2021年石化行业中期投资策略.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 破而后立，石化格局演进 2021 年石化行业中期投资策略 Table_ReportTime 2021 年 5 月 6 日 Table_FirstAuthor 陈淑娴 石油化工 行业分析师 执业编号： S1500519080001 联系电话： +86 21 61678597 邮 箱： Table_FirstAuthor 曹熠 石油化工 行业 研究 助理 联系电话： +86 21 61678597 邮 箱： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 策略研究 Table_ReportType 深度报告 Table_Author 陈淑娴 石化行业首席分析师 执业编号： S1500519080001 联系电话： +86 21 61678597 邮 箱： 曹 熠 石化行业研究助理 联系电话： +86 21 61678597 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 破而后立，石化格局演进 Table_ReportDate 2021 年 5 月 6 日 Table_Summary 供需格局持续修复，疫苗时代油价中枢向上。 需求端疫苗注射的利好仍 在不断释放，但是供给侧在预期需求回暖的基础上有所放松。供给和需 求的内生逻辑均有所修复，但相互之间仍存在牵制关系，需求大幅回暖 则必定引导产油国增产，供给侧约束性增产是主要趋势。因此对于原油 供需格局而言，弱平衡仍然主导短中期原油基本面。疫苗接种形式良 好，原油价格仍将以全球需求复苏为主要逻辑，中枢逐步上行。供给侧 增产保持对油价大幅反弹的压制，欠发达地区和新兴市场地区的疫情反 复仍将对短期原油价格带来扰动。 2021 年全球原油价格大概率保持 60- 70 美元 /桶的宽幅震荡，中枢仍将分阶段抬升。 大炼化 龙头抢占先机，石化探索新机遇。 大炼化项目实际投产情况呈现 规划量大、建成项目少、民营建设投产领先的特征。“十四五”石油化工 行业规划的重点在于淘汰小产能，整合炼油指标，建设流程更长、开工 率更高、产品更加多样化的炼化一体化项目，提升我国石油化工生产的 效率，减少生产环节对油品的浪费，做到对资源“吃干榨尽”。随着大炼 化项目大量投产，石化大宗商品利润空间将缩窄，提前布局细分领域的 精细化工品成为大炼化未来发展的必然。烯烃产业链发展是未来大炼化 下游化工板块的核心之一，同时在这些板块中的发展又以从传统大宗商 品的普通标号聚烯烃 向精细化、高端化的高端聚烯烃发展为主，未来在 高端化领域或将探索出更大的利润空间。 涤纶长丝顺周期反弹，聚酯新材料空间广阔。 在经济复苏和疫苗加速落 地的大背景下，我们认为，国际油价将维持稳中向上的走势，终端需求 大概率将跟随经济复苏节奏而持续回暖，行业景气度在向上周期中持续 修复，长丝价格在 2021-2022 年将保持平稳上行的态势。自 2020 年开 始，发改委提出分阶段实现禁塑目标，结合 2021 年 “碳中和 ”的提出，对 于环保材料的需求受政策大力支持，政策外部性的带动可降解塑料在性 价比较弱的情况下，从少量的主动需求变为大量 刚需，价格和盈利能力 “水涨船高 ”。降解塑料行业格局良好，石化龙头企业掌握 PTA 产原料产 能，向 聚酯新材料领域 布局利润丰厚。 投资评级： 回顾 2020 年，石化行业受油价波动和供需基本面影响较 大，涤纶长丝行业盈利能力下滑，大炼化未能完全释放业绩。 2021 年， 原油价格基本回升至同比疫情前水平，进入 “疫苗时代 ”，经济发达国家 的需求复苏进展良好，全球疫情从结构化复苏终将走向全面复苏，顺周 期产业链仍有向上恢复的空间。目前国内大炼化产能投建有序进行，在 “十四五 ”和 “碳中和 ”的推动下，石化产业将经历供给侧改革， “降油增化 ” 和 “进口替代 ”是两大主要路线，包括精细化工、高端化烯烃和聚酯新材 料等是未来石化格局演进的重要方向。因此我们看好未来石化产业链包 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 括芳烃、烯 烃和聚酯等龙头企业在行业格局演进的大背景下积极布局以 获取较高的成长性，维持行业“看好”评级。 