2021-2022年5G时代运营商投资价值分析报告.pdf

2021-2022年5G时代运营商投资 nullnullnullnullnullnull价值分析报告 摘要 5G时代 ， 运营商的 10年投资逻辑： 格局稳定 + 5G渗透率提升 ， ARPU值有望继续回升 。 1） C端用户增长见顶 ， 运营商格局基本稳定 ， 竞争策略从低价发展新客户到挖掘存量客户价值 ， ARPU值有望回升 。 在上一个 10年 ， 用户天花板还未见顶 ， 运营商 C端业务竞争策略主要为低价抢占客户 ， 叠加后期提速降费影响 ， 运营商移动 ARPU值 下降较快 。 目前 ， 我国移动用户数增长见顶 ， 现有客户基本发展完毕 ， 中国移动 、 中国电信 、 中国联通在营收上基本处于 5:3:2的状态 ， 已实施一年多的 携号转网对现有格局影响较小 。 展望下一个 10年 ， 由于 5G标准统一 ， 且考虑到目前各运营商基站建设规划相近 ， 用户对各家运营商网络质量的感知预期 与目前水平相当 ， 预计目前三大运营商格局仍将维持 。 由于竞争格局趋于稳定 ， 放弃价格战已成共识 ， 下一个 10年的竞争策略将由低价发展新客户向挖 掘现有客户价值转变 ， 通过 4G用户转 5G提升价值量 、 捆绑视频业务权益等方式 ， 运营商 ARPU值有望继续回升 。 2） 5G终端普及加速 ， 有望推升 5G渗透 率 。 从 4G经验看 ， 4G牌照发放两年后 ， 4G手机出货量占比爬坡至 80%， 推动 4G渗透率从 8%提升至 57%， 并在发牌后第 5年渗透率达到 75%+。 向后看 5年 ， 5G手机出货量占比将从现在的 70%提升至 90%， 5G渗透率有望提升至 60%+。 21Q1， 5G套餐用户数占比达 24%， 推动三大运营商 ARPU增速回正 ， 验证 5G 提高 ARPU的逻辑 。 5G建网节奏强调 “ 适度 ” ， 资本开支压力减小 ， 运营商现金流状况有望改善 。 我国通信经历 1G空白 、 2G跟随 、 3G突破 、 4G并跑 ， 目前 ， 我国已建成全 球规模最大的 5G独立组网网络 ， 5G领先全球 。 由于 2G-4G建设追赶国际 ， 对资本开支形成较大压力 。 展望未来 5年 5G建设 ， 工信部多次强调 “ 适度 ” 超 前 ， 5G建设周期将会比 4G会更长更缓 ， 资本开支 、 运维成本对现金流的压力减小 ， 未来现金流有望改善 。 产业互联网目前占比不足 20%， 蓝海市场大有可为 。 5G低时延高可靠性的特性 ， 满足了过往通信技术所不能满足的工业应用的要求 。 随着 C端用户发展 数量见顶 ， 除了挖掘存量 C端用户价值外 ， 三大运营商开始将向新兴的 B端市场寻求发展空间 。 爱立信数据显示 ， 到 2030年 ， 5G面向运营商的 5G数字化 收入有望达到 7000亿美元 ， 医疗 、 工业制造以及汽车交运领域系 5G TOP 3应用市场 。 目前 ， 三大运营商 B端收入占比不足 20%， 仍有较大渗透空间 。 未来 ， 运营商将为政企客户提供工业设备联网 、 网络切片方案 、 云服务 、 数据分析等全栈解决方案 ， 挖掘政企蓝海市场价值 。 我们认为 ， 未来 1-2年最早落地的 场景是大带宽应用 ， 主要应用行业为教育和文体娱乐行业 ， VR/AR、 超高清视频值得关注 ， 随着 R16冻结 、 R17在 2022年完成冻结 ， 5G的低时延和广连接 业务将会逐步落地 ， 为垂直产业运营提高效率 ， 为经济高质量增长提供动能 。 风险提示： 5G建设不及预期 ， 中美贸易战加剧 。 1 To C：掘金 C端业务下一个十年：增长将由量转质 竞争格局改善叠加 5G渗透加强， ARPU有望继续回升 建网节奏强调“适度”，现金流有望改善 2 To B：渗透 5G赋能千行百业，大带宽场景有望最早落地 目前 B端收入占比不足 20%，未来渗透空间较大 5G时代，如何重新发现运营商投资价值？ 1.1 2010-2020，运营商的十年收入变化 1.1 2010-2020，运营商的十年市值变化 1.2 C端业务下一个十年：增长将由量转质 1 To C：掘金 C端业务下一个十年：增长将由量转质 竞争格局改善叠加 5G渗透加强， ARPU有望继续回升 建网节奏强调“适度”，现金流有望改善 2 To B：渗透 5G赋能千行百业，大带宽场景有望最早落地 目前 B端收入占比不足 20%，未来渗透空间较大 5G时代，如何重新发现运营商投资价值？ 