成本压力来袭哪些行业堪忧？.pdf

请务必阅读正文之后的 重 要声明 部 分 Table_Main Table_Title 分析师：陈兴 执业证书编号： S0740521020001 邮箱： Table_Report 相关报告 1 宏观专题 20210322：政府杠杆 率 从何处降 ？ 2 宏观专题 20210329：补库存要靠 哪些行业？ 3 宏观专题 20210405：修路能否致 富？ 拜登计划的现实与影响 4 宏观专题 20210419：比特币带来 “安全感”？ 比特币资产系列 研究之一 5 宏观专题 20210426：全球疫情反 弹，经济迎来拐点？ 6 宏观专题 20210509：假期服务恢 复，因何被低估？ 7 宏观专题 20210524：“未富先老” 还是“未富先降”？ 从经济发 展视角看我国人口变化 Table_Summary 投资要点 今年以来 PPI 同比增速呈加速上行态势， 那么， PPI 持续快速的增长会否 顺利传 导到下游，使得 CPI 增速 随之 同步跳升？这又会给制造业企业利润带来怎样的影 响？ 上游价格高企，传导并不顺畅 。 受输入型因素和国内部分行业供给收缩的影 响， 4 月 PPI 同比增速攀高至接近 7%。 但目前来看，上游涨价向下游的传导 并不顺畅 ， 核 心 CPI 同比增速尚不足 0.8%。事实上， 自 2012 年以来 的每 轮 高通胀均呈 结构化特征， PPI 和 CPI 增速之间的联动性有所下降 。 从提供生 产资料的各行业来看，内部价格传导相对较为顺畅，而价格涨幅从上游到下 游依次递减 。但提供生产资料的行业和生活资料行业之间， 价格传导受阻 。 从根本上来说，之所以上游价格上涨愈发难以向下游有效传导，主要在于需 求端的变化 ，自 2012 年 以来 消费增长开始拐头向下 。此外，价格难以有效传 导和行业中企业竞争格局的变化也有关系。偏下游的消费品制造类行业 集中 度较为分散且 内部 竞争格局愈发激烈 。 上游盈利扩张，中游成本承压 。 首先， PPI 同比增速的上行和 工业企业 利润 增速走势基本同步， 与 上市公司归母净利润增速 也基本一致 。其次，从制造 业企业内部利润分配上来看， PPI 增速上行以及传导难畅对于上游行业盈利 带动作用更为显著。每一轮 PPI 增速上行时期，上游 原材料类行 业利润增速 均明显快于偏中下游的加工组装类和消费品制造类行业利润增速水平。 从 利 润占比上来看，上游行业较快的利润增速无疑会对中下游行业盈利形成挤压。 但 从 利润率上来看， 在本轮 PPI 增速上行时期 ， 虽然上游原材料类改善幅度 最大， 中下游行业 也有同步提升。 而 在 近 两轮 PPI 增速上行时期，中下游行 业利润增速较 PPI 上行前 均 有走高 。 因此 ， PPI 增速 上行 虽然 带动上游行业 盈利占比提升， 使得 中下游行业盈利改善的空间受制，但 并不意味着，中下 游行业利润率 和 利润增速的必然下降 。最后， 我们 利用投入产出数据 的 测算 结果表明 ， 大宗商品价格上涨对于 中游加工组装类行业 如电气机械、计算机 通信设备、通用设备、铁路船舶和专用设备等 的成本 形成较大压力 ， 而这类 行业成本传导能力 又普遍偏 弱 ， 因此 受工业品涨价的影响 最为 突出 。但 由于 这些行业出口依赖度较高，受益于当前出口的高景气，利润端压力尚不明显。 关注盈利回落，升值实非可取 。 近期国常会部署做好大宗商品保供稳价工作， 特别是针对国内定价的钢铁、煤炭等品种，而钢价也较高位“应声回落”。我 们预计，本轮大宗商品价格上涨应已接近尾声，后续需要密切关注价格涨势 的放缓对于上游行业盈利增长的拖累。 有部分观点认为，可以通过人民币汇 率升值 来缓解输入型通胀压力，暂且不论价格上涨 已近尾声，仅从企业盈利 的角度出发，汇率升值无疑会增加出口企业的成本。而 大宗商品价格上涨对 成本推升压力较大的，恰恰是出口依赖度比较高 的中游行业， 这些行业成本 传导能力 又 相对偏弱，如果出口高景气随海外疫情好转逐渐退潮，再叠加人 民币汇率的升值，无疑使得这些出口企业的经营雪上加霜。事实上， 通过 汇 率升值对抗输入型通胀，既不可行，也不可取。 风 险提示 ： 政策变动 ，经济 恢 复 不及预期 。 Table_Industry 证券研究报告 /宏观策略专题报告 2021 年 05 月 31 日 成本压力来袭 ，哪些行业堪忧 ？ 请务必阅读正文之后 的 重要声明 部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 上游价格高企，传导并不顺畅 . - 4 - 2. 上游盈利扩张，中游成本承压 . - 6 - 3. 