通胀历史的韵脚：流动性-股价-通胀依次见顶.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC 执业编号： S1130519090001 aixiongfeng 通胀 历史 的 韵脚： 流动性 -股价 -通胀 依次 见顶 基本结论 不同类型的通胀下股票市场如何演绎：通胀无牛市？ 1） 成本推动型的通胀 环境往往对应经济的滞涨，股票市场往往面临戴维斯双杀式的熊市。这就是 2011 年滞涨式通胀阶段股票市场单边下跌的原因。 2） 需求推升的通胀环境 往往对应经济过热，尽管货币政策和财政政策均会边际收缩以抑制高通胀， 但这个阶段经济内生动力较强，政策的收缩对企业盈利的影响相对有限，但 总体来说在这个阶段不会出现戴维斯双杀的熊市，市场行情演绎取决于盈利 和政策的超预期程度。因此我们可以看到 2004 年下半年市场下跌，也同时 可以看到 2007 年前三季度的牛市和 2017 年的结构性行情 。 通胀前夕常伴随着货币宽松和商品涨价，通胀上行往往引发政策收缩。 每轮 通胀前夕都伴随货币政策宽松 ， M1 同比 增速往往 提前于通胀上升。 持续通 胀压力需要有相应的货币条件支撑，因为 通胀毕竟是货币现象。 每轮通胀前 夕都伴随 大宗商品 价格的上涨 ，油价和农产品价格对 CPI 影响明显 。 油价和 工业品价格往往对应的是 PPI，油价和农产品价格对应 CPI。在每一轮大宗 商品涨价的阶段，商品涨价 3-4 个月后通胀压力（至少 PPI）会有所升温， 这反映的是上游价格向中下游传导的时滞 。 在典型的通胀阶段， 股票市场表现取决流动性变化以及通胀对企业盈利的影 响。一般来说， 流动性领先股票市场见顶，股票市场领先通胀见顶 。首先， 在通胀上行阶段股票市场的表现一方面取决于流动性的变化，并且流动性往 往会领先股票市场见顶。具体来说，通胀 上行叠加 M1 增速回升，股票市场 仍有上行动力。而通胀上行叠加 M1 增速回落，股票市场基本呈现下跌行 情。另一方面取决于通胀对盈利的影响，如果通胀对企业盈利有明显的提振 作用，特别是在总需求并不弱的背景下，股票市场往往仍存在结构性的行 情。其次，通胀水平见顶相对股票市场见顶有所滞后，通胀见顶回落往往是 货币政策收紧或经济回落的结果， 这时 股市总体呈现下行趋势。 通胀上行时期涨价是市场行情的核心主线 ，下行 阶段 防守板块相对占优 。 在 过去四次通胀阶段 （ 2004 年、 2007 年、 2011 年和 2017 年） ，钢铁、煤炭 等上游资源品 受益于涨价逻辑 行业 表现普遍排在前列。此外，半导体和电器 涨价潮下，电子和家电等行业同样表现较好。 通胀下行时期，往往意味着政 策收缩对实体经济产生实际影响，这个阶段市场往往呈现下行压力，防守板 块表现相对占优。比如，金融地产 、 食品饮料和医药等消费行业。在通胀下 行阶段，强周期类板块表现相对靠后。 这次是滞涨式的通胀还是过热式的通胀取决于对后续总需求的判断，我们倾 向于这次通胀是有需求支撑的全面通胀，但是持续时间或并不长。 当前宏观 背景具备历史上发生通胀的共性 ，也就是 处在 货币宽松叠加大宗商品涨价 的 宏 观背景 之下 。 本轮通胀和 2011 年滞涨式通胀的区别在于全球经济并没有 见顶，与 2017 年结构性通胀的区别在于这次农产品价格也呈现普涨趋势， 后续 PPI 和 CPI 或同步上行。 但国内货币政策总体相对克制，持续长时间的 通胀也不具备货币条件。 投资建议：资源品涨价行情可能已经处在顶部区域，有需求支撑的通胀 阶段 股票 市场大概率呈现结构性行情。 行业配置上聚焦价格传导链条，也就是那 些下游需求有支撑，价格转嫁能力较强的 行业 。 建议关注“锂电设备、半导 体设备、光伏设备和自动化设备”等下游 需求 有支撑 且行业格局相对较好的 设备制造行业 。 风险提示： 拜登基建计划落地受阻 、 疫情再度爆发、 经济复苏不及预期 2021年 05月 18日 投资策略系列： 通胀 时期投资 框架 策略专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 专题报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、通胀如何影响股票市场的简单框架 . 