食品饮料行业深度报告：结构升级成为主旋律龙头竞争优势加剧.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 食品饮料 发布时间： 2021-05-21 优于大势 上次评级 : 优于大势 历史收益率曲线 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 7% -10% 66% 相对收益 2% 1% 34% 行业数据 成分股数量（只） 119 总市值（亿） 27643 流通市值（亿） 23950 市盈率（倍） 103.41 市净率（倍） 6.97 成分股总营收（亿） 1111 成分股总净利润（亿） 231 成分股资产负债率（ %） 337.47 相关报告 食品饮料行业周报：高端白酒动销进展顺利， 啤酒旺季来临值得关注 -20210518 食品饮料周报：白酒扩容动销旺盛，调味品 关注仲景食品 -20210421 证券分析师：李强 执业证书编号： S0550515060001 021-20361174 证券分析师：张立 执业证书编号： S0550520080002 021-20363244 证券研究报告 /行业 深度报告 结构升级成为主旋律，龙头竞争优势加剧 报 告摘要： 市场回顾： 从业绩角度看，食品饮料行业 2020 年营收 7796.90 亿元，同 比增长 11.48%；归母净利润 1382.82 亿元，同比增长 18.77%。2021 年 Q1 营收 2404.31 亿元，同比增长 26.03%；归母净利润 501.48 亿元，同 比增长 28.28%。 2021 年在需求景气回升和同比基数较低的共同作用下， 收入、利润增速相比 2020 年明显提高。 从机构持仓角度来看， 2020 全 年食品饮料行业配置占比自 Q2 以来持续增长， Q4 达到 17.97%，创 下 历 史新高， 2020Q1 小幅回落至 17.05%，伴随着龙头公司的产品结构升级 以及更多优质新股上市，预计 2021 年配置占比仍将维持在高位。 白酒 ： 2020 年规模以上白酒企业实现收入 5836.49 亿元，同比 +4.61%； 实现利润 1585.41 亿元，同比 +13.35%；白酒产量 741 万千升，同比 -2.46%。 虽然受疫情影响白酒行业产销量有所下滑，但呈现逐季回暖态势，结构 升级依然明显。 2021Q1 白酒上市公司 营收同比增长 15.77%，利润同比 增长 16.58%， 高端龙头依靠对消费者、市场和渠道的强把控能力，全年 稳中求进引领行业发展，次高端受益于大单品模式突出，随着宴席市场 恢复及消费升级有望获得更高弹性。 啤酒： 2020 年 A 股 7 家啤酒板块上市公司营收 552.05 亿元，同比增长 13.56%；净利润 49.72 亿元，同比增长 57.79%， 主要系产品结构进一步 升级 。 2021 年 Q1 啤酒板块营收 160.68 亿元，同比增长 44.06%；净利 润 16.43 亿元，同比增长 424.92%。主要是因为在春节正向影响下动销 情况良好和疫情得到有效控制 。全年来看， 啤酒行业产品矩阵加速升级， 高端啤 酒品牌或将持续受益 。 调味品 ： 2020 全年调味品行业实现营收 404.85 亿元，同比增长 25.07%， 净利润同比增长 19.75%至 89.44 亿元。 2021Q1 调味品行业实现营收 116.36 亿元，同比增长 23.44%，整体净利润率同比降 0.57pct 至 21.52%， 成本与费用提高导致利润承压。长期看调味品行业增长趋势不变，疫情 带来的饮食习惯改变和消费升级的趋势为行业结构升级持续提供动力， 龙头多元化趋势和细分领域深耕趋势更加明显。 投资建议： 白酒 推荐关注高端茅五泸、次高端山西汾酒、水井坊、酒鬼 酒、古井贡酒、今世缘 、洋河股份等。啤酒 推荐关注华润啤酒，重庆啤 酒，青岛啤酒等。调味品关注海天味业、中炬高新、千禾味业等。 风险提示： 食品安全风险，疫情不可控风险。 