关注盈利回落，升值实非可取 . - 11 - 请务必阅读正文之后 的 重要声明 部分 - 3 - 宏观策略专题报告 图表目录 图表 1： CBR 工业指数和 PPI 同比增速（ %） . - 4 - 图表 2：我国 CPI 和 PPI 同比增速（ %） . - 4 - 图表 3： PPI 生产资料各类别同比增速（ %） . - 5 - 图表 4： PPI 生产资料和生活资料同比增速（ %） . - 5 - 图表 5：社会消费品零售总额增速（ %） . - 6 - 图表 6：各行业企业规模占比及其变化（ %） . - 6 - 图表 7： PPI 和工业企业利润同比增速（ %） . - 7 - 图表 8： PPI 和上市公司归母净利润同比增速（ %） . - 7 - 图表 9： 制造业企 业分行业利润同比增速（ %） . - 8 - 图表 10：今年 4 月较去年 4 月各行业利润占比变化（ %） . - 8 - 图表 11：本轮 PPI 增速低点和高点时期各行业利润率水平（ %） . - 9 - 图表 12：上轮 PPI 上行前后行业利润平均增速（ %） . - 9 - 图表 13：本轮 PPI 上行前后行业利润平均增速（ %） . - 9 - 图表 14：原材料价格上涨对制造业各行业的成本影响（ %） . - 10 - 图表 15：各行业的成本传导能力系数 . - 10 - 图表 16：各行业的成本压力与成本传导能力 . - 11 - 图表 18：螺纹钢和热扎板卷价格水平（元 /吨） . - 11 - 图表 19：美元指数和人民币兑美元汇率水平 . - 12 - 请务必阅读正文之后 的 重要声明 部分 - 4 - 宏观策略专题报告 今年 以来 PPI 同比 增速 呈加速上行态势 ，那么 ， PPI 持续快速的增长会 否顺利传导到 下游 ， 使得 CPI 增速也同步跳升 ？ 这 又会 给 制造业 企业利润带 来 怎样的影响 ？本报告 对此进行展开分析 。 1. 上游价格高企 ， 传导并不顺畅 工业品涨价拉动 PPI 增速攀高 。 受输入型因素和 国内部分行业供 给收缩 的影响 ， 工业品价格持续上涨 ， 4 月 CRB 工业原料现货指数同比涨幅超 30%， 5 月以来增速更是突破 40%，这也使得 4 月 PPI 同比增速攀高至接近 7%。 图表 1： CBR 工业指数和 PPI 同比增速 （ %） -1 0 -5 0 5 10 15 -5 0 -4 0 -3 0 -20 -1 0 0 10 20 30 40 50 60 01 /5 03 /5 05 /5 0 7 /5 09 /5 11 /5 13 /5 15 /5 17 /5 19 /5 21 /5 CRB 工业指数 PPI （右） 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 传导并不顺畅 ， CPI 态势 温和 。 但目前来看 ，上游涨价向 下游的传导并 不顺畅 。虽然 4 月 PPI 同比增速 已超过 6%，但 CPI 同比增速仍 不足 1%， 核心 CPI 同比增速尚不足 0.8%。事实上 ， 我们发现 ，自 2012 年以来 ，每一 轮 的高通胀均呈现结构化特征 ， PPI 和 CPI 增速之间的联动性 有所 下降 ，这 一次也 并不例外 。 图表 2： 我国 CPI 和 PPI 同比增速 （ %） -10 -5 0 5 10 15 0 1 /4 0 3 /4 0 5 /4 0 7 /4 0 9 /4 1 1 /4 1 3 /4 1 5 /4 1 7 /4 1 9 /4 2 1 /4 CPI PPI 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 生产资料行业 ，涨幅依次递减 。 从 提供 生产资料 的各行业来看 ，内部价 请务必阅读正文之后 的 重要声明 部分 - 5 - 宏观策略专题报告 格传导相对较为顺畅 ，而价格涨幅从上游到下游依次递减 。 如今年 4 月采掘 工业 PPI 同比增速接近 25%， 原材料工业 PPI 同比超过 15%，加工工业 PPI 同比增速只有 5.4%，近几轮 工业品价格上涨时期情况也基本类似 。 图表 3： PPI 生产资料各类别同比增速 （ %） -3 0 -2 0 -1 0 0 10 20 30 40 50 0 1 /4 0 3 /4 0 5 /4 0 7 /4 0 9 /4 1 1 /4 1 3 /4 1 5 /4 1 7 /4 1 9 /4 2 1 /4 采掘 原材料 加工 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 两类资料价格割裂 ，传导 机制 形成 堵点 。 但提供生产资料 的 行业和生活 资料行业之间 ，价格 传导受阻 ， 这也使得 PPI 增速的 走高 难以 显著反映到 CPI 增速 上来 。 