4 1.1 通胀的类型：成本推动型与需求推动型 . 4 1.2 通胀对股票市场的影响：理论模型 . 4 1.3 不同类型的通胀下股票市场如何演绎：通胀无牛市？ . 5 二、 2000 年以来我国四次通胀时期的特征 . 5 2.1 21 世纪以来我国典型的四次通胀时期 . 5 2.2 通胀前夕常伴随着货币宽松和商品涨价，通胀上行往往引发政策收缩 . 7 三、在 通胀时期，流动性 -股价 -通胀依次见顶 . 8 3.1 通胀阶段股票市场 表现取决流动性变化以及通胀对企业盈利的影响 . 8 3.2 历史复盘： 流动性（ M1 增速） -股价 -通胀依次见顶 . 9 3.3 高通胀对高估值板块的影响更大 . 10 四、 行业表现沿着价格传导方向演绎 . 10 4.1 通胀上行时市场行情沿着涨 价主线展开 . 10 4.2 通胀下行时防守板块占优 . 12 五、 如何看待当前通胀的性质和趋势 . 13 5.1 当前宏观背景具备历史上发生通胀的共性 . 13 5.2 这次是哪种类 型的通胀？ . 15 5.3 投资建议：关注价格传导链条 . 15 专题报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1：成本推动型通胀与需求推动型通胀 . 4 图表 2： 2013 年以前 CPI 与 PPI 走势基本一致 . 6 图表 3： 2013 年以后 CPI 钝化， PPI 和经济走势更相关 . 6 图表 4： 2000 年以来四次典型通胀的特征 . 7 图表 5： 每轮通胀前夕均伴随流 动性宽松 . 7 图表 6： 通胀前夕均伴随商品涨价 . 8 图表 7：大宗商品价格领先通胀水平 3-4 个月 . 8 图表 8：通胀阶段 A 股市场表现 . 9 图表 9： 流动性（ M1 增速） -股价 -通胀依次见顶 . 10 图表 10：通胀时期 高估值板块下跌幅度相对更大 . 10 图表 11：通胀上行阶段涨价行情 . 11 图表 12：第一轮通胀时采掘行业大涨 . 12 图表 13：第二轮通胀时采掘行业大 涨 . 12 图表 14：第四轮通胀供给侧改革冲击下钢价大涨 . 12 图表 15： 通胀下行阶段偏防守 . 13 图表 16： 2020 年 4 月以来原油粮食共同涨价 . 14 图表 17： PPI 和 CPI 的走势产生一定背离 . 14 图表 18：中国和欧洲工业 产能利用率已回到疫情前水平 . 15 专题报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、通胀 如何影响股票市场 的 简单 框架 1.1 通胀的类型：成本推动型与需求推动型 总需求和总供给决定了通胀水平， 通胀 产生的原因可能是来自供给端的变 化，也可能是来自需求端的变化，或者两者的 混合变化 。 具体来说： 1） 供 给端变化 引发的通胀主要表现为成本推动型通胀，无论是核心原料的供给 端冲击导致的涨价（比如原油等），还是海外大宗商品涨价引发输入型通胀 ， 都属于成本推动型通胀。 在这个过程中， 实体 经济往往表现为 类似 滞涨 特 征，比如 1970 年代的美国 经济 和 2011 年的中国 经济 ； 2） 需求端变化引 发的通胀在宏观经济上主要表现为经济扩张伴随着通胀上行，呈现出明显 的经济过热的特征 ，比如 2007 年的中国 。 图表 1：成本推动型通胀与需求推动型通胀 来源： Wind、国金证券研究所 1.2 通胀对股票市场的影响 ：理论模型 1 通胀如何影响股票市场，我们首先从 贴现模型来看 ： 0 = 1/( ) 其中 0是当期股价， 1是 预期的 下一期 公司 每股盈利 （名义值） ， 是 名义 预期回报率 （或者名义贴现率） ， 是 名义 盈利 增速 ， 是分红率。 如果剔除通胀因素，令 1、 和 分别是名义变量 1、 和 的实际值（剔除 通胀 ，即 1 = 1/(1+ )， = (1+)/(1+ )1， = (1+)/(1+ )1），那么我们有： 0 = 1/( ) = 1/() 进一步， 考虑企业盈利、分红和净资产的关系 ： 1 = 0 +1 1 其中 0是当期 每 股 净资产， 1是下一期 每股 净资产， 1是 预期的 下一期每 股盈利 ， 是分红率 。 