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请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2021 年 06 月 30 日 医药生物 美学意识觉醒下的消费新力量 -隐形正畸行业深度研究 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （ 维持 ） 分析师： 祝嘉琦 执业证书编号： S0740519040001 电话： 021-20315150 Email： 研究助理：孙宇瑶 电话： Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 391 行业总市值 (亿元 ) 92,528.995 行业流通市值 (亿元 ) 64,712.92 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance Table_Summary 投资要点 本篇报告 亮点 ： 1） 从隐形正畸用户年龄层、终端市场（分为城市级别和渠 道结构）两大维度进行分析测算，深度解析 隐形正畸行业扩容的动力 以及 长期成长性 ； 2） 深入 对比 行业 的三类参与者， 剖析其各自优劣势，对 行业 未来 竞争格局 进行了推演。 隐形正畸行业空间有多大？ 高发病率 +低渗透率， 供需两端 催化 下市场规模有望达千亿 。 中国错颌发病 率高达 74%（对应 10.4 亿人次）， 受制于正畸医生紧缺，国内目前治疗渗 透率较低， 2020 年正畸案例数仅为 310 万例 ， 渗透率不足 0.3%（美国为 1.8%），其中 隐形矫治占比仅 11%（美国为 32%）。 供需两端的催化下，隐 形矫治渗透率有望迎来快速提升 ： 1）需求端 ，美学意识觉醒引导消费者选 择 更加 弹性的口腔医疗服务，“颜值经济”盛行之下，正畸需求有望持续旺 盛。 2）供给端， 隐形矫治以及椅旁数字化的应用将大幅解放牙医生产力， 整体牙医数量也在以年化 10%的增速稳步提升，供给端的紧缺有望得到缓 解。根据灼识咨询测算，预计到 2030 年国内隐形矫治器治疗病例将达 38 0 万例，隐形矫治市场规模达 119 亿美元 ， 年化复合增速 20%以上 。 行业持续快速扩容的动力从何而来？ 从用户维度： 短中期看恒牙期青少年及成人矫治的渗透率提升，儿童早矫 是行业下一阶段的增长引擎。 替牙期儿童 错颌畸形患病率 达 71.2%，且这 一阶段 牙周组织及颌骨的可塑性大 ，矫治效果事半功倍。 当前国内 儿童早 期矫正 尚处于市场培育阶段， 对标美国 儿童齿科消费水平 ，长期市场空间 有望达 500-600 亿。 从终端市场维度： 医美渠道有望成为新增量，三四线城市下沉空间广阔。 一二线城市 占据约 70%的 隐形正畸市场 ， 2015-19 年 市场增速 为 53%， 慢 于三线及以下城市的 66%。随着口腔终端服务机构 和 隐形矫治 企业同时向 下沉市场布局 ，三线及以下城市 的 消费潜力有望被挖掘。 此外， 隐形矫治 与口腔修复美学关联紧密，相比传统口腔服务，新增医美机构渠道，预计 医美机构增量市场有望达 100 亿左右。 行业竞争格局将会如何演变？ 隐适美 +时代天使 合计占据 80%以上市场份额， 双强 格局有望延续 。 按销 售案例数量统计， 2020 年隐适美 和时代天使市场份额分别为 41.4%、 41. 0%，行业格局高度集中。 隐形正畸 市场竞争涉及专利、膜片材料、扫描建 模、软件开发 、临床服务 等多个环节的专业能力， 并且由于企业参与协同 设计 正畸 方案， 方案精度 与病例库的积累 正 相关， 先发优势与规模效应显 著 。 医生作为隐形正畸的主要决策者和责任人， 倾向于选择知名度更广、 方案设计更优的品牌， 获医能力成为企业核心竞争力。 隐适美和时代天使 的先发优势和规模效应 已经铸就了较高的竞争壁垒， 我们认为二者未来 仍 将 占据 隐形正畸市场 的主导地位 。 对比隐适美， 时代天使 的竞争优势何在？ 丰富的产业资源 +强大的获医能力 ，构筑本土差异化优势。 对比隐适美，时 代天使在产品矩阵、覆盖医生以及数字化服务能力等多个维度已经 具备 了 与之旗鼓相当的实力。 背靠深耕口腔产业链的松柏集团，时代天使 有望进 一步强化 其 品牌认知度 和 学术影响 力。作为本土企业，时代天使的病例库 对于国内病例适用度更广，且 拥有 将近 400 人的 专业医学设计团队 赋能牙 医 ， 因而 在方案设计及医生支持层面更具优势。