1.3 回顾 4G看 5G， 5G手机占比提高，有望提升 5G渗透率 从 4G经验看， 4G手机出货占比的提升， 促进了 4G渗透。 2013年 12月， 4G牌照发放。 约两年后， 4G手机出货量占比爬坡至 80%， 此后稳定在 95%左右，推动 4G渗透率从 8% 提升至 57%，发牌后第 5年渗透率达到 75%+。 向后看 5年， 5G手机出货量占比将从 70%提 升至 90%， 5G渗透率有望提升至 60%+。 21Q1，根据三大运营商披露数据，我国 5G 套餐用户数占比达 25%。根据十四五规划， 到 2025年我国 5G渗透率达 56%。目前来看， 4G用户在 5年后基本能完成向 5G的迁移。 渗透率到 30%一般会促使新一批应用诞生 。 2015年 4G渗透率达到 33%，抖音、快手、 拼多多等应用开始上线，反过来促进了 4G 的渗透。 1.4 三大运营商格局稳定，竞争趋于理性 用户增长见顶，运营商格局基本稳定。 经过 10年的发展，目前三大运营商格局基本稳定，中国移动、中国电信、中国联通在移动用户上的份额基本处于 6:2:2 的状态，在营收上基本处于 5:3:2的状态。可以看出，移动用户是各大运营商的基本盘。展望下一个 10年，由于 5G标准统一，且考虑到目前各运营商基站建 设规划相近，未来，用户对各家运营商网络质量的感知预期与目前水平相当，预计未来仍将保持移动第一、电信第二、联通第三的格局。 携号转网对现有用户总盘撼动有限，未来对运营商格局影响较小。 截止至 2021年 4月，工信部数据显示，携号转网数量 2600万户，占整体移动用户比例不足 2%（约为 1.6%）。我们认为，携号转网政策实施已近一年半，从目前不足 2%的携转量来看，用户整体携转意愿不强，预计携转对未来运营商格局影响较 小。 值 值 160554 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 2019 2020 21Q1 携号转网数量 移动用户数（万户） 16亿移动用户 携转量 2600万户 占比 2% 图：三大运营商竞争格局趋稳，移动十年稳坐第一 图：携号转网比例不足 2%，难以撼动整体用户量 56% 53% 25% 27% 19% 19% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2015 2020 69% 59% 11% 22% 20% 19% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2015 2020 营 业 收 入 占 比 移 动 用 户 数 占 比 57.5 47.4 47.4 55.5 44.1 45.6 46.4 42.1 44.6 30 35 40 45 50 55 60 2016 2017 2018 2019 2020 21Q1 中国移动 中国电信 中国联通 1.5 5G渗透率提升 +竞争理性，带动 21Q1三大运营商 ARPU增速回正 竞争策略从低价发展新客户到挖掘存量客户价值， ARPU值有望回升。 在上一个 10年，全国移动用户数不足 8亿户，用户天花板还未见顶，电信 C端业务竞争 策略主要为扩大客户数量，特别是在 4G时代，三大运营商为了争夺新用户，进行了激烈的价格战，叠加后期提速降费影响，运营商移动 ARPU值下降较快。 2010-2019年，中国移动 ARPU值复合降幅为 4.3%，中国电信为 -1.9%，中国联通为 -0.9%。根据 CTIA数据，美国运营商 2010-2019年 ARPU年降幅在 2.8%左 右。对比美国运营商平均水平，中国移动 ARPU年降幅过高。到了 5G时代，随着三大运营商份额稳定，放弃价格战已成共识，下一个 10年的竞争策略将由低 价发展新客户向挖掘现有客户价值转变，通过 4G用户转 5G提升价值量，捆绑视频业务权益等方式，运营商 ARPU值有望回升。 目前 ARPU回升验证 5G提高 ARPU的逻辑。 根据三大运营商披露数据， 21Q1， 5G套餐用户数占比达 24%。 5G渗透率的提升，推动三大运营商 ARPU增速回 正。