因此 盈利增速与 净资产 名义 增速都等于 ： = (1 0)/0 = (1)1/0 = (1 ) 1 说明：本节内容可略过公式直接看结论 专题报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 其中 = 1/0。 在 上述 贴现模型当中，理论上通胀对公司股价没有影响 ，也就是说通胀是 中性的 。 当然， 这里有一个很强的假设是 ： 名义盈利 、名义利率和名义增 速都会一对一的充分反映通胀的变化 ，或者说通胀不会对实际盈利、实际 贴现率和实际增速产生任何影响 。 实际上这个假设在现实中往往是不满足的，原因在于名义变量并不会一对 一充分反映通胀的变化，通胀 变化会影响实际变量的变化。 比如 ：通胀 （或者货币当局应对通胀的 措施 ） 会抑制 实际经济 增长 进而影响企业实际 盈利能力 。通胀可能会降低了股票投资者的风险偏好，较高的风险溢价会 提高实际贴现率。 此外，通胀可能会对投资者带来货币幻觉，投资者对未 来的预期收益率随着通胀提高，而忽视了通胀对企业盈利的影响 。 1.3 不同类型的通胀下股票市场如何演绎 ：通胀无牛市 ？ 成本推动型的通胀环境往往对应经济的滞涨， 滞涨 阶段股票市场往往面临 戴维斯双杀式的熊市，一方面企业盈利 下行，另一方面 高通胀阶段 利率上 行 叠加货币政策收缩对贴现因子和风险偏好均会产生一定负面冲击。 这就 是 2011 年滞涨式通胀阶段股票市场单边下跌的原因 。 需求推升的通胀环境往往对应经济 过 热 ，经济过热阶段尽管货币政策和财 政政策均会边际收缩以抑制高通胀，但 这个阶段 经济内生动力 较强， 政策 的收缩对企业盈利的影响相对有限， 尽管政策对通胀的打压不利于市场风 险偏好，但 总体来说在这个阶段不会出现戴维斯双杀的熊市，市场行情演 绎取决于盈利和政策 的 超预期程度。 因此我们可以看到 2004 年 下半年 市 场下跌，也同时可以看到 2007 年前三季度的牛市和 2017 年的结构性行情 。 二、 2000 年以来我国 四次通胀时期 的 特征 2.1 21 世纪以来 我国典型的四次通胀时期 2013 年之前通胀主要关注 CPI，此时经济增长与通胀表现出稳定的联动关 系， CPI 与 PPI 的走势也一致 。 控通胀是我国央行的主要目标， CPI 是货 币政策的目标锚。 如果 将 CPI 达 3%以上界定为通胀 阶段 。 2013 年之前有 3 轮明显的通胀时期，分别是 2003.11-2005.02、 2007.03-2008.10、 2010.05-2012.05。 2013 年之后 CPI 和 PPI 的联动关系趋弱， PPI 的波动更为明显 。 PPI 与货 币政策表现出联动性，体现央行操作的 DR007 或 R007 更加贴合 PPI 走势， 本质上是因为央行在关注 PPI 背后的经济基本面 。 如果 将 PPI 达 3%以上 界定为通胀。 2013 年之后有 1 轮明显的通胀时期，为 2016.11-2018.10， 期间 CPI 在 1%-3%之间窄幅波动 。 当然 2019 年 CPI 也突破了 3%，但是 当时主要是由于非洲猪瘟引发的猪肉价格上涨， 这反映 CPI 权重的结构性 问题， 剔除食品和能源的核心 CPI 持续下行 ， 叠加 PPI 持续下行， 所以我 们并不认为 2019 年是典型的通胀阶段 。 专题报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2： 2013 年以前 CPI 与 PPI 走势基本一致 来源： Wind、 国金证券研究所 图表 3： 2013 年以后 CPI 钝化， PPI 和经济走势更相关 来源： Wind、 国金证券研究所 第一轮通胀 发生在 2003.11-2005.02， 是 典型的需求驱动的通胀。 期间 CPI 同比增速从 2003.11 的 3.0%，上行到 2004.07 的 5.30%，又下滑至 2005.02 的 3.9%。 当时通胀的核心原因是 经济高速增长之下投资热情高涨。 2001 年底中国加入 WTO 后，出口高增长及外资的集中大量流入，刺激了 我国工业和投资的增长 ,固定资产投资随信贷大增 。 