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行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 证券 证券 研究报告 2019 年 12 月 08 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518110003 xiachangshengtfzq 罗钻辉 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518060005 luozuanhuitfzq 舒思勤 联系人 shusiqintfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 证券 -行业点评 :自营、投行等回暖驱动业绩环比 +16% 2019-12-06 2 证券 -行业点评 :证监会拟松绑再融资规则， 2020 年将是股权融资和并购重组大年！ 2019-11-09 3 证券 -行业点评 :10 月券商业绩：环比 -26%，累计同比增速扩大至 50% 2019-11-07 行业走势图 国证证券龙头指数投资价值分析 预计 2020 年券商有望迎来政策和业绩全面改善，头部券商表现更优。 1、 2019 年 9 月， 证监会提出全面深化资本市场改革的 12 个方面重点任务，涉及券商投行、信用、衍生品和财富管理等多项业务。 “深改 12 条”明确提出要加快建设高质量投行，支持优质券商创新，预计龙头券商有望持续获得政策红利。 2、 2019 年 11 月， 证监会首次官方发声打造航母级证券公司，多渠道充实证券公司资本， 积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级 债等方式注资证券公司，推动证券行业做大做强， 头部券商将迎来新一轮成长周期 。 3、 2019 年 行业盈利触底反弹， 2020 年政策红利全面释放， 业绩有望多点开花。 后续创业板、新三板等各市场会迎来全方位改革 ， 2020 年将为股权融资大年 ；长期资金稳步入市背景下，市场活跃度稳步提升，经纪业务收入平稳增长；资管业务有望实现同比 改善，头部券商有望实现明显增长；多层次资本市场建设的背景下， 直投收益将成为 2020 年重要的边际变量；融券券源有望进一步扩大，两融规模预计将延续增长，股票质押规模有望触底企稳，股票质押回购风险进一步释放。预计未来头部券商的 ROE 大概率将超越行业平均水平，预计将逐步形成美日等成熟市场的寡头垄断格局。 证券行业格局重塑，凸显龙头券商优势。 成熟市场的证券行业 的产业格局是高度集中的，而中国证券行业仍是分散的格局，行业净利润前五的券商净利润占比仅为 39.2%（ 2019Q3）， 未来行业集中度大概率将进一步提升 ，龙头券商的竞争优势将逐步显现 。 1） 证监会首次官方发声打造航母级证券公司 ， 预计龙头券商更加受益于政策红利，未来市场份额将持续提升。 2） 市场发展成熟带来的券商盈利模式升级（提升ROA）及经营效率提升（提升杠杆率）。 3） 金融对外开放与竞争加剧将带来行业格局的优化。 鹏华国证证券龙头交易型开放式指数证券投资基金 跟踪 国证证券龙头指数 ， 具有较高 投资价值。 1、 精选龙头券商 。 国证证券龙头指数 从证券和资本市场服务领域中选取代表性公司，为反映 A 股市场中证券主 题优质上市公司的市场表现，并为投资者提供更丰富的指数化投资工具。 国证证券龙头指数 累计收益率跑赢同期证券公司指数 。 2、 未来国证证券龙头指数的成长性或更佳。 国证证券龙头指数 前 10 大权重股之和为 73%，个 股集中度更高，东方财富为证券龙头指数特色成分股，具备更高的弹性。 相比证券公司指数具备更高的盈利能力（ ROE），估值也更加合理（ PB 估值）。在不降低指数中长期回报的前提下， 国证证券龙头指数 有效回避了部分中小券商估值、盈利等方面的风险。 风险 提示 ： 资本市场改革进度低于预期，市场大幅波动造成业绩及估值双重下滑，证券公司信用业务风险。 本报告从历史统计的角度对特定指数、行业观点进行客观分析，当基金投资策略、市场环境、政策倾向发生变化时，不能保证统计结果的可持续性。本报告不构成对基金产品的推荐建议。 -7%2%11%20%29%38%47%2018-12 2019-04 2019-08证券 沪深 300行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 证券行业政策面 +基本面双改善，预计龙头券商优势凸显 . 4 1.1. 证券板块行情回顾：政策与市场共振，实现 2015 年以来的最佳表现 . 4 1.2. 政策面 +基本面双改善，龙头券商业绩优势显现 . 5 1.2.1. “深改 12 条”将深刻影响券商业务 . 5 1.2.2. 政策利好将传导到业务端并提振券商业绩 . 7 2. 