相关上市公司： 荣盛石化（ 002493.SZ）、恒力石化（ 600346.SH）、 东方 盛虹（ 000301.SZ）、 恒逸石化（ 000703.SZ）、桐昆股份（ 601233.SH）、 新凤鸣（ 603225.SH）、 卫星石化（ 002648.SZ） 、和顺石油（ 603353.SH） 风险因素： 油价大幅波动的风险；炼油产能严重过剩的风险；疫苗注射 进度不及预期和疫情反复的风险； “碳中和 ”政策对石化行业大幅加码的 风险；经济复苏和需求恢复不及预期的风险；石化项目规划建设进度不 及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 供需格局持续修复，疫苗时代油价中枢向上 . 6 一、供给端： OPEC+小幅增产，页岩油产量释放有限 . 6 二、需求端：疫苗注射进度加快，推动油价中枢阶段性抬升 . 8 大炼化龙头抢占先机，石化探索新机遇 . 12 一、全国存量规划庞大，民营引领大炼化 . 12 二、“十四五”规划新方向，炼油向化工转型 . 14 三 、轻烃进口替代有序进行，高端化烯烃仍待拓展 . 16 涤纶长丝顺周期反弹，聚酯新材料空间广阔 . 19 一、芳烃仍有空间， PTA 供给侧改革拉开序幕 . 19 二、破而后立，涤纶长丝景气周期触底反弹 . 21 三 、“禁塑令”从严从速，降解材料格局良好 . 24 投资评级及相关上市公司 . 28 风险因素 . 28 表 目 录 表 1： OPEC+减产分阶段情况 . 6 表 2： 2019 年 -2021 及以后中国企业拟建和未投产炼化一体化产能 . 13 表 3： 4 家民营大炼化一期项目规划 -建设 -投产关键时间点 . 13 表 4： 4 大民营大炼化项目公告投资额对比 . 14 表 5：“三桶油”大炼化项目投资额对比 . 14 表 6：不同规模炼厂发展下游化工能力 . 15 表 7：民营大炼化公告的成品油收率 . 15 表 8： 2020 年及以后乙烯产能建设情况 . 16 表 9： 2020 年与 2008 年禁塑限塑政策对比 . 24 表 10：部分省市塑料污染治理计划 . 26 表 11：国内 PLA 现有产能及在建产能 . 27 表 12：国内 PBAT 现有产能及在建产能 . 27 图 目 录 图 1：全球原油供给需求平衡情况（百万桶 /日，万桶 /日） . 6 图 2： OPEC+各国减产履约情况（ %） . 7 图 3：美国活跃钻机数量及 WTI 原油价格（台，美元 /桶） . 8 图 4：美国库存井（ DUC）数量（口） . 8 图 5：美国原油产量（万桶 /日） . 8 图 6：美国能源开采公司破产情况 . 8 图 7： 2017 年 -2020 年美国原油库存（万桶） . 9 图 8： 2017 年 -2020 年美国炼厂加工量（万桶 /日） . 9 图 9： 2017 年 -2021 年美国炼厂开工率（ %） . 9 图 10： 2017 年 -2021 年欧洲炼厂和中国主营炼厂开工率（ %） . 9 图 11： 2018 年 -2021 年美国汽油库存（万桶） . 9 图 12： 2018 年 -2021 年美国汽油消费量（万桶 /日） . 9 图 13： 2018 年 -2021 年美国柴油库存（万桶） . 10 图 14： 2018 年 -2021 年美国柴油消费量（万桶 /日） . 10 图 15： 2018 年 -2021 年美国航空煤油库存（万桶） . 10 图 16： 2018 年 -2021 年美国航空煤油消费量（万桶 /日） . 10 图 17：部分国家当日新增确诊病例和布伦特原油价格（人） . 11 图 18：各能源机构对全球原油需求预测（万桶 /日） . 11 图 19：全球疫苗注射进度（ %） . 11 图 20：全球原油供给需求平衡情况（百万桶 /日，万桶 /日） . 12 图 21： 2018 年 -2020 年民营大炼化企业归母净利润（亿元） . 12 图 22： 2020 年各季度民营大炼化企业归母净利润（亿元） . 12 图 23：千万吨级炼厂工艺路线 . 16 图 24：国内乙烯下游消费结构（ %） . 17 图 25： 2003 年 -2020 年国内聚乙烯需求面情况（万吨， %） . 17 图 26：国内丙烯产量、消费量和供需缺口（万吨，万吨） . 17 图 27：国内聚丙烯产量、消费量和进口依赖度（万吨， %） . 17 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 28：高端聚烯烃产量、消费量及进出口量的占比情况（ %） . 18 图 29：茂金属聚乙烯用途占比 . 