长期看， 作为行业双龙头 之一，时代天使 （ 6699.HK） 有望 畅享 行业高增长 ，建议重点关注 。 风险提示事件： 原材料价格上涨风险；市场竞争加剧风险；医生覆盖不及 预期风险；市场规模测算基于一定前提，存在假设条件不达预期的风险 - 40% - 20% 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 80 % 18 -0 7 1 8 -0 9 1 8 -1 1 19 -0 1 19 -0 3 19 -0 5 19 -0 7 19 -0 9 19 -1 1 20 -0 1 20 -0 3 20 -0 5 20 -0 7 20 -0 9 20 -1 1 21 -0 1 21 -0 3 2 1 -0 5 医药生物 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业 深度 研究 内容目录 复盘隐适美：厚积薄发的行业开创者 . - 5 - 隐形正畸朝阳初升，千亿市场正启航 . - 8 - 供需两端驱动，渗透率有望快速提升 . - 8 - 儿童早矫：隐形正畸皇冠上的明珠 . - 11 - 医美渠道有望成为新增量，城市下沉空间广阔 . - 14 - 先发优势 +品牌积 淀，双强格局仍将维持 . - 15 - 市场格局高度集中，双强独占 80% . - 16 - 医疗 +消费属性共存，获医能力为核心竞争力 . - 17 - 马太效应显著，第一梯队难以撼动 . - 19 - 重点公司分析：时代天使 国产隐形矫治引领者 . - 21 - 风险提示 . - 27 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业 深度 研究 图表目录 图表 1：爱齐科技（ ALGN）上市以来股价与关键事件对应 . - 5 - 图表 2： 2015-2020 年隐适美案例数（万） . - 6 - 图表 3： 2017-2020 年隐适美活跃医生数（人次） . - 6 - 图表 4： 隐适美正畸产品线情况 . - 6 - 图表 5：隐适美案例成年和青少年占比情况 . - 7 - 图表 6：隐适美不同地区出厂客单价（美元 /例） . - 7 - 图表 7：爱齐科技 2001-2020 年营收、净利润、利润率情况（百万美元； %） - 7 - 图表 8：爱齐科技历年毛利率情况 . - 8 - 图表 9：爱齐科技历年销售费用率情况 . - 8 - 图表 10：主要正畸治疗方 法对比 . - 8 - 图表 11： 2020 年中美错颌畸形发病率对比（ %；亿人次） . - 9 - 图表 12： 2020 年中美错颌畸形治疗率对比 . - 9 - 图表 13： 2020 年中美隐形矫治渗透率对比 . - 9 - 图表 14：中美全科牙医及正畸牙医数量对比 . - 10 - 图表 15： 2018 年全球各地区每百万人牙医数量 . - 10 - 图表 16：中国口腔类别执业（含助理）医师数量（万） . - 10 - 图表 17： 2020E-2030E 隐形矫治器治疗病例（万） . - 11 - 图表 18： 2020E-2030E 隐形矫治市场规模 (亿美元） . - 11 - 图表 19：常规正畸矫治和儿童早期矫治的不同原理 . - 11 - 图表 20：儿童早期矫正的优点 . - 11 - 图表 21：中国儿童和青少年错 颌畸形发病率（ 2015） . - 12 - 图表 22： 2016-2020 年通策医疗儿科业务收入（百万） . - 12 - 图表 23：不同品牌儿童早期矫治器价格对比 . - 13 - 图表 24： 2013 年美国不同年龄段青少年牙齿保健消费结构（美元； %） . - 13 - 图表 25：中国儿童早期矫正市场空间测算（亿元） . - 13 - 图表 26： 2030E 中国隐形矫治市场规模测算 . - 13 - 图表 27：口腔终端服务机构类型比较 . - 14 - 图表 28： 我国医美行业市场规模及增速 . - 15 - 图表 29： 全球医美行业市场规模及增速 . - 15 - 图表 30：不同级别城市隐形正畸市场规模（亿） . - 15 - 图表 31：隐形正畸行业 2020 年市场份额 . - 16 - 图表 32： 2019-2020 年国内隐形正畸主要厂家案例数（万） . - 16 - 图表 33：中国隐形正畸企业现状 . - 16 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业 深度 研究 图表 