“觉醒年代”系列之二：假如“碳中和”不是玩笑.pdf

投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 9 2021 年 05 月 21 日 投资策略点评 -真正的周期还没开 始 -2021.5.20 投资策略专题 -无尽的彷徨 资 金跟踪系列之十七 -2021.5.17 投资策略周报 -布局良机，而非刀口 舔血 -2021.5.16 假如 “碳中和”不是玩笑 开源策略 “觉醒年 代”系列 之 二 投资策略专题 牟一凌（分析师） 王况炜（联系人） 证书编号： S0790520040001 证书编号： S0790120040033 周期品并不“贵”，而是经历了十年的价格中枢下移 大多数的工业金属、能源产品在 2021 年出现快速的价格上涨，似乎已经快到了 “周期顶点”。 名义价格的表现确实如此，但如果我们采用一种手段去除货币扩 张的影响，即用商品所占用的货币符号占全社会货币量的比例来看， 上述资产实 际上并非比过去十年都要“贵”， 而是实际的价格 经历了十年的趋势性下行，近 期只是有所反弹，离十年前的高点还差距显著 ，部分仍在历史底部。 名义计价的增长总是更属于 供给受限的资产 货币本是名义价格的计量单位 ， 但 工业品在过去不能够享受货币扩张带来的价格 增长，原因也在于：供给无法稳定，技术进步总能带来新增供给 ，抑或是在信用 扩张的需求冲击下，产能扩 张总是让供给曲线移动更快让价格中枢始终维持在 低水平 。 过去十年中， M2 的复合增长率达到 11.6%，超过货币供应增速的仅仅 有两种实物资产：土地和拍卖市场中的奢侈品，复合增速分别达到 15.2%和 34.5%； 人力资本（工资）的 价格 增速略低于上述变化，仅 7%9%。 与上述相对 的是，大部分的工业用品复合增长率都较低，甚至 由于技术进步 出现大幅度的降 价，例如硅片、电池等。我们还对上述资产与商品的价格对数，以 M2 的对数做 了回归，结论是相似的：土地价格仍然是对 M2 反应最敏感的， M2 每增加 1%， 土地价格就会上升 1.1%；而茅台、 工资、一线城市房价、以面粉大米食糖为代表 的生活必需品也与货币明显相关；大多数的工业品与 M2 不相关。 “碳中和”使 部分 周期品拿到“货币幻觉”入场券 “碳中和” 背景下 高能耗行业 正 成为重要的管制行业 ，信贷带来的需求扩张将无 法刺激产能扩张 ， 且一定时间内 供给 也 因为排放限产 存在上限。这意味着 由 产能 扩张与供给曲线不断移动导致实际价格长期下行的时代已经过去， 钢铁、煤炭、 部分化学品价格在未来虽然仍会随着库存周期波动，但其名义价格中枢一样获得 与货币相关的增长， 将拿到 享受“货币幻觉”的入场券。 还周期以成长： 周期股将跑赢商品 货币增长价值的回归， 正在深刻改变周期股的定价逻辑。未来 投资者需要在商品 的周期波动中寻找长期中枢 抬升 的信号， 从而 逐步完成对生产线长期盈利能力的 认知重塑。 我们并不认为周期股的走势可以摆脱 经济的波动，但是 未来 商品价格 上行 将不仅 带来投资者对于当期业绩改善的判断，而 将更多 帮助 投资者 改善 对 于长期价值改善的认知，周期股未来将跑赢商品。 在这一 基础上 ， 投资者还应 该 重视超越整体改善程度的成长性来源 ： 第一种 是 “碳中和” 下 行业集中度 可以进 一步 提升， 所有企业享受 良性秩序建立的红利 （ 可以进一步主动调整以匹配需求 低谷期波动 ） ， 进一步 抬升价格 中枢 ； 第二种是单个企业超越行业的成长性， 通 过兼并重组或资产注入 实现稀缺产能的扩张 ， 投资者应该从个股层面关注 集团内 部对上市公司的资产注入 和 对未上市优质资产的 并购整合能力 。 风险提示： 统计 误差， 碳达峰、 碳中和政策实施不及预期 。 相关研究报告 策略研究团队 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 投 资 策 略 专 题 策 略 研 究 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 9 目 录 1、 周期品并不 “贵 ”，而是经历了十年的价格中枢下移 . 3 2、 货币流向供给受限的资产 . 4 3、 “碳中和 ”使周期品拿到 “货币幻觉 ”入场券 . 5 4、 还周期以成长：景气波动 将被赋予不同的含义 . 6 5、 风险提示 . 7 图表目录 图 1： 铜价 “创新高 ”，但其实相对于上一个高点所占用的货币符号更少了 . 3 图 2： 线材价格接近前高，但所占用的货币符号仅仅处于 2006 年以来的历史低位 . 3 图 3： 铝价 “创十年新高 ”，但占用的货币符号距 2017-2018 的高点仍有距离 . 3 图 4： 炼焦煤价格接近前高，但占用的货币符号仅仅处于 2008 年以来的历史低位 . 3 图 5： 货币增长与实物资产价格增长的关系（从 2010 年至今），价格超过货币增速的实物资产不多，大多数工业品的 价格与 M2 增长无关，甚至复合增速为负 . 4 图 6： 铜价和铝价在 2003 年以来价格趋势基本持平 . 