2021年宏观中期策略：均衡之道.pdf

请务必阅读尾页重要声明 报告编号： Tabl _ReportInfo 相关报告： Table_Author 分析师： 陈彦利 Tel： 021-53686170 Email： SAC 证书编号： S0870517070002 Table_Summary 主要观点 ： 4 月的政治局会议定性了当前的经济形势 。今年由于低基数效应， 各项数据均在高位运行，实现了良好的开局。但此次政治局会议中特 别提到了 “要辩证看待一季度经济数据 ”，并定调了“当前经济恢复不 均衡、基础不稳固”。今年一季度以来靓丽的数据表现如果以环比或是 两年平均增速来看，就能反映出经济恢复不均衡、基础不稳固的问题。 首先 1 季度 GDP 的两年平均增速为 5.0，低于疫情前 6%的水平。 并且从结构来看，当前外需强于内需，而内需方面，基建、房地产恢 复较快，而制造业投资以及消费仍偏弱，中小企业发展仍面临较多困 难。但整体来看，当前稳增长压力还是要小于去年的。从经济增速目 标来看，由于基数原因，今年 6%的目标完成的压力不大，说明也将 有更大的空间来推动改革创新、结构调整，推动经济高质量发展。 因 此会议中也提出要用好稳增长压力较小的窗口期，凝神聚力深化供给 侧结构性改革和打通国内大循环、国内国际双循环堵点。 在当前经济形势下，要 保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性， 不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合 理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡。 货币政策与财政政策都 要以稳为主。 我们认为当前 经济运行阶段显然还处于疫情受控后的反弹涟漪阶 段 高同比增长一方面来源于基数效应，一方面来源于前期“赶工” 高增长后的惯性。预计这种经济活跃局面还将维持 1-2Q，但由于中国 经济核心问题楼市泡沫仍持 续，芯片等核心关键战略产业制约转型、 升级的作用渐显，加上全球货币大放水的副作用逐渐呈现，后续连漪 衰减效应或很快。 出口来看，海内外疫情的变化，使得中国全球制造中心的地位更 加突出，并且随着海外经济的复苏，当前的贸易态势仍将延续，出口 强劲态势短期仍有望维持。投资方面，当前基建与房地产相继发力， 仅与制造业投资未能转正。具体来看，基建增长速度有所放慢，或主 要受地方债发行 慢于预期的影响，后续地方债发行提速，对基建投资 或有所提振。房地产投资在整体调控严格升级背景下仍保持韧性。 楼 市泡沫问题引发关注，但短期市场热度仍难消， 房企也将更倾向于赶 工促销回款，也将进一步支撑房地产投资的平稳。而制造业投资是此 轮恢复中表现最慢，并且远未恢复到疫情前的水平。这也与疫情冲击 下制造业受伤最重有关以及地产泡沫化的制约有关。而上游原材料价 格的快速上涨也将侵蚀中下游企业的利润空间，或进一步影响制造业 投资的恢复。但随着政策层面的政策倾斜力度加大，以及保供稳价等 政策应对价格上涨，制造业有望持续修复。消费方面，消费始终恢复 偏慢，这或许与疫情冲击下居民收入下降以及消费意愿减弱有关。但 当前 居民 收入 已逐步恢复到疫情前水平，以及各种促进消费的政策措 施下，消费仍然 有望维持平稳回升。 证券研究报告 /宏观研究 /中期 策略 日期： 2021 年 05 月 28 日 均衡之道 2021 年宏观 中期 策略 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一、中国经济、金融形势分析 . 4 1.经济运行维持活跃 . 4 2.通胀拐点将至 . 9 3.稳定预期，流动性平稳偏松 . 11 二、 2021 年中期货币展望 . 12 1.“紧货币、宽信贷”的态势更稳固 . 12 2.信贷长期化特征延续 . 13 3.宽信用仍能重现 . 14 三、 2021 年中期宏观经济展望 . 15 1.经济恢复不均衡，基础不稳固 . 15 2.政策以稳为主 . 16 3.活跃局面仍持续，衰减效应或迎来 . 17 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 3 图 图 1 复苏进程加快 . 4 图 2 规模以上主营业务收入、产成品存货增速（同比， %） . 5 图 3 原材料库存、产成品库存、采购量指数（ %） . 