34：隐形矫治器提供商服务全流程 . - 17 - 图表 35：隐形矫治服 务提供商的技术和研发架构 . - 18 - 图表 36：隐形矫治器不同膜片材料性能对比 . - 18 - 图表 37：正畸矫治器产业链价值分布示例 . - 19 - 图表 38：国内隐形正畸方案提供商服务能力对比 . - 19 - 图表 39：传统齿科器械巨头布局隐形正畸情况 . - 20 - 图表 40： SDC 与传统隐形正畸服务商商业模式对比 . - 20 - 图表 41： 2017-2020 年 SDC 案例数（例） . - 21 - 图表 42： 2017-2020 年 SDC 收入情况（百万美元） . - 21 - 图表 43：隐形正畸市场远期市场竞争格局分析 . - 21 - 图表 45：时代天使发展历程 . - 22 - 图表 46：时代天使股权结构 . - 22 - 图表 47：时代天使四款隐形矫治器 对比 . - 23 - 图表 48：时代天使四款隐形矫治器销量情况 . - 23 - 图表 49：时代天使四款隐形矫治器平均售价（元） . - 23 - 图表 50： 2018-2020 年时代天使营收、净利润（百万） . - 24 - 图表 51： 2018-2020 年时代天使毛利率、净利率 . - 24 - 图表 52： 2018-2020 年时代天使销售渠道情况 . - 24 - 图表 53：时代天使患者就诊流程 . - 25 - 图表 54： 2018-2020 年时代天使服务牙医人数 . - 25 - 图表 55： 2018-2020 年时代天使达成案例数 . - 25 - 图表 56：时代天使人员构成（截止 2020 年） . - 26 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业 深度 研究 复盘隐适美 ：厚积薄发的行业开创者 爱齐科技 （ Align Technology） 1997 年创立于硅谷， 是隐形正畸领域的 开创者， 以 其隐形矫治器“ 隐适美 ” 而闻名 。 2020 年公司全球营收为 24.7 亿美元，隐形矫治器贡献了其中的 85%。 据公司官方披露，隐适美 全球病例量已经突破 1000 万，是当之无愧的行业引领者。 截止 2021 年 6 月 25 日， 爱齐科技（ ALGN） 市值为 487 亿美元。 十年磨一剑， 厚积 而 薄发。 复盘公司的发展历程， 大致 经历了 三个阶段： 1） 2001-2007 年的初创期，这一期间公司专注于产品改善以及商业模 式的探索，随着医生和患者的认可度提升，公司在 2004 年首次实现盈 利，并开始逐步走上正轨。 2） 2007-2017 年的快速发展期，公司围绕 产品线进行了 丰富，隐适美的适应症覆盖范围不断扩大，病例量快速攀 升，同时公司积极拓展亚太、欧非等全球市场开启第二条增长曲线。 3） 2018-2021 年的加速放量期， 公司持续丰富产品线， 2018 年儿童早矫产 品 正式上市 ，青少年用户成为重要增长点，虽然 这 一期间 行业竞争者 纷 纷涌入 ，但公司产品放量 也在 明显 加速 。 图表 1：爱齐 科技（ ALGN）上市以来股价与关键事件对应 来源： 彭博，公司官网， 中泰证券研究所 龙头地位稳固 ，医生粘性 构筑坚实壁垒 。 2017 年 爱齐科技 核心 专利到期 后 ，行业 涌入大量 新进入者， 传统齿科器械巨头以及众多新创公司纷纷 加码布局隐形 矫治 这一领域。在行业竞争加剧的背景下，隐适美依然实 现持续快速放量， 2016-20 年 美国 区 案例数复合增速 17.3%、全球案例 数复合增速 达 22.4%。我们认为核心原因在于公司 通过完备的产品矩阵 已经构筑了极强的医生粘性，品牌效应及先发优势显著， 2017-2020 年 隐适美 活跃医生数 复合增速 16.6%， 由于通常情况下医生群体掌握着决 策权，高医生粘性 决定 了隐适美的龙头地位难以被超越。 