19 图 30：茂金属聚乙烯的应用场景 . 19 图 31： 2016 年 -至今原油、 PX 价格和价差（美元 /吨，美元 /桶） . 20 图 32： 2016 年 -2020 年 PX 国内价格与 PX 中国主港 CFR 价格差（元 /吨） . 20 图 33： 2016 年 -至今 PX、 PTA 价格和 PTA 单吨利润（元 /吨，元 /吨） . 21 图 34： 2016 年 -至今 PTA 价格和生产企业库存（元 /吨，天） . 21 图 35： 2019 年至今 PTA 开工率（ %） . 21 图 36： 2011 年 -2020 年 PTA 产能及表观消费量（万吨） . 21 图 37： 2015-2020 年涤纶长丝开工率（ %） . 22 图 38： 2016-2020 年 POY 价格及 POY 单吨净利润（元 /吨，元 /吨） . 22 图 39： 2016-2020 年 FDY 价格及 FDY 单吨净利润（元 /吨，元 /吨） . 22 图 40： 2015-2020 年 DTY 价格及 DTY 单吨净利润（元 /吨，元 /吨） . 22 图 41： 2015-2020 年盛泽地区开工率（ %） . 22 图 42： 2015-2020 年盛泽地区坯布库存天数（天） . 22 图 43： 中国 GDP 累积同比增速和纺织品消费额同比增速（ %） . 23 图 44： 中国纺织服装、服饰业 :产成品存货（亿元） . 23 图 45： 2013 年 -2020 年涤纶长丝产量、表观消费量和同比增速（万吨， %） . 24 图 46：塑料制品的分类 . 24 图 47：各类型生物可降解塑料产能比例（ %） . 26 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 供需格局持续修复，疫苗时代油价中枢向上 原油市场在 2020 年 2 季度被严重的全球疫情打破“周期”，原油需求蒸发，产量回落滞后，大量库存短期累积 冲击油价。 2020 年下半年全球供给约束和“疫苗时代”的来临推动原油进入去库存周期，供需关系修复推动油 价重回上行通道。根据 EIA 最新的短期能源展望（ STEO）中的统计和预测数据， 2020 年 5 月实施减产政策 至今，原油去库存持续进行，并且将至少持续到 2021 年上半年。下半年到 2022 年，全球仍将处于疫情恢复阶 段，需求和供给的恢复都会是缓慢且向上的，刨除其他外部影响因素，供需弱平衡的关系大概率将是贯穿疫情和 经济复苏过程中的基本格局。 图 1：全球原油供给需求平衡情况（百万桶 /日，万桶 /日） 资料来源 ： EIA，信达证券研发中心 一、供给端： OPEC+小幅增产，页岩油产量释放有限 1.OPEC+：协议进入新阶段，开启小幅增产 回顾 2020 年至今 OPEC+协议减产的规模，从最初大规模减产 970 万桶 /日，抬升油价中枢回升至 40 美金。从 2020 年 3 季度中期开始跟随疫情修复放松部分减产约束，但整个下半年对减产情况仍保持高度约束，支撑油价 在 2020 年末稳定在 50 美金水平。进入 2021 年，在需求顺周期恢复的情况下，沙特自愿进行持续 3 个月 100 万桶 /日额外减产，减产规模不降反升，叠加同时期美国气候原因，推动油价中枢上行至 60 美金上方，并且一度 涨到 70 美金。进入 4 月，油价中枢基本稳定在 60 美金，原油供需格局修复形势良好， OPEC+将自 5 月开始减 产联盟全面有序的增产。 对比 2020 年 4 月达成的初版减产协议计划 2021 年 1 月 -2022 年 4 月减产规模为 570 万桶 /日，目前最新的 2021 年 7 月综合减产规模为 576 万桶 /日，与初版基本等量。 2021 年上半年 OPEC+实际上采取了相对较高的减产约 束，减产规模实质高于去年初版协议的预期。回顾年初至今的行情，我们认为，供给约束的超预期是推动油价中 枢从 50 美金水平上升并且稳定至 60 美金的重要因素。 