白酒行业深度研究报告：大国酱香：从品类扩张到品牌竞合.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 白酒 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 大国酱香：从品类扩张到品牌竞合 前言： 两年前我们判断酱酒品类将迎来一轮大热潮 ， 并发布第一篇酱酒行业深 度报告 沉云拂水长风起，酱香扬帆正当时， 站在当前时点，行业趋势又将 如何演绎？我们做出从路径至终局的假设：行业将从品类扩张走向品牌竞合， 从酱酒全国化走向全国化酱酒。 酱酒热：品质与时间价值的认可。 19 年来 酱酒品类进入高速扩张期，通过复 盘现象背后的本质，我们认为本轮品类热崛起共分五个阶段：源于品质、起于 茅台、兴于渠道 、 产能节奏加剧供需失衡 、 舆论造势推向本轮顶点。同时我们 认为本轮 酱酒热 与上一轮 的 区别在于二三线品牌的成长放量，消费者培育范围 更广、基础更牢固，对品类的支撑性更强。关于品类的热度能持续多久，我们 认为未来十年持续向好确定性较高：由于产能释放需要 周期及需求端强势，五 年内供不应求仍是大概率事件，而下一个五年则主要依靠较高的价格带提前卡 位，等待消费升级作为主要增长极。从趋势上看，行业未来仍将是头部化和小 而美并存，保障品类的多样性繁荣。 路径到终局：从酱酒全国化到全国化酱酒。 我们认为酱香品类的发展趋势将经 历两个主要阶段，第一阶段是品类扩张阶段（酱酒全国化阶段），在这一阶段 中，大小企业均可承接品类红利快速发展，有效市场顺利扩张，从中观层面看 酱香型产销量逆势上涨，微观层面则表现在中小企业更易实现规模 扩张 。第二 阶段是品牌竞合阶段（全国化酱酒诞生）：产能释放叠加 品类扩张速度放缓后， 行业竞争加剧，将从品类选择过渡到品牌选择时代。产能是保障品牌的基础， 品牌 则是差异化竞争的关键，提前布局产能、营销、产品及渠道的优质企业有 望加速收割市场份额。其中酱酒全国化的表现形式又分一元和多元两种：一元 旗帜鲜明依托强大品牌强势扩张，多元则表现为合作扩张甚至口味融合。 行业建议 ：推动行业标准，发展核心产区，统筹规划打造品牌集群 。 基于产 业趋势我们从三个视角看行业并给出建议 ，政策 层面从高于行业的维度引领行 业： 1、树立行业自律，规范核心产区； 2、推动标准化建设，提高价格透明度； 3、设立产业基金，稳定行业发展； 4、打造品牌集群，形成合力。企业层面： 坚持长线思维，从产能、品质、渠道等方面做好布局积累，实现品牌跃升。竞 争对手层面：酱 酒 热之下浓香老名酒的应对之策应是稳扎稳打，杜绝为量让价， 坚持消费培育巩固基本盘，等待市场份额再分配时机。我们在正文部分对习酒 、 郎酒 、 国台 、 国威 、 糊涂仙 、 贵州醇等特色中小酱酒企业进行了梳理， 以 方便 投资者从微观层面理解行业。 投资建议：贵州茅台 是板块估值定海神针，也是价值首选 ， 关注郎酒 、 国台 上市后投资机会 。 酱香品类热源起茅台也将反哺茅台，无论是消费群体的扩大 还是价 格带体系、品牌多样性的提升，无疑都为茅台打下了更坚实的消费支撑。 同时公司底蕴深厚经营 稳健 ，已与行业其他公司拉开较大差距， 可预见阶段 品 牌护城河难被超越。另外我们认为，相较同价位带产品，系列酒在品牌品质方 面具备的优势并没有完全体现在市场价格上，主要系其他品牌大单品需承担放 量盈利的任务，而系列酒拥有茅台充裕现金流的支撑，更加注重扎实稳健的市 场培育而非价格表现，正因如此， 预计 系列酒未来可转化的市场量价空间巨大， 或再超预期 。综上，我们维持茅台目标价 2600 元及 “强推 ”评级，既是白酒板 块估值定海神针，也是价值首选。 其他标的方面，国台体量较小 ， 扩张期弹性 充足，郎酒基础扎实 ， 坚守长线思维，近年或更侧重基酒储存 、 品牌积淀等 ， 郎酒国台近期均加快上市步伐，值得重点关注。 