5 图 4 房地产、制造业、基建投资增速（月， %） . 6 图 5 社会消费品零售总额（同比， %） . 6 图 6 进口、出口增速（同比， %） . 7 图 7 进口、出口价格指数（ %） . 7 图 8 工业企业利润同比增速 % . 8 图 9 当前 CPI 变动走势（当月同比， %） . 10 图 10 货币市场利率明显抬升（ %，日） . 11 图 11 金融机构超储率（ %，季度） . 11 图 12 中国信贷和货币增长的月度变化 （同比 /月， %） . 13 图 13 中国信贷增长的期限分布（亿元） . 14 图 14 中国信用增长的变化（ %） . 15 图 15 居民可支配收入（ %） . 18 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 4 一、 中国经济、金融形势分析 1. 经济 运行维持活跃 1.1 复苏态势良好 2021 年 以来我们克服了秋冬各地反弹的疫情，在就地过年的号召下， 减弱了春节效应对生产的影响，生产恢复性增长，需求稳步恢复， 实现了良好开局。 第一季度国内生产总值同比增长 18.3%，比 2019 年同期增长 10.3%，两年平均增长 5.0%，符合市场预期，经济平稳 复苏。 图 1 复苏进程加快 数据来源：上海证券研究所 1.2 供需 不均衡回暖 企业 利润大幅 回升 ，库存下降 。 随着经济逐步从疫情影响中恢复 ， 生产 恢复至疫情前 较高 水平 ， 需求回暖， 产销加快，企业利润大幅 回升。 库存快速消耗后， 企业主动补库，采购量明显回升 ，库存增 加。 从最新的数据来看， 企业收入 明显改善 ，库存 在产销旺季中有 所回落 。 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 1992 -03 1993 -03 1994 -03 1995 -03 1996 -03 1997 -03 1998 -03 1999 -03 2000 -03 2001 -03 2002 -03 2003 -03 2004 -03 2005 -03 2006 -03 2007 -03 2008 -03 2009 -03 2010 -03 2011 -03 2012 -03 2013 -03 2014 -03 2015 -03 2016 -03 2017 -03 2018 -03 2019 -03 2020 -03 2021 -03 GDP:不变价 :当季同比 季 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 5 图 2 规模以上主营业务收入、产成品存货增速（同比， %） 图 3 原材料库存、产成品库存、采购量指数（ %） 数据来源： Wind、上海证券研究所 数据来源： Wind、上海证券研究所 仅制造业投资未实现转正 。 2021 年 1-4 月份，固定资产投资（不含 农户）同比增长 19.9%，比 2019 年 1-4 月份增 8%，两年平均增速 为 3.9%，增长进一步加快。其中 1-4 月基础设施投资同比增长 18. 4%，两年平均增长 2.4%，增长稳中有升。地方债的发行慢于预期， 因此基建的增长也维持平稳 。 1-4 月制造业投资同比增长 23.8%，两 年平均下降 0.4%， 跌幅继续收窄，转正在即。我们认为今年在经济 持续复苏，出口拉动以及结构性货币政策支持下，制造业投资有望 继续回升。 房地产投资增长加快，两年平均增速较上月加快 0.8 个 百分点，房地产投资韧性仍强。从平均增速来看，销售有所回落， 仍在高位。施工和新开工数据均有所回落，土地购置面积也有所回 落。房企拿地、开工均有所放缓，房地产投资后续增长仍需关注。 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 2017 -03 2017 -07 2017 -11 2018 -03 2018 -07 2018 -11 2019 -03 2019 -07 2019 -11 2020 -03 2020 -07 2020 -11 2021 -03 工业企业 :产成品存货 :累计同比 月 工业企业 :营业收入 :累计同比 月 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 2010-12 2011-04 2011-08 2011-12 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 原材料库存 产成品库存 采购量 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 6 图 4 房地产、制造业、基建投资增速（月， %） 数据来源： Wind，上海证券研究所 消费 增长 仍 偏弱 。 