表 1： OPEC+减产分阶段情况 协议减产规模 万桶 /日 额外减产规模 万桶 /日 合计减产规模 万桶 /日 2020 年 5 月 970 970 2020 年 6 月 970 沙特 -100 阿联酋 -10 科威特 -8 1088 2020 年 7 月 970 970 2020 年 8 月 770 770 2020 年 9 月 770 770 -100 0 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 Jan 2019 Mar 2019 May 2019 Jul 20 19 S e p 2019 N o v 2019 Jan 2020 Mar 2020 May 2020 Jul 20 20 S e p 2020 N o v 2020 Jan 2021 Mar 2021 May 2021 Jul 20 21 S e p 2021 N o v 2021 Jan 2022 Mar 2022 May 2022 Jul 20 22 S e p 2022 N o v 2022 全球原油供需差（右） 全球原油产量 全球原油消费量 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 2020 年 10 月 770 770 2020 年 11 月 770 770 2020 年 12 月 770 770 2021 年 1 月 720 720 2021 年 2 月 712.5 沙特 -100 812.5 2021 年 3 月 705 沙特 -100 805 2021 年 4 月 690 沙特 -100 790 2021 年 5 月 655 沙特 -75 730 2021 年 6 月 620 沙特 -40 660 2021 年 7 月 575.9 575.9 资料来源：信达证券研发中心整理 我们选取了 3 个时间点对减产履约率进行比较， 2020 年 7 月减产第一阶段的最后一个月、 2020 年 12 月减产第 二阶段的最后一个月和最新统计数据的 2021 年 3 月的减产执行率。整体来看，减产第一阶段，大部分国家 100% 履约，但是以伊拉克和尼日利亚为主的部分国家减产积极性较差。进入第二阶段后，减产联盟加强对成员国履约 的管理，尼日利亚进行补偿减产，伊拉克减产执行情况有明显改善。进入 2021 年，各国减产执行情况基本稳定， 执行较差国家履约率有所回落，但整体较去年上半年有所好转。整体来看， OPEC+减产联盟的履约率随着时间 逐步提升。 图 2： OPEC+各国减产履约情况（ %） 资料来源 ： OPEC， IEA，信达证券研发中心 2.美国：环保、现金流问题难破解，产量释放仍需时间 2020 年疫情爆发以来，美国原油开采活动大面积暂停，从美国活跃钻机数量来看，从 2020 年年初 的 796 台 降 至 8 月 14 日最低 244 台，钻机减少了 552 台。虽然随着油价一路上行至 60 美金上方，已经高于大部分美国原 油生产商的开采成本，美国的钻机数量上涨却依旧缓慢，目前仅 439 台，是 2020 年初的 55%左右。从 WTI 原 油回升的斜率和钻机数量修复的斜率对比来看，在 2016 年 -2018 年， WTI 原油价格回升的斜率与美国活跃钻机 数量斜率基本匹配，但是本轮 WTI 原油价格回升的斜率更高，但开采活动的斜率却低于上一轮油价上涨（ 2016 年 -2018 年）。从原油产量的角度来看，美国原油产量在油价跌入低谷后，基本维持在 1100 万桶 /日左右的水平 波动，难有明显改善。 从美国能源开采企业的角度来看， Haynes & Boones 统计数据， 2020 年美国有 46 家能源开采企业申请破产， 从 2015 年统计以来，已经有超过 250 家企业申请破产，本轮疫情下经济的短期快速萧条对于美国能源企业的现 金流打击是致命的。从 2016 年页岩油产能爆发以来，企业积累了大量的已勘探开发但未完井的资源，完井 成本 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 2020 年 7 月 2020 年 12 月 2021 年 3 月 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 远低于开采成本，大量企业选择在钻机活动没有恢复的情况下，使用后续生产成本更低的库存井（ DUC）来保障 生产。 2020 年 6 月至今， DUC 井数量减少 1652 口，是维持美国原油产量稳定在 1100 万桶 /日上的主要增量。 目前美国生产恢复仍有几个受限因素，包括页岩油企业现金流和债务问题、美国“碳中和”下大型能源企业转型 新能源、拜登政府对于石油产业的不支持态度等等。综合因素导致产能市场化的美国原油供给侧弹性不及 OPEC+ 联盟。 