如今年 4 月生产资料 PPI 同比增速已超过 9%， 而生活资料 PPI 同比还不足 0.5%，上一轮 PPI 上行时期情况也基本类似 ， 生产资料 PPI 同比增速由 2016 年 9 月的 0.1%提高到 2017 年 2 月的 10.4%，而同期生活 资料 PPI 同比增速仅 由 0%升至 0.8%。 图表 4： PPI 生产资料和生活资料同比增速 （ %） -1 5 -1 0 -5 0 5 10 15 0 1 /4 0 3 /4 0 5 /4 0 7 /4 0 9 /4 1 1 /4 1 3 /4 1 5 /4 1 7 /4 1 9 /4 2 1 /4 生产资料 生活资料 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 消费需求走低 ，制约价格上行 。 从根本上来说 ， 之所以上游价格上涨 愈 发 难以向下游有效传导 ，主要在于需求端的变化 。从 消费增速上来看 ， 2000 年 -2011 年处于 震荡上行期 ， 2011 年社会消费品零售总额 增速仍超过 18%， 而 2012 年 消费增速较 2011 年下降 4 个百分点 ， 自此消费增长 开始 拐头向下 ， 2018 年 以来 甚至降至 个位数增长 。 请务必阅读正文之后 的 重要声明 部分 - 6 - 宏观策略专题报告 图表 5： 社会消费品零 售总额 增速 （ %） -1 0 -5 0 5 10 15 20 25 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 竞争 愈发激烈 ， 行业格局变化 。 此外 ，价格 难以有效 传导和行业中企业 竞争格 局的变化也有关系 。 偏下游的消费品制造 类 行业 ， 一方面 ， 其 行业集 中度 较为 分散 ， 2019 年规模以上企业 占比 中 ，消费品 制造业仅有 9.8%，大 中型企业占规模以上企业比重也仅有 13%， 各行业中排名均较靠后 ；而另一 方面 ， 行业内部竞争愈发激烈 ，相比于 2012 年 ，消费品制造 类行业规模以 上企业占比下降超过 3.5 个百分点 ，远超其它 制造业行业 。 需求下行和 行业 竞争格局的变化 共同决定了 价格传导到下游并不 通畅 。 图表 6： 各行业 企业规模 占比 及其变化 （ %） -4 .0 -3 .5 -3. 0 -2 .5 -2. 0 -1 .5 -1. 0 -0 .5 0. 0 0 5 10 15 20 25 采掘 原材料 加工组装 消费品 大中型企业占比 规模以上企业占比 规模以上企业占比变化（右） 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 ，数据为 2019 年 ， 大中 型企业占比为大中型企业在规模以上工业企 业总占比 ， 占比变化为 2019 年相对于 2012 年 。 2. 上游 盈利扩张 ，中游成本承压 那么 ， PPI 增速上行以及传导难畅对于 企业利润有何影响 ？ PPI 增速上行 ，工业利润修复 。 首先 ， 就规模以上工业企业 整体 而言 ， PPI 同比增速的上行和 其利润增速走势基本同步 。 上一轮 PPI 同比增速上行 期 ，工业企业利润增速就从负增长 震荡上行 至超过 30%， 而 随着本轮 PPI 同比增速的 回升 ，工业企业利润增速也从疫情期间的低点反弹至超过 20%的 高位 。 请务必阅读正文之后 的 重要声明 部分 - 7 - 宏观策略专题报告 图表 7： PPI 和工业企业利润同 比增速 （ %） -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 -5 0 -4 0 -3 0 -20 -1 0 0 10 20 30 40 12 /4 13 /4 14 /4 15 /4 16 /4 17 /4 18 /4 19 /4 20 /4 21 /4 工业企业利润 PPI 同比（右轴） 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 ，工业 利润 2021 年为两年年均增速 。 上市企业利润 ，同样随之走高 。 而对上市 公司 整体 而言 ， PPI 增速 上行 同样 会带动归母净利润增速 的 走高 。 如上一轮 PPI 增速上行期 ， A 股上市公 司 归母净利润增速从负增长跃升到接近 20%的 增速高点 ，这一次情况 同上一 轮 也 相类似 。 图表 8： PPI 和上市公司归母净利润同比增速 （ %） -1 0 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 -3 0 -2 0 -1 0 0 10 20 30 40 50 60 10 /1 2 12 /1 2 14 /1 2 1 6 /1 2 18 /1 2 20 /1 2 上市公司归母净利润 PPI 同比（右） 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 上游利润增速 领跑 。 