5 图 7： 钢材价格自 2002 年以来价格趋势基本持平 . 5 图 8： 硅片价格由于技术基本，十年间名义价格都在下降 . 5 图 9： 化纤价格也自 2011 年的高点后趋势性下行 . 5 图 10： 工业品价格 很难跟随货币扩张的原因在于：当信用扩张带来需求增加时，产能也往往随之增加，甚至增加得更 多，导致供给曲线偏离更多，从而使名义价格水平维持稳定甚至下跌 . 6 图 11： “碳中和 ”将使供给曲线发生两个改变：一方面是供给将在某个产量水平上刚性；另一方面是通过提高企业的生 产成 本而使供给曲线上移 . 6 图 12： 水泥行业并购发生后（金隅、冀东），其主导的市场价格淡季稳定、旺季弹性大 . 7 图 13： 未来， “碳中和 ”目标下供给侧出现主导企业，当需求减少时行业能够自发缩减产量，共克时艰 . 7 表 1： 2010 年至今，水泥价格与货币无关，但供给侧改革后随货币增量而增加 . 6 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 9 1、 周期品并不“贵”，而是经历了十年的价格中枢下移 大多数的工业金属、能源产品在 2021 年出现快速的价格上涨，似乎已经快到了 “周期顶点”。进入 2021 年，铜价创历史新高，铝价、螺纹钢、热轧卷板也创金融危 机后的十年新高，能源品的价格也同样出现大幅上涨，动力煤、焦煤、焦炭期货价格 达到了有记录以来的新高。名义价格的表现确实如此， 但如果我们采用一种手段去 除货币扩张的影响，即用商品所占用的货币符号占全社会货币量的比例来看， 将发 现例如铜和钢材这样的工业金属， 实际上并非比过去十年都要“贵”，而是实际的价 格经历了十年的趋势性下行，近期只是有所反弹，离十年前的高点还差距显著。 由 于铜是全球定价、并且以美元计价的大宗商品，因此我们衡量的时候采用其所占据 的名义货币占美国 M2 的比 重，相对的，由于钢材主要是国内定价，因此我们用其所 占据的名义货币占我国 M2 的比重来衡量其“价格”。 图 1： 铜价“创新高”，但其实相对于上一个高点所占用 的货币符号更少了 图 2： 线材价格接近前高，但 所占用的货币符号 仅仅处于 2006 年以来的历史低位 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 图 3： 铝 价“创 十年 新高”，但 占用的货币符号距 2017- 2018 的高点仍有距离 图 4： 炼焦煤 价格接近前高，但 占用的货币符号仅仅处于 2008 年以来的历史低位 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 0 . 0 0 0 . 5 0 1 . 0 0 1 . 5 0 2 . 0 0 2 . 5 0 3 . 0 0 0 . 0 0 2 , 0 0 0 .0 0 4 , 0 0 0 . 0 0 6 , 0 0 0 . 0 0 8 , 0 0 0 . 0 0 1 0 ,0 0 0 .0 0 1 2 , 0 0 0 . 0 0 现货结算价 : L M E 铜 美元 / 吨 （铜库存 + 消费量） * 铜价 / 美国 M2, 右 % 0 . 0 1 0 . 0 2 0 . 0 3 0 . 0 4 0 . 0 5 0 . 0 6 0 . 0 7 1 0 , 0 0 0 . 0 0 1 2 , 0 0 0 . 0 0 1 4 , 0 0 0 . 0 0 1 6 , 0 0 0 . 0 0 1 8 , 0 0 0 . 0 0 2 0 ,0 0 0 .0 0 2 2 , 0 0 0 . 0 0 2 4 , 0 0 0 . 0 0 现货价 : 铝 :A 0 0 : 全国 元 / 吨 （电解铝库存 + 消费量） * 铝价 /M 2 ，右 % 0 . 0 0 0 . 0 5 0 . 1 0 0 . 1 5 0 . 2 0 0 . 2 5 0 . 3 0 5 0 0 7 0 0 9 0 0 1 , 1 0 0 1 , 3 0 0 1 , 5 0 0 1 , 7 0 0 1 , 9 0 0 2 , 1 0 0 2 , 3 0 0 2 0 0 8 -0 9 2 0 0 9 -0 3 2 0 0 9 -0 9 2 0 1 0 -0 3 2 0 1 0 -0 9 2 0 1 1 -0 3 2 0 1 1 -0 9 2 0 1 2 -0 3 2 0 1 2 -0 9 2 0 1 3 -0 3 2 0 1 3 -0 9 2 0 1 4 -0 3 2 0 1 4 -0 9 2 0 1 5 -0 3 2 0 1 5 -0 9 2 0 1 6 -0 3 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 9 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 1 -0 3 价格 : 炼焦煤 元 / 吨 （炼焦煤库存 + 消费量） * 炼焦煤价 /M 2 , 右 % 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 9 2、 货币流向供给受限的资产 货币增长时，各类资产所承载的货币量并不是等比例地增加，也就是说，所谓 的“抗通胀”资产其实很少， 我们统计了自 2010 年以来中国的主要实物资产和人力 资本的价格变化，以及相应的货币供应量变化，过去十年中， M2 的复合增长率达到 11.6%，人力资本（工资）的增速略低于上述变化，仅 79%。