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 2001 年， 纳斯 达克上市 2005 年，推出新品 I n visalig n Expre ss 10 2006 年，收购 Or thoCle ar 2008 年，推出 In visali gn Teen 、 In visali gn Ass is t 2009 年，病例量突破 10 0 万 2010 年，正式进入中国市 场；推出 Invisa lign L it e 2011 年，收购 Ca dent I nc . ， 产品线拓展至口扫仪 2012 年，病例量突破 20 0 万 2013 年，推出基于二代材 料 SmartT rack 的新品 2015 年，病例量突破 30 0 万 2016 年，推出轻症 GO clear al igner ； 2017 年，病例量突破 50 0 万 2018 年，推出儿童早矫产品； 病例量突破 600 万 2020 年，收购全球牙科 CA D / CAM 软件领导者 e xocad 全球病例量突破 900 万，青少 年用户突破 200 万 200 1 - 2007 年初创期，专注于模 式探索和品类丰富，病例量爬坡 较慢 200 7 - 2017 年快速放量期，积极拓展亚太、欧非全球市场， 十年间收入 CAGR 达 18% ，累计病例量突破 400 万 201 8 - 2021 年，放量加速，核心 专利到期后竞争者涌入，通过丰 富产品线和拓宽适应症积极应对 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业 深度 研究 图表 2： 2015-2020 年隐适美 案例数（万） 图表 3： 2017-2020 年隐适美 活跃医生数 （人次） 来源： 公司公告，彭博， 中泰证券研究所 来源： 公司公告，彭博， 中泰证券研究所 深耕细作， 围绕适应症和年龄层两大方向 不断 拓宽 产品线 。 自 1998 年 首个产品上市以来， 隐适美 一直致力于拓宽隐形矫治器的适应症，其 产 品系列根据错颌畸形严重程度划分， 先后推出了 Express、 Lite、 iGO、 Moderate、 Comprehensive 等系列，已经可以覆盖 50%以上的错颌畸 形病例。 2018 年 公司 首次推出针对儿童早期矫正的产品， 包括替牙期和 恒牙期两个系列， 青少年 用户 占比 稳定提升，至 2020 年青少年用户已 经占公司整体案例数的 30%。 图表 4： 隐适美 正畸 产品线 情况 来源： 公司公告，公司官网， 中泰证券研究所 40 47 63 78 87 89 58 79 98 120 150 160 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2015 2016 2017 2018 2019 2020 隐适美美国案例数 隐适美全球案例数 64400 69940 96000 102000 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2017 2018 2019 2020 活跃医生数 病人类型 成年人 / 青少年 替牙期 儿童 错位咬合 非常轻微 轻微 轻微 中度 中度 严重 产品 E x p r e s s 5 E x p r e s s i G O L i t e M o d e r a t e C o m p r e h e n s i v e F i r s t 系列 F i r s t 系列 第二 阶段 临床范围 复发和非常微 小的移动 复发和非常微小 的移动 ， 前牙美 学矫正 I 级，无 AP 矫 正，轻度至中 度牙列拥挤 / 间隔，非拔牙 矫治，修复前。 牙齿从第二前 磨牙移动到第 二前磨牙 (5x5 ） I 级，轻 度至中度 牙列拥挤 / 间隔， 非拔牙矫 治，修复 前。 I 级，轻度 II 级，轻 度至中度 牙列拥挤 / 间隔，轻 度 AP 和垂 直向不调， 修复前。 I 、 II 、 III 级，中度 至严重牙列拥挤 / 间 隔，轻度 AP 和垂直向 不调，拔牙矫治，复 杂修复前。 早期矫治第 一 阶段疗法 第二阶段疗 法 附加矫治器 条款 购买一套 一套六个月 一套一年 一套 一年 一套两年 无限制 /5 年 18 个月内包 含无限套 3 年内包含 无限 套 终端收费 （万） 2 2 - 3 2 - 3 2 - 3 3 - 4 4 - 6 2 - 3 2 - 3 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业 深度 研究 图表 5： 隐适美 案例 成年和青少年 占比 情况 图表 6： 隐适美不同地区 出厂 客单价（美元 /例 ） 来源： 公司公告，彭博， 中泰证券研究所 来源： 公司公告，彭博， 中泰证券研究所 （ 出厂 客单价 =区域收入 /区域案 例数） 毛利率随着规模效应而攀升，稳态利润率 20%左右。 2001-2020 年 间， 公司收入 CARG 为 23.2%，长期成长能力亮眼 。 