其次 ， 从 制造业 企业 内部利润分配上来看 ， PPI 增 速上行以及 传导难 畅对于上游行 业盈利 带动作用更为显著 。每一轮 PPI 增速 上行时期 ，上游 原材料类 行业利润增速均明显 快于 偏中 下游的加工组装类和 消费品制造 类行业利润增速水平 。 请务必阅读正文之后 的 重要声明 部分 - 8 - 宏观策略专题报告 图表 9： 制造业企业分行业利润同比增速 （ %） -8 0 -60 -4 0 -2 0 0 20 40 60 80 1 0 0 1 4 /4 1 5 /4 1 6 /4 1 7 /4 1 8 /4 1 9 /4 2 0 /4 2 1 /4 原材料 加工组装 消费品 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 上游盈利占比提升 ，中下游行业 受挤压 。 从各行业利润占比上来看 ，上 游 行业较快的利润增速无疑会 对中下游行业 盈利 形成挤压 。相较于去年 4 月 PPI 增速仍处于底部时 ，今年 4 月 PPI 增速已然高企 ，而今年 4 月相较于去 年 4 月而言 ，上游原材料类制造业 利润占比显著提升 12 个百分 点 ，与此同 时 ，加工组装类和消费品行业利润占比分别下降 5 个百分点和 7 个百分点 。 图表 10： 今年 4 月较去年 4 月各行业利润占比变化 （ %） -1 0 -5 0 5 10 15 原材料 加工组装 消费品 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 利润率均有 上行 ，上游改善幅度最大 。 而 从 各行业 利润率上来看 ， 虽然 上游原材料类改善幅度 最大 ，但 中 下游行业也有同步提升 。 在本轮 PPI 增速 的低点和高点 ，上游原材料行业利润率水平由不到 3%显著上行至接近 6.5%， 提高了超过 3 个百分点 ， 与此同时 ，中游加工组装类行业和下游消费品制造 类行业利润率则分别上行 约 0.4 个百分点 、 1 个百分 点 。 请务必阅读正文之后 的 重要声明 部分 - 9 - 宏观策略专题报告 图表 11： 本轮 PPI 增速低点和高点时期各行业利润率水平 （ %） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 消费品 加工组装 原材料 M ay -2 0 Apr-2 1 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 利润增速 普遍回暖 ， 中下游中枢同样抬升 。 不论 是上一轮 还是 本轮 PPI 增速的上行 ， 供给因素均发挥了很大的作用 。 而两轮 PPI 增速上行时期 ，中 下游行业利润增速较 PPI 上行前其实都有走高 。 如上一次 PPI 增速上行期 间 ， 中游和 下游行业 利润平均增速 均 要 高出 PPI 上行前 的平均增速 1 个百分点之 多 。本轮 PPI 增速上行期 ，即便剔除掉疫情 造成的基数影响 ， 中游和下游行 业利润平均增速也 高过 2019 年 全 年的 平均 增速 水平 。 因此 ， PPI 增速的上行 带动上游行业盈利占比提升 ，中下游行业盈利改 善的空间受制 ，但 这并不意味着 ，中下游行业利润率或利润增速的必然下降 。 图表 12： 上轮 PPI 上行前后 行业利润 平均 增速 （ %） 图表 13： 本轮 PPI 上行前后行业利润平均增速 （ %） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 原材料 加工组装 消费品 PPI 上行前 PPI 上行期 -1 5 -1 0 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 原材料 加工组装 消费品 2019 年 2020 年 5 月以来 来源： Wind， 中泰证券研究所 ，上行前选择 PPI 增速低点前半年 。 来源： WIND， 中泰证券研究所 中游行业成本压力 较大 。 最后 ， 为了 测度大宗商品价格上行给各行业成 本带来 的具体影响 ，我们利用 2018 年投入产出表数据 ，计算了钢铁 、 有色 和石化三大类行业 价格变动给 制造业各行业带来的成本上行压力 。我们发现 ， 大宗商品价格上涨对于中游加工组装类行业的成本 影响最大 ，特别是 电气机 械 、 通用设备 、 铁路船舶和专用设备等行业 ，而 消费品制造 类行业所 受到的 成本压力较小 。 