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 贵州茅台 2049.00 37.17 41.41 46.05 55.13 49.48 44.50 买入 泸州老窖 258.03 4.10 5.49 7.14 62.93 47.00 36.14 买入 仲景食品 68.00 1.28 1.79 2.5 53.13 37.99 27.20 买入 绝味食品 87.30 1.15 1.71 2.1 75.91 51.05 41.57 买入 青岛啤酒 100.09 1.61 1.89 2.18 62.17 52.96 45.91 买入 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2020/5 2020/8 2020/11 2021/2 食品饮料 沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 45 食品饮料 /行业深度 目录 1. 行业总体回顾 . 5 1.1. 板块业绩综述 . 5 1.2. 市场表现回顾 . 6 1.3. 机构持仓分析 . 8 2. 白酒：稳中求进总基调不变，结构升级成为主旋律 . 9 2.1. 2020 年逐季恢复整体稳健，2021Q1 低基数下增速回升 . 9 2.2. 全年高端稳健，次高端弹性更大 . 14 3. 啤酒及预调酒：产品结构进一步升级，未来发展趋势良好 . 18 3.1. 啤酒：产销量减价升，高端化进程加快 . 18 3.2. 预调酒：百润股份为行业唯一龙头，市场发展潜力巨大 . 22 3.3. 重点公司点评 . 23 4. 调味品：区域扩张 +渠道深化 +品类扩张带动稳定增长 . 26 4.1. 行业整体增长提速，费用投放加速带来利润差异 . 26 4.2. 业绩稳中向好，龙头优势尽显 . 28 5. 速冻品：疫情多重影响，总体营收稳中向好 . 30 6. 乳制品：原奶上行周期竞争趋缓，白奶需求旺盛 . 33 6.1. 原奶价格持续上行，竞争有望趋缓 . 33 6.2. 投资建议：原奶上涨推动竞争趋缓，看好液奶龙头和奶酪新星 . 36 7. 休闲食品：低基数 +春节后置推动 2021Q1 业绩高增 . 38 7.1. 行业综述：2020 受疫情拖累明显，2021Q1 收入端快速恢复，利润端维持高增长 . 38 7.2. 行业分析：终端需求恢复，产品渠道同步扩张 . 39 7.3. 投资建议：中岛模式推动散货市场快速发展，看好产品+ 渠道双驱动的头部企业 . 39 8. 其他：疫情带动厨房产品消费，头部企业实现高增长 . 42 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 45 食品饮料 /行业深度 图表目录 图 1： 2021Q1 高基数下，食品饮料收入增速排名中下游 . 5 图 2： 2021Q1 高基数下食品饮料净利润增速排名中下游 . 5 图 3：食 品饮料各子行业一季度市场表现 . 6 图 4：食品饮料行业机构重仓持股情况 . 8 图 5：贵州茅台、五粮液机构配置比例 . 8 图 6：伊利股份、泸州老窖机构配置 比例 . 8 图 7：中国规模以上白酒企业年产量 . 10 图 8：中国规模以上白酒企业销售收入及利润同比 . 10 图 9：白酒单季度营业收入及增速 . 11 图 10：白酒单季度净利润及增速 . 11 图 11： 2005-2020 我国啤酒总产量 . 18 图 12： 2005-2024E 年我国啤酒销量趋势 . 18 图 13： 2014-2024E 年我国不同类型啤酒销量变化 . 19 图 14： 2015-2024E 我国不同类型啤酒年增长率 . 19 图 15： 2013-2021Q1 啤酒板块营业收入情况 . 20 图 16： 2013-2021Q1 啤酒板块净利润情况 . 20 图 17： 2013-2021Q1 啤酒板块毛利率和净利率 . 20 图 18： 2013-2021Q1 啤酒板块销售费用率 . 20 图 19： 2010-2020 我国预调酒市场销售规模（吨） . 23 图 20：调味品行业总体规模及增长率 . 26 图 21：一季度餐饮端收入高增 . 26 图 22：成本和费用提高导致一季度利润承压 . 27 图 23：大豆价格走势 . 27 图 24：白糖价格走势 . 27 图 25：包材价格走势 . 27 图 26：调味品公司 PE-Band . 28 图 27：速冻品行业总体规模及环比增长率 . 31 图 28：速冻品行业费用率情况 . 31 图 29：速冻品公司 PE-Band . 32 图 30：乳业单季度营业收入及增速 . 34 图 31：乳业单季度净利润及增速 . 34 图 32：生鲜乳价格 (元 /KG) . 34 图 33：液态奶市场份额 . 36 图 34：婴幼儿奶粉市场份额 . 36 表 1：食品饮料 2020 年涨跌幅前十名 . 7 表 2：食品饮料 2021 年一季度涨跌幅前十名 . 