证券行业格局重塑，凸显龙头券商优势 . 9 2.1. 成熟市场的证券行业 的竞争格局是高度集中的 . 9 2.2. 头部券商将迎来新一轮成长周期，行业集中度有望进一步提升 . 10 3. 国证证券龙头指数 . 11 3.1. 国证证券龙头指数基本信息 . 11 3.2. 国证证券龙头指数过往涨 跌幅情况 . 12 3.3. 未来国证证券龙头指数的成长性或更佳 . 13 3.4. 鹏华国证证券龙头 ETF . 15 图表目录 图 1：截至 12 月 2 日，中信证券行业指数上涨 26.78%，行业排名 21/83（单位： %） . 4 图 2： 2019 券商板块相对收益复盘：“政策 +市场”共振驱动板块估值回升 . 4 图 3：证券行业仅有中信证券等 4 家公司归母股东权益超过千亿元 . 6 图 4：证券行业前三季度业绩同比增长 88%。 . 7 图 5：截至 2019 年前三季度，证券行业的 ROE 为 4.68% . 7 图 6： IPO 业务迎来快速增长期（单位：亿元） . 7 图 7：沪深两市日均成交额 及证券行业经纪业务佣金率情况（单位：亿元） . 8 图 8： 券商资管计划规模（单位：亿元） . 8 图 9： 沪深两市两融余额结构及占流通市值比重（单位：亿元， %） . 9 图 10： 美国证券行业营业收入集中度情况 . 9 图 11：美国证券行业资本集中度情况 . 9 图 12：日本三大证券公司收入占比（ 2017 年） . 9 图 13：证券行业净利 润排名前五的券商占比情况 . 10 图 14：金融行业总资产比例（ 2018 年） . 10 图 15：金融行业净利润比例（ 2018 年） . 10 图 16：国证证券龙头指数历史走势（ 2014-12-30 至 2019-11-30） . 11 图 17：证券龙头指数超额收益明显 . 12 图 18：证券龙头指数大多数时间均跑赢了证券公 司指数 . 13 图 19： 2018 年以来证券龙头指数获得显著的超额收益 . 13 图 20：国证证券龙头指数和证券公司指数 ROE-TTM 比较 . 14 图 21： 国证证券龙头指数和证券公司指数 PB 估值比较 . 14 图 22：证券龙头及证券行业股 PB、 ROE-TTM（纵轴 PB，横轴 ROE） . 14 图 23：国证证券龙头指数和证券公司指数的成分股 评级分布（ 2019 年） . 15 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 1：证监会全面深化改革 12 个方面涉及券商几乎所有业务 . 5 表 2： 2018 年以来，证券行业对外开放的重要事件 . 11 表 3：国证证券龙 头指数 最新成分股（考虑近期成分股调整） . 12 表 4：国证证券龙头指数与证券公司指数前十大权重股比例的对比 . 14 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 证券行业政策面 +基本面双改善，预计龙头券商优势凸显 证监会于 2019 年 9 月 9 日 -10 日，提出全面深化资本市场改革的 12 个方面重点任务，后续大概率将有更多利好资本市场长期健康发展的制度性政策出台。资本市场的国际化、金融行业对外开放进程开始加速，将对健全中国资本市场功能、推动制度变革、提高市场效率和成熟度发挥重要作用，并对证券行业竞争格局产生重要影响，预计将逐步形成美国日本的寡头垄断格局。 1.1. 证券板块行情回顾：政策与市场共振，实现 2015 年以来的最佳表现 2019 年截至 12 月 2 日，中信证券行业指数上涨 26.78%，行业排名 21/83。同期上证综指上涨 15.31%，创业板指数上涨 33.51%，中信证券指数跑赢大盘 11.47%。这是从 2015年以来证券行业的最佳表现。 图 1： 截至 12 月 2 日， 中信证券行业指数上涨 26.78%，行业排名 21/83（单位： %） 资料来源： wind， 天风证券研究所 从行情分段表现来看： 2018 年四季度，首提设立科创板并试点注册制， 2019 年初社融超预期，信用改善带动流动性改善，超额收益大幅上升； 4 月政治局会议重提结构性去杠杆，券商板块更加敏感，相对收益有一定下降； 9 月央行降准，券商板块表现再度强势。 2019年，股市波动较大，在“政策 +市场 ”双因素驱动下，上半场中小券商表现较好，下半场头部券商领先。 预计 2020 年券商有望迎来政策利好和业绩双改善，头部券商表现更优。 图 2： 2019 券商板块相对收益复盘：“政策 +市场” 共振驱动板块估值回升 资料来源： wind， 天风证券研究所 整理 0102030405060708090100白酒牧业其他元器件半导体工程机械白色家电水泥计算机软件化学制药保险电子设备生物医药其他医药医疗油田服务食品股份制与城商行计算机硬件黑色家电新能源设备其他建材证券电站设备景区和旅行社通信设备制造IT服务行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.2. 