图 3：美国活跃钻机数量及 WTI 原油价格（ 台 ，美元 /桶） 图 4：美国库存井（ DUC）数量（口） 资料来源：万得，信达证券 研发中心 资料来源： EIA，信达证券 研发中心 ， 图 5：美国原油产量（万桶 /日） 图 6：美国能源开采公司破产情况 资料来源： EIA，信达证券 研发中心 资料来源： Haynes&Boones，信达证券 研发中心 ， 二、需求端：疫苗注射进度加快，推动油价中枢阶段性抬升 1.中游：炼厂开工仍倾向于防控领先国家 2020 年油价逐步回升后，美国一直维持原油去库存的趋势，虽然 2021 年 3 月由于疫情和气候等原因有所累库， 但是整体库存水平并未超过 2020 年下半年高点，仍在合理范围内。从中游加工情况来看， 2 月底 -3 月初，由于 美国的严寒天气，炼厂的开工情况受到较大影响，但是基本在 2-3 周内恢复正常。疫情以来的加工量和加工负荷 持续上涨，目前基本恢复至往年同期近 9 成的水平。其他国家来看，中国的炼厂开工率恢复良好，甚至略好于往 年 2019 年同期水平，欧洲国家受多轮疫情冲击和环保政策影响，恢复情况较差，且后续开工率可能会因为环保 政策而长期低于往年同期水平。 0 20 40 60 80 100 120 0 500 1,000 1,500 2,000 Jan -14 Jan -15 J a n-1 6 Jan -17 Jan -18 Jan -19 Jan -20 Jan -21 美国活跃钻机数量 W T I原油价格（右） 4,000 4, 800 5,600 6,400 7, 200 8,000 8,800 Jan -15 Jan -16 Jan -17 Jan -18 Jan -19 Jan -20 Jan -21 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 Jan -15 Jan -16 Jan -17 J a n-1 8 Jan -19 Jan -20 Jan -21 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 图 7： 2017 年 -2020 年美国原油库存（万桶） 图 8： 2017 年 -2020 年美国炼厂加工量（万桶 /日） 资料来源： EIA，信达证券 研发中心 资料来源： EIA，信达证券 研发中心 ， 图 9： 2017 年 -2021 年美国炼厂开工率（ %） 图 10： 2017 年 -2021 年欧洲炼厂和中国主营炼厂开工率（ %） 资料来源： EIA，信达证券 研发中心 资料来源：万得，信达证券 研发中心 ， 2.下游：美国汽柴油需求恢复良好 回顾美国成品油消费的高频数据， 2021 年，美国汽油 消费量基 本回升至疫情前的 8-9 成， 航煤消费量基本回升 至疫情前的 7-8 成， 柴油消费除了疫情最严重的的 时期，基本维持疫情前的水平。而从库存方面来看，汽油由于 需求下降出现累库。航煤由于需求大量减少，炼厂降低航煤收率而库存同比往年较低。进入 2021 年，成品油去 库存形势良好，汽油消费量一路回升，除了航煤以外的成品油需求基本恢复至疫情前水平，“疫苗时代”的下游 需求恢复 形势 良好。 图 11： 2018 年 -2021 年美国汽油库存（万桶） 图 12： 2018 年 -2021 年美国汽油消费量（万桶 /日） 资料来源： EIA，信达证券 研发 中心 资料来源： EIA，信达证券 研发中心 ， 37 ,000 39,000 41,000 43,000 45,000 47,000 49 ,000 51,000 53,000 55,000 57,000 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 950 1,050 1,150 1,250 1,350 1,450 1,550 1,650 1,750 1,850 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 60 65 70 75 80 85 90 95 Jan -17 Ju l -17 J a n-1 8 Ju l -18 Jan -19 Ju l -19 Jan -20 Ju l -20 Jan -21 欧洲 16 国 中国 20,000 21 ,000 22,000 23,000 24,000 25,000 26 ,000 27,000 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 450 550 650 750 850 950 1,050 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 图 13： 2018 年 -2021 年美国柴油库存（万桶） 图 14： 2018 年 -2021 年美国柴油消费量（万桶 /日） 资料来源： EIA，信达证券 研发中心 资料来源： EIA，信达证券 研发中心 ， 图 15： 2018 年 -2021 年美国航空煤油库存（万桶） 图 16： 2018 年 -2021 年美国航空煤油消费量（万桶 /日） 资料来源： EIA，信达证券 研发中心 资料来源： EIA，信达证券 研发中心 ， 3.