7 表 3：机构重仓配置公司榜单 . 9 表 4：白酒上市公司单季度收入增速（ 2020Q1-2021Q1） . 12 表 5：白酒上市公司单季度利润增速（ 2020Q1-2021Q1） . 12 表 6： 2020 年度上市白酒公司财务数据 . 13 表 7： 2021 年一季度上市白酒公司财务数据 . 14 表 8：各省啤酒市场竞争格局 . 21 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 45 食品饮料 /行业深度 表 9： 2020 年度 A 股上市啤酒公司财务数 据 . 22 表 10： 2021 年一季度 A 股上市啤酒公司财务数据 . 22 表 11： 2020 年度 A 股上市预调酒公司财务数据 . 23 表 12： 2021 年一季度 A 股上市预调酒公司财务数据 . 23 表 13： 2020 年调味品行业公司财务数据 . 27 表 14： 2021 一季度调味品行业公司财务数据 . 28 表 15： 2020 年速 冻品行业公司财务数据 . 31 表 16： 2021 一季度速冻品行业公司财务数据 . 31 表 17： 2020 年上市乳业公司财务数据 . 34 表 18： 2021 年一季度上市乳业公司财务数据 . 35 表 19：主要休闲食品企业 2020 财务数据 . 38 表 20：主要休闲食品企业 2021Q1 财务数据 . 39 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 45 食品饮料 /行业深度 1. 行业总体回顾 1.1. 板块业绩综述 从食品饮料行业整体来看， 2020 年实现营业收入 7796.90 亿元，同比增长 11.48%； 实现归母净利润 1382.82 亿元，同比增长 18.77%。 2021 年 Q1 行业实现营收 2404.31 亿元，同比增长 26.03%；实现归母净利润 501.48 亿元，同比增长 28.28%， 2021 年 在需求景气回升和同比基数较低的共同作用下，收入、利润增速相比 2020 年明显 提高。从行业横向来看，由于行业较强的刚需属性及抗周期性， 2020 年仍实现稳健 增长，高基数下 2021Q1 食品饮料行业收入、利润增速在 A 股各申万行业分类中处 下游水平。 图 1： 2021Q1 高基数下，食品饮料收入增速排名中下游 数据来源： Wind，东北证券 图 2： 2021Q1 高基数下食品饮料净利润增速排名中下游 数据来源： Wind，东北证券 分子行业来看，在营收方面， 2020 年表现最好的是食品综合板块，实现营收 1094.21 亿元，同比增长 23.49%；肉制品、调味发酵品、啤酒和乳品表现次之，营收分别为 1370.95、 404.85、 552.05、 1511.03 亿元，同比增长 21.34%、 15.07%、 13.56%、 9.77%； 白酒、其他酒类、软饮料、黄酒、葡萄酒表现一般，分别同比增长 6.82%、4.50 %、 -16.04%、- 22.13%、- 34.87%。 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 45 食品饮料 /行业深度 2021 年 Q1 饮料制造板块表现亮眼，实现总营收 1196.38 亿元，同比增长 29.22%； 其中其他酒类、啤酒、软饮料、乳品、葡萄酒、黄酒、白酒分别实现营收 10.72、 160.68、 57.97、 421.47、 15.93、 10.35、 940.37 亿元，同比分别增长 67.20%、 66.97%、 53.91%、 38.12%、 37.61%、 34.81%、 22.77%；食品综合、调味发酵品、肉制品分别 实现营收 314.57、1 16.36、355. 54 亿元，同比分别增长 28.91%、23.44% 、5.06% 。 在净利润方面， 2020年其他酒类和食品综合增速最快，分别增长 546.53%、 144.22%； 其他表现较好的有软饮料、啤酒、肉制品、调味品、白酒、黄酒，增速分别为 47.96%、 38.08%、 25.37%、 19.12%、 12.14%、 11.38%；乳品、葡萄酒净利润同比负增长。 2020 年 Q1 其他酒类和啤酒延续良好表现，分别实现净利润 2.06、 12.77 亿元，同比分别 增长 557.76%、 331.68%；乳品板块盈利能力反弹，实现归母净利润 31.72 亿元，同 比增长 210.13%，黄酒、葡萄酒、软饮料、白酒、调味品、肉制品的净利润增速分 别为 88.83%、75.82% 、70.08% 、1 7.62%、15. 