从卫龙上市看万亿级别休闲零食赛道的投资逻辑.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 卫龙开启港股上市进程 ， 讨论 休闲零食赛道的投资逻辑 ： 1）空间、 行业增速； 2）对标坚果炒货（洽洽食品、甘源食品）、综合型（良品 铺子、盐津铺子、三只松鼠），休闲零食商业模式、盈利能力如何； 3） 深入剖析卫龙的核心竞争力。 中国最大的辣味休闲食品 卫龙赴港上市 2020 年净利率近 20%： 公司 主营 调味面制品 （占比 65.3%） 、蔬菜制品、豆制品及其他产品 。其中 收入 9 成以上来自 线下 经销商渠道 、 已覆盖 57 万个零售终端加速市场 渗透 ； 华东 &华北营收占比 40.3%。 2018-2020 年营收、净利润 CAGR 为 22.4%和 31.17%， 2020 年净利润 8.19 亿元、净利率近 20%。 通过 标 准化生产工艺、打造网红丰富品牌内涵，目前公司 爆品开拓能力突出 （两个年收入十亿 +、 4 个年收入 5 亿元 +） ； 下沉低线市场渗透力强大、 覆盖逾 570,000 个零售终端， 2020 年达到约 90 亿的消费频次 。 卫龙 2020 年在休闲食品市场、辣味休闲食品市场、调味面制品的市场份额分别 为 1.2%（第 11） 、 5.7%（第 1） 、 13.8%（第 1） 。 万亿级别的休闲食品 ， 辣味食品 占比 20%以上 、 行业增速达到 10%： 中国是全球最大的休闲食品市场之一， 2020 年市场空间达到 7749 亿元， 预计后续 CAGR 为 7.3%， 2025 年有望破万亿。 十大细分领域中， 糖果 蜜饯（ 24.16%）、坚果炒货（ 18.26%）、香脆零食（ 11.3%）、面包糕点（ 10.7%） 和肉制品（ 10.16%）为前五大，卫龙所处的调味面制品 &休闲蔬菜 &休 闲豆干市场为 990 亿元（占比 10.61%）。 2015-2020 年，休闲蔬菜、调 味面制品以及坚果炒货 CAGR 分别为 13.76%、 9.81%和 8.2%、排名前 三。 中国辣味休闲食品在整体休闲食品行业中的份额，从 2015 年的 18.3%增长至 2020 年的 20.3%，后续增速达到 10.4%。 休闲零食产品类别多样、细分领域存在强势品牌，销售渠道逐渐从多 元化走向融合发展 ： 对于 休闲零食 企业而言， 由于饮食习惯和口味偏 好 差异， 目前尚未出现能在多个产品品类上主导全国销售市场的品牌， 但 细分领域 已 形成较为强势的品牌 。 行业 销售渠道上多为经销模式 （甘 源、恰恰、卫龙、盐津铺子） 、逐渐从多元化走向融合发展 ； 在不断深 化经销、 KA 卖场等相对成熟渠道的基础上，各家公司逐步发力电商渠 道、线上占比逐步提升，三只松鼠线上占比达到 70%以上。 行业整体毛利率 30%-40%、 细分 赛道龙头净利率可达 15%以上 ，可关 注高成长赛道的细分行业龙头 ： 以 盐津铺子、良品铺子、洽洽食品、 甘源食品、三只松鼠 进行 细分行业 对比 ， 其中： 1） 规模体量： 三只松 鼠、良品铺子 等综合型营收 70 亿元 +、位列第一梯队，而细分龙头 洽 洽 、 卫龙 营收 40 亿元 +、净利润 8 亿元 +，表现突出； 2） 盈利能力： Table_Tit le 2021 年 05 月 22 日 从卫龙上市看 万亿级别 休闲零食赛道的投资 逻辑 Table_BaseI nfo 新三板 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 021-35082086 黄杨璐 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520070002 021-35082077 Tabl e_Report 相关报告 智新电子：深耕连接器 15 载，消费电子 +汽车双引擎 驱动 2021-05-14 解析海外标杆 Shopify，看电 商 SaaS 行业风起云涌 2021-05-13 金海股份：背靠三峡集团、 立足风电机组支承结构，净 利润、现金流向好 2021-05-12 IPO 观察：原新三板企业中 际 联 合 上 市 ， 转板 收 益 355%.docx 2021-05-11 回顾科创板智造：投入持续 加码、业绩稳步上涨，上市 超一年公司转板收益率达到 近 200% 2021-05-10 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 行业毛利率 30%-40%， 细分行业龙头（净利率 15%以上）盈利强于综 合型（ 10%以下）、与销售模式有关 ； 3）成长能力： 盐津铺子、卫龙、 洽洽食品表现突出，辣味、坚果赛道增速领先 ； 4） 经销模式下周转能 力较为突出， 行业存货、应收账款周转天数分别为 90/10 天 。 