疫苗：注射进度存在地区差，短期疫情仍有扰动 从本质来看，供给端的强约束主要是针对疫情大环境下全球原油需求萎缩而采取的一致行动。疫苗注射进度和疫 情的反复仍然是影响包括供给侧减产预期和原油价格变化的根本性因素。回顾 2020 年 4 季度全球进入疫苗时代 以来的疫情和油价走势不难发现，尽管 4 季度美国的单日新增确诊病例持续升高，但是疫苗注射逐步开展，且市 场对疫苗大面积注射控制疫情的强预期存在，支撑油价一路攀升至 50 美金。 2021 年年初虽然疫情冬季小爆发， 但疫苗注射效果快速体现，美国单日确诊病例迅速回落至 2020 年 4 季度初的水平，作为全球疫情最严重的发达 国家，美国疫情的控制、北美严寒天气和沙特 100 万桶 /日额外减产叠加，原油价格被推到了 70 美金水平。 3 月 底尽管以 OPEC 为主的能源机构上调全球需求预期，但是印度的疫情再次爆发，导致原油价格向上的动力不足。 归根结底，目前的原油市场对于机构预期的需求回升 反应不及对于疫情和疫苗注射在数据层面的利好敏感性高。 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 15,000 16,000 17,000 18,000 19,000 20,000 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 200 250 300 350 400 450 500 550 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3,500 3,700 3,900 4,100 4,300 4,500 4,700 4,900 1/6 2/6 3/6 4/6 5/6 6/6 7/6 8/6 9/6 10/6 11/6 12/6 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 0 50 100 150 200 250 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 图 17：部分国家当日新增确诊病例和布伦特原油价格（人 ，美元 /桶 ） 资料来源 ：万得，信达证券研发中心 图 18：各能源机构对全球原油需求预测（万桶 /日） 图 19：全球疫苗注射进度（ %） 资料来源：万得，信达证券 研发中心 资料来源：万得，信达证券 研发中心 ， 整体来看 2020 年疫情爆发至今的油价变化，可以分为 5 个阶段： 第一阶段， 2020 年 1-5 月，疫情导致的全球需求蒸发致使原油市场崩溃； 第二阶段， 2020 年 5-9 月， OPEC+减产联盟约束供给侧产量，油价中枢回升至 35-40 美金； 第三阶段， 2020 年 9-11 月， OPEC+减产始终维持稳定，对于减产的短期利好进行消化，需求侧疫情有所缓解， 供需两端无明显的利好，油价在 40 美金水平震荡调整； 第四阶段， 2020 年 11 月 -2021 年 3 月，全球疫苗注射加速，需求侧复苏预期强劲，叠加沙特自愿额外减产超出 预期，油价中枢稳步攀升至 60 美金水平。 第五阶段， 2021 年 3 月至今，供给侧 OPEC+减产强约束告一段落，逐步小幅增产。需求端印度疫情反扑，疫苗 在发达国家注射比例快速提升，但是发展中国家及落后国家注射比例仍增长较慢。 总的来看，需求端疫苗注射的利好仍在不断释放，但是供给侧在预期需求回暖的基础上有所放松。供给和需求的 内生逻辑均有所修复，但相互之间的仍存在牵制关系，需求大幅回暖则必定引导产油国增产。因此对于原油供需 格局而言，弱平衡仍然主导短中期原 油基本面。我们认为，以中东地区为主的产油国，由于原油占其经济结构比 例较高，从国内经济复苏角度对高油价水平的诉求较强，因此继续采用小幅克制的增产方式的可能性更大，美国 由于综合因素，页岩油产能恢复难比上一轮产能爆发。 