66%、7. 40%。 1.2. 市场表现回顾 2020 年申万食品饮料板块涨幅 90.55%，上证综指 上涨 15.46%，沪 深 300 上涨 23.53%， 食品饮料板块继续 大幅跑赢大盘。分子行业来看， 2020 年 度白酒上涨 97.53%，排 名子行业第四；其他酒类、 调味发酵品 、黄 酒 涨幅较大，分别上涨 220.55%、 118.09%、 103.83%；其他版块亦有一定幅度上涨，啤酒综合上涨 87.24%，肉制品上涨 57.93%， 食品综合上涨 55.56%，乳品上涨 46.39%，葡萄酒上涨 25.00%，软饮料上涨 24.05%。 2021年 Q1SW食品饮料板块 下跌 8.10%，上证综指 下跌 0.35%，沪 深 300下跌 1.73%， 食品饮料板块表现弱于 大盘 。全 部 子行业均有下跌， 其他酒类跌幅最小，下跌 0.86%； 食品综合、白酒、乳制品、软饮料、啤酒、葡萄酒、肉制品、调味品、黄酒分别下 跌 4.90%、5.95 %、7.49 %、8.36% 、11.49% 、12.68 %、13.06 %、 21.13%、33 .95%。 图 3：食品饮料各子行业一季度市场表现 数据来源： Wind，东北证券 从个股来看，20 20 年涨幅前十名分别为良品铺子、熊猫乳品、酒鬼酒、皇台酒业、 山西汾酒、百润股份、妙可蓝多、泉阳泉、安井食品、盐津铺子。 2020 年跌幅前十 名为 ST 通葡、三只松鼠、 *ST 麦趣、*ST 科迪、惠发食品、庄园牧场、香飘飘、 *ST 西发、得利斯、佳隆股份。 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 45 食品饮料 /行业深度 表 1：食品饮料 2020 年涨跌幅前十名 涨幅前十名 跌幅前十名 代码 股票名称 涨幅 (%) 代码 股票名称 跌幅 (%) 603719.SH 良品铺子 394.65 600365.SH ST 通葡 40.38 300898.SZ 熊猫乳品 339.15 300783.SZ 三只松鼠 36.01 000799.SZ 酒鬼酒 330.82 002719.SZ *ST 麦趣 31.81 000995.SZ 皇台酒业 327.04 002770.SZ *ST 科迪 26.14 600809.SH 山西汾酒 318.80 603536.SH 惠发食品 19.17 002568.SZ 百润股份 306.39 002910.SZ 庄园牧场 17.80 600882.SH 妙可蓝多 296.53 603711.SH 香飘飘 16.07 600189.SH 泉阳泉 286.58 000752.SZ *ST 西发 14.73 603345.SH 安井食品 215.73 002330.SZ 得利斯 13.20 002847.SZ 盐津铺子 213.76 002495.SZ 佳隆股份 12.85 数据来源：东北证券， Wind 2021 年 Q1 涨幅前十名分别为祖名股份、李子园、华康股份、 *ST 麦趣、金禾实业、 盐津铺子、汤臣倍健、*ST 中葡、 *ST 西发、光明乳业。 2021 年 Q1 跌幅前十名为 皇台酒业、天味食品、金枫酒业、顺鑫农业、青青稞酒、老白干酒、古越龙山、会 稽山、金种子酒、洋河股份。 表 2：食品饮料 2021 年一季度涨跌幅前十名 涨幅前十名 跌幅前十名 代码 股票名称 涨幅 (%) 代码 股票名称 跌幅 (%) 003030.SZ 祖名股份 134.39 000995.SZ 皇台酒业 42.63 605337.SH 李子园 77.89 603317.SH 天味食品 41.22 605077.SH 华康股份 56.79 600616.SH 金枫酒业 37.65 002719.SZ *ST 麦趣 22.40 000860.SZ 顺鑫农业 35.30 002597.SZ 金禾实业 21.49 002646.SZ 青青稞酒 34.40 002847.SZ 盐津铺子 19.85 600559.SH 老白干酒 33.26 300146.SZ 汤臣倍健 18.51 600059.SH 古越龙山 32.80 600084.SH *ST 中葡 14.54 601579.SH 会稽山 32.37 000752.SZ *ST 西发 14.14 600199.SH 金种子酒 32.10 600597.SH 光明乳业 12.73 002304.SZ 洋河股份 30.21 数据来源：东北证券， Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 45 食品饮料 /行业深度 1.3. 