4 月份，社会消费品零售总额 33153 亿元，同比 增长 17.7%；比 2019 年 4 月份增长 8.8%，两年平均增速为 4.3%。 4 月消费在 3 月增长明显加快后回落，低于市场预期。从两年平均 增速来看，主要商品消费中汽车、服装、通讯器材、中西药品均有 所回落，而汽车回落较多。家具、建材等后地产相关消费则表现相 对较好。当前消费复苏仍显疲弱，后续促进消费政策有望加码。 图 5 社会消费品零售总额（同比， %） 数据来源： Wind，上海证券研究所 进出口双升 。 2021年 4月 ， 我国外贸进出口保持强劲。出口同比增 长 22.2%，环比增长 10.1%，比 2019年同期增长 31.6%（上月值 16%）， 再创新高。出口的强势仍然得益于海外经济的持续复苏，欧美日等 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2006 -12 2007 -04 2007 -08 2007 -12 2008 -04 2008 -08 2008 -12 2009 -04 2009 -08 2009 -12 2010 -04 2010 -08 2010 -12 2011 -04 2011 -08 2011 -12 2012 -04 2012 -08 2012 -12 2013 -04 2013 -08 2013 -12 2014 -04 2014 -08 2014 -12 2015 -04 2015 -08 2015 -12 2016 -04 2016 -08 2016 -12 2017 -04 2017 -08 2017 -12 2018 -04 2018 -08 2018 -12 2019 -04 2019 -08 2019 -12 2020 -04 2020 -08 2020 -12 2021 -04 制造业投资 基建投资 房地产投资 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 2011-12 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 7 发达国家近期的 PMI指数高位运行。并且从目前来看，即使海外生 产得以陆续恢复，但对我国的出口依赖仍然存在。而新兴市场国家 疫情的反弹爆发也有助于出口强势的延续。出口结构来看，随着海 外疫情整体的好转，防疫物资出口明显下降，传统商品出口则有所 回升。从国别来看，对美、欧、日等国家出口受基数影响有所回落， 但仍在高位。进口增长 32.2%，高于上月，与 疫情前水平相比增速 为 18.4%，表现同样抢眼。进口的回升主要是由于大宗商品价格的 持续上涨，而国内开工季需求旺盛，量价齐升共同支撑进口。本月 顺差 2765亿元为 2765亿元，环比回升，同比下降，主要是由于今年 的贸易格局由去年的出口一枝独秀转变为进出口双升。 图 6 进口、出口增速（同比， %） 图 7 进口、出口价格指数（ %） 数据来源： Wind、上海证券研究所 数据来源： Wind、上海证券研究所 1.3 企业盈利持续改善 今年以来， 工业经济持续恢复，企业生产经营稳中向好，利润延续 较快恢复态势。 1 4 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 25943.5 亿元，同比增长 1.06 倍（按可比口径计算，详见附注二）， 比 2019 年 1 4 月份增长 49.6%，两年平均增长 22.3%。 两年平均 增速较上月虽有所回落，但仍处于较高水平 。 4 月份，规模以上工 业企业利润同比增长 57.0%，受上年同期基数逐步抬高影响，增速 较 3月份回落 35.3个百分点；与 2019年同期相比，利润增长 50.2%， 两年平均增长 22.6%，比 3 月份加快 10.7 个百分点。 从行业来看， 各行业盈利均好于去年同期。 1 4 月份， 41 个工业 大类行业利润同比均增加（或扭亏为盈、减亏）。