请务必阅读正文之后 的 重要声明 部分 - 10 - 宏观策略专题报告 图表 14： 原材料价格上涨对 制造业各行业的成本 影响 （ %） 0. 0 0 .1 0 .2 0 .3 0. 4 0 .5 金 属 制 品 电 气 机 械 通 用 设 备 机 械 修 理 铁 路 船 舶 专 用 设 备 文 教 工 美 汽 车 化 工 其 他 制 造 化 纤 仪 器 仪 表 计 算 机 通 信 非 金 属 矿 橡 胶 塑 料 家 具 木 材 加 工 印 刷 皮 革 服 饰 造 纸 纺 织 医 药 酒 饮 料 茶 食 品 制 造 农 副 食 品 烟 草 资 源 利 用 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 成本传导 能力 ， 中游 同样偏弱 。 成本压力 并不一定引发实际的利润侵蚀 ， 还需要考虑到成本传导 能力的强弱 ， 我们构建行业成本传导能力系数 1来对此 进行 刻画 ，该系数越大 ，意味着行业成本传导能力越强 。 根据我们的测算 ， 上游原材料 类行 业和下游消费品 制造类行 业中的农副食品加工、纺织、造纸 以及 食品制造行业的成本传导能力较强 ，而中游加工组装类 行业和其它下游 行业传导能力偏弱 。 图表 15： 各行业的成本传导能力系数 -1 .0 0 .0 1 .0 2 .0 3. 0 4 .0 5 .0 农 副 食 品 纺 织 造 纸 化 纤 化 工 食 品 制 造 机 械 修 理 医 药 家 具 文 教 工 美 非 金 属 矿 其 他 制 造 皮 革 制 鞋 金 属 制 品 橡 胶 塑 料 服 装 服 饰 铁 路 船 舶 电 气 机 械 印 刷 木 材 加 工 通 用 设 备 仪 器 仪 表 烟 草 专 用 设 备 计 算 机 通 信 汽 车 酒 饮 料 茶 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 出口景气 程度 偏高 ，利润压力尚不明显 。 将成本 上涨 压力和 成本 传导能 力 放在一起 综合考量 ， 我们发现 ， 中游加工组装类 行业如电气机械 、 计算机 通信设备 、 通用设备 、 铁路船舶和专用设备 等由于成本传导偏弱叠加上涨压 力 突 出 ，因此 ， 本轮 PPI 增速上行对其成本 冲击或 最为 显著 。 但这些行业出 口依赖度较高 ，受益于当前出口 的高景气 ，利润 端压力尚不 明显 。 1 成本传导能力系数（ CTC） =价格实际涨幅 /价格理想涨幅。其中，价格实际涨幅 用 分行业的 PPI 数据衡量，价格理想涨幅指当行 业把成本变化完全传导至下游时 的理论价格变化，可通过投入产出表 来 进行 计算。 请务必阅读正文之后 的 重要声明 部分 - 11 - 宏观策略专题报告 图表 16： 各行业的成本压力与成本传导能力 纺织 造纸 化纤 化工 食品制造 机械修理 医药 家具 文教工美 非金属矿 金属制品 橡胶塑料 服饰 铁路船舶 电气机械 印刷 木材加工 通用设备 烟草 专用设备 计算机通信 汽车 酒饮料茶 0 . 0 0 . 1 0 . 2 0 . 3 0 . 4 0 . 5 -1- 0 . 500 . 511 . 52 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 ，横轴为成本传导能力 ， 纵轴为成本压力 ，红色虚线为中位数水平 。 3. 关注盈利回落 ，升值 实非 可取 大宗涨价已近尾声 ，关注上游盈利回落 。 近期国常会 部署做好大宗商品 保供稳价工作 ， 特别是针对国内定价的钢铁 、 煤炭等品种 ，而钢价也 较 高位 “ 应声回落 ” 。我们预计 ，本轮大宗商品价格上涨应已接近尾声 ， 后续需要 密 切 关注 价格涨势的放缓 对于上游行业盈利增长的拖累 。 图表 17： 螺纹钢和热扎板卷价格水平 （ 元 /吨 ） 3 0 0 0 3 5 0 0 4 0 0 0 4 5 0 0 5 0 0 0 5 5 0 0 6 0 0 0 65 00 70 00 75 00 1 8 /5 1 8 /1 1 1 9 /5 1 9 /1 1 2 0 /5 2 0 /1 1 2 1 /5 HR B3 3 5 2 0 m m 螺纹钢平均价（元 / 吨） 上海 3. 0m m 热轧板卷价格（元 / 吨） 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 汇率升值 再添成本 ， 冲击 中游并不可取 。 有部分观点认为 ，可以通过人 民币汇率升值来缓解输入型通胀压力 ，暂且不论价格上涨已近尾声 ，仅从企 业盈利的角度出发 ，汇率升值无疑会增加出口 企业 的 成本 。 而正如前文 所述 ， 大宗商品 价格上涨对成本推升压力较大的，恰恰是出口依赖度比 较高的 中游 行业，而这些行业成本传导能力相对偏弱，如果出口高景气随海外疫情好转 逐渐退潮，再 叠加人民币汇率的升值，无疑使得 这些 出口企业的经营雪上加 霜。 