其中，移动 ARPU值为 47.4 (YoY+1.1%)，电信为 45.6 (YoY+2.7%) ，联通为 44.6 (YoY+11.5%)。我们认为， 未来 5G渗透率提升仍将继续拉升 ARPU值。 数据来源：三大运营商，东兴证券研究所 数据来源： CTIA，三大运营商，东兴证券研究所 47.5 36.9 11.2 7.6 8.3 7.0 6.7 6.2 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2010 2019 美国运营商平均 中国移动 中国电信 中国联通 $ 美国运营商 ARPU CAGR -2.8% 中国移动 ARPU CAGR -4.3% 图：过去 10年，中国移动 ARPU降幅快于美国运营商平均水平 图：三大运营商 ARPU增速 于 21Q1回正 5G时代，如何重新发现运营商投资价值？ 1 To C：掘金 C端业务下一个十年：增长将由量转质 竞争格局改善叠加 5G渗透加强， ARPU有望继续回升 建网节奏强调“适度”，现金流有望改善 2 To B：渗透 5G赋能千行百业，大带宽场景有望最早落地 目前 B端收入占比不足 20%，未来渗透空间较大 1.6 建网节奏强调“适度”，现金流有望改善 建网资本开支对现金流影响极大 。 通信每一 G的建设 ， 都需要运营商先投入大量资本开支 。 4G建设期峰值之年 ， 三大运营商资本开支达到历史峰值 ， 自由现金流均转负 。 5G网络已领先全球 ， 未来建网 节奏强调 “ 适度 ” ， 对现 金流压力减小 。 工信部宣布 ， 我国已建成全球规模最大 的 5G独立组网网络 。 我国通信经历 1G空白 、 2G跟随 、 3G突破 、 4G并跑 ， 目前 5G已领先全球 。 2G-4G建设追赶 国际 ， 对资本开支形成较大压力 。 展望未来 5年 5G建设 ， 工信部多次强调 “ 适度 ” 超前 ， 5G建设周期将会比 4G会 更长更缓 ， 资本开支 、 运维成本对现金流的压力减小 ， 未来现金流有望改善 。 2021年 5G建设保持平稳增长 。 根据三大运营商披露数据 ， 2021年 ， 我国三大运营商资本开支合计 3406亿 (YoY +2.3%) ， 其中 5G资本开支 1847亿 (YoY +5.1%)。 2019A 2020A 2021E 5G CAPEX 占比 5G CAPEX 占比 5G CAPEX 占比 中国移动 240 14% 1,025 57% 1,100 60% 中国联通 79 14% 340 50% 350 50% 中国电信 93 12% 392 46% 397 46% 合计 412 1,757 1,847 增速 326.5% 5.1% 5G时代，如何重新发现运营商投资价值？ 1 To C：掘金 C端业务下一个十年：增长将由量转质 竞争格局改善叠加 5G渗透加强， ARPU有望继续回升 建网节奏强调“适度”，现金流有望改善 2 To B：渗透 5G赋能千行百业，大带宽场景有望最早落地 目前 B端收入占比不足 20%，未来渗透空间较大 5G网络特性达到工业要求，垂直行业为运营商增长提供新动力。 由于 4G的端到端设计时延为 10ms，无法满足工业领域低时延、高可靠通信需求，因此相较 于 C端，蜂窝通信技术在 B端应用受限。而 5G将实现空口时延 1ms、端到端时延 4ms、可靠性 99.9999%，满足工业应用的要求。对于矿山、港口等场景，通 过局部部署 5G专网，完成远程操控等任务，有望解决行业长期希望解决的提高安全性问题。 产业互联网市场空间巨大，下一个 10年为新转型方向。 爱立信数据显示，到 2030年， 5G带来的全球数字化转型经济收入将达到 1.5万亿美元，而面向运营商 的 5G数字化收入有望达到 7000亿美元。其中，传统的 5G连接及基础设施市场规模达 2320亿美元， 5G业务使能市场规模达到 3830亿美元， 5G应用市场规模达 到 850亿美元。从行业来看，医疗、工业制造以及汽车交运领域未来将占据 5G产业数字化市场 TOP 3，市场规模将分别达到 1470亿、 1320亿、 1130亿美元。 2.1 下一个 10年，向 B端蓝海市场出发 $值 亿 $值 亿 $值 亿 1 5G连接及基础设施 5G业务使能 5G应用 图： 2030年，全球 5G 产业互联网市场将达 7000亿 产业需求各有差异，大带宽应用最早落地。 