其中，有 10 个行 业利润增速超过 100%，占 24.4%；有 14 个行业利润增长 50% 100%， 占 34.1%。与 2019年同期相比，有 30个行业实现利润增长，占 73.2%。 其中受市场需求改善、大宗商品价格上涨等因素推动，上游采矿业 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 出口金额 :人民币 :当月同比 月 进口金额 :人民币 :当月同比 月 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 2012 -06 2012 -12 2013 -06 2013 -12 2014 -06 2014 -12 2015 -06 2015 -12 2016 -06 2016 -12 2017 -06 2017 -12 2018 -06 2018 -12 2019 -06 2019 -12 2020 -06 2020 -12 出口价格指数 进口价格指数 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 8 利润增长明显加快，原材料制造业保持较快增长。 1 4 月份，采矿 业利润同比增长 1.03 倍，比一季度加快 25.8 个百分点。其中，油 气开采业利润增长 1.19 倍，加快 101.0 个百分点。原材料制造业利 润同比增长 3.66 倍，明显高于规模以上工业平均水平，拉动规模以 上工业利润增长 45.9 个百分点。其中，石油加工业在国际原油价格 上涨和需求回暖带动下实现扭亏为盈，新增利润 1658.3 亿元；化学 原料和化学制品业利润同比增长 2.72 倍，黑色金属冶炼和压延加工 业利润增长 4.16 倍，有色金属冶炼和压延加工业增长 4.84 倍。 企业 运营效率明显提升。不仅利润率上升，单位也得到有效控制。 1 4 月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本同比减少 1.39 元。其中，采矿业每百元营业收入中的成本同比减少 4.86 元， 原材料制造业减少 3.61 元。规模以上工业企业每百元营业收入中的 费用同比减少 0.84 元。营业收入利润率为 6.87%，同比提高 2.42 个 百分点，今年以来企业营收利润率持续保持上升态势。 企业周转速 度加快。 4 月末，规模以上工业企业产成品存货同比增速比 3 月末 回落 0.3 个百分点，连续两个月回落。产成品存货周转天数今年以 来持续减少， 4 月末比 3 月末减少 0.4 天，同比减少 3.8 天。 产成品 存货 增速也有所下降。企业亏损面缩小， 4 月末，规模以上工业企 业亏损面同比缩小 4.9 个百分点，比 3 月末缩小 3.3 个百分点。 1 4 月份，亏损企业亏损额同比减少 31.9%。 整体来看，企业效益恢复态势较好，但原材料价格的不断上涨 增加 了企业的成本，压缩了企业下游的盈利空间， 工业企业效益恢复基 础仍需进一步巩固 。 图 8 工业企业利润同比增速 % 数据来源： wind，上海证券研究所 -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 2014 -02 2014 -04 2014 -06 2014 -08 2014 -10 2014 -12 2015 -02 2015 -04 2015 -06 2015 -08 2015 -10 2015 -12 2016 -02 2016 -04 2016 -06 2016 -08 2016 -10 2016 -12 2017 -02 2017 -04 2017 -06 2017 -08 2017 -10 2017 -12 2018 -02 2018 -04 2018 -06 2018 -08 2018 -10 2018 -12 2019 -02 2019 -04 2019 -06 2019 -08 2019 -10 2019 -12 2020 -02 2020 -04 2020 -06 2020 -08 2020 -10 2020 -12 2021 -02 2021 -04 工业企业 :利润总额 :当月同比 月 工业企业 :利润总额 :累计同比 月 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 9 2. 通胀拐点将至 非食品上涨不及，食品价格回落 。 