政策面 +基本面双改善，龙头券商业绩优势显现 1.2.1. “深改 12 条”将深刻影响券商业务 证监会于 2019 年 9 月 9 日 -10 日，提出全面深化资本市场改革的 12 个方面重点任务，涉及券商投行、信用、衍生品和财富管理等多项业务。改革的重点方向： 1）“大力推动上市 公司提高质量”，优化重组上市和再融资等制度，支持分拆上市试点等。 2）“充分发挥科创板的试验田作用” + “补齐多层次资本市 场体系的短板”，将科创板的制度向创业板等推广，深化新三板改革等。 3）“狠抓中介机构能力 建设”，对券商加强差异化监管，龙头券商对于创新业务将有先发优势。 4）“加快推进资本市场高水平开 放”，开放往往会伴随着创新业务的推出，开放难以改变市场竞争格局。 5）“推动更多中长期资金入市”。推进公募基金管理人分类监管。推动放宽各类中长期资金入市比例和范围。推动公募基金纳入个人税收递延型商业养老金投资范围。 2020 年证券行业的利好政策从点到面，将深刻影响券商业务， 龙头券商有望更受益于“深改 12 条”的利好政策。 首先是，“深改 12 条”明确提出要加快建设高质量投行，支持优质券商创新，预计龙头券商有望持续获得政策红利。其次是，龙头券商在投行业务、机构业务和财富管理转型等方面竞争优势明显，在改革过程中将更为受益于相关业务的繁荣。 表 1： 证监会全面深化改革 12 个方面涉及券商几乎所有业务 措施 主要内容 对应的具体政策预测 充分发挥科创板的试验田作用。 坚守科创板定位，优化审核与注册衔接机制，保持改革定力。总结推广科创板行之有效的制度安排，稳步实施注册制，完善市场基础制度。 推动创业板注册制改革 。 大力推动上市公司提高质量。 切实把好入口和出口两道关，努力优化增量、调整存量。严把 IPO 审核质量关，充分发挥资本市场并购重组主渠道作用，畅通多元化退市渠道，促进上市公司优胜劣汰。优化重组上市、再融资等制度，支持分拆上市试点。 并购重组、再融资政策松绑，退市制度出台等 。 补齐多层次资本市场体系的短板。 推进创业板改革，加快新三板改革，选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点。允许优质券商拓展柜台业务。大力发展私募股权投资。推进交易所市场债券和资产支持证券品种创新。丰富期货期权产品。 10 月 25 日，证监会启动全面深化新三板改革：优化发行融资制度；完善市场分层，设立精选层，建立挂牌公司转板上市机制；加强监管管理；健全市场退出机制。交易所债市交易品种创新，期货期权产品创新等。 狠抓中介机构能力建设。 加快建设高质量投资银行，完善差异化监管举措，支持优质券商创新提质，鼓励中小券商特色化精品化发展。推动公募机构大力发展权益类基金。 支持优质券商创新、公募基金业务创新。 加快推进资本市场高水平开放。 抓紧落实已公布的对外开放举措，维护开放环境下的金融安全。 放开外资持股比例限制、业务范围限制等。 推动更多中长期资金入市。 推进公募基金管理人分类监管。推动放宽各类中长期资金入市比例和范围。推动公募基金纳入个人税收递延型商业养老金投资范围。 公募基金分类注册、税收优惠、券商财富管理。 切实化解股票质押、债券违约、私募基金等重点领域风险。 - 处置股权质押、债券违约等业务风险。 进一步加大法治供 加快推动证券法刑法修改，大幅提高欺诈 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 给。 发行、上市公司虚假信息披露和中介机构提供虚假证明文件等违法行为的违法成本。 加强投资者保护。 推动建立具有中国特色的证券集体诉讼制度。 提升稽查执法效能。 强化案件分层分类分级管理，集中力量查办欺诈造假等大要案，提升案件查办效率。 大力推进简政放权。 大幅精简审批备案事项，优化审批备案流程，提高监管透明度。加强事中事后监管。 加快提升科技监管能力。 推进科技与业务深度融合，提升监管的科技化智能化水平。 资料来源： wind， 天风证券研究所 证监会官方表态积极推动打造航母级证券公司，针对龙头券商的利好政策大概率 超预期 。2019 年 11 月 29 日， 中国 证监会官网披露关于政协十三届全国委员会第二次会议关于做强做优做大打造航母级头部券商，构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案答复函。 证监会表示，针对上述提案已积极开展了六项举措，并会围绕这六项举措继续积极推动打造航母级头部证券公司。六项举措包括： 1） 多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强 。 2）丰富证券公司服务功能。 鼓励证券公司以客户为中心，依法盘活客户存量资产，发展柜台市场交易，试点信用衍生品、场外期权、跨境衍生品及结售等业务。 3）支持证券公司优化激励约束机制。 