未来，对大带宽业务 (eMBB) 依赖度最高的行业是教育与文体娱乐行业，主要需求来自于 VR/AR、超高清视频等 场景对高数据速率传输的需求。对广连接能力 (mMTC)要求最高的是政务与公用事业、部分工业、农业、交运的监测业务，主要来源于密集的终端设备的数 据采集需求，对网络实时性要求低。而低时延 (uRLLC)是 5G新增的能力，未来将广泛应用于工业、农业、医疗、交通运输、电力等对于时延与可靠性要求极 高的行业，主要场景为远程设备操控、自动驾驶等。 我们认为，未来 1-2年最早落地的场景是大带宽应用， VR/AR、超高清视频值得关注，随着 R16冻结、 R17在 2022年完成冻结， 5G的低时延和广连接业务将会逐步落地，为垂直产业运营提高效率，为经济高质量增长提供动能。 2.2 5G赋能千行百业，大带宽场景有望最早落地 政务与公用事业 工业制造 农业 文体娱乐 医疗 交通运输 金融 旅游 教育 电力 无影响 轻度影响 高度影响 重度影响 行业 5G网络能力 大带宽 广连接 低时延 图：十大行业对 5G 网络能力的依赖程度 政务与公用事业 工业 农业 文体娱乐 医疗 1.智慧政务 1.智能制造 1.智慧农场 1.视频直播 1.远程诊断 2.智慧安防 2.远程操控 2.智慧林场 2.智慧文博 2.远程手术 3.智慧城市基础设施 3.智慧工业园区 3.智慧畜牧 3.智慧院线 3.应急救援 4.智慧楼宇 4.智慧渔场 4.云游戏 5.智慧环保 交通运输 金融 旅游 教育 电力 1.车联网 1.智慧网点 1.智慧景区 1.智慧教学 1.智慧新能源发电 2.自动驾驶 2.虚拟银行 2.智慧酒店 2.智慧校园 2.智慧输变电 3.智慧铁路 3.智慧配电 4.智慧基础 4.智慧用电 5.智慧港口 6.智慧物流 图： 5G 重点应用行业及细分应用领域 5G时代，如何重新发现运营商投资价值？ 1 To C：掘金 C端业务下一个十年：增长将由量转质 竞争格局改善叠加 5G渗透加强， ARPU有望继续回升 建网节奏强调“适度”，现金流有望改善 2 To B：渗透 5G赋能千行百业，大带宽场景有望最早落地 目前 B端收入占比不足 20%，未来渗透空间较大 2.3 B端目前收入占比不足 20%，未来渗透空间较大 78% 73% 73% 69% 10% 11% 13% 16% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 2020 个人市场 家庭市场 政企市场 新型市场 图：中国移动 B端市场收入占比不断提高， 2020年达到 15%+ 11% 13% 14% 15% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 2020 DICT收入占比 其它 6% 9% 12% 15% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 2020 产业互联网收入占比 其它 三大运营商目前 B端收入占比不足 20%，仍有较大渗透空间 。随着 C端用户发展 数量见顶，除了挖掘存量 C端用户价值外，三大运营商开始将业务转向新兴的 B 端市场，加强在各行业渗透率提升。目前，中国移动 C端市场（个人 +家庭）占 比超 80%，而面向政企的业务从 2017年 10%的占比提升到 2020年的 16%，占比仍 不足 20%。中国电信、中国联通对应的政企收入（ DICT或产业互联网收入）情 况类似，收入占比均不足 15%。 全栈解决方案有望提升政企用户价值量。 目前，政企市场大部分收入来自于 IDC业务。未来，运营商将为政企客户提供工业设备联网、网络切片方案、云 服务、数据分析等全栈解决方案，挖掘政企蓝海市场价值。 图：中国联通目前产业互联网占比 15% 数据来源：中国电信，东兴证券研究所 图：中国电信目前 DICT收入占比 15% 风险提示及相关报告 报告类型 标题 日期 行业深度报告 穿越重嶂，云物领航 通信行业 2021年度投资策略 2020-12-22 行业深度报告 5G发牌一周年，运营商表现如何？ 2020-08-26 行业普通报告 通信行业报告： R16补足 5G能力三角，垂直行业应用值得期待 5G R16版本冻结点评 2020-07-07 5G建设不及预期 ， 中美贸易战加剧 。 风险提示 相关报告 数据来源：东兴证券研究所