机构持仓分析 图 4：食品饮料行业机构重仓持股情况 数据来源： Wind，东北证券 从机构持仓角度来看， 2019 Q2 基金重仓持股达到 17.54%高点后出现回调， 2020 Q1 持仓比例为 13.29%， Q2-Q4 持续提高至 17.97%，创下历史新高。 2021Q1 持仓比例 小幅回落至 17.05%，预计 2021 全年仍将维持在较高水平。 图 5：贵州茅台、五粮液机构配置比例 图 6：伊利股份、泸州老窖机构配置比例 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 从机构重仓的食品饮料个股配置情况上看，长期排在榜单前 20 名的贵州茅台、五 粮液、伊利股份、泸州老窖的机构配置比例自 2020Q1 以来出现分化，其中茅台与 五粮液稳居前两位，伊利配置占比自 2020Q1 的 1.08%下滑至 2021Q1 的 0.60%。其 中山西汾酒自 2020Q4 以来进入机构重仓配置榜单前 20 名，且排名处在上升态势。 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 45 食品饮料 /行业深度 表 3：机构重仓配置公司榜单 序号 2021/3/31 2020/12/31 2020/9/30 2020/6/30 2020/3/31 1 贵州茅台 3.36 贵州茅台 3.16 贵州茅台 2.71 贵州茅台 2.48 中国平安 2.96 2 五粮液 2.28 五粮液 2.31 五粮液 1.98 五粮液 1.62 贵州茅台 1.98 3 腾讯控股 2.00 中国平安 1.47 立讯精密 1.47 立讯精密 1.61 招商银行 1.3 4 海康威视 1.32 美的集团 1.27 隆基股份 1.24 恒瑞医药 1.13 五粮液 1.18 5 中国中免 1.16 宁德时代 1.23 中国平安 1.21 中国平安 1.09 伊利股份 1.08 6 招商银行 1.15 腾讯控股 1.19 中国中免 0.98 长春高新 1.04 格力电器 0.84 7 宁德时代 1.14 中国中免 1.13 美的集团 0.94 美的集团 0.75 温氏股份 0.78 8 泸州老窖 1.07 泸州老窖 1.08 迈瑞医疗 0.87 宁德时代 0.74 中信证券 0.72 9 中国平安 0.98 隆基股份 1.01 宁德时代 0.83 迈瑞医疗 0.73 海康威视 0.7 10 迈瑞医疗 0.92 迈瑞医疗 0.92 泸州老窖 0.82 招商银行 0.72 立讯精密 0.68 11 隆基股份 0.89 立讯精密 0.90 恒瑞医药 0.80 中国中免 0.72 美的集团 0.67 12 美的集团 0.87 招商银行 0.81 腾讯控股 0.78 隆基股份 0.66 恒瑞医药 0.67 13 药明康德 0.86 恒瑞医药 0.79 招商银行 0.75 万科 A 0.61 保利地产 0.66 14 美团 -W 0.82 海康威视 0.77 伊利股份 0.70 兆易创新 0.55 万科 A 0.65 15 长春高新 0.69 药明康德 0.74 顺丰控股 0.68 格力电器 0.54 兴业银行 0.64 16 山西汾酒 0.69 伊利股份 0.70 中信证券 0.60 恒生电子 0.54 长春高新 0.63 17 兴业银行 0.63 美团 -W 0.69 美团 -W 0.58 亿纬锂能 0.53 泸州老窖 0.6 18 伊利股份 0.60 山西汾酒 0.69 药明康德 0.54 腾讯控股 0.53 隆基股份 0.48 19 恒瑞医药 0.56 三一重工 0.65 万科 A 0.53 药明康德 0.53 东方财富 0.38 20 智飞生物 0.52 顺丰控股 0.62 长春高新 0.52 中信证券 0.51 永辉超市 0.37 数据来源：东北证券， Wind 2. 白酒：稳中求进总基调不变，结构升级成为主旋律 2.1. 2020 年逐季恢复整体稳健，2021Q1 低基数下增速回升 2020 年白酒产量有所下滑，营收及利润稳健增长，消费升级依然明显。 2020 年规 模以上白酒企业实现收入 5836.49 亿元，同比+ 4.61%；实现利润 1585.41 亿元，同 比+ 13.35%；白酒产量 741 万千升，同比- 2.46%。