目前 休闲 食品 CR15 仅为 22.4%，细分赛道集中度较高且孕育出龙头 ，可重点关 注高成长赛道的细分行业龙头。 A 股 休闲零食公司 pe（ ttm）中值为 50-60X、 PS 在 5-6X，卫龙 Pre-IPO 对应 94 亿美元估值 ： 卫龙已完成由 CPE、高瓴资本联合领投的 35.6 亿 人民币 A 轮战略融资，腾讯投资、云锋基金、红杉资本、天壹资本、 厚生资本、海松资本等机构联合入股， 此次 Pre-IPO 轮融资对应估值约 为 93.96 亿美元。 A 股 同类 公司 pe（ ttm）中值为 50-60X、 PS 在 5-6X。 风险提示：政策风险，行业增速不达预期 3 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 卫龙开启上市进程，其业务发展、商业模式怎样？ . 6 1.1. 中国最大的辣味休闲食品企业，核心产品辣条贡献近 27 亿元 . 6 1.2. 线下渠道贡献 90%收入，华东 &华北营收占比 40.3% . 8 1.3. 营收、净利润 CAGR 为 22.4%和 31.17%， 2020 年净利润 8.19 亿元、净利率近 20% . 9 1.4. 卫龙 Pre-IPO 获投 36.5 亿元，腾讯、高瓴上市前入股 . 9 2. 从产品、品牌和渠道出发，卫龙成为 “辣条 ”龙头的秘诀何在？ .11 2.1. 下沉低线市场渗透力强大、覆盖逾 570,000 个零售终端， 2020 年达到约 90 亿的消费频 次 .11 2.1.1. 线下：下沉市场具备强大管控能力，已覆盖 57 万个零售终端加速市场渗透 .11 2.1.2. 线上：扩展线上及直销渠道，营收占比近 10% .11 2.2. 新品崛起、已开拓 6 大爆品，打造网红品质、丰富品牌内涵 . 12 2.2.1. 产品组合：新品 逐步崛起，爆品开拓能力突出（两个年收入十亿 +、 4 个年收入 5 亿元 +） . 12 2.2.2. 品牌升级：打造网红新品，丰富品牌内涵 . 13 2.2.3. 消费偏好：调味面制品具备年轻群众基础， 25 岁及以下是卫龙最大的消费客群（占 比 55%） . 13 2.2.4. 生产工艺：为 “垃圾食品 ”正名，全自动标准化生产、保障产品质量安全 . 14 2.3. 辣味休闲食品、调味面制品细分龙头，盈利能力突出 . 15 3. 万亿级别的休闲食品，辣味食品赛道表现如何？ . 17 3.1. 休闲食品：十大领域共计万亿级别市场，卫龙所处三大赛道为千亿级别、渗透率为 10.61% . 17 3.2. 辣味食品：行业增速达到 10%、在休闲食品占比 20%以上，休闲蔬菜（ 13.76%）和调 味面制品（ 9.81%）行业增速排名前二 . 18 3.3. 渠道分布：低线城市占整体辣味休闲食品市场份额 63.3%，后续电商渠道成看点、增速 将达到 17% . 20 3.4. 竞争格局：休闲食品 CR15 仅为 22.4%，细分赛道集中度较高且孕育出龙头 . 21 4. 对标 A股休闲零食公司，卫龙规模体量、盈利能力、成长性突出？ . 22 4.1. 业务模式：产品类别多样、细分领域存在强势品牌，销售渠道逐渐从多元化走向融合发 展 . 22 4.1.1. 产品类别：形成了丰富的产品类别，细分领域存在强势品牌 . 23 4.1.2. 销售模式：多为经销模式，逐渐从多元化走向融合发展 . 23 4.2. 规模体量：三只松鼠、良品铺子营收领先，细分板块同样可孕育龙头 . 24 4.3. 盈利能力：行业毛利率为 30%-40%，细分行业龙头（净利率 15%以上）盈利强于综合 型（ 10%以下）、与销售模式有关 . 24 4.4. 成长性：盐津铺子、卫龙、洽洽食品表现突出，辣味、坚果赛道增速领先 . 25 4.5. 周转水平：行业存货、应收账款周转天数分别为 90/10 天，卫龙、甘源食品表现突出 . 25 5. Pre-IPO 对应 94 亿美元估值， A 股现行水平如何？ . 26 图表目录 图 1：卫龙旗下产品一览 . 7 图 2：公司具体营收构成（万元） . 