供给侧约束性增产是主要趋势。 需求侧虽然欧洲和印度在 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 0 50 ,000 100,000 150,000 20 0,000 250,000 300,000 35 0,000 400,000 2020 -10-01 20 20 -11 -01 20 20 -12 -01 20 21 -01 -01 20 21 -02 -01 20 21 -03 -01 20 21 -04 -01 布伦特原油（右） 印度单日新增确诊 美国单日新增确诊 全球开始接种疫苗 美国疫情好转 印度疫情爆发 + 能源机构上 调需求预期 91 92.2 90.5 96.4 97 .7 96 .5 99.5 101.3 84 86 88 90 92 94 96 98 100 102 104 IE A E IA O P E C 2020 2021 2022 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 英国 美国 中国 俄罗斯 印度 全球 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 今年以来疫情发生反弹，但是全球疫苗接种进度已经提升至 10%以上，发达国家如英国和美国接种进度接近 70% 的目标，发展中国家也在有序跟进。原油价格仍将以全球需求复苏为主要逻辑，中枢逐步上行。供给侧增产保持 对油价大幅反弹的压制，欠发达地区和新兴市场地区的疫情反复仍将对短期原油价格带来扰动。 2021 年全球原 油价格大概率保持 60-70 美元 /桶的宽幅震荡，中枢仍将分阶段抬升。 图 20：全球原油供给需求平衡情况（百万桶 /日，万桶 /日） 资料来源 ：万得，信达证券研发中心 大炼化龙头抢占先机，石化探索新机遇 一、全国存量规划庞大，民营引领大炼化 根据民营炼化龙头 2020 年年报披露数据，大炼化的表现亮眼。 荣盛石化 2020 年 归母净利润同比 上 年实现翻倍 ， 恒力石化业绩大幅提升， 恒逸石化 在周期触底的 2020 年归母净利润基本与 2019 年全年持平 。 2020 年 1 季度， 由于疫情影响了上游原材料的价格和下游产品的需求， 3 家民营炼化企业的单季度业绩表现不佳。 2-3 季度，国 际油价复苏和国内需求恢复，大炼化项目的盈利能力得到释放， 3 季度单季业绩环比年初均有翻倍。 4 季度由于 PTA 环节利润收缩，影响企业的盈利。国内两大民营大炼化龙头企业大炼 化板块的净利润均超过百亿，恒力石化 129.33%的开工负荷远超山东地区炼厂不到 75%的开工水平。对于主营业务为中下游聚酯的民营石化企业来说， 向上游炼化项目发展并且最终实现全产业链一体化布局使得企业从成本、产品种类和生产效率等各方面均优势 完备，彻底改变了行业的竞争力要素和投资逻辑。 图 21： 2018 年 -2020 年民营大炼化企业归母净利润（亿元） 图 22： 2020 年各季度民营大炼化企业归母净利润（亿元） 资料来源：各公司公告，信达证券 研发中心 资料来源：各公司公告，信达证券 研发中心 ， 2019-2020 年，七大石化基地中恒力石化与浙石化一期 2,000 万吨 /年炼化一体化项目陆续投产，浙石化二期 ( 45) ( 25) ( 5) 15 35 55 75 Jan -20 Mar -20 May-20 Ju l -20 S e p -20 N o v-20 Jan -21 Ma r-21 期货结算价 ( 连续 ): 布伦特原油 期货结算价 ( 连续 ) :W T I 原油 疫情 - 需求端崩溃 减产 - 供给端收缩 供给减产 利好消化 需求 疫情缓和 疫苗 - 注射进度加快 供给小 幅增产 需求 印度疫 情反扑 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2018 2019 2020 恒逸石化 荣盛石化 恒力石化 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Q1 Q2 Q3 Q4 恒逸石化 荣盛石化 恒力石化 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 2,000 万吨 /年项目常减压装置投产。非七大石化基地中，恒逸石化在文莱建设的 800 万吨 /年炼化项目和广东茂 名中科炼化 1,000 万吨 /年炼化项目相继投产。