风险提 示 ： 行业过热企业短视、产能节奏与价格波动、开瓶率低消费基础不稳 固等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E PB 评级 贵州茅台 2230.00 43.82 51.47 59.88 50.89 43.33 37.24 15.98 强推 资料来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2021 年 05 月 28 日 收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号： S0360520070001 证券分析师：沈昊 邮箱： 执业编号： S0360521050001 证券分析师：董广阳 电话： 021-20572598 邮箱： 执业编号： S0360518040001 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 44 1.09 总市值 (亿元 ) 56,300.72 6.75 流通市值 (亿元 ) 54,072.05 8.47 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.03 17.27 75.1 相对表现 -0.24 14.4 42.61 相关研究报告 业绩坚实支撑，静待季报催化 白酒板块最 新观点暨春节动销反馈专题 2021-02-24 价格带继续细分，头部扩容空间充足 白酒 行业专家访谈实录 2021-03-05 食品饮料行业周报（ 20210301-20210307）：什 么价格值得买？ 白酒板块最新思考 2021-03-07 -3% 28% 58% 89% 21/04 2021-04-30 2021-05-28 沪深 300 饮料制造 (申万 ) 华创证券研究所 行业研究 白酒 2021 年 05 月 31 日 白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 目 录 一、酱酒热：品质与时间价值的认可 . 8 （一）长风已至，群雄并起 . 8 1、供给侧：繁忙的赤水河，拥挤的茅台镇 . 8 2、需求端：价格飞涨，一酱难求 . 8 3、业内外资本：资本涌入，助推酱酒热 . 9 4、忙碌的渠道：在幸福中焦虑的经销商们 . 9 （二）行业近况更新修订 . 10 1、酱酒热潮风不止，长坡厚雪好赛道 . 10 2、竞争格局：一超多强小厂开花 . 11 3、渠道模式：扁平化仍是趋势，需从粗放走向精细化管理 . 15 4、利润结构：目前利润向渠道倾斜，后续或将向上游转移 . 15 （三）深度复盘品类崛起背后的本质 . 16 1、内在本质：品质与时间价值的认可，消费升级助力酱酒热 . 16 2、萌芽阶段：茅台品牌价值外溢，品类承接部分消费 . 17 3、快速成长阶段 ：高利润下渠道就是最辛勤的播种者 . 17 4、放大阶段：生产周期导致优质酱酒短期供需失衡加剧 . 18 5、营销与舆论：酱酒概念造势，推向本轮酱酒热的高潮 . 19 （四）本轮酱酒还能热多久 . 19 1、本轮与上一轮的区别：茅台支撑和品类支 撑 . 19 2、 5+5 看时间与空间：周期释放叠加价格带升级，十年以内确定性较高 . 19 3、长周期趋势：头部化与小而美并存，保障品类多样性繁荣 . 20 二、路径至终局：从酱酒全国化到全国化酱酒 . 22 （一）第一阶段：品类扩张的时代 . 22 1、横向市场强扩张，加速酱酒全国化 . 22 2、中观层面：白酒销量整体下行、酱酒逆势而上，本质是品类的矛和品牌的盾 . 22 3、微观层面：大单品叠加高价位，酱香更易跨过 10/20 亿元营收坎 . 24 4、逻辑验证市场 河南：品类的利矛刺穿没有品牌之盾的市场 . 24 （二）第二阶段：走向品牌竞争，全国化酱酒诞生 . 25 1、吨位决定地位：产能与储量可快速转化为市场份额 . 25 2、品类扩张放缓 ，产能释放后走向品牌竞争 . 26 3、全国化中的营销变革 . 26 （三）酱酒全国化的表现形式与白酒香型轮动猜想 . 27 白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 1、名优酒企或从防御转变为接纳、合作、创新 . 