7 4 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3：公司三大产品营收增速 . 7 图 4：卫龙三大类产品销量（万吨） . 8 图 5：卫龙三大类产品单价（元 /千克） . 8 图 6：公司渠道销售收入一览（万元 ） . 8 图 7：公司渠道销售收入占比 . 8 图 8：公司具体业务毛利率一览 . 8 图 9：按区域划分公司收入情况 . 8 图 10：公司营收及增速 . 9 图 11：公司净利润及增速 . 9 图 12：公司盈利能力 . 9 图 13： 公司费用率 . 9 图 14：卫龙股权架构 . 10 图 15：公司天猫旗舰店 . 12 图 16：卫龙京东旗舰店 . 12 图 17：卫龙组合礼盒 . 13 图 18：蔬菜制品成增长亮点 . 13 图 19：卫龙辣条曾推出的 “苹果风 ”包装 . 13 图 20：卫龙 “暴走漫画 ”版的包装 . 13 图 21：调味面制品消费受众群体广 阔 . 14 图 22：公司产能利用率情况 . 15 图 23：卫龙生产线 . 15 图 24：卫龙市占率一览 . 16 图 25：公司现金流及现金等价物情况（万元） . 16 图 26：公司主要财务指标 一览（盈利性成长性单位为 %，周转能力均为周转天数 -天 /次） . 16 图 27：我国休闲零食细分市场以及具体构成一览 . 17 图 28：我国休闲零食市场空间及增速 . 18 图 29：中国休闲食品行业按口味划分的零售额 . 19 图 30：不同口味休闲零食行业增速 . 19 图 31：中国辣味休闲食品具体细分 市场零售额（亿元） . 20 图 32：辣味休闲零食细分行业增速 . 20 图 33：辣味休闲食品销售渠道一览 . 20 图 34：不同销售渠道行业增速对比 . 20 图 35：辣味休闲食品城市分布一览 . 21 图 36：不同城市辣味休闲食品增速对比 . 21 图 37：各细分领域市场格局一 览 . 21 图 38：各公司销售模式一览 . 23 图 39：各公司营收对比（亿元） . 24 图 40：各公司归母净利润对比（亿元） . 24 图 41：各细分赛道盈利能力对比 . 25 图 42：各公司营收增速对比 . 25 图 43：各公司归母净利润对比（亿元） . 25 图 44：各公司存货周转天数 . 26 图 45：各公司应收转款周转天数 . 26 图 46：各公司 pe（ ttm）一览 . 27 图 47：各公司 ps（ ttm）一览 . 27 5 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：卫龙发展历程 . 6 表 2：公司规划两大工厂建设 . 15 表 3：各公司财务数据一览 . 22 表 4：各大休闲零食公司模式对比 . 22 表 5：具体投资机构投资一览 . 26 单击或点击此处输入文字。 6 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 卫龙开启上市进程， 其业务发展、商业模式怎样？ 根据港交所文件，卫龙食品已提交上市申请，正式启动 IPO，将冲击“辣条第一股”。 且 卫 龙首次公布了一笔 35.6 亿元的 A 轮融资。领投方是 CPE 源峰和高瓴资本，腾讯和红杉中国、 云锋基金等知名机构纷纷跟投。 关于上市募集资金用途，卫龙 主要是 建设新工厂；审慎地对外投资或收购；进一步拓展销售 和经销网络；品牌建设；产品研发活动以及提升研发能力；推进业务的数智化建设等。 1.1. 中国最大的辣味休闲食品企业 ， 核心产品 辣条贡献近 27 亿元 公司业务可追溯至创办人刘卫平先生及刘福平先生来到漯河市寻找商业机会，其后便在此地 创业，并于 2001 年开创出第一根辣条。公司产品从调味面制品（亦俗称辣条）发展至其他 面制品，并自此通过不断创新逐渐扩展至蔬菜制品、豆制品等产品且同时保留 了传统风味。 目前已成为集研发、生产、加工及销售为一体的现代辣味休闲食品企业。 表 1： 卫龙发展历程 年份 事件 2001 年 创办人刘卫平先生及刘福平先生来到漯河市创业。 开创出第一根辣条。 2003 年 申请卫龙商标。 2004 年 成立平平食品，我们迁入漯河工业园。 2006-2010 年 平平食品第二个工厂开始建设投产。 卫龙大面筋、小面筋相继问世。 2010-2015 年 引入多位知名明星为产品代言，提升产品知名度。 调味面制品及豆制品产能扩张。 引入拉伸膜包装机等自动化设备，不断改善生产工艺。 