事实上 ， 通过 汇率升值对抗输入型通胀 ，既不可行 ，也 不可取 。 请务必阅读正文之后 的 重要声明 部分 - 12 - 宏观策略专题报告 图表 18： 美元指数和人民币 兑美元 汇率水平 6 .3 5 6 .4 0 6 .4 5 6 .5 0 6 .5 5 6 .6 0 88 89 90 91 92 93 94 2 1 /1 2 1 /2 2 1 /3 2 1 /4 2 1 /5 美元指数 美元兑人民币：中间价（右） 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 风险 提 示： 政策变动，经济恢复不 及预期 。 请务必阅读正文之后 的 重要声明 部分 - 13 - 宏观策略专题报告 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评 级 买入 预期未来 612 个月 内 相对 同期基准 指数 涨幅 在 15%以上 增 持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未 来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月 内 相对 同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评 级 增持 预期未来 612 个 月 内 对同期基准 指 数 涨幅 在 10%以上 中 性 预 期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减 持 预期未来 612 个月 内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评 级标 准为报 告发布日 后的 612 个月内公司 股 价（ 或行业指 数）相对 同期基准指数的相对 市 场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指 数为基准 ；新三板市场以三板成指（针对 协议转让标的 ） 或三板做市指数（针对做市 转让标 的） 为 基 准；香港市 场以摩根士丹利中国指 数为基准，美股 市场以 标 普 500 指数或纳斯达克综合 指数为 基准（另有 说 明的除外） 。 重要声 明 ： 中 泰 证 券股份有 限 公司（以下简称“本公司”）具 有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨 询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。 本公 司不会 因接 收人收到本报告而视其 为客户。 本报告基于本 公司及其研究人员认 为可 信的公开资料或实地调 研 资料，反映了作者的 研究观点，力求独立 、 客观和 公正，结论不受 任何第 三方的授意或 影 响。但 本公司及其 研究人员对这些信息的准确性和完整性 不作 任何保证， 且本报告 中的资料、意见、预测均反 映 报告 初次公开发布时的判断，可 能会随时调整。本公司 对 本报告所含信息可在不发出通 知的情形 下做 出 修改， 投资者 应 当自行关 注 相 应的更新 或 修改。本报告所载的 资料、工具 、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用 ，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终 操作 建议， 本公 司不就报告中的内容对 最终操作 建议 做出任何担保 。本报告中所指的投 资及 服务可能不适合个别 客 户 ，不构成客户私人咨 询建议。 市场有 风险，投 资需谨慎。在任 何情况 下，本公司不 对 任何人 因使用本报 告中的任何内容所引致的任何损失 负任 何责任。 投 资者应注 意，在法律允许的情况下， 本 公司 及其本公司的关联机构可能 会持有报告中涉及的公 司所发行的 证券并进行交易，并 可能为这 些公 司 正在提 供或争 取 提供投资 银 行 、财务顾 问 和金融产品等各种金融服务。 本 公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报 告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告 版权 归“ 中泰 证券 股份 有限 公司”所 有。 未经事先本公 司书面授权，任何人 不得 对本报告进行任何形 式 的 发布、复制。如引用 、刊发，需注明出处 为“ 中泰 证券研究所”， 且不得 对本报告进行 有 悖原意 的删节或 修 改。