27 2、香型轮动猜想：头部三分天下，细分品类或将融合？ . 28 （四）全国化酱酒 的突破路径 . 29 （五）长趋势中的短波动 . 30 1、信息不对称导致的价格泡沫或将破裂 . 30 2、高利润推动的渠道模式下高速成长，而推力变小后何去何从？ . 31 三、行业建议及投资机会梳理 . 32 （一）行业建议：从三个视角看行业 . 32 1、政府层面：从高于行业的维度引领行业 . 32 2、企业层面：坚持长线思维，实现品牌跃升 . 32 3、其他香型层面：酱香冲击下，浓香老名酒应该怎么办？ . 33 （二）投资机会梳理 . 33 1、贵州茅台是估值的定海神针，也是最好的投资标的 . 33 2、概览：郎酒、 习酒、国台基本情况更新 . 34 3、其他酒企一览 . 41 四、风险提示 . 43 白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 茅台镇酒厂集群 . 8 图表 2 拥挤的酒镇品牌琳琅满目 . 8 图表 3 飞天茅台一批价和终端 价一路走高 . 9 图表 4 酱酒次高端大单品批价呈明显上行趋势 . 9 图表 5 业内外资本入场酱酒 . 9 图表 6 二级市场白酒板块一路高歌 . 9 图表 7 酱酒专业主题展 “酱酒之心 ”现场火爆 . 10 图表 8 经销商在糖酒会中忙碌选品 . 10 图表 9 中国酱酒行业产能、收入、利润 . 10 图表 10 中国酱酒行业产能、收入、利润占比 . 10 图表 11 赤水河 流域酱酒企业产能扩张计划 . 11 图表 12 酱酒企业竞争格局 . 11 图表 13 历年茅台基酒产量及吨价 . 13 图表 14 需求供给一推一拉奠定绝对优势 . 13 图表 15 郎酒宣传庄园文化 . 13 图表 16 习酒打造君子之品卖点 . 13 图表 17 酱酒价格带格局从倒三角型向橄榄型转变 . 14 图表 18 光瓶酱酒价格带宽阔 . 14 图表 19 中国老酒市场规模稳步上升 . 15 图表 20 茅台镇某酒企封坛业务报价 . 15 图表 21 茅台渠道改革，管控能力提升 . 15 图表 22 从粗放发展走向精细化管理 . 15 图表 23 品牌酱酒渠道利润丰厚 . 16 图表 24 OEM/OBM 模式 下品牌运营商利润率最高 . 16 图表 25 过去十年 DPI 剔除价格因素实际增长 100.8% . 17 图表 26 2025 年中等收入群体将扩容至 8 亿人 . 17 图表 27 茅台热逐渐传导至系列酒 /郎酒 /习酒热 . 17 图表 28 酱 酒热从茅台热传导至品类热 . 17 图表 29 茅台酱香万家共享品鉴会 . 18 图表 30 郎酒庄园 720VR 沉浸式场景营销 . 18 图表 31 老酒储存量和当年可售量循环影响 . 18 图表 32 本轮酱酒热与上一轮酱酒热区别：茅台支撑和品类支撑 . 19 图表 33 酱香口粮酒价格明显高于浓香 . 20 白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 大品牌与小而美并存，品类多样繁荣 . 21 图表 35 全国酱酒市场结构 . 22 图表 36 近年中国白酒产量逐年下降 . 23 图表 37 中国白酒行业销 售收入整体增长幅度不大 . 23 图表 38 酱酒板块产量、销售收入和利润 CAGR（ 2018-2020）明显高于白酒整体 . 23 图表 39 酱酒市场份额近几年一路走高 . 24 图表 40 “品类的矛 ”与 “品牌的盾 ”之间博弈 . 24 图表 41 酱酒企业吨价明显高于浓香型酒企 . 24 图表 42 酱香酒企更易跨过 10/20 亿元营收坎 . 24 图表 43 主流酱酒企业河南市场销售收入 . 25 图表 44 河南市场收 入占比高，为酱香酒企重点布局 . 25 图表 45 头部酒厂纷纷大干快上扩产 . 25 图表 46 5 年内吨位决定地位 . 25 图表 47 2021-2023 供需缺口大， 2024-2025 产能释放 . 