在中国主要电商平台之一的天猫开设自营在线店铺，实现在线品牌推广 2015 年至 2016 年 实施一系列品牌及营销策略，以升级品牌形象。 2017 年 产能迅速扩大。成功导入全球领先的 SAP信息管理系统。在京东开设自营在线店铺以进一步提升在线销售。 2019 年 建立 22 个营业区并通过整合在线及线下资源建立全渠道销售及经销网络 2020 年 卫到食品生产设施竣工投产，极大提升了自动化水平及产能。 上海卫龙美味生物科技开始运营。杏林食品工厂开始建设。 资料来源： 公司招股书， 安信证券研究中心 公司 产品组合种类 主要 涵盖以下类别： 1） 调味面制品，主要包括大面筋、小面筋、大辣棒、小辣棒及亲嘴烧。 2） 蔬菜制品，主要包括魔芋爽及风吃海带。 3） 豆制品及其他产品，主要包括软豆皮、卤蛋及肉制品。 7 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 1： 卫龙旗下产品一览 资料来源： 公司招股书， 安信证券研究中心 辣条是卫龙最核心的产品品类 、 2020 年占比 65.3%。 分产品来看， 2020 年卫龙三大类产品 中，调味面制品营收 26.9 亿元，占比 65.3%；蔬菜制品收入 11.68 亿元，占比 28.3%；豆 制品及其他产品 2.63 亿元，占比 6.4%。 蔬菜制品主要包括魔芋爽及风吃海带，这是近年卫龙销量增速最快的品类， 2020 年营收增 速达到 75.58%。 图 2： 公司具体营收构成（万元） 图 3： 公司三大产品营收增速 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源： wind， 安信证券研究中心 辣条的单位售价最低 、仅为 15 元 /千克， 但销量高达 17.95 万吨 。 2020 年卫龙共售出调味面 制品 1.8 亿千克，每千克售价 15 元，贡献营收近 27 亿元。 2020 年辣条在卫龙营收中占比 65.3%。 2020 年卫龙共售出蔬菜制品 4159 万千克，较 2019 年增长 72.3%，且每千克单位 售价提升至 28.1 元。 2020 年蔬菜制品实现营收 12 亿元，占比 28.3%。豆制品及其他产品 主要为软豆皮、卤蛋，该品类中有若干产品被停产，营收规模及比重都较小。 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 2018 2019 2020 豆制品及其他 蔬菜制品 调味面制品 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 2019 2020 调味面制品 蔬菜制品 豆制品及其他 合计 8 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4： 卫龙三大类产品销量（万吨） 图 5： 卫龙三大类产品单价（元 /千克） 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源： wind， 安信证券研究中心 1.2. 线下渠道贡献 90%收入 ，华东 &华北营收占比 40.3% 卫龙主要依赖线下渠道，其收入 9 成以上来自经销商渠道。 根据招股书，于 2018 年、 2019 年及 2020 年，卫龙向线下经销商的销售分别占公司收入的 91.6%、 92.6%及 90.7%，向在 线经销商的销售分别仅占总收入的 4.5%、 4.2%及 5.6%。 图 6： 公司渠道销售收入一览（万元） 图 7： 公司渠道销售收入占比 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 销售区域划分显示， 卫龙已经实现全国性均衡布局，其中 华东、华中地区 营收领先 ，这两个 区域合计贡献了卫龙 2020 年 40.3%的营收。 