但随着 2004 年政府遏 制经济过热，货币政策明显收紧 ，通胀水平在 2004 年 7 月见顶。 第二轮通胀 发生在 2007.03-2008.10， 是典型的经济过热型通胀。 期间 CPI 同比增速从 2007.03 的 3.3%，上行到 2008.04 的 8.50%，又下滑至 2008.10 的 4.0%。 2007 年通胀高企，尽管货币和财政政策明显收紧，但 经济过热的内生动力较强，本轮通胀于 2008 年一季度开始见顶，而后随 着金融危机的爆发通胀明显下行。 第三轮通胀 发生在 2010.05-2012.05， 呈现出类似滞涨式的通胀。 期间 CPI 同比增速从 2010.05 的 3.1%，上行到 2011.07 的 6.45%，又下滑至 2012.05 的 3.0%。 为应对全球金融危机，各国纷纷采取经济刺激计划， 专题报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 2009 年 国内的四万亿刺激计划 叠加天量信贷释放 ， 随着 2009 年和 2010 年的复苏， 2010 年四季度开始 通胀明显抬头 ， 2011 年 整体 经济处于 类 似 “滞涨”阶段 ，增速下行叠加通胀高企 。 第四轮通胀发生在 2016.11-2018.10， 典型的结构性通胀， PPI 明显提升， CPI 维持相对稳定，其中 PPI 上行由 供给和需求因素两方面驱动 。 供给端 方面， 2016 年以来 随着 供给侧改革的推进和环保限产等政策 的实施 ，上游 部分 行业 去产能 ，驱动 上游 资源品价格上涨 。需求端方面， 2016 年下半年 以来全球经济逐步进入 弱 复苏阶段， 供给收缩和需求支撑驱动 PPI 持续上 行。 图表 4： 2000 年以来 四次 典型 通胀的特征 时间 类型 驱动因素 2003.11-2005.02 需求驱动的通胀 投资过热驱动 2007.03-2008.10 需求驱动的通胀 经济过热的内生动力较 强 2010.05-2012.05 类似滞涨式的通胀 经济刺激和货币宽松的 后遗症 2016.11-2018.10 结构性通胀 PPI 上行由供给和需求因素两方面驱动 来源： Wind、 国金证券研究所 2.2 通胀前夕 常 伴随 着 货币 宽松和 商品 涨价 ，通胀 上行 往往 引发 政策收缩 每轮通胀 前期 均伴随着货币 政策 宽松 和 大宗商品 涨价 ： 1） 每轮通胀前夕都 伴随货币政策宽松 ， M1 同比 增速往往 提前于通胀上升。 持续通胀压力需要 有 相应的货币 条件支撑 ，因为通胀毕竟 是 货币现象。 2）每轮通胀前夕都伴 随 大宗商品 价格的上涨 ，油价和农产品价格对 CPI 影响明显 。 油价和工业 品价格往往对应的是 PPI，油价和农产品价格对应 CPI。 在每一轮大宗商 品涨价的阶段， 商品涨价 3-4 个月 后 通胀 压力 （至少 PPI）会有所 升温 ， 这反映的是 上游价格向中下游传导的时滞。 图表 5： 每轮通胀前夕均伴随流动性 宽松 来源： Wind、 国金证券研究所 专题报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 通胀前夕均伴随 商品 涨价 来源： Wind、 国金证券研究所 图表 7：大宗商品价格领先通胀水平 3-4 个月 来源： Wind、国金证券研究所 三 、 在 通胀 时期 ， 流动性 -股价 -通胀 依次见顶 3.1 通胀阶段 股票市场表现取决流动性变化以及通胀对企业盈利的影响 在典型的通胀阶段， 股票市场表现取决流动性变化以及通胀 对 企业盈利的 影响。 一般来说， 流动性 （ M1 增速） 领先股票市场 见顶，股票市场领先 通胀见顶 。 首先 ， 在 通胀上行阶段股票市场的表现 一方面取决 于流动性 的 变化 ， 并且流动性往往会领先股票市场见顶 。具体来说，通胀上行叠加 M1 增速回升，股票市场仍有上行 动力 。而通胀上行叠加 M1 增速回落，股票 市场基本呈现下跌行情 。 另一方面取决于通胀对盈利的影响 ，如果通胀对 企业盈利有明显的提振作用， 特别是在总需求并不弱的背景下， 股票市场 往往仍存在结构性的行情 。 