而超过货币供应增速 的仅仅有两种实物资产：土地和拍卖市场中的奢侈品，复合增速分别达到 15.2%和 34.5%；而与印象相符合的是飞天茅台这样的“富豪商品”也达到了较高的复合增速 10%。与上述相对的是，大部分的工业用品复合增长率都较低，甚至出现大幅度的降 价，例如硅片、电池等。我们还对上述资产与商品的价格对数，以 M2 的对数做了回 归，结论是相似的：土地价格仍然是对 M2 反应最敏感的， M2 每增加 1%，土地价 格就会上升 1.1%；而茅台、工资、一线城市房价、以面粉大米食糖为代表的生活必 需品也与货币明显相关；大多数的工业品与 M2 不相关。 能够随着货币增长而价格变高的“资产”或者“商品”，往往有着比较稳定的供 给格局，价格增长快于货币增长的资产往往具有供给垄断性和稀缺性。 不难看出， 名义价格上涨能够比 货币扩张 速度还快的 资产是土地使用权，它的供给来源仅为政 府出让，而且每个地方的土地不能够完全替代另一个地方的土地，具有自然垄断的 特性 。 另外 ，名义价格上涨能够与货币扩张速度基本协同的资产是茅台酒、人力资 本、一线城市房价，它们的特点都是供给难以在短时间内增加 ，以简单的数字来直观 认识的话，茅台酒的由 4 年前的基酒和老酒（存贮 5 年以上）勾兑形成，因 此茅台 酒的一轮供给扩张 至少 需要 4-5 年时间 ，这还没有考虑土地厂房、贮存设施是否能够 匹配的问题 ；就人力资本而言，一个时点上劳动人口是既定的，供给难以出现增量， 极端地来看即使当前就出现婴儿潮，劳动供给大幅增加也需要 16 年时间；一线城市 的房产，即使开发商有意加快周转，也会受制于土地出让的供给约束，因此本质上与 土地使用权是一样的供给受限资产 。 图 5： 货币增长与实物资产价格增长的关系（从 2010 年至今），价格超过货币增速的实物资产不多，大多数工业品 的价格与 M2 增长无关，甚至复合增速为负 数据来源： Wind、开源证券研究所 复合增长率超过 M2 增速的实物资产： 复合增速 回归结果 复合增长率为负的实物资产 复合增速 回归 结果 全国艺术品春秋拍卖市场 : 奢侈品 3 4 . 5 % 工业金属及贵金属 住宅用土地价格 1 5 . 2 % M2 每增长 1% ，土地价格增长 1 . 1 % 铜 - 0 . 7 % 商住用土地价格 1 2 . 1 % M2 每增长 1% ，土地价格增长 1 . 1 % 螺纹钢、热轧卷板 - 0 . 2 % M2 每增长 1% ，热轧板价格增长 0 . 0 6 % 冷轧板 - 0 . 8 % 复合增长率较高的实物资产： 白银 - 3 . 6 % 飞天茅台 1 0 . 0 % M2 每增长 1% ，茅台价格增长 0 . 8 % 首饰铂金 - 1 . 4 % 醋酸 9 . 7 % 人力资本（工资） 7 9 % M2 每增长 1% ，农民工工资增长 0 . 7 % 油画及当代艺术 8 . 0 % 一线城市房价 7 . 0 % M2 每增长 1% ，一线城市价格增长 0 . 7 % 能源产品 猪肉 6 . 6 % 天然气 - 2 . 1 % 面粉 6 . 2 % M2 每增长 1% ，面粉价格增长 0 . 6 % 动力煤 - 2 . 6 % 大米 6 . 0 % M2 每增长 1% ，大米价格增长 0 . 5 % 30 年茅台 5 . 6 % 新能源产品 复合增长率较低的实物资产： 镍板 - 4 . 7 % 二线城市房价 4 . 6 % M2 每增长 1% ，二线城市价格增长 0 . 5 % 化纤原料及化纤 - 1 0 . 0 % - 3 % 煤沥青 4 . 4 % 单晶硅电池 - 1 6 . 1 % M2 每增长 1% ，单晶硅电池价格降低 1 . 7 7 % 一线城市商铺 4 . 2 % M2 每增长 1% ，一线商铺价格增长 0 . 6 % 多晶硅 - 2 6 . 8 % M2 每增长 1% ，多晶硅片价格降低 2 . 1 4 % 三线城市房价、省会城市商铺 3 . 8 % M2 每增长 1% ，省会商铺价格增长 0 . 4 % M DI 3 . 3 % 玉米 3 . 0 % 化学产品 中低端白酒 2 . 8 % M2 每增长 1% ，低端白酒增长 0 . 2 % 化肥农药 - 4 . 0 % 0% 商服用地土地价格 2 . 4 % 沥青 - 4 . 4 % 冶金焦 2 . 2 % 中国书画 2 . 0 % 金条 2 . 0 % 百达翡丽、 LV 石英表 1 . 8 % 其他 小麦 1 . 7 % 工业用地土地价格 - 0 . 9 % 钴 1 . 4 % 食糖 - 2 . 9 % M2 每增长 1% ，食糖价格增长 0 . 0 8 % 顺丁橡胶 1 . 