26 图表 48 从品类扩张走向品牌竞争 . 26 图表 49 名优酒厂提前布局，等待品牌选择时代 . 26 图表 50 郎酒从品类营销走向差异化竞争 . 27 图表 51 注重体验消费，营销向精细化转变 . 27 图表 52 下一轮 品类替代猜想：全国化酱酒的两种表现形式 . 28 图表 53 今世缘高端大单品酱香 V9 . 28 图表 54 舍得酱香新品 . 28 图表 55 中国白酒行业香型轮动：清香 -浓香 -酱香 . 29 图表 56 头部三分天下，细分品类或将融合 . 29 图表 57 全国化酱酒的突破路径 . 29 图表 58 酱酒提价梳理 . 30 图表 59 全国化酱酒意味正式进入品牌竞争时代，增速放缓、进入过渡调整期 . 31 图表 60 政府层面：从高于行业的维度引领行业 . 32 图表 61 茅台系列酒与同价位带地产酒 . 34 图表 62 系列酒价值被低估 . 34 图表 63 系列酒价格曲线 . 34 图表 64 系列酒收入 CAGR（ 2016-2020） = 47.22% . 34 图表 65 2020 年 10 月习酒提价通知 . 34 图表 66 2020 年习酒收入突破百亿关口 . 35 图表 67 习酒省外收入占比持续提升 . 35 图表 68 习酒酱酒产品结 构 . 36 白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 69 郎酒收入稳步增长 . 37 图表 70 郎酒利润实现高增 . 37 图表 71 青花郎占比持续提升，拉升品牌高度 . 37 图表 72 中高端及以上占比逐年上升 . 37 图表 73 郎酒产品结构 . 38 图表 74 郎酒白酒产地分布情况 . 38 图表 75 郎酒产能利用率接近满负荷 . 38 图表 76 2020 年郎牌 特曲事业部核心经销商会议汪俊林提出：扶好商树大商 极致品质 长期主义 =相互成就 . 39 图表 77 郎酒庄园：包括酿造、勾调、储藏、定制和体验的一体化超级平台 . 39 图表 78 国台收入稳步增长 . 39 图表 79 国台利润稳步增长 . 39 图表 80 梯队产品实现明显量升 . 40 图表 81 国台酒业产品结构 . 40 图表 82 国台主要产品 . 40 图表 83 国威万吨制曲厂 . 41 图表 84 代表产品： “国威 ”G10和 “贵州迎宾 ”礼宾 . 41 图表 85 糊涂酒业 . 41 图表 86 代表产品：糊涂酱酒 品 9 号 /贵 8 号 /特 1 号 . 41 图表 87 劲牌茅台镇酒业挂牌暨投产仪式 . 42 图表 88 机械化酿酒线 . 42 图表 89 贵州醇 真年份 . 42 图表 90 贵州醇 金典 . 42 图表 91 其他酒企一览 . 43 白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 前言： 两年前，我们通过研究中国白酒消费趋势、跟踪酱香型白酒行业供给端变化，判 断酱香型白酒行业将会迎来一轮大热潮，并主要从工艺口感、行业发展现状以及主要企 业分析等方面，将产业基本情况为投资者进行了梳理，详情参见 19 年 中 报告沉云拂水 长风起，酱香扬帆正当时。 两年后的今天，我们当时的预判 基本 兑现，目前酱酒行业长风已至，赤水河畔熙熙攘攘， 各界资本一片繁忙，然而酱酒行业火热的本质究竟为何？站在当前时点，行业趋势又该 如何演绎？从酱酒全国化到全国化酱酒还能走多远、天花板在哪里？从品类扩张走向品 牌竞合，哪些企业将会成为最后的 赢家？全国化酱酒的实现路径和表现形式是怎样的？ 行业光环带来的除了高速发展，随之而来的是否会有泡沫甚至风险？新一轮的投资机会 路在何方？ 带着以上问题，本篇报告将从： 1、修正产能、价格带、竞争格局等行业基本情况，复盘酱酒崛起背后的本质原因，判断 行业热度的延续性； 2、从路径到终局：把握行业发展节奏、探寻从品类扩张走向品牌竞合后的格局变化及表 现形式； 3、从供给侧、竞争侧、政府监管三个维度给予行业发展建议及相关投资机会梳理； 以上三个层面，帮助大家从更深层次理解酱香型白酒行业， 基于产业全貌把握行业发展 脉络及投资 机会，推荐投资者及产业界朋友阅读！ 