从环比看， CPI 下降 0.3%，降幅 比上月收窄 0.2 个百分点。其中，食品价格下降 2.4%，降幅收窄 1.2 个百分点，影响 CPI 下降约 0.45 个百分点。随着猪肉供给的持续恢 复，猪肉价格继续下降 11.0%。而鲜菜、鲜果的大量上市， 价格分 别下降 8.8%和 3.8%。 非食品价格上涨 0.2%，涨幅与上月相同，影 响 CPI 上涨约 0.19 个百分点。非食品中，疫情防控形势较好叠加节 日因素影响，居民出行大幅增加，飞机票、旅行社收费、交通工具 租赁费和宾馆住宿价格分别上涨 21.6%、 5.3%、 4.3%和 3.9%；受原 材料价格上涨影响，电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行 车等工业消费品价格均有上涨，涨幅在 0.6% 1.0%之间。 PPI 传导 有所体现。从同比来看， CPI 上涨 0.9%，涨幅比上月扩大 0.5 个百 分点。其中，食品价格下降 0.7%，降幅与上月相同，影响 CPI 下降 约 0.14 个百分点。食品中，猪肉价格下降 21.4%，降幅比上月扩大 3.0 个百分点；鸡肉和鸭肉价格分别下降 8.0%和 2.0%，降幅均收窄 0.6 个百分点；淡水鱼、羊肉和牛肉价格分别上涨 26.4%、 9.4%和 4.1%，鸡蛋和食用植物油价格分别上涨 8.6%和 8.4%，涨幅均有扩 大。非食品价格上涨 1.3%，涨幅比上月扩大 0.6 个百分点，影响 CPI 上涨约 1.05 个百分点。非食品中，飞机票、汽油和柴油价格分 别上涨 26.9%、 20.1%和 21.9%，文化娱乐服务和教育服务价格分别 上涨 2.2%和 2.0%，文娱耐用消费品和大型家用器具价格分别上涨 1.0%和 0.1%。扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比上涨 0.7%，涨 幅比上月扩大 0.4 个百分点。 工业品价格加速上涨。 从环比看， PPI 上涨 0.9%，涨幅比上月回落 0.7 个百分点。其中，生产资料价格上涨 1.2%，涨幅回落 0.8 个百 分点；生活资料价格上涨 0.1%，回落 0.1 个百分点。 PPI 环比涨幅 回落主要受石油和有色金属行业价格涨幅回落影响。国际原油价格 波动下行，带动国内石油相关行业价格涨幅回落或转降，其中石油 和天然气开采业价格上涨 0.4%，涨幅回落 9.4 个百分点；化学原料 和化学制品制造业价格上涨 2.1%，涨幅回落 3.2 个百分点；石油、 煤炭及其他燃料加工业价格由上月上涨 5.7%转为下降 0.9%。国际 市场铜、铝等有色金属价格虽继续上涨，但涨势有所趋缓，国内有 色金属冶炼和压延加工业价格上涨 2.1%，涨幅回落 2.4 个百分点。 此外，受需求增加和铁矿石等原材料成本上升影响，黑色金属冶炼 和压延加工业价格 上涨 5.6%，涨幅扩大 0.9 个百分点。从同比看， PPI 上涨 6.8%，涨幅比上月扩大 2.4 个百分点。其中，生产资料价 格上涨 9.1%，涨幅扩大 3.3 个百分点；生活资料价格上涨 0.3%，扩 大 0.2 个百分点。受去年同期对比基数较低影响，主要行业价格涨 幅均有所扩大，其中石油和天然气开采业上涨 85.8%，扩大 62.1 个 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 10 百分点；黑色金属冶炼和压延加工业上涨 30.0%，扩大 8.5 个百分 点；有色金属冶炼和压延加工业上涨 26.9%，扩大 5.6 个百分点； 石油、煤炭及其他燃料加工业上涨 23.8%，扩大 9.9 个百分点；化 学原料和化学 制品制造业上涨 17.5%，扩大 6.1 个百分点；煤炭开 采和洗选业上涨 13.3%，扩大 6.4 个百分点。 高 PPI、低 CPI 组合延续。 CPI 虽 同比 转正，但环比仍然负增。 其 中 食品价格持续回落，涨价主要集中在非食品上，也体现了 原材料 上涨向 CPI 的传导，也拉动了核心 CPI 的回升，但受食品价格拖累 对 CPI 整体影响有限。 工业品则受大宗商品价格高位波动态势影响， 延续了趋势性上涨， 上涨幅度也再超预期， 通胀忧虑 进一步得到 印 证。 但环比价格已经有所回落，如原油、有色。另外去年 同期 PPI 仍低（全年次低点）所造就的低基数效应也使得本月 PPI 超预期回 升。 