2 % 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 9 3、 “ 碳中和”使周期品拿到“货币幻觉”入场券 紧接着上文的逻辑，工业品价格总是不能随着货币增量水涨船高的原因可能就 在于它的供给总是具备相当的弹性： 一种是产能本身就过剩，当需求增加时，实际 产 出 也能够随之调整；另一种是在长期来看，技术在不断 改进 ，使得产能在不断提升。 前者以传统的工业金属为代表，它们的价格与货币几乎无关；后者以新能源金属、材 料以及部分化工品 为 代表，它们的名义价格在 10 年中货币量扩张的过程中，反而出 现了大幅的下滑。 图 6： 铜价和铝价 在 2003 年以来价格趋势基本持平 图 7： 钢材价格 自 2002 年以来价格趋势基本持平 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 图 8： 硅片价格由于技术基本，十年间名义价格都在下降 图 9： 化纤价格也自 2011 年的高点后趋势性下行 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 而供给从高弹性走向低弹性的路径， 已经在一个周期行业中出现了：水泥，水 泥价格从 2016 年开始随着 M2 扩张而涨价，背后是行业供给格局的改善。 以十年维 度来看，水泥的价格增长与 M2 无关，但从 2016 年至今的维度来看，水泥价格与 M2 相关度大大提升 ， 以 M2 对竞争格局被海螺水泥 及中建材 率先优化 供给格局 的华东 地区水泥均价作回归，我们发现 M2 每扩张 1%，水泥价格就会增长 1.67%， M2 对 水泥价格的解释力度达到了 0.73。 自 2016 年 起 ，海螺水泥及中建材加强合作，推进 行业供给侧结构性改革，主要方式是增加水泥及熟料的出口，减轻华东市场供给压 力，同时华东大企业也有意识地减少熟料外卖；此后的 2017 年，主导型企业的合作 2 0 , 0 0 0 . 0 0 3 0 , 0 0 0 . 0 0 4 0 , 0 0 0 . 0 0 5 0 , 0 0 0 . 0 0 6 0 , 0 0 0 . 0 0 7 0 , 0 0 0 . 0 0 8 0 , 0 0 0 . 0 0 1 0 , 0 0 0 . 0 0 1 2 ,0 0 0 .0 0 1 4 ,0 0 0 .0 0 1 6 , 0 0 0 . 0 0 1 8 , 0 0 0 . 0 0 2 0 , 0 0 0 . 0 0 2 2 , 0 0 0 . 0 0 2 4 , 0 0 0 . 0 0 2 0 0 3 -0 7 2 0 0 4 -0 4 2 0 0 5 -0 1 2 0 0 5 -1 0 2 0 0 6 -0 7 2 0 0 7 -0 4 2 0 0 8 -0 1 2 0 0 8 -1 0 2 0 0 9 -0 7 2 0 1 0 -0 4 2 0 1 1 -0 1 2 0 1 1 -1 0 2 0 1 2 -0 7 2 0 1 3 -0 4 2 0 1 4 -0 1 2 0 1 4 -1 0 2 0 1 5 -0 7 2 0 1 6 -0 4 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 7 -1 0 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 9 -0 4 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -1 0 长江有色市场 : 平均价 : 铝 : A 0 0 : 月 元 / 吨 长江有色市场 : 平均价 : 铜 : 1 # : 月 元 / 吨，右 线性 ( 长江有色市场 : 平均价 : 铝 :A 0 0 : 月 元 / 吨 ) 线性 ( 长江有色市场 : 平均价 : 铜 :1 # : 月 元 / 吨，右 ) 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 3 , 5 0 0 4 , 0 0 0 4 , 5 0 0 5 , 0 0 0 5 , 5 0 0 6 , 0 0 0 6 , 5 0 0 2 0 0 3 -0 7 2 0 0 4 -0 3 2 0 0 4 -1 1 2 0 0 5 -0 7 2 0 0 6 -0 3 2 0 0 6 -1 1 2 0 0 7 -0 7 2 0 0 8 -0 3 2 0 0 8 -1 1 2 0 0 9 -0 7 2 0 1 0 -0 3 2 0 1 0 -1 1 2 0 1 1 -0 7 2 0 1 2 -0 3 2 0 1 2 -1 1 2 0 1 3 -0 7 2 0 1 4 -0 3 2 0 1 4 -1 1 2 0 1 5 -0 7 2 0 1 6 -0 3 2 0 1 6 -1 1 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -1 1 2 0 1 9 -0 7 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -1 1 现货价 : 热轧普通薄板 :3 m m : 全国 : 月 元 / 吨 现货价 : 螺纹钢 : 2 5 mm: 全国 : 月 元 / 吨 线性 ( 现货价 : 热轧普通薄板 : 3 m m : 全国 : 月 元 / 吨 ) 线性 ( 现货价 : 螺纹钢 : 2 5 mm: 全国 : 月 元 / 吨 ) 1 9 . 