4）鼓励 券商加大信息技术和科技创新投入。 5）支持证券公司完善国际化布局。 6）加强合规风控管理。 积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资证券公司，推动证券行业做大做强。 图 3： 证券行业仅有中信证券等 4 家公司归母股东权益超过千亿元 资料来源： wind， 天风证券研究所 1,601 1,352 1,240 1,199 914 834 820 695 553 549 -2004006008001,0001,2001,4001,6001,800 归母股东权益（单位：亿元）行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.2.2. 政策 利好 将传导到业务端并提振券商业绩 2019 年证券行业盈利触底反弹 。 2019 年前三季度， 131 家证券公司实现营业收入 2,611.95亿元，同比增长 38%；实现净利润 931.05 亿元，同比增长 88%。截至 2019 年三季度，证券公司总资产 7.02 万亿元，较上年末增加 12%；净资产 1.99 万亿元，较上年末增加 5.3%；净资本达到 1.62 万亿元，较上年末增加 3.2%。截至 2019 年前三季度，证券行业的 ROE 为4.68%，已经超过 18 年全年的水平。 图 4：证券行业前三季度业绩同比增长 88%。 图 5： 截至 2019 年前三季度，证券行业的 ROE 为 4.68% 资料来源： 证券业协会， 天风证券研究所 资料来源： 证券业协会 ， 天风证券研究所 预计 2020 年，政策将传导到业务端并提振券商业绩，后续围绕资本市场改革的利好政策预期仍将继续出台， 证券行业有望迎来政策与业绩全面改 善。 投行业务： 在设立科创板并试点注册制、再融资和并购重组政策松绑的背景下， 中国投行迎来历史发展机遇，有核心竞争力的投行将在未来 3-5 年内迎来业绩快速增长期，投行业务将进入寡头竞争阶段。 2019 年 投行收入触底反弹，前三季度行业投行业务收入 317.8 亿元，同比增长 33%。 图 6： IPO 业务迎来快速增长期（单位：亿元） 资料来源： wind， 天风证券研究所 经纪业务预计将平稳增长。 未来长线资金预计将稳步入市 ，预计市场活跃度将稳步提升，国内证券公司的佣金率预计仍将 下降，但是短期内效仿嘉信理财等互联网券商实现股票、基金交易零佣金的可能性极低。 2019年前三季度经纪业务净收入 625亿元，同比增长 26%。 -100%0%100%200%01000200030002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019Q3行业净利润（亿元） YOY0%5%10%15%20%25% ROE ROA050100150200250300350400450500-1,0002,0003,0004,0005,0006,000 首发募集资金（亿元，左轴）首发家数 (家，右轴 )行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 7：沪深两市日均成交额及证券行业经纪业务佣金率情况（单位：亿元） 资料来源： wind， 天风证券研究所 ， 2019 年数据截至 2019 年 11 月 资管业务：通道规模持续收缩，关注大集合产品公募化改造。 2019 年 8 月，东方证券等 5家券商资管机构的 8 个产品先后收到旗下大集合产品公募化改造的批文。预计 2020 年券商大集合产品公募化改造将提速，这有利于券商集合资管业务规模的回升。 2019 年前三季度， 资产管理业务净收入 190.64 亿元 ，同比下降 6%。我们预计资管业务 2020 年将迎来改善，而头部券商有望实现明显增长。 图 8： 券商资管计划规模（单位：亿元） 资料来源： wind， 天风证券研究所 券商直投业务有望持续释放业绩。 多层次资本市场建设的背景下，券商直投收益将成为2020 年重要的边际变量。 2020 年券商的金融投资资产（债券投资为主）仍将逐步提升。券商逐渐改变传统的方向性交易和价差收入为主导的盈利模式，进一步的丰富自身的交易策略。 融券业务 +机构化驱动两融规模提升。 两融余额占流通市值比重维持在 1.8%-2.2%区间，未来提升的空间有限。两融业务发展的长期驱动因素：一是投资者结构优化，二是融券余额占比提升，未来券商开展融券业务的券源有望进一步扩张。证券公司的股票质押式回购业务经过 2018-2019 年的调整后，深沪交易所股票质 押回购业务规模持续下降，股票质押回购风险进一步释放。未来股票质押式回购业务将作为头部券商战略性业务， 2020 年规模有望触底企稳，同时利率中枢抬升将驱动利差走阔。 -2,0004,0006,0008,00010,00012,0000.0000%0.0100%0.0200%0.0300%0.0400%0.0500%0.0600%0.0700%0.0800%0.0900%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019日均成交额（右） 佣金率050,000100,000150,000200,000定向资管 集合资管 专项资管 直投子公司的直投基金行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 9： 沪深两市两融余额结构及占流通市值比重（单位：亿元， %） 资料来源： wind， 天风证券研究所 2. 证券行业格局重塑， 凸显龙头券商优势 2.1. 成熟市场的证券行 业的竞争 格局是高度集中的 成熟市场的证券行业的产业格局是高度集中的。 2018 年末美国证券行业有 3607 家券商 ，营业收入前十的证券公司占行业收入的比重常年维持在 55%以上 ， 资本集中度常年维持在60%以上 。日本证券业是三分天下的竞争格局， 2017 年龙头公司野村证券占有行业净利润的 40%，再加上大和证券、日兴证券，前三名合计占据日本证券业净利润的 85%。 图 10： 美国证券行业营业收入集中度情况 图 11： 美国证券行业资本集中度情况 资料来源： 美国证券业协会， 天风证券研究所 资料来源： 美国证券业协会， 天风证券研究所 图 12： 日本三大证券公司收入占比（ 2017 年） 资料来源： wind，日本证券业协会， 天风证券研究所 0%2%4%6%-10,00020,00030,000 融券余额 (亿元，左轴 )融资余额 (亿元，左轴 )两融余额占流通市值比重（右轴）0%20%40%60%80%100%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Top 10 Top 11-25 Others0%20%40%60%80%100%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Top 10 Top 11-25 Others其他 日兴 野村 大和行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2.2. 头部券商将迎来新一轮成长周期，行业集中度有望进一步提升 证券行业净利润排名前五的券商的占比从 2015 年的 27.4%提升至 2019 年 3 季度的 39.2%。对照成熟市场，中国证券行业仍是分散的格局，未来行业集中度进一步提升是大概率事件。 图 13： 证券行业净利润排名前五的券商占比情况 资料来源：证券业协会， 天风证券研究所 中国证监会表态打造航母级证券公司，预计龙头券商更加受益于政策红利，未来市场份额将持续提升。证监会表态积极支持国有资本多渠道充实券商资本金，行业股权融资扩容或提速，有助于行业进一步缩小与银行和保险在资本金规模上的差距。 图 14： 金融行业总资产比例（ 2018 年 ） 图 15： 金融行业净利润比例（ 2018 年 ） 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 ，保险的净利润仅包括寿险公司 市场发展成熟带来的券商盈利模式 升级 （提升 ROA） 及经营效率提升（提升杠杆率） 。 1）以注册制为契机，发挥投行定价能力，投行业务将进入寡头竞争阶段。 2） 2018 年 股质风险暴露，资本中介业务发展方向分化，将从单纯的类贷款业务、到资本市场综合服务的配套融资、再到做市交易及金融衍生品业务， 其资本回报及风控能力的分化将进一步体现。3） 具有流量优势、网点优势、成本优势、投顾人才队伍优势的证券公司才有可能真正打造优秀的财富管理业务，这项业务的培育难度很高。 4） 具有主动管理能力的券商资管 机构 才能从 去通道的过程中胜出。 5） 2019 年以来，融资渠道拓宽有望打开头部券商加杠杆的空间，监管对于创新业务的支持有利于拓宽业务端需求。 开放与竞争加大带来的行业格局优化。 2019 年 5 月份，中国银保监会提出 12 条银行业、保险业新开放政策措施。 7 月份，国务院金融稳定发展委员会办公室对外发布关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措，将原定于 2021 年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到 2020 年。证监会进一步明确以下安排：自 2020 年 4 月1 日起，在全国范围内取消基金管理公司外资股比限制；自 2020 年 12 月 1 日起，在全国范围内取消证券公司外资股比限制。 预计外资券商将专注于高附加值业务，对国内券商形成自上而下的挤压 。 0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3CR590.50%8.16%0.50% 0.84%银行 保险 信托 证券86.55%6.84%3.46% 3.15%银行 保险 信托 证券