分阶段来看，公司的高 速增长期开启于 2015 年，伴随公司全球扩张战略 的实施 ， 2016-2019 年收入 CAGR 达 30.6%， 2020 年受全球新冠疫情影响增速有所放缓。 盈利能力来看，隐形正畸企业的规模效应十分显著， 2009 年隐适美首次 突破 100 万用户，毛利率也一路攀升至 75%，成熟期毛利率基本稳定在 71%-75%左右，稳态利润率 20%左右。 图表 7： 爱齐 科技 2001-2020 年 营收、净利润、利润率情况（百万美元； %） 来源： 彭博， 中泰证券研究所 （注： 2020年净利率 高 达 71.84%主要原因为公司将部分知识产权和固定资产转移至瑞士子公司，确认递延税项资产及相 关税项利益。 ） 76% 74% 73% 71% 70% 24% 26% 27% 29% 30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2016 2017 2018 2019 2020 成年人占比 青少年占比 1277 . 5 11 39 . 5 1438 . 7 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 总客单价 美国区客单价 非美国区客单价 - 3 0 . 0 % - 2 0 . 0 % - 1 0 . 0 % 0 . 0 % 1 0 . 0 % 2 0 . 0 % 3 0 . 0 % 4 0 . 0 % 5 0 . 0 % 6 0 . 0 % 7 0 . 0 % 8 0 . 0 % -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 营业收入 经调整净利润 利润率 收入 C A G R 2 3 . 2 % 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业 深度 研究 图表 8： 爱齐 科技 历年毛利率情况 图表 9： 爱齐 科技历年 销售费用率 情况 来源： 彭博， 中泰证券研究所 来源： 彭博， 中泰证券研究所 （ 2014 年之后未披露单独的销售费用数据， 假设管理费用率维持稳定，预计销售费用率维持在 26%-27%左右） 隐形正畸朝阳初升，千亿市场正启航 供需两端驱动 ， 渗透率 有望 快速提升 隐形正畸 具备美观舒适、治疗周期短等优势， 大幅 提升医患两端体验， 有望 成为 正畸 新潮流 。 隐形正畸产品是一种通过 3D 打印等技术制造的 透明牙齿矫治器。 对于医生而言，隐形正畸不仅能够得到上游厂商提供 培训和方案设计的支持，同时患者的复诊频率也从 46 周降低至 812 周，每次复诊时间仅为原先的 1/3 左右，大幅提升了医生效率。对于患 者而言，与传统矫治相比，隐形正畸 在 美观度、 舒适度、口腔卫生清洁 及降低牙周病风险等方面 优势突出，逐渐成为正畸矫治的新选择。 图表 10： 主要 正畸 治疗方法 对比 来源： 中华口腔正畸学杂志，时代天使招股书， 中泰证券研究所 3 9 . 0 % 78. 4% 7 1 . 3 % 20. 0% 30. 0% 40 . 0% 50. 0% 60. 0% 70. 0% 80. 0% 90 . 0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率 6 0 . 1 % 3 9 . 7 % 2 9 . 5 % 2 7 . 3 % 1 5 . 0 % 2 0 . 0 % 2 5 . 0 % 3 0 . 0 % 3 5 . 0 % 4 0 . 0 % 4 5 . 0 % 5 0 . 0 % 5 5 . 0 % 6 0 . 0 % 6 5 . 0 % 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 销售费用率 金属牙套 舌侧矫治器 陶瓷牙套 隐形矫治器 正畸治疗 适应症 严重 、 中度和轻度错颌畸形 轻度至中度错颌畸形 轻度至中度错颌畸形 轻度至中度错颌畸形 美观度 牙套可见 ， 因为金属托槽和丝固定 在牙齿表面 牙套置于牙齿舌侧 ， 部分隐形 牙套半透明 ， 不明显 隐形矫治器透明 ， 难以看见 ， 通 常成对戴在上下牙弓上 卫生状况 牙套固定且不可拆装 ， 这使其难以 保证口腔卫生且感染牙龈炎等并发 症 牙套容易残留食物碎末 ， 增加 龋齿可能性 牙套为食物残渣和细菌提供更大的 隐藏和繁殖空间 矫治器可拆装并易清洁 舒适度 金属牙套在嘴里有强烈存在感 ， 且 刺激口腔组织或摩擦牙龈和嘴唇 牙套导致舌头受到一定程度的 损伤 弓丝和牙套摩擦嘴里的伤疤 隐形矫治器非弓丝制造 ， 因此不 会造成不适感 