1 7 2 .5 6 0 . 0 0 5 . 0 0 1 0 . 0 0 1 5 . 0 0 2 0 .0 0 2 5 . 0 0 2 0 1 1 -0 6 2 0 1 1 -1 0 2 0 1 2 -0 2 2 0 1 2 -0 6 2 0 1 2 -1 0 2 0 1 3 -0 2 2 0 1 3 -0 6 2 0 1 3 -1 0 2 0 1 4 -0 2 2 0 1 4 -0 6 2 0 1 4 -1 0 2 0 1 5 -0 2 2 0 1 5 -0 6 2 0 1 5 -1 0 2 0 1 6 -0 2 2 0 1 6 -0 6 2 0 1 6 -1 0 2 0 1 7 -0 2 2 0 1 7 -0 6 2 0 1 7 -1 0 2 0 1 8 -0 2 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 9 -0 2 2 0 1 9 -0 6 2 0 1 9 -1 0 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -1 0 出厂价 ( 含税 ): 多晶硅片 (A 片 ): 国内主流厂商平均 : 月 元 / 片 出厂价 ( 含税 ): 八寸单晶硅片 (A 片 ): 国内主流厂商平均 : 月 元 / 片 出厂价 ( 含税 ):1 5 6 单晶硅电池片 ( 单片 4 . 3 瓦以上 ): 国内主流厂商平均 : 月 元 / 瓦 3 , 0 0 0 . 0 0 5 , 0 0 0 . 0 0 7 , 0 0 0 .0 0 9 , 0 0 0 . 0 0 1 1 , 0 0 0 . 0 0 1 3 , 0 0 0 . 0 0 1 5 , 0 0 0 . 0 0 2 0 0 4 -0 7 2 0 0 5 -0 3 2 0 0 5 -1 1 2 0 0 6 -0 7 2 0 0 7 -0 3 2 0 0 7 -1 1 2 0 0 8 -0 7 2 0 0 9 -0 3 2 0 0 9 -1 1 2 0 1 0 -0 7 2 0 1 1 -0 3 2 0 1 1 -1 1 2 0 1 2 -0 7 2 0 1 3 -0 3 2 0 1 3 -1 1 2 0 1 4 -0 7 2 0 1 5 -0 3 2 0 1 5 -1 1 2 0 1 6 -0 7 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -1 1 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -1 1 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 1 -0 3 市场价 : 精对苯二甲酸 ( P T A ): 国内主要轻纺原料市场 : 月 元 / 吨 市场价 : 涤纶长丝 P OY : 国内主要轻纺原料市场 : 月 元 / 吨 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 9 升级，行业集中度进一步提升，小企业和独立粉磨站被淘汰； 2019 年，海螺和中建 材成立联合贸易公司，使头部企业对华东市场的控制能力进一步加强。 表 1： 2010 年至今，水泥价格与货币无关，但供给侧改革后随货币增量而增加 M2 对华东水泥价格回归 2016 年至今 2010 年至今 系数 1.68 0.25 se 0.13 0.06 r2 0.73 0.13 数据来源： Wind、开源证券研究所 “碳中和”更长期的逻辑可能在于供给格局的改善，高的产品价格无法再如同此 前一样激发出更高的供给，供给存在上限，意味着价格存在下限，而在上限范围内行 业有能力去调节供给与需求达到平衡，在整个过程中，价格还会随着货币量的增长 而上升。 高耗能的周期行业必然是碳达峰和碳中和的重要抓手，这意味着周期品价 格上涨所 依赖 的不仅仅是短期的“降产量”所带来的供需 缺 口， 而是使得供给曲线 长期稳定， 这意味着碳中和相关的工业品：钢铁、煤炭、部分化学品价格在未来虽然 仍会随着库存周期波动，但其名义价格中枢与土地、房产、茅台、工资等“资产”一 样获 得与货币相关的增长，获得了享受“货币幻觉”的入场券。 图 10： 工业品价格很难跟随货币扩张的原因在于：当 信 用扩张带来 需求增加时，产能也往往随之增加，甚至增 加得更多， 导致供给曲线偏离更多， 从而使名义价格水 平维持稳定甚至下跌 图 11： “碳中和”将使供给曲线发生两个改变：一方面是 供给将在某个产量水平上刚性；另一方面是通过提高企 业的生产成本而使供给曲线上移 资料来源： 开源证券研究所 资料来源： 开源证券研究所 4、 还周期以成长：景气波动将被赋予不同的含义 我们在报告 周期股：不再是商品的配角 中讨论过 ： 2010 年以前，周期股尽 管随经济周期波动，但是经济上行是用景气验证宏观需求上行中的行业成长性，收 益率往往超过 ROE 水平，也大幅跑赢商品； 2010 年以后， 由于产能周期下行 ，表现 为 周期行业资本开支下滑且产能利用率低位，周期 股自然 是不具备成长性的 ，投资 者并不充分定价 ROE 的回升。 