大炼化项目规划建设规模上亿吨，民营和 “三桶油 ”项目兼而有之。 从建设情况来看， 2021 年盛虹炼化 1600 万吨 /年项目和镇海炼化 1500 万吨 /年炼油改扩建项目即将完工，恒逸 石化和裕龙岛项目将于 2023 年建设完成；中石化古雷炼化和中石油广东石化项目正常推进， 加上改扩建炼化项 目， 2022 年 -2023 年将集中投产一批炼化产能。 表 2： 2019 年 -2021 及以后中国企业拟建和未投产炼化一体化产能 企业名称 项目名称 地区 项目建设内容 炼油规模 投产或拟投产时间 2019 年 恒力石化 大连长兴岛 2000 万吨/年炼化一体化项目 辽宁省 2000 万吨 /年 炼油 、 450 万吨 /年 芳烃 ， 100 万吨 /年 苯等 2000 万吨 /年 2019 年 5 月投产 恒逸石化 文莱 PMB 800 万吨 /年炼化一体化 一期 项目 文莱 800 万吨 /年炼油， 150 万吨 /年芳烃、 50 万吨 /年苯等 800 万吨 /年 2019 年 11 月投产 荣盛石化 （ 51%） 桐昆股份 （ 20%） 浙江石化 2000 万吨 / 年炼化一体化一期项 目 浙江省 2000 万吨年炼油、 520 万吨年芳烃 、 140 万吨年乙烯 2000 万吨 /年 2019 年 12 月投产 2020 年 中国石化 中科炼化 1000 万吨 /年炼化一体化项目 广东省 1000 万吨 /年炼油、 80 万吨 /年乙烯项目及相关辅助配套工程 1000 万吨 /年 2020 年 6 月投产 荣盛石化 （ 51%） 桐昆股份 （ 20%） 浙江石化 2000 万吨 / 年炼化一体化二期项 目 浙江省 2000 万吨 /年炼油 、 520 万吨 /年芳烃 、 140 万吨 /年乙烯 2000 万吨 /年 2020 年 11 月常减压装置投产 2021 年及以后 东方盛虹 盛虹炼化 1600 万吨 /年炼化一体化项目 江苏省 1600 万吨 /年炼油 、 280 万吨 /年 PX、 110 万吨 /年乙烯 1600 万吨 /年 2021 年末 中国石化 镇海炼化一体化项目改扩建 浙江省 扩建 1500 万吨 /年炼油； 120 万吨 /年乙烯 1500 万吨 /年 2021 年 中国石油 广东石化 2000 万吨 /年炼化一体化项目 广东省 2000 万吨 /年炼油 、 120 万吨乙烯 、 260 万吨 PX 2000 万吨 /年 2022 年 中国石化 海南炼化改扩建项目 海南省 新建 500 万吨 /年常减压装置 、 250 万吨 /年蜡油加 氢裂化、 200 万吨 /年柴油加氢、 160 万吨 /年重 整 、 60 万吨 /年聚酯原料装置以及硫磺回收装置 500 万吨 /年 2022Q1 中海油 大榭石化改扩建第五期项目 浙江省 600 万吨 /年炼油，并新建下游 18 套生产装置 600 万吨 /年 2022Q1 南山集团 （ 71%） 万华实业 （ 20%） 山东裕龙岛 4000 万吨 /年炼化一体化项目 （分两期） 山东省 一期 2000 万吨 /年炼油 、 2 套 150 万吨 /年乙烯装 置 、 300 万吨 /年 PX、 及配套聚乙烯、聚丙烯、 芳烃等装置 ；二期 2000 万吨 /年炼油 2000 万吨 /年 2023 年 Q1 中国石化 古雷炼化一体化二期项目 福建省 1600 万吨 /年炼油； 120 万吨 /年乙烯； 320 万吨 /年芳烃； 60 万吨 /年己内酰胺 1600 万吨 /年 2023 年 Q3 中海油 惠州三期炼化一体化项目 广东 150 万吨 /年乙烯裂解装置；炼油部分配套改扩建500-800 万吨 /年炼油能力。 - 2023 年 恒逸石化 文莱 PMB 1400 万吨 / 年炼化一体化二期项 目 文莱 1400 万吨 /年炼油、 200 万吨 /年对二甲苯、下游 250 万吨 /年 PTA、 100 万吨 /年 PET、 165 万吨 / 年乙烯及下游深加工。 1400 万吨 /年 2023 年 资料来源：各公司公告，各项目环境影响评价报告，各项目可行性研究报告，信达证券研发中心 目前国内建成项目有限，以民营的恒力大连、浙江石化和国有的中科炼化为主，东方盛虹和中石化镇海炼化项目 年内将投产。 大炼化项目实际投产情况呈现规划量大、建成项目少、民营建设投产领先的特征。 从规划时间来看， 大炼化项目从开工建设到全面投产都需要 2-3 年的时间， 加上前期规划和审批阶段，所花费的时间需要 4 年或