治疗周期 1.5 年至 2 年 1.5 年至 2 年 1.5 年至 2 年 0.8 年至 2 年 后续就诊频率 每隔 4 至 6 周 每隔 3 至 5 周 每隔 4 至 6 周 每隔 8 至 12 周 每次后续就诊所花时间 约 45 分钟 约 60 分钟 约 45 分钟 约 15 分钟 零售价 （ 人民币元 ） 50 00 -30 00 0 35 00 0-5 00 00 20 00 0-3 50 00 15 00 0-5 00 00 对正畸医生 / 全科牙医的专业要求 高要求 ， 研究生水平的专业正畸培 训 极高要求 ， 学习放置和调整牙 内牙套的额外培训 高要求 ， 研究生水平的专业正畸培 训 相对较低要求 ， 隐形矫治疗法的 特定培训 ； 隐形矫治解决方案提 供商医疗服务团队的额外支持 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业 深度 研究 高发病率 +低渗透率，中国正畸市场潜力巨大 。 第四次全国口腔健康流 行性病学调查显示，中国错颌发病率高达 74%，对应错颌畸形患病人数 高达 10.36 亿人。 同时中国复杂错颌占比高， 第二、三类错颌合计 占比 将近 50%（对应 6.9 亿人次），而美国仅占比 23%（对应 8000 万人次）。 而从治疗渗透率来看， 2020 年中国正畸案例数量仅为 310 万例，渗透 率不足 0.3%，远低于美国 的 1.8%。在美国接受治疗的 440 万错颌畸形 病例中，隐形矫治占据 32%左右，而中国隐形矫治占比仅 11%， 未来 提 升空间广阔。 图表 11： 2020 年 中美错颌畸形发病率对比 （ %；亿人次） 来源： 时代天使招股书， 中泰证券研究所 图表 12： 2020 年 中美 错颌畸形 治疗率 对比 图表 13： 2020 年 中美隐形矫治渗透率 对比 来源： 时代天使招股书， 中泰证券研究所 （渗透率 =已治疗病例数 /总病例 数） 来源： 时代天使招股书， 中泰证券研究所 正畸 医生供给不足 为 行业 主要限制因素 ， 效率提升 +医生扩容，供给端 有望得到改善 。 灼识咨询 数据显示 ， 2020 年 美国约有 15.8 万名全科牙 医及 10,800 名正畸医生，相当于每十万人中有 47.8 名全科牙医及 3.3 名正畸医生。相比之下，中国约有 27.75 万名全科牙医及 6100 名正畸 医生，相当于每十万人中有 19.5 名全科牙医及 0.4 名正畸医生 ， 即使是 相比于日韩等其他国家，中国的 牙医配备 也 明显不足 。 一方面， 我国口 腔类别执业医师数量 呈现稳步提升态势，近十年 复合增速约 10.7%；另 74% 49% 73% 23% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 中美整体错颌畸形发病率 中美二三级错颌畸形发病率 中国 美国 1 0 . 4 6 . 9 2 . 5 0 . 8 0 2 4 6 8 10 12 中美整体错颌畸形病例 中美二三级错颌畸形病例 中国 美国 3 . 1 4 . 4 0 . 3 % 1 . 8 % 0 . 0 % 0 . 2 % 0 . 4 % 0 . 6 % 0 . 8 % 1 . 0 % 1 . 2 % 1 . 4 % 1 . 6 % 1 . 8 % 2 . 0 % 0 0 . 5 1 1 . 5 2 2 . 5 3 3 . 5 4 4 . 5 5 中国 美国 已治疗错颌畸形病例数（百万） 渗透率 1 1 . 0 % 3 1 . 9 % 0 . 0 % 1 0 . 0 % 2 0 . 0 % 3 0 . 0 % 4 0 . 0 % 5 0 . 0 % 6 0 . 0 % 7 0 . 0 % 8 0 . 0 % 9 0 . 0 % 1 0 0 . 0 % 中国 美国 传统正畸占比 隐形正畸占比 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业 深度 研究 一方面，口腔数字化的推广也将有效提升牙医效率，双重因素下供给端 缺口有望得到改善。 图表 14： 中美全科牙医及正畸牙医数量对比 来源： 时代天使招股书， 中泰证券研究所 图表 15： 2018 年全球各地区每百万人牙医数量 图表 16： 中国 口腔类别执业（含助理）医师数量（万） 来源： 弗若斯特沙利文分析， 中泰证券研究所 来源： 卫生统计年鉴 ， 中泰证券研究所 供需两端催化下，隐形矫治市场规模有望达千亿。 需求端来看 ， 美学意 识 觉醒 正引导着消费者选择相对弹性的 口腔 医疗服务 ， “颜值经济”盛行 之下， 正畸需求有望持 续旺盛 。 