整体上看， 受海外流动性泛滥影响， 以及需求的回升， 大宗商 品价格持续走高， 叠加去年的低基数影响， PPI 将维持高位运行。 2021 年物价形态将 由 2020 年的高 CPI、低 PPI 转变为高 PPI、低 CPI 组合。 2021 年价格结构改变的原因，主要在于工业品价格受大 宗商品高位持续影响而提升，消费品价格高涨在经济低迷时期不会 持续 。 但我们认为 PPI 的上涨难以持续， 中国 PPI 的上涨，已到了强弩之 末，拐点正在到来。不同于需求扩张带来的价格上涨，供给冲击的 上涨基础是不充分的，当经济运行中的真实需求因上游工业品价格 上涨而缩减需求时，或者当供给冲击的临时性因素消除时， PPI 的 价格又将很快转向下行！国际货币收缩政策开启时点和供给冲击消 除节奏，顶多影响 PPI 顶部运行时间。 图 9 当前 CPI 变动走势（当月同比， %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2017 2018 2019 2020 2021 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 11 3.稳定预期，流动性平稳偏松 为对冲疫情影响，央行 去年 加大了逆周期调节力度 ， 流动性充裕程 度明显上升，一度呈现泛滥态势。但随着经济逐步恢复，自去年 5 月以来央行操作明显有所变化，不仅 连续暂停操作， MLF 也缩量续 作，公开市场投放趋于谨慎，政策利率并未再进一步下调 。 在央行 的偏紧操作下，资金利率 明显 回升 ，而央行更加明确了市场利率运 行的锚 政策利率，也就是央行要引导 市场利率围绕政策利率平 稳运行，这也是市场利率长期运行的合意区间，也预示着 危机期间 的临时性 政策将逐步 面临退出。 但去年 12 月由于信用债市场的暴 雷， 为修复市场情绪，并且恰逢年末，操作上又有边际调整，不仅 加大了投放， MLF 两次操作，且额度明显增加，资金利率再度回落， 隔夜再次破 1，呈现出了阶段性的宽松，并且随着春节的临近，宽 松预期持续发酵。 但跨年后 宽松却未能延续，央行操作再度缩量，往年春节前的临时 性措施如 CRA、 TMLF 均未现身，连到期的 MLF 也仅是等量续作。 宽松预期打满后未能如愿，反而引发政策收紧预期，导致了市场利 率的非理性波动。央行及时加强与市场沟通， 称 不应过度关注央行 操作的数量，更应该关注政策利率与市场利率的运行 。 央行一方面 积极进行预期管理，操作上更形成了以不变应万变的投放模式 日均 100 亿元逆回购 +等量 MLF 续作。 稳定的操作加上稳定的预期， 流动性反而转松，即使在 4、 5 月这样的缴税大月扰动下，资金也 未出现明显收紧，达到了央行的调控目标 在政策利率不变的背 景下，市场利率围绕政策利率合理波动，体现了以稳为主的政策基 调。 图 10 货币市场利率 明显抬升 （ %，日） 图 11 金融机构超储率（ %，季度） 数据来源： Wind、上海证券研究所 数据来源： Wind、上海证券研究所 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2015 -01- 04 2015 -03- 20 2015 -06- 03 2015 -08- 17 2015 -10- 31 2016 -01- 14 2016 -03- 29 2016 -06- 12 2016 -08- 26 2016 -11- 09 2017 -01- 23 2017 -04- 08 2017 -06- 22 2017 -09- 05 2017 -11- 19 2018 -02- 02 2018 -04- 18 2018 -07- 02 2018 -09- 15 2018 -11- 29 2019 -02- 12 2019 -04- 28 2019 -07- 12 2019 -09- 25 2019 -12- 09 2020 -02- 22 2020 -05- 07 2020 -07- 21 2020 -10- 04 2020 -12- 18 2021 -03- 03 2021 -05- 17 SHIBOR:3个月 日 银行间质押式回购加权利率 :7天 日 存款类机构质押式回购加权利率 :7天 日 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 2001-03 2002-07 2003-11 2005-03 2006-07 2007-11 2009-03 2010-07 2011-11 2013-03 2014-07 2015-11 2017-03 2018-07 2019-11 2021-03 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 12 二 、 2021 年 中期 货币展望 1.