整体上来看，虽然受到疫情的影 响白酒产销量有所下滑，但整体消费升级趋势依然明显，营收及利润仍然实现正增 长 。从 19 家白酒上市公司来看，白酒板块营业收入 2464.03 亿元，同比增 长 0.52%； 净利润 954.04 亿元，同比增长 10.90%，全年实现收入利润同比正增长，但增速慢 于行业增速，主要原因在于 1）酱酒全年营收增速 15%左右，但大多数并未上市； 2） 疫情导致宴席消费场景阶段性缺失，对全国化次高端酒企的影响明显更大。 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 45 食品饮料 /行业深度 图 7：中国规模以上白酒企业年产量 数据来源： Wind，东北证券 图 8：中国规模以上白酒企业销售收入及利润同比 数据来源： Wind，东北证券 分季度看， 2020 年逐季恢复， 2021Q1 基本回归正常动销状态。 分季节来看， 2020Q1-Q4 白酒营收增速分比为 1.27%、 -3.72%、 6.76%、 6.23%， Q1 春节前高端次 高端酒企基本实现出货正增长； Q2 受疫情影响消费受压，主要酒企基本开始实施 渠道管控，进行去库存和维护市场秩序，酒厂发货明显减少，部分酒厂如泸州老窖 停止发货，水井坊进行强力去库存，导致行业 Q2 出现明显下滑； Q3 酒厂在渠道库 存去化良好的情况下，迎来中秋国庆旺季，酒厂发货节奏加快，营收同比实现较好 增长，尤其是次高端酒企均有大幅增长，如酒鬼酒系列、山西汾酒青花系列，今世 缘国缘系列； Q4 酒企运营基本回归到正常状态，但由于春节错位延后，同比增速 略受影响。 2021Q1 上市白酒企业 实现营业收入 897.496 亿元 ，同比增长 15.77%； 净利润 365.47 亿元 ，同比增长 16.58%，整体回归到正常水平。 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 中国规模以上白酒企业年产量:万千升同比:%:右轴 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 收入同比:%利润同比:%产量:白酒:累计同比:年度 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 45 食品饮料 /行业深度 图 9：白酒单季度营业收入及增速 图 10：白酒单季度 净利润 及增速 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 分价格带来看， 2020 年高端酒整体仍然实现稳健增长，次高端及以下整体有所下滑， 酒企的高端、次高端价位产品销售增速好于中低档产品。 虽然白酒市场整体向上， 但各价格带之间及价格内的竞争分化明显加剧。就营收增速而言， 2020 年全国化 高 端 （ +11%） 次 高端（ -2%） =区域次高端龙头（ -2%） 地产 酒（ -11%） ；就利润增 速而言， 全国化高端（+14% ） 次 高端（ +10%） 地产酒 （+7% ） 区域次高端龙 头（ +3%）。 高端酒体现出极强的抗风险能力及增长稳健性，供应链保障能力更强， 高端礼赠及收藏属性具有更丰富的消费场景，且在流动性较为宽松的环境下提价明 显，消费升级承接能力更强，收入及利润均呈现高增长；次高端及以下产品在宴席 等大型聚饮活动消费占比较高，受到疫情的冲击体现出明显的季节特征，主流产品 随高端酒进行提价，弥补了销量下滑对收入的部分影响，同时利润增速明显快于收 入增速；低端酒在消费升级压力及供应链稳定性方面较弱，大众 口粮酒的特征不具 备消费回补的特性，收入端呈现更为明显的下滑，但受产品结构升级的拉动，利润 增速明显更快。 分企业看， 2020 年度高端茅五泸表现稳健，全国化扩张及产品高端化的次高端龙头 增速较高。 从价格带内企业表现来看，高端酒茅五泸增长均较为稳健，茅五全年如 期完成目标，国窖实现 25%左右增长。全国化次高端品牌中，酒鬼酒内参同比增长 73%，拉动营收增速整体达到 21%，舍得酒业积极招商整体平稳，水井坊进行渠道 控制下滑明显达到 15%。区域次高端龙头中，表现最好的是山西汾酒，其全国化扩 张仍在加速，长江以南保持 50%以上增速，整体增速达到 18%；今世缘受益省内消 费升级拉动产品结构提升；其余均有所下滑。地产酒整体受影响均较为严重，但金 种子酒低档产品销售同比增长 156.87%拉高整体收入。 