供给端来看 ，隐形矫治以及椅旁数字化 的应用将 大幅 解放医生生产力， 整体 牙医数量也在稳步提升， 供给端 的 紧缺有望得到缓解 。供需两端的催化下，隐形矫治 渗透率 有望 迎来快速 提升 ， 2015-2020 年间，国内 隐形矫治治疗病例 复合增速高达 48%，远 远快于全球 29%的增速。 受益于隐形矫治的多方面优势，其增速显著高 于正畸市场增速， 2015-20 年中国隐形矫治市场 CAGR 高达 58.8%， 正 畸市场增速 约 18%。 根据灼识咨询 测算 ， 预计到 2030 年国内隐形矫治 器治疗病例 将 达 380 万例， 隐形矫治 市场规模 达 119 亿美元，较目前尚 有 10 倍空间 。 2 7 . 7 5 0 . 6 1 1 5 . 8 4 1 . 0 8 0 5 10 15 20 25 30 全科牙医（万） 正畸牙医（万） 中国 美国 1 9 . 5 0 . 4 4 7 . 8 3 . 3 0 10 20 30 40 50 60 每十万人全科牙医 每十万人正畸牙医 中国 美国 818 625 611 502 419 131 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 日本 中国台湾 美国 韩国 中国香港 中国内地 0. 0% 2. 0% 4. 0% 6. 0% 8. 0% 10. 0% 12 . 0% 14. 0% 16 . 0% 18. 0% 0 5 10 15 20 25 30 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 口腔类别执业（含助理）医师数量 增速 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 行业 深度 研究 图表 17： 2020E-2030E 隐形矫治器治疗病例（万） 图表 18： ： 2020E-2030E 隐形矫治市场规模 (亿美元） 来源： 灼识咨询 ， 时代天使招股书， 中泰证券研究所 来源： 灼识咨询 ， 时代天使招股书， 中泰证券研究所 儿童早矫： 隐形 正畸 皇冠上的明珠 儿童早期矫正 是指在替牙期 通过早期控制，引导 其 面颌良性发育 。 从儿 童发育的生理特征来看，早期生长发育是儿童牙列、牙合、颌面骨和肌 肉生长的最活跃时期 ， 牙周组织及颌骨的可塑性大，对矫治的反应好， 适应性强，改建快。医生能更好地利用生长的潜力进行矫治，可以取得 事半功倍的效果。美国正畸协会（ AAO） 2011 年在其颁布的 儿童错牙合 畸形的早期矫治指南中明确提出：当儿童出现替牙问题、咬合障碍、前 牙反牙合、前牙前突、口腔不良习惯、牙列拥挤或排列不齐、面部不协 调对称、紧咬牙和夜磨牙等症状时，就应到专业医生处进行错牙合畸形 的咨询及矫治，并且儿童错牙合畸形的检查不应迟于 7 岁。 图表 19： 常规正畸 矫治 和 儿童 早期矫治的不同原理 来源： 中华口腔医学杂志，知网， 中泰证券研究所 图表 20： 儿童早期矫正的优点 30 50 60 80 100 120 160 200 250 310 380 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 全球 中国 125 153 179 208 236 269 307 349 396 450 509 15 20 26 32 39 48 59 71 86 102 119 0 100 200 300 400 500 600 全球 中国 牙 牙槽弓 颌骨 常规正畸矫治： 儿童早期矫治： 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 行业 深度 研究 来源：早期矫治儿童错 (牙合 )畸形的重要性 J.继续医学教育 ， 中泰证券研究所 国内儿童和青少年错颌畸形 发病率高，儿童牙齿保健 正逐渐受到重视 。 中华口腔医学会口腔正畸专业委员会对 两万多 名中国儿童和青少年的调 查显示： 2015 年乳牙期组、替牙期组、恒牙期组的错颌畸形患病率分 别为 51.84%、 71.21%、 73.97%，三组总患病率高达 67.82%。 事实 上儿童牙齿的预防和治疗正逐渐受到重视，以通策医疗为例， 2016-20 年 儿科业务收入复合增速约 36%，处于高速增长通道。 