于 2014 年以来的单季增速区间。 图 1： 乘用车板块单季营收同比（ %） 图 2： 乘用车板块单季毛利率（ %） 资料来源： Wind、天风证券研究所 资料来源： Wind、天风证券研究所 图 3： 狭义乘用车批发销量及增速（万辆， %） 图 4： GAIN 月度 乘用车 终端优惠指数 （整体）（正值为折扣增加） 资料来源：乘联会、天风证券研究所 资料来源： GAIN、天风证券研究所 量（规模）价双重压力 导致 毛利率 稳中略降 。 17Q4 毛利率为 15.5%，环比增 0.8 个百分点，同比微降 0.3 个百分点。 18Q1 为 14.7%，季节性环比小幅下降 0.7 个百分点，同比也下降0.7 个百分点；剔除上汽后降幅更明显，同环比 都 下降 1.4 个百分点，达到 17.8%。主要也是反映了增速下行之后，带来的量（规模）价双重压力。 乘用车板块 2017 年 期间 费用率略有上升 ， 17Q4 同比增加 0.5 个百分点， 18Q1 季节性回落，同比基本持平，费用压力主要来自于销售和财务， 2017 年以来有持续的上升趋势，但我们判断财务费用率上行是阶段性的 。 16.94% 8.73% -20%-10%0%10%20%30%40%50%包括上汽（ %） 不包括上汽（ %） 14.66% 17.80% 13%15%17%19%21%包括上汽 (%) 不包括上汽 (%) -10%0%10%20%30%40%-2000200400600800单季销量（万辆，左轴） 销量增速（ %，右轴） -3-2-101234基点 2月 4月 6月 8月 10月 12月 Y2015 Y2016 Y2017 Y2018 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 5： 乘用车板块单季三费费用率（ %） 图 6： 乘乘用车板块单季销售费用率（ %） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 天风证券研究所 图 7： 乘用车板块单季管理费用率（ %） 图 8： 乘用车板块单季财务费用率（ %） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 天风证券研究所 扣非净利增速连续 4 季度为负 ， 18Q1 有所改善 。 由于乘用车板块净利率（扣非）只有几个百分点，因此对毛利率、期间费用率的微弱变化会比较敏感。从最后的结果上来看， 17Q2以来板块扣非净利连续 4 个季度处于负增长状态，这是之前没有出现过的情况，由于营收端增速并没有非常糟糕，我们认为核心还是竞争加剧带来的利润侵蚀（规模效益下降、费用提升）。 具体来看， 17Q4 和 18Q1 相对之前略有改善，包括上汽分别为 -12%和 -10%，不包括上汽为 -40%和 -28%，环比收窄。 图 9： 乘用车板块单季扣非净利同比增速（ %） 图 10： 乘用车板块单季扣非净利率（ %） 资料来源： Wind、天风证券研究所 资料来源： Wind、天风证券研究所 10.88% 11.79% 8%10%12%14%16%包括上汽（ %） 不包括上汽（ %） 6.09% 5.71% 2%4%6%8%包括上汽（ %） 不包括上汽（ %） 4.40% 5.23% 3%4%5%6%7%8%9%包括上汽（ %） 不包括上汽（ %） 0.40% 0.84% -0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%包括上汽（ %） 不包括上汽（ %） -10.48% -27.91% -100%-50%0%50%100%150%包括上汽（ %） 不包括上汽（ %） 4.26% 5.25% -2%0%2%4%6%8%10%包括上汽（ %） 不包括上汽（ %） 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 11： 乘用车板块单季扣非 ROE（ %，整体法 ） 图 12： 乘用车板块 累计 扣非 ROE（ %，整体法 ） 资料来源： Wind、天风证券研究所 资料来源： Wind、天风证券研究所 增长空间压缩，竞争加剧，行业分化显著。 这种增速下行、竞争加剧带来的分化非常明显，18Q1 尤为显著， A 股乘用车板块里只有上汽、力帆、长城、悦达实现了明显的扣非净利增长，后两者的增长建立在 2017 年低基数的基础上，力帆主要是会计政策变更。这种剧烈的分化 也 非常直接地反映到了股价上，上汽集团年初至今涨 2%，其余公司皆下跌，最大跌幅达到了 34%。 表 2： 乘用车标的近期涨跌情况（截至 2018 年 5 月 4 日） 公司 代码 月度涨幅 季度涨幅 年初至今涨幅 Q1 扣非 净利增速 PE TTM 预测 18PE 上汽集团 600104.SH -4% -6% 2% 8% 11 10 长城汽车 601633.SH -3% -11% -4% 16% 19 13 悦达投资 600805.SH 1% 0% -8% 166% -19 25 东风集团股份 0489.HK -7% -15% -10% 未披露 4 4 长城汽车 2333.HK 1% -15% -11% 16% 11 8 小康股份 601127.SH -6% -2% -12% -21% 22 19 一汽轿车 000800.SZ -12% -26% -17% -71% 85 27 海马汽车 000572.SZ -7% 4% -18% 转亏 -5 - 力帆股份 601777.SH -3% -8% -18% 80% 44 - 长安汽车 000625.SZ -9% -19% -19% -61% 8 8 一汽夏利 000927.SZ -12% -15% -21% 减亏 -4 11 江淮汽车 600418.SH -4% -5% -21% 转亏 38 21 吉利汽车 0175.HK -8% -15% -23% 未披露 15 - 比亚迪 002594.SZ -13% -19% -24% 转亏 38 27 比亚迪股份 1211.HK -17% -30% -26% 转亏 33 25 广汽集团 2238.HK -7% -21% -27