2021Q1 高端酒企增速稳健，低基数下次高端及以下酒企整体收入弹性更高。 2021Q1 春节相对 2020 年春节时间更晚，造成酒企的出货时间相对靠后，叠加 2020 年 2-3 月酒企动销出货受到疫情的影响几乎停滞，低基数效应叠加时间效应， 2021Q1 白 酒板块表现较好，营收同比增长 15.77%，利润同比增长 16.58%。分价位段来看， 高端维持一贯的 稳定发展，其他价格带营收及盈利能力均较去年同期弹性更高，从 收入增速来看，全国化次 高 端（ +120%） 地产酒 （+73% ） 区域次高端龙头 （ +32%） 高端（ +17%） ；从 利润 端增速来看，全国化次 高端（ +213%） 地产酒（ +141%） 区域次高端龙头 （ +22%） 高端 （+14% ）。 全国化次高端和地产酒由于去年同期 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 单季度营业总收入(亿元)同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 单季度净利润(亿元)同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 45 食品饮料 /行业深度 业绩低谷， 2021Q1 营收和利润端均表现强势，同比实现三位数增长。区域次高端 龙头产品结构有所升级，整体亦有明显恢复，但受产品线过长及中低端占比仍大的 影响，其盈利能力增长略逊色于营收增长。长远来看，高端 龙头的酒企将依靠对消 费者、市场和渠道的强把控能力，全年稳中求进引领行业发展，次高端受益于大单 品模式突出，随着宴席市场恢复及消费升级有望获得更高弹性。 表 4：白酒上市公司单季度收入增速（ 2020Q1-2021Q1） 股票简称 增速 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 2020 累计 21Q1+20Q4 贵州茅台 13% 9% 7% 12% 11% 10% 12% 高端 五粮液 15% 10% 18% 14% 20% 14% 18% 泸州老窖 -15% 6% 14% 16% 41% 5% 27% 小计 11% 9% 11% 13% 17% 11% 15% 水井坊 -22% -90% 19% 19% 70% -15% 42% 全国化次高端 酒鬼酒 -10% 13% 56% 28% 190% 21% 88% 舍得酒业 -42% 19% 18% 17% 154% 2% 63% 小计 -27% -33% 24% 21% 120% -2% 59% 口子窖 -43% -25% 7% 10% 51% -14% 26% 今世缘 -9% 4% 21% 22% 35% 5% 31% 区域次高端龙头 古井贡酒 -11% -4% 15% 0% 26% -1% 16% 洋河股份 -15% -19% 8% 8% 14% -9% 12% 山西汾酒 2% 19% 26% 31% 77% 18% 59% 老白干酒 -34% -9% 16% -9% 0% -11% -6% 小计 -13% -7% 14% 12% 32% -2% 25% 迎驾贡酒 -34% -17% 12% 8% 49% -9% 25% 金种子酒 -33% -1% 36% 70% 52% 14% 61% 地产酒 金徽酒 -33% 23% 14% 30% 48% 6% 37% 伊力特 -70% 52% -36% -19% 255% -22% 26% 青青稞酒 -45% -14% -32% -49% 87% -39% -5% 小计 -42% 7% -4% 2% 73% -11% 26% 数据来源： wind，东北证券 表 5：白酒上市公司单季度利润增速（ 2020Q1-2021Q1） 股票简称 增速 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 2020 累计 21Q1+20Q4 高端 贵州茅台 16% 8% 6% 18% 7% 13% 12% 五粮液 18% 11% 16% 11% 21% 15% 18% 泸州老窖 11% 22% 51% 42% 26% 28% 31% 小计 17% 10% 11% 17% 13% 14% 15% 全国化次高端 水井坊 -13% -173% 33% 23% 120% -11% 72% 酒鬼酒 32% 6% 419% 39% 179% 64% 103% 舍得酒业 -71% 51% 23% 32% 889% 