图表 21： 中国儿童和青少年错颌畸形发病率（ 2015） 图表 22： 2016-2020 年 通策医疗儿科业务收入 （百万） 来源： 中华口腔医学会口腔正畸专业委员会， 中泰证券研究所 （注：乳牙 期为 3-6岁；替牙期为 6-12 岁；恒牙期为替牙期之后） 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 供给创造需求， 儿童早矫 尚待掘金 。 儿童早期矫治是典型的由供给端驱 动的市场，通过将正畸矫治的年龄从恒牙期前置到替牙期，提前锁定潜 在用户，并能简化后续疗程。除了罗慕、 MRC、 ETA 等提供专为 5-12 岁儿童替牙期错颌 畸形进行早期矫治的功能矫治器，隐适美、时代天使 等隐形矫治服务商也先后将产品线扩充至替牙期儿童的矫治器。此类功 能性矫治器一般佩戴 3 至 9 个月即可完成肌肉调整，随后需佩戴半年至 一年的保持器，治疗周期较成人更短，平均治疗费用约 1-3 万元。 02 01 0305 06 儿童 早矫 04 上颌骨和下颌骨更 协调的生长 避免因牙齿突出而 造成前牙外伤 消除影响颅面发育 的不良口腔习惯 更早更好地改善面 部外观 更好地引导萌发和 更换恒牙 形成更好牙齿、嘴 唇和脸部的美观 6 7 . 8 2 % 5 1 . 8 4 % 7 1 . 2 1 % 7 2 . 9 7 % 0 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 3 0 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 5 0 . 0 0 % 6 0 . 0 0 % 7 0 . 0 0 % 8 0 . 0 0 % 总患病率 乳牙期 替牙期 恒牙期 0 . 0 % 5 . 0 % 1 0 . 0 % 1 5 . 0 % 2 0 . 0 % 2 5 . 0 % 3 0 . 0 % 3 5 . 0 % 4 0 . 0 % 4 5 . 0 % 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2016 2017 2018 2019 2020 儿科收入 y o y 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 13 - 行业 深度 研究 图表 23： 不同品牌儿童早期矫治器价格对比 来源： 美团， 公司官网， 中泰证券研究所 （注：时代天使为招股书披露的零售价 ） 对标美国， 儿童早期矫正 长期 市场空间有望达 500-600 亿 。 参考美国牙 医协会（ ADA） 2013 年发布的数据， 7-12 岁的儿童主要的口腔保健支 出为正畸项目，年人均支出约为 414 美元，占整体口腔保健支出的一半。 根据最新人口普查数据， 我国 0-14 岁儿童 约 2.5 亿人次，我们预计 7-12 岁儿童 人口约 1.2 亿，对应 71.2%的 替牙期 错颌畸形发病率，若假设 儿 童 早期矫治 渗透率提高至 3%、人均支出为 2 万（对应一个治疗周期） ， 则儿童早矫的 长期 市场空间约 513 亿。 图表 24： 2013 年美国不同年龄段青少年牙齿保健 消费结构（美元； %） 图表 25： 中国 儿童早期矫正 市场空间测算（亿元） 来源： ADA HPI analysis of 2013 Truven claims data. 2012 and 2013 FAIR Health procedure charges.中泰证券研究所 来源： 国家统计局， 中华口腔医学会 ， 中泰证券研究所 （注： 2020-2030E 渗透率增速与行业整体增速相当； 2030E之后快于行业增速） 短中期看恒牙期青少年以及成人矫治的渗透率提升，儿童早矫是行业下 一阶段的增长引擎。 分年龄层来看，现阶段行业扩容的主要动力来自于 恒牙期青少年以及成人矫治的渗透率提升， 替牙期早期矫治尚处于市场 培育 的早期阶段，渗透率提升的爆发节点会晚于恒牙期青少年以及成人 矫治。 根据 灼识咨询 数据， 2019 年中国正畸市场终端规模为 755 亿 ， 其中隐形正畸市场规模为 106 亿 。 长期来看，随着正畸治疗率以及隐形 矫正占比的提升，预计到 2030E 国内隐形 正畸 市场规模有望达到 1089 亿，年化复合增速约 26%。 图表 26： 2030E 中国隐形矫治市场规模测算 MRC 罗慕 ETA 隐适美 时代天使 产品系列 平均客单价 M R C 肌功能 矫治器 8 0 0 0 - 1 2 0 0 0 元 3 0 0 0 0 - 5
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