其次 ， 通胀 水平 见顶 相对股票市场 见顶 有所滞 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 -10 -5 0 5 10 15 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 20 14 -01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 PPI:全部工业品 :当月同比 % CPI:当月同比 % CRB现货指数 :综合 :同比 :月 :+4月 % 右轴 专题报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 后， 通胀见顶 回落往往是货币政策收紧 或是经济回落 的结果， 这个阶段 股 票市场总体呈现下行趋势。 在通胀阶段出现单边熊市情况发生在 2004 年 下半年 和 2011 年。 其中 2011 年式 滞涨 式通胀 ，市场呈现戴维斯双杀行情 。 而 2004 年主要式估值 下行驱动的市场下跌，其中业绩增速仍保持较高增长，估值下行的核心因 素来自货币政策收紧， M1 增速明显回落 ，市场流动明显趋 紧 。 但是在 2007 年高通胀阶段， 前三季度 市场呈现牛市 行情 。 尽管政策也明 显收缩，但经济过热内生动力较强， M1 仍呈现上行态势 ， 宏观 流动性仍相 对充足 ， 2007 年前三季度市场呈现牛市行情 。 此外， 2017 年 结构性 通胀 之下，股票市场呈现结构性行情 。 尽管宏观政策 边际上 同样有所收缩， 上调了逆回购、 SLF 和 MLF 利率 ， M1 增速也逐步 回落，但是 2017 年 PPI 大幅上行阶段上游行业业绩普遍超预期高增长， 企业盈利成为主导结构性行情的核心因素。 图表 8： 通胀阶段 A 股 市场表现 来源： Wind、 国金证券研究所 3.2 历史复盘： 流动性（ M1 增速） -股价 -通胀 依次见顶 流动性 见顶 一般 领先 于股价高点，股价高点一般 领先 于通胀高点。 平均而 言，股价见顶一般领先通胀高点半年 左右，这实际上表明 在通胀上行阶段 股票 市场隐含了对未来半年通胀见顶 预期 的 定价。 而对于 流动性拐点 对股 票市场的领先性， 不同通胀阶段 M1 增速高点领先股市高点 的时间长短不 一，但整体来说从货币供应的数量增速和银行间市场资金价格来看，金融 数据对股票市场的领先性趋势还是存在的，这背后反映的逻辑 可能是 货币 政策的变化 最后体现到 实体经济 变化上 存在一定的时滞。 专题报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9： 流动性（ M1 增速） -股价 -通胀 依次见顶 *说明：最后一轮通胀阶段 PPI 呈现波折下行趋势， 2017 年 2 月（ PPI=7.8%）、 2017 年 10 月（ PPI=6.9%）和 2018 年 6 月（ PPI=4.7%） 分别对应短期阶段高 点 。这里我们选取最后一个高点 来源： Wind、 国金证券研究所 3.3 高通胀对 高估值板块 的 影响更大 从风格来看， 高通胀阶段， 高估值板块下跌幅度 相对 更大 。 每一轮通胀阶 段，伴随着政策收缩以及利率的上行，对利率更为敏感的高估值板块受影 响更大，估值下行的幅度也相对更大，因此从高低估值板块的相对表现来 看，高通胀阶段高估值板块往往跑输安全边际较高的低估值板块 。 图表 10：通胀时期 高估值板块下跌幅度 相对 更大 来源： Wind、国金证券研究所 四、 行业表现 沿着价格传导方向 演绎 4.1 通胀上行时 市场 行情 沿着涨价主线展开 通胀上行时期， 涨价 是 市场行情的核心主线 。 按各时期涨幅排名对行业采 用打分法。涨幅第一的行业计 1，以此类推，得分最小的行业表现 最靠前 。 在过去四次通胀阶段，钢铁、煤炭等上游资源品 表现 普遍排在前列 。 正如 前文所述，每轮通胀均伴随大宗商品 涨价。 第一、二轮通胀采掘行业的涨 幅均排名行业第一。第四轮通胀 阶段供给侧改革政策推动 钢铁价格大涨 。 此外，半导体和 电器 涨价潮下，电子和家电等行业同样表现较好。 