图 8： 公司具体 业务毛利率一览 图 9： 按区域划分公司收入情况 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源： wind， 安信证券研究中心 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 调味面制品 蔬菜制品 豆制品及其他 2018 2019 2020 0 5 10 15 20 25 30 35 调味面制品 蔬菜制品 豆制品及其他 2018 2019 2020 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 经销 直销 线下渠道 线上 2018年 2019年 2020年 86% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 100% 2018年 2019年 2020年 线上 线上 线下渠道 31.00% 32.00% 33.00% 34.00% 35.00% 36.00% 37.00% 38.00% 39.00% 40.00% 2018 2019 2020 调味面制品 蔬菜制品 豆制品及其他 合计 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018年 2019年 2020年 西北 西南 华南 华北 华中 华东 9 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.3. 营收、净利润 CAGR 为 22.4%和 31.17%， 2020 年 净利润 8.19 亿元、 净利 率近 20% 良好的品牌知名度、广泛的渠道和美味高品质的产品推动收入增长 ， 2018-2020 年，卫龙总 收入分别为 27.52 亿元、 33.85 亿元及 41.2 亿元，年净利润分别为 4.76 亿元、 6.58 亿元、 8.19亿元 ； 2018-2020年营收 和净利润 年复合增长率达到 22.4%和 31.17%；年利润率在 2020 年达到 19.9%。 图 10： 公司营收及增速 图 11： 公司净利润及增速 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 毛利率、净利率稳步提升， 2020 年净利率达到近 20%。 卫龙的销售毛利率逐年攀升， 2018 年为 34.7%， 2019 年为 37.1%， 2020 年上升至 38%。毛利率上升主要由于产品销量和平均 售价上升 。 辣条等廉价零食的原材料及包装成本都很低，招股书显示，卫龙 2020 年原材料 成本及包装材料成本，分别占总收入的 27.8%、 13.5%。 近三年其分销及销售费率为 8.5%、 8.3%、 9.0%， 卫龙 2018 年、 2019 年、 2020 年的净利 润率分别为 17.3%、 19.4%、 19.9%。根 据弗若斯特沙利文报告， 2020 年中国休闲食品行业 平均净利润率约为 10%。 图 12： 公司盈利能力 图 13： 公司费用率 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 1.4. 卫龙 Pre-IPO 获投 36.5 亿元 ， 腾讯、高瓴上市前入股 卫龙的主要股东是刘卫平和刘福平是两人，双方通过驻马店平平以及德龙彩印与卫龙产生关 21.00% 21.50% 22.00% 22.50% 23.00% 23.50% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 2018 2019 2020 营收（万元） yoy(右轴） 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 2018 2019 2020 净利润（万元） yoy(右轴） 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 2018 2019 2020 毛利率 净利率 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% 2018 2019 2020 销售费用率 管理费用率 10 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 联交易。上市前，刘卫平、刘富平家族实际控制卫龙 92.17%的股权，公众持股不足 8%。 CPE 源峰（中信产业基金）、高瓴、腾讯分别持有卫龙 2.32%、 1.17%、 0.64%的股份。 卫龙计划在 2021 年 5 月 4 日，向现有股东（不包括前投资者）宣派股息 5.60 亿元，且计划 于 2021 年 5 月派付该股息。 图 14： 卫龙股权架构 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 11 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 从产品、品牌和渠道出发，卫龙成为“辣条”龙头的秘诀何在？ 