白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 一、酱酒热：品质与时间价值的认可 （一）长风已至，群雄并起 1、供给侧：繁忙的赤水河，拥挤的茅台镇 赤水河畔熙熙攘攘，大小酒厂圈地扩产忙。 茅台镇作为中国酱酒核心产区，酱香酒铺和 酒厂随处可见，据贵州酒业协会数据， 2019 年茅台镇注册酒业公司 1900 多家，而随着 酱酒这一轮热潮， 2020 年茅台镇注册的酒业公司就新增了 3000 多家。视角放大至赤水 河畔，习酒、郎酒、金沙、珍酒、安酒等酱酒新老势力均分布于此，形成壮观的酒厂集 群。由于大小酒厂纷纷建厂扩产，酒镇周围地皮紧张，一片拥挤繁忙。从供给侧的熙熙 攘攘，我们能直接感受到这轮 酱酒热 的火爆程度。 图表 1 茅台镇酒厂集群 图表 2 拥挤的酒镇品牌琳琅满目 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 2、需求端：价格飞涨，一酱难求 供需失衡之下，从基酒价格到单品批价均一路上涨。 由于酱酒具有生产周期长、出酒率 低等特点，同时对产地有较强限制，因此产量较小、稀缺性凸显；而在市场需求大于产 能的现状下，酱酒议价能力较强， “一酱难求 ”导致成品酒和基酒价格大幅度上涨。根据 渠道调研反馈， 2020 年茅台镇坤沙基酒价格平均涨幅高达 30%左右，部分酒厂碎沙基酒 提价达 50%以上，从飞天茅台到习酒窖藏系列、金沙摘要等的主流单品，批价均一路上 行，连小红粱、软麦和包材等产业链上游亦随之上涨。目前随着 21 年成都春糖会的催化， 成品酒和基酒 价格仍在上涨，高价之下渠道依旧货源紧张，主流酱酒厂基本都已停止招 商实行配额制，酱酒之热可见一斑。 白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 3 飞天茅台一批价和终端价一路走高 图表 4 酱酒次高端大单品批价呈明显上行趋势 资料来源：公司公告， 今日酒价 ，华创证券 资料来源：今日酒价，华创证券 3、业内外资本：资本涌入，助推 酱酒热 业内外资本入场，加码酱酒发展。 酱酒行业的高回报率吸引了一批业内外资本进驻茅台 镇，金东集团、天士力集团、巨人集团等产业资本斥资布局酱酒产业，加之贵州酱酒集 团和仁怀酒投等国有资本集中注入，将带动贵州酱香长期高效发展。酱酒行业井喷式发 展下，业内染酱情绪高涨，前有洋河全资收购贵酒、劲酒收购台轩，后有水井坊携手国 威积极染酱。同时 A 股白酒板块一路高歌，郎酒和国台先后提交招股书规划上市，争当 “酱香第二股 ”，也为酱酒在二级市场赢得较多关注。 图表 5 业内外资本入场酱酒 图表 6 二级市场白酒板块一路高歌 资料来源：云酒头条，华夏酒报，华创证券整理 资料来源： wind，华创证券 4、忙碌的渠道：在幸福中焦虑的经销商们 从广招商到精选商，经销商积极染酱。 春糖会作为行业风向标的缩影， 酱酒品类无疑是 2021 年成都春糖会的焦点，论坛数量占比明显上升，酱酒专业主题展 “酱酒之心 ”现场火 爆，酱酒会展已成为现象级品类大盛会。据云酒头条报道，部分参展企业单日平均意向 客商数高达数千位，在酱酒高渠道利润的吸引下，一批实力雄厚的经销商纷纷进军酱酒 市场，一时间浓转酱、红转酱趋势兴起，名优酱酒厂招商趋势已从广招商转向精选商（选 优商、选大商），目前渠道既有高毛利带来的幸福，却又充满了拿不到配额以及代理权 的担忧。