专题报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11： 通胀上行阶段 涨价行情 大类行业 细分行业 2003/11-2004/07 2007/03-2008/04 2010/05-2011/07 2016/11-2017/10 通胀上行期平均 排名 上中游资源 采掘 1 1 15 10 7 钢铁 14 8 18 3 11 化工 9 11 19 13 13 建筑材料 15 15 3 8 10 有色金属 12 27 5 7 13 平均值 10 12 12 8 10.7 TMT 传媒 7 2 25 27 15 电子 3 4 11 4 6 计算机 5 13 24 28 18 通信 2 23 21 19 16 平均值 4 11 20 20 13.6 中游制造 电气设备 10 3 20 20 13 公用事业 13 9 23 14 15 国防军工 8 10 2 24 11 机械设备 23 12 4 21 15 建筑装饰 17 16 8 11 13 交通运输 4 17 27 9 14 轻工制造 27 20 12 23 21 平均值 15 12 14 17 14.5 金融地产 房地产 19 5 17 16 14 非银金融 22 7 28 6 16 银行 11 26 22 5 16 平均值 17 13 22 9 15.3 消费 纺织服装 18 6 7 26 14 家用电器 6 14 6 2 7 农林牧渔 24 18 10 22 19 汽车 28 19 26 12 21 商业贸易 16 21 14 17 17 食品饮料 21 22 1 1 11 休闲服务 26 24 16 18 21 医药生物 25 25 13 15 20 平均值 21 19 12 14 16.2 注：申万行业分类，综合类参与排名但不列示 来源： Wind、国金证券研究所 专题报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12：第一轮通胀时采掘 行业 大涨 图表 13：第二轮通胀时采掘 行业 大涨 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 图表 14：第四轮通胀供给侧改革冲击下钢价大涨 来源： Wind、国金证券研究所 4.2 通胀下行时 防守板块 占优 通胀下行时期， 往往意味着政策收缩对实体经济产生实际影响，这个阶段 市场往往呈现下行压力，防守板块表现相对 占优 。比如， 金融地产表现出 极好的抗跌能力，其次 食品饮料和医药等 消费 行业市场表现也相对稳定 。 在通胀下行阶段，强周期类板块表现相对靠后。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2003 -11 2004 -01 2004 -03 2004 -05 2004 -07 2004 -09 2004 -11 2005 -01 第一轮通胀 :2003.11-2005.02 采掘 (申万 ) 上证指数 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 2007-03 2007-05 2007-07 2007-09 2007-11 2008-01 2008-03 2008-05 2008-07 2008-09 第二轮通胀 :2007.03-2008.10 采掘 (申万 ) 上证指数 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 第四轮通胀 :2016.11-2018.10 钢铁 (申万 ) 上证指数 专题报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15： 通胀下行 阶段偏防守 大类行业 细分行业 2004/08-2005/02 2008/05-2008/10 2011/08-2012/05 2017/11-2018/10 通胀下行期平均 排名 金融地产 房地产 12 15 2 8 9 非银金融 20 9 1 9 10 银行 22 7 3 1 8 平均值 18 10 2 6 9.1 消费 纺织服装 25 17 23 20 21 家用电器 28 11 12 14 16 农林牧渔 24 18 