那么在当下，我们前面讨论的货币增长价值的回归，使得商品价格基于库存周期 的波动中，更多是为投资者传递 验证周期股产能价值的信号。它的关系可能并不如 白酒经销商批价和股价之间一样一一对应 （由于消费品价格易涨难跌，往往价格上 行即意味着产能价值改善） ， 投资 者需要在商品的周期波动中 （底部抬升） 寻找长期 P Q 原来的供给曲线也随之右移 P0 、 P1 P2 Q0 、 Q 1 Q2 P Q由于限产量，供给 曲线到一定量刚性 原来的供给曲线 碳中和下的供给曲线 P2 P1 P0 由于生 产成本 供给曲 线上移 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 9 中枢上移的信号，逐步完成对生产线长期盈利能力的认知重塑。不可否认的是， 周期 股的定价逻辑正在发生深刻的改变。 需要强调是， 这种变革 不意味着周期将类似于公用事业一般，获得稳定盈利， 而是在周期底部时少亏钱，在周期繁荣时具有弹性，周期即周期，未来库存周期的 波动仍然决定了周期的方向，但是周期股的弹性正在回归。 至于空间与估值的衡量， 我们给予一个开放性的答案，但是至少，周期股应该在景气上行中收益率跑过 ROE， 而股价弹性跑过其对应的商品。 在这一背景下，投资者应该更重视区分成长性回归程度的不同。 第一种成长性是行业 性的 ：“碳中和” 能够改善格局，促进 行业集中度提升，良 性秩序建立的红利 。 这一种成长性 在过往 没有“碳中和”的情况下 ，也在部分行业中 已 有过先例 ： 水泥行业在 2016-2019 年这段时期 内，由于此前 行业盈利水平 大幅 下 行， 行业自发开始形成自律性合作，其中最为有效的手段之一就是由 龙头企业牵头 进行合并（中建材与中材、金隅与冀东合并） ，由于水泥天然的地域垄断性质，上述 合并后区域水泥价格得到稳定 。 投资者应该关注碳中和未来对于行业格局影响带来 的进一步成长性。 第二种成长性是单个企业超越行业的成长性，这是由于在实现双碳目标的过程 中，仍有主动扩大产能价值的方式 兼并重组或资产注入，通过这一手段 使得企 业在全行业总蛋糕不变的情况下，获取 更大比例的产能价值 。“碳达峰”和 “碳中和” 下，新增产能本身已经是稀缺资源，能够新增产能无非通过两种路径：通过技术改进 扩大碳排放约束下的产能、收并购既存产能 ，后者是更立竿见影的渠道。 投资者应该 从个股层面关注 两类机会：一类是集团内部对上市公司的资产注入；另一类是行业 龙头对未上市优质 资产的收并购。 图 12： 水泥行业并购 发生后（金隅、冀东），其主导的市 场价格淡季稳定、旺季弹性大 图 13： 未来，“碳中和”目标下 供给侧出现主导企业，当 需求减少时行业能够自发缩减产量，共克时艰 数据来源： Wind、开源证券研究所 资料来源：开源证券研究所 5、 风险提示 统计误差，碳达峰、碳中和政策实施不及预期 。 -0 . 1 0 0 . 1 0 . 2 0 . 3 0 . 4 0 . 5 0 . 6 0 . 7 0 . 8 价格涨幅 :P . O 4 2 .5 散装 : 全国平均 价格涨幅 :P . O 4 2 .5 散装 : 北京 价格涨幅 :P . O4 2 . 5 散装 : 天津 价格涨幅 :P . O4 2 . 5 散装 : 河北 5 月份，金隅水 泥与冀东水泥合 并，淡季水泥价 旺季核心市场水泥 价格涨幅高于全国 P Q限产量 碳中和下的供给曲线 P1 P0 、 P2 行业自律，面对需 求减少主动将供给 曲线上移 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 9 特别 声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017年 7月 1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的 投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、 C4、 C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能 力为 C3、 C4、 C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发 表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确 性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的 任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（ Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上； 增持（ outperform） 预计相对强于市场表现 5% 20%； 中性（ Neutral） 预计相对市场表现在 5% 5%之间波动； 减持 （ underperform） 预计相对弱于市场表现 5%以下。 行业评级 看好（ overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（ Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡 （ underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪 深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板 基准 指数 为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针 对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不 同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的 决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比 较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型 均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 9 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不 会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参 考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工 具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀 请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报 告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、 价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当 考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所 指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必 要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 并不构成对任何人的投资建议。在任何情 况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的 客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对 其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任 何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本 报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供 或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无 需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权 均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制 品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及 标记均为本公司的商标、 服务标记及标记。 开 源证券 研究所 上海 深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道 1788号陆家嘴金控广场 1号 楼 10层 邮编： 200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路 2030号卓越世纪中心 1号 楼 45层 邮编： 518000 邮箱： 北京 西安 地址：北京市西城区西直门外大街 18号金贸大厦 C2座 16层 邮编： 100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路 1号都市之门 B座 5层 邮编： 710065 邮箱：