13% 143% 小计 -20% -52% 54% 30% 213% 10% 100% 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 45 食品饮料 /行业深度 区域次高端龙头 口子窖 -55% -31% -6% -3% 73% -26% 25% 今世缘 -10% 2% 33% 55% 39% 7% 42% 古井贡酒 -21% -22% 4% -16% 33% -14% 15% 洋河股份 -1% -10% 14% 27% -3% 1% -2% 山西汾酒 31% 18% 57% 165% 77% 52% 91% 老白干酒 -44% -33% 51% -40% -13% -23% -31% 小计 -4% -10% 19% 27% 21% 3% 22% 地产酒 迎驾贡酒 -34% 10% 28% 28% 59% 3% 41% 金种子酒 -377% -32% 27% 231% -86% 134% 180% 金徽酒 -47% 142% 40% 60% 99% 22% 73% 伊力特 -95% 152% -44% -9% 1525% -26% 68% 青青稞酒 -115% 0% -1894% -1294% 1056% -679% 701% 小计 -60% 144% -14% 85% 141% 7% 105% 数据来源： wind，东北证券 盈利能力来看， 2020 年白酒板块盈利能力有所提升，一方面高价位产品占比提升， 另一方面销售费用率有所下降。 2020 年白酒板块综合毛利率 /净利率分别为 77.55%/37.18%，同比 +0.11pcts/+1.59pcts，依靠产品结构优化、出厂价上调、收缩 销售费用等策略，在疫情冲击下整体业绩稳中向好，盈利能力轻微提高。2021Q1 消费场景基本恢复，次高端价位带整体呈现高增速，产品结构逊于 2020Q1，同时 销售费用投放正常化，白酒板块毛利率、净利率分别为 77.97%、 39.17%，分别较前 一年同期提升 0.5pcts、下降 1.7pcts。 表 6： 2020 年度上市白酒公司财务数据 证券简称 收入 （亿） Yoy 净利润 （亿） Yoy 合同负 债（亿） Yoy 毛利率 同比 净利率 同比 贵州茅台 979.93 10.29% 495.23 12.63% 133.21 -3.05% 91.30% 0.00% 52.18% 0.71% 五粮液 573.21 14.37% 209.13 14.73% 86.18 -31.22% 74.46% 0.00% 36.48% 0.11% 洋河股份 211.01 -8.76% 74.84 1.33% 88.01 30.31% 64.36% -6.99% 35.47% 3.53% 泸州老窖 166.52 5.29% 59.58 28.35% 16.78 -25.19% 71.35% -9.27% 35.78% 6.43% 顺鑫农业 155.11 4.1024 4.26 -47.90% 50.87 -17.82% 28.36% -7.83% 2.75% -2.74% 山西汾酒 139.89 17.63% 31.15 47.25% 31.06 9.40% 61.47% -10.45% 22.27% 4.99% 古井贡酒 102.92 -11.99% 18.47 -14.36% 12.06 127.65% 74.97% -1.74% 17.95% -2.76% 今世缘 51.21 5.09% 15.66 7.46% 10.96 -15.94% 72.79% 0.00% 30.61% 0.67% 口子窖 40.11 -14.15% 12.75 -25.84% 7.69 -3.77% 76.71% 1.74% 31.80% -5.01% 老白干酒 35.97 -10.73% 3.13 -22.56% 7.07 -11.83% 82.87% 21.39% 8.70% -1.33% 迎驾贡酒 34.52 -8.60% 9.57 2.73% 4.65 14.71% 76.20% 11.85% 27.72% 3.06% 水井坊 30.05 -15.06% 7.31 -11.49% 7.36 98.42% 36.20% -46.67% 24.33% 0.98% ST 舍得 27.03 2.02% 6.07 12.80% 3.68 45.51% 80.62% 4.41% 22.46% 2.15% 酒鬼酒 18.26 20.79% 4.91 64.15% 7.19 2