18 11 18 汽车 13 24 7 21 16 商业贸易 9 16 22 18 16 食品饮料 3 10 5 4 6 休闲服务 1 21 6 5 8 医药生物 16 3 14 7 10 平均值 15 15 13 13 13.9 上中游资源 采掘 7 6 11 2 7 钢铁 4 25 25 3 14 化工 18 5 19 6 12 建筑材料 27 26 26 10 22 有色金属 15 27 13 23 20 平均值 14 18 19 9 14.9 TMT 传媒 6 19 4 27 14 电子 21 22 21 26 23 计算机 8 13 10 12 11 通信 5 8 20 19 13 平均值 10 16 14 21 15.1 中游制造 电气设备 14 20 27 25 22 公用事业 26 2 9 13 13 国防军工 17 28 28 17 23 机械设备 10 14 16 22 16 建筑装饰 23 4 8 15 13 交通运输 2 12 15 16 11 轻工制造 11 23 24 24 21 平均值 15 15 18 19 16.6 注：申万行业分类，综合类参与排名但不 列示 来源： Wind、国金证券研究所 五、 如何看待当前通胀的性质和趋势 5.1 当前宏观背景具备历史上发生通胀的共性 正如前文所述，每一轮通胀前夕 往往都伴随着货币的宽松以及大宗商品的 涨价，这一次也不例外，自去年疫情以来，美联储进行无限量量化宽松， 美元流动性异常充裕，尽管我国货币政策保持相对克制，但输入性通胀压 专题报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 力仍较为显著。 此外，大宗商品价格屡创新高，原油和农产品价格也在明 显回升， 这都意味着后续通胀压力不小。 从数据来看 ， 当前 PPI 以明显从底部快速回升，反映了大宗商品涨价正向 PPI 传导 。 而 PPI 向 CPI 的传导过程有所阻滞，一方面是因为 CPI 中权重 较大的猪肉价格明显下跌，另一方面是因为居民消费仍相对较弱，后续 PPI 向 CPI 传导是否顺畅取决于终端需求的复苏强度。 图表 16： 2020 年 4 月以来原油粮食共同涨价 来源： Wind、国金证券研究所 图表 17： PPI 和 CPI 的走势产生 一定 背离 来源： Wind、国金证券研究所 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2020年 4月以来原油 粮食共同涨价 OPEC:一揽子原油价格 美元 /桶 全球食品价格指数（右轴） 2002-04年 =100 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 20 18 -10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 PPI和 CPI走势背离 PPI:全部工业品 :当月同比 % CPI:当月同比 % 专题报告 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 5.2 这次是哪种类型的通胀？ 这次是滞涨式的通胀还是过热式的通胀取决于对后续总需求的判断，我们 倾向于这次通胀是 有需求支撑的 全面通胀，但是持续时间或并不 长 。本轮 通胀和 2011 年滞涨式通胀的区别在于全球经济并没有见顶，与 2017 年结 构性通胀的区别在于这次农产品价格也呈现普涨趋势，后续 PPI 和 CPI 或 同步上行。 首先，这次通胀背后的核心原因是需求复苏之下供给端恢复滞后 。如果没 有需求支撑，仅仅是供给收缩导致的通胀，我们不会看到全球主要经济体 工业产能利用率的明显回升。全球需求从疫情冲击中逐步复苏，微观数据 表明非金融企业正处在资本开支扩张的早期阶段 ，叠加后续美国两万亿美 元的基建刺激计划，后续全球需求仍有一定的支撑。 其次，后续供给端将加速扩张，随着供需矛盾的缓和通胀压力将逐步见顶， 通胀持续时间或并不长 。当前全球正处在新一轮资本开支扩张阶段，以中 国为例，非金融上市公司资本开支增速已经连续 3 个季度持续上行，后续 在建工程和固定资产增速将同步扩张，随着新增产能的投放，供需错配压 力将有所缓和，特别是那些产能周期比较短的品种。