2.1. 下沉 低线 市场 渗透力强大 、 覆盖逾 570,000 个零售终端 ， 2020 年达到约 90 亿的消费频次 2.1.1. 线下：下沉市场具备强大管控能力， 已覆盖 57 万个零售终端 加速市场渗透 卫龙执行严格的经销管理制度 ，建立起了一个庞大的经销商体系 。 2019 年期间新增了 1,297 名经销商，主要由于为了进一步推进渠道下沉并加强零售业务； 2020 年期间新增 1,490 名 经销商，终止了与 2,132 名经销商的业务合作，主要为了优化渠道资源分配，提高对经销商 的管理效率， 且 持续强化经销管理并淘汰了业绩增长速度不及公司预期、业绩下滑和未能在 一定时间内进行活 跃交易的经销商。 从策略上加强了经销网络，赋能经销商对零售终端进行 更有效的管理和服务、提高终端网点的服务质量、提升单店销售和扩大货架空间。 下沉市场的渗透能力表现突出，目前已覆盖的 57 万个零售终端、约 7 成位于低线市场。 低 线城市也是整个辣味休闲食品最大的市场。根据招股书， 2020 年低线城市销售额占整体的 63.3%，并且未来五年低线城市的年复合增长率将达到 11.8%，优于一、二线城市 6.9%、 8.1% 的增速。 公司 拥有遍及全国并快速下沉的销售网络。截至 2020 年 12 月 31 日，我们与 1,900 多家经销商合作，我们覆 盖的零售终端网点超过 57 万个，低线城市零售终端网点占比大约 为 70%。截至 2021 年 3 月 31 日，产品透过经销商出售给 130 多个国家或地区的购物商场、 超市及便利店运营商。根据弗若斯特沙利文统计，全国范围内目标销售终端网点超过 300万， 未来渠道发展空间巨大。 2.1.2. 线上： 扩展线上及直销渠道 ， 营收 占比近 10% 通过在线渠道（包括直销模式下和在线经销模式下）销售产品，以补充线下渠道，营收占比 近 10%。 公司拥有专责的电商团队，通过对在线用户及销售数据分析，创造更契合消费者消 费习惯的产品组合，并不断提升在线用户互动以及后端服务能力。同时，通过在线渠道引入 辣味肉松饼、辣条火锅、礼盒等诸多新款产品进行市场测试，对新品研发与大规模生产及线 下分销起到重要的指导作用。 在在线直销模式下，通过在线自营店直接向消费者销售产品； 在在线经销模式下，把产品销售予在线零售商及在线经销商，于其平台或在线店铺向消费者 进一步分销产品。于往绩记录期间， 2018 年、 2019 年及 2020 年在线渠道（包括在线直销 及在线经销模式）产生的收入分别为 人民币 232.0 百万元、人民币 250.8 百万元及人民币 381.8 百万元，分别约占同一时期总收入的 8.4%、 7.4%及 9.3%。于 COVID-19 疫情期间， 在线销售大幅增长，是由于 2020 年第一季度在线渠道的产品销量相比 2019 年第一季度增 加 51.4%。 卫龙还运营有天猫旗舰店等直销渠道 ，营收占比 3.7%。 于往绩记录期间，第三方在线平台 的线上自营店产生的收入分别为人民币 106.9 百万元、人民币 106.8 百万元及人民币 151.1 百万元，分别约占同一时期总收入的 3.9%、 3.2%及 3.7%。 通过高品质产品和随时可触达的 全渠道覆盖，实现了高频消费，小包装产品在 2020 年达到约 90 亿的消费频次。 12 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 15： 公司天猫旗舰店 图 16： 卫龙京东旗舰店 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 卫龙线上经销商数目为 22， 在线经销（包括在线零售商及在线经销商）产生的收入分别为 人民币 125.1 百万元、人民币 144.0 百万元及人民币 230.7 百万元，分别约占同一时期总收 入的 4.5%、 4.2%及 5.6%。 2.2. 新品崛起 、已开拓 6 大 爆品 ， 打造网红品质 、丰富品牌内涵 2.2.1. 产品组合： 新品逐步崛起， 开拓能力突出 （ 两个年收入十亿 +、 4 个年收入 5 亿元 +） 目前辣味休闲食品已经开发了包括甜辣、酸辣在内的多种辣味口味，以满足更广泛的消费者 需求，推动行业的发展。且在辣味休闲食品行业内出现了若干有潜力的细分市场，例如海带、 魔芋等辣味休闲蔬菜制品。得益于其健康的产品属性、优异的口感及持续的产品创新，该等 产品对消费者产生了极大的吸引力。