“ 紧货币、宽信贷”的态势更稳固 我们一直将信贷增长超过货币增长的两者间组合状态，叫做“宽信 贷、紧货币”，而将相反的组合名为“宽货币、紧信贷”。两种状态 实际上反映了经济运行状况和政策的周期性应对变化。 货币和信贷 的增速间关系，实际上反映了经济运行状况和政策状态。在经济低 迷时期，在货币当局的逆周期管理政策下，信贷增长将在宽松政策 基调下较快增长；同时受非金融机构部门经营放缓的影响，同样信 贷和信用创造下，货币创造效应下降，从而货币增长落后于信贷增 长。在经济繁荣时期则会体现相反态势。 2014 年以来，中国经济开始进入“底部徘徊”阶段，信用创造的货 币增长效应下降，货币增速持续低于信贷增速；伴随经济低迷程度 的上升，两者间的差距也在扩大； 2020 年 2 季度后，中国经济强 劲反弹，信贷增速和货币增速间的差距迅速缩小。 但是，由于中国 经济的核心问题楼市泡沫一直未有实质改观，因此经济位于底部阶 段的特征不变，从而“紧货币、宽信贷”的状态也不会改变。 2020Q2-2021Q1 期间的组合状态变化，并不会扭转组合特征。 由于中国经济运行阶段不变，因此 货币后撤 不会改变 货币、信贷增 长 间 的组合结构 。在现代信用货币体系下，货币 是通常信贷创造的， 经济行为主体和商业银行体系的行为，共同创造了信用环境。在 货 币政策临时性宽松边际后撤的影响 下 ，信贷增长稳中趋落，但市场 经营主体活跃度 也无根本改善 ，使得金融机构同样信用创造带来的 货币创造效应 难以有效提升 ，使得两者间的差距 短暂 缩小 后又扩大 。 由于中国经济持续回暖的态势没有改变，因此预期两者的差距仍会 缩小，但经济底部特征决定了 2021 年“宽货币、紧信贷”两者间 的组合将会处于胶着状态。货币政策 中性基调下的缓慢变动 ， 不会 改变流动性组合状态，信贷 增速超出货币增速的状态还将延续。 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 13 图 12 中国信贷和货币增长的月度变化 （同比 /月， %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 2.信贷长期化特征延续 通常来说经济繁荣时期，信贷的短期占比会提升，原因是经济活跃 带来的经营性融资需求上升。而经济底部时期，经济活动中经营融 资需求下降，政策性、激励性的信贷投放会增多，而这些政策性信 贷投放通常是偏长期限的。因此新增信贷的长期化趋向，意味着信 贷增长更多的仍是政策推动下金融机构主动投放的结果。经济活跃 后非金融部门需求增长引起的信贷增长，通常会引起短期限的经营 性融资比重上升。中国经济的回升已越过了疫情后的反弹回升阶段， 经济回升速率提升局面基本结束，保持经济增长稳定的任务重趋上 升。尽管当前的经济运行呈现了较高的增长数字，但 那只是基数差 异影响的结果。经济活力的增强仍需政策呵护，而政府刺激经济增 长通常要以项目为抓手，因而在信贷领域就会表现为中长期信贷比 重较高的持续状态来。 从信贷期限的历史变化看， 2021 年以来，企业部门信贷增长的长期 化态势更趋明显。从企业部门看，信贷期限的长期化成为企业部门 信贷投放的显著特征，这和 2020 年疫情期间信贷期限均衡化的特 征，构成了显著区别。企业部门信贷趋于长期化，意味着经济内在 活力仍需要增强，亦表明中国当期经济运行仍处于底部阶段。 