此外，货币政策方面， 尽管去年美联储重启最大规模量化宽松，但国内货币和信用政策总体相对 克制，持续长时间的通胀也不具备货币条件 。 图表 18：中国和欧洲工业产能利用率已回到疫情前水平 来源： Wind、国金证券研究所 5.3 投资建议 ：关注 价格传导链条 资源品 涨价行情可能已经处在顶部区域， 有需求支撑的通胀 阶段股票 市场 大概率呈现结构性行情 。 行业配置上聚焦价格传导链条，也就是那些下游 需求有支撑，价格转嫁能力较强的行 业 。 当前市场 对上游资源品涨价对中下游行业利润挤压的问题较为担心， 但是 我们认为尽管中下游行业整体确实存在一定的毛利率压力，但是结构上来 看 ，上游涨价对两类行业影响相对不大： 一类是下游有明确的需求支撑的 行业，这类行业价格转嫁能力相对较强。另一类是行业格局呈现类似垄断 的行业，行业本身议价能力比较强，价格传导同样相对顺畅。 行业配置上 60 65 70 75 80 85 90 2007-01 2007-09 2008-05 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 20 15 -01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 中国 :工业产能利用率 % 美国 :全部工业部门产能利用率 % 欧盟 27国 :制造业产能利用率 % 专题报告 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 建议关注“锂电设备、半导体设备、光伏设备和自动化设备”等下游 需求 有支撑 且行业格局相对较好的 设备制造行业。 风险提示： 拜登基建计划落地受阻、疫情再度爆发、疫苗接种覆盖不及预 期、经济复苏不及预期、 OPEC+大幅增产、海外黑天鹅事件（地缘政治风 险等） 专题报告 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话： 021-61038271 传真： 021-61038200 邮箱： 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： 邮编： 518000 地址：中国深圳福田区深南大道 4001 号 时代金融中心 7GH 特 别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人 均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵 犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本 报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出 任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当 考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报 告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取 报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、 报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终 操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国 金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级 (含 C3 级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上 (含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损 失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用 。