以魔芋制品产品为例，其本身具备高膳食纤维、低碳水 化合物、低脂肪的健康属性，因而广受欢迎。根据弗若斯特沙利文报告， 2020 年中国人均 年消费魔芋量不足 0.1 千克，而日本的人均年消费量约为 2.0 千克，显示魔芋制品在中国仍 有巨大的增长潜力。 卫 龙正在开拓 新的品类 ，且旗下爆品逐步显现， 卫龙于 2020 年打造了 2 个年零售额价值过 人民币 10 亿元的品类、 4 个年零售额价值过人民币 5 亿元的爆品。 公司旗下 调味面制品、 蔬菜制 品以及豆 制品及其他产品 三轮驱动，目前 公司成功拓展了蔬菜制品、豆制品等新细分 品类，推出诸如“风吃”和“亲嘴烧”系列等品牌，其中“风吃海带”深受消费者喜爱，上 市后一年内零售额实现上亿元。卫龙于 2020 年打造了 2 个年零售额价值过人民币 10 亿元的 品类、 4 个年零售额价值过人民币 5 亿元的爆品。 2019 年和 2020 年，新产品的收入分别达 到公司当年总收入的 36.0%及 12.7%。 其中包括 魔芋爽及海带在内的蔬菜制品成为 重要看点 ，收入贡献比例从 2018 年的 10.8%上 升至 2020 年的 28.3%， 而在今年一季度，蔬菜制品较 2020 年同期有 147.6%的增长。 2018-2020 年营收 CAGR 达到 98%。 13 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 17： 卫龙组合礼盒 图 18： 蔬菜制品成增长亮点 资料来源： 淘宝旗舰店， 安信证券研究中心 资料来源： wind， 安信证券研究中心 2.2.2. 品牌升级： 打造网红新品， 丰富品牌内涵 品牌经久不衰、年轻的品牌调性深入人心、拥有横跨多个年龄圈层的庞大粉丝群。 通过契合 消费者喜好、高性价比的产品以及随时随地让消费者能够触达的全渠道覆盖，实现了高频消 费，小包装产品（指适于直接消费的最小产品包装）在 2020 年达到约 90 亿的消费频次。发 展初期的卫龙凭借产品的味美、质优及价实，成为千禧一代人青春记忆中的经典。公司在消 费者的青少年时期培养味觉记忆，建立卫龙品牌和消费者之间早期的情感基础，并打造丰富 的高质量的产品组合，以满足消费者多元化需求，从而增强品牌黏性，有效提升品牌的活力。 公司持续通过娱乐化品牌营销，打造卫龙潮流有趣的品牌形象，深度占领消费者心智，让年 轻人自发地转发或转帖于各社交媒体渠道的市场营销活动，成为品牌的传播者。借助互联网 及社交媒体，通过热点话题、跨界联名等创新营销，增强品牌的年轻化与时尚感，并在年轻 消费者中形成情 感共鸣。 举例来讲，卫龙不仅为新品 起名 GiftBig， 同时还为旗下的辣条制作一系列苹果风的广告。 龙 还将借势营销延伸到产品力层面，通过对产品包装进行升级，将传统的辣椒红色调升以黑白 灰为主的设计 。 且通过 各类跨界营销，展现了品牌的营销创新 ，如 与暴走漫画合作推出表情 包。 图 19：卫龙辣条曾推出的“苹果风”包装 图 20： 卫龙 “暴走漫画”版的包装 资料来源： 卫龙旗舰店， 安信证券研究中心 资料来源： 卫龙旗舰店， 安信证券研究中心 2.2.3. 消费 偏好： 调味面制品 具备 年轻 群众基础， 25 岁及以下是卫龙最大的消费客群 （占比 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 2018 2019 2020 收入占比 营收增速 (右轴 ) 14 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 55%） 在消费者购买休闲食品时，辣味是首选口味之一。调味面制品已经成为中国消费者喜爱的休 闲食品之一， 48.3%的受访者表示喜爱调味面制品。 在 1995 年之后出生的受访群体中， 14.6% 表示调味面制品是他们最喜欢的休闲食品品类，在所有休闲零食品类中位于第二；在 1985 年之后出生的受访群体中， 11.7%表示调味面制品是其最喜欢的休闲食品品类，在所有休闲 零食品类中位于第三。 卫龙 95.0%的消费者的年龄在 35 岁及以下 （ 80 后、 90 后和 00 后），且 55.0%的卫龙消费 者的年龄在 25 岁及以下，是卫龙最大的消费客群。 图 21： 调味面制品消费受众群体广阔 资料来源： 弗若斯特沙利文 ， 安信证券研究中心 整理 根据沙利文报告， Z 世代及千禧一代消费者是中国休闲食品行业中的主力消费族群，占有中 国 38.2%的人口和 69.2%的休闲食品消费。 