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 2001 -07 2001 -10 2002 -01 2002 -04 2002 -07 2002 -10 2003 -01 2003 -04 2003 -07 2003 -10 2004 -01 2004 -04 2004 -07 2004 -10 2005 -01 2005 -04 2005 -07 2005 -10 2006 -01 2006 -04 2006 -07 2006 -10 2007 -01 2007 -04 2007 -07 2007 -10 2008 -01 2008 -04 2008 -07 2008 -10 2009 -01 2009 -04 2009 -07 2009 -10 2010 -01 2010 -04 2010 -07 2010 -10 2011 -01 2011 -04 2011 -07 2011 -10 2012 -01 2012 -04 2012 -07 2012 -10 2013 -01 2013 -04 2013 -07 2013 -10 2014 -01 2014 -04 2014 -07 2014 -10 2015 -01 2015 -04 2015 -07 2015 -10 2016 -01 2016 -04 2016 -07 2016 -10 2017 -01 2017 -04 2017 -07 2017 -10 2018 -01 2018 -04 2018 -07 2018 -10 2019 -01 2019 -04 2019 -07 2019 -10 2020 -01 2020 -04 2020 -07 2020 -10 2021 -01 2021 -04 M2:同比 月 金融机构 :各项贷款余额 :同比 月 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 14 图 13 中国信贷增长的期 限分布（亿元） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 3.宽信用 仍能重现 传统的 “宽信用”，是指信贷增速超越货币增速， 此时市场能明显 感受到货币环境的放松。但 当下意义上的“宽信用”，是指社融增 速超过信贷增速 ， 即资本市场功能增强带来的金融发展和流动性宽 松。 2021 年 3 月份后，中国社融增速回落到信贷增速下方，意味着 我们界定的“宽信用”状态终结，这是当前流动性环境最显著的变 化。但这种“宽信用”的终结，并不是真正的流动性收紧， 总体来 看，当前流动性合理充裕，货币供应量和社会融资规模增速同名义 经济增速基本匹配。 即从社融和货币本身增速上看，流动性增长水 平合适，而我们界定的“宽信用”实际上是一种流动性结构状态， 指非信贷融资的活跃。 从社会融资增长的分项看， 3、 4 月份社融增长的偏弱，主要在于信 托贷款和未贴现银行承兑汇票的收缩。而信托贷款和未贴现银行承 兑汇票的减少，主要是受金融机构在风险防控指导下的临时性收缩。 货币当局在强调政策平稳的同时，加强了对金融风险防控的指导， 以及新增流动性的投放结构控制，货币政策重心更多的强调直达实 体。为防范资金流向楼市和空转，近期金融体系加强了资金流动监 控和检查，使得非信贷渠道的融资活动受到影 响。但从资本市场上 的各类融资行为看，无论是标准化融资还是非标准化融资，资本市 场融资行为依然活跃。因此我们认为，未来“宽信用”局面依然能 重现！通过发挥资本市场功能，提高货币积极性；这意味着未来货 币积极性提高，有赖于货币中性下“宽信用”的发展！即使货币政 策趋向边际后撤，造成货币环境稳中偏紧局面，由于资本市场功能 -5,000.00 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 2002 -07 2003 -04 2004 -01 2004 -10 2005 -07 2006 -04 2007 -01 2007 -10 2008 -07 2009 -04 2010 -01 2010 -10 2011 -07 2012 -04 2013 -01 2013 -10 2014 -07 2015 -04 2016 -01 2016 -10 2017 -07 2018 -04 2019 -01 2019 -10 2020 -07 2021 -04 金融机构 :新增人民币贷款 :短期贷款及票据融资 :当月值 月 金融机构 :新增人民币贷款 :中长期 :当月值 月 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 15 发挥，宽信用将进一步得到发展，货币存量过多下，货币增量趋紧 并不会对实体经济构成实质影响。货币存量过分充裕的状态，使得 随着结构性货币政策效力的逐渐发挥，资本市场在实体经济中的融 资作用进一步增强，使得中国流动 性环境得以实现“紧货币”的同 时，“宽信用”得到发展。 图 14 中国信用增长的变化（ %） 数据来源： Win