就品牌知名度而言， 公司 亦是中国知名度最高， 最受消费者喜爱的辣味休闲食品品牌，是 25 岁及以下年轻人心目中休闲食品第一品牌。 2020 年 11 月，哔哩哔哩推出 2020 哔哩哔哩百大年轻人喜爱的中国产品活动，调味面制品大面筋 荣获前十大最受年轻人喜爱的中国产品大奖。 2.2.4. 生产工艺 ：为“垃圾食品”正名，全自动标准化生产、保障产品质量安全 截至 2020 年 12 月 31 日， 公司 在河南省拥有四个工厂，分别为平平工厂、漯河卫来工厂、 驻马店卫来工厂及卫到工厂 。 公司与设备生产商合作，开发和升级了自动化生产线。截至 2020 年 12 月 31 日， 致力于设备自动化研究的 团队有 12 位主要成员。 共 有五大类设备和机器， 包括调粉设备、熟化设备、调味设备、杀菌设备和包装设备，所有该等设备及机器提高了生 产效率。 目前 蔬菜制品的绝大部分关键生产工艺，调味面制品、豆制品及其他产品的大部分关键生产 工艺实现了自动化。通过自动化的生产工艺，可以精确控制生产工艺中每个关键步骤的温度、 压力和处理时间，从而使质量控制变得容易，可以生产出高质量的产品。 且 自动化生产工艺 可以有效降低人工和能源成本。随着自动化程度逐渐加深，每吨能耗逐渐降低。例如，魔芋 产品的平均电单耗量， 2020 年较 2019 年下降 8.9%、较 2018 年下降 11.5%。 15 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 22： 公司产能利用率情况 图 23： 卫龙生产线 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 资料来源： 卫龙食品微博， 安信证券研究中心 此外， 公司 现拟于中国华南或华东地区增设 2 家工厂，该等工厂计划于 2023 年开始投产， 预计于 2025 年全面运营。该等工厂预计每年使各种产品的产能增加 399,600 吨。 表 2： 公司规划两大工厂建设 产品 设计年产量 （吨） 估计完工时间 估计投资额 （百万元） 目前状态 杏林工厂 蔬菜制品、豆制品及其他产品 130800 2023 年 400 厂房仍在建，生产线 正在规划阶段，尚需 采购及安装调试 云南工厂 调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品 197600 2022 年 690 土地规划阶段 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 2.3. 辣味休闲食品、调味面制品 细分龙头 ，盈利能力突出 卫龙 为细分赛道行业龙头， 2020 年在中国休闲食品市场、中国辣味休闲食品市场、中国调 味面制品的市场份额分别为 1.2%、 5.7%、 13.8%。 在后 两大细分赛道 ，市场份额 远超第二 名 且均超过 2-5 名企业市场份额之和。 2020 年，在中国休闲食品市场，公司在约 3,000 家年营收额超过人民币 20.0 百万元的本土 及跨 国休闲食品公司中排名第十一位，并在所有本土公司中排名第七位 、市占率为 1.2%。 中国辣味休闲食品 市场份额中 卫龙为 5.7%、排名第一。 2020 年按零售额计， 公司 在中国调味面制品市场中排名第一，市场份额达到 13.8%，是第 二名市场份额的 6.3 倍，超过第 2 5 名企业的市场份额之和。 卫龙 在中国辣味蔬菜休闲制品市场中排名第一，市场份额达到 10.8%，是行业第二名的 6.0 倍，超过第 2 5 名企业的市场份额之和。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 2018年 2019年 2020年 16 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 24： 卫龙市占率一览 资料来源： 公司招股书， 安信证券研究中心 公司盈利性、成长性表现突出， 2020 年卫龙实现经营活动现金流 7.1 亿，但在投资活动上支 出的现金就有 8.8 亿 ， 因此其账面上现金及现金等价物并不算太多。 盈利能力持续提升，净 利率 2020 年达到近 20%。且从周转能力看、整体保持稳健，贸易应收款项的平均周转日数 均在授予客户的信贷期范围内 ， 公司并无超过 90 天的贸易应付款项 。 图 25： 公司现金流及现金等价物情况（万元） 图 26： 公司主要财务指标