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2006/1 2008/1 2010/1 2012/1 2014/1 2016/1 2018/1 2020/1 茅台出厂价 茅台一批价 茅台终端价 元 /瓶 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2020/4 2020/6 2020/8 2020/10 2020/12 2021/2 2021/4 习酒窖藏 1988 红花郎 15年 国台国标 金沙摘要 批价：元 /瓶 酒企 合作方式 水井坊 水井坊 拟合资成立贵州水井坊国威酒业有限公司 （暂定名） 枝江酒业 枝江酒业 启用老字号品牌“谦泰吉”推出酱酒产 品 洋河 洋河 收购贵州贵酒，201 7年又收购厚工坊迎宾酒 业 劲酒 劲酒 收购贵州台轩酒业有限公司，后更名为劲酒 茅台镇酒业有限公司 珍酒 金东集团收购贵州 珍酒 厂 国台酒业 天士力集团收购茅台镇老字号 国台 酒业 天邦伟业 巨人集团旗下黄金搭档生物科技公司全资控股“ 上海 金开酒业 有限公司”与“贵州省仁怀市 天邦 伟业 酿酒有限公司” 金酱酒业 娃哈哈投资150 亿与茅台镇 金酱 酒业合作，成立贵 州省仁怀市茅台镇领酱国酒业有限公司 湖南武陵 联想控股公司以1.3 亿元获得湖南 武陵 酒业39% 所 有权 怀酒厂 海航集团斥资7.8 亿获得 怀酒 60% 股权 业内外资本 入场酱酒 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2011/1 2013/1 2015/1 2017/1 2019/1 2021/1 申万行业指数 :白酒 沪深 300指数点 白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 7 酱酒专业主题展 “酱酒之心 ”现场火爆 图表 8 经销商在糖酒会中忙碌选品 资料来源：云酒头条 12.05 万人观展的 “酱酒之心 ”收官 资料来源：贵州五星酒 业集团微信公众号 （二）行业近况更新修订 1、酱酒热潮风不止，长坡厚雪好赛道 行业现状：小产能、高营收、高利润，占比仍在较快提升。 在中国白酒行业总产量 下行 和销售收 入小幅增长 趋势下，酱酒板块逆势而上表现亮眼。 2020 年中国酱香型白酒产量 约 60 万千升，同比增长 9%，约占中国白酒行业产量（ 740 万千升）的 8%，同比 +1.1pcts； 酱酒行业销售收入约为 1550 亿元，同比增长 14%，约占中国白酒行业销售收入（ 5836 亿元）的 27%，同比 +2.76pcts；行业利润约 630 亿元，同比增长 14.5%，约占中国白酒 行业实现利润（ 1585 亿元）的 40%，同比 +0.57pct。依旧保持小产能、高营收、高利润 的行业特点，随着品类崛起，在白酒整体中的占比仍在较快提升。 图表 9 中国酱酒行业产能、收入、利润 图表 10 中国酱酒行业产能、收入、利润占比 资料来源：权图酱酒工作室 2021 年度最权威酱酒报告：广积粮 高 筑墙 快称王 ，华创证券 资料来源：权图酱酒工作室，国家统计局，智研咨询，中商产业 研究院，中国酒业协会，华创证券 未来产能及行业空间测算： 大小酒厂扩产忙，未来份额仍将提升。 大小酒厂扩产忙，市场规模快速提升。 随着品类的加速扩张，市场需求不断放大，大小 酱酒企业纷纷扩产，根据 主要酒企十四五规划及调研反馈，我们粗略估计十四五规划末， 酱酒 品类可达到 120 万吨左右产能，实现翻倍 ；同时销售收入预计可达 28003000 亿元 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2018 2019 2020 产能（万千升） 销售收入（亿元） 销售利润（亿元） 产能 YoY（右轴） 销售收入 YoY（右轴） 销售利润 YoY（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 年度产能占比 年度销售收入占比 年度销售利润占比 2018 2019 2020 白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 （市场规模 4500 亿以上，其中渠道端占比 35%40%左右）和 1300 亿元 以上的的 行业利 润，彼时将以 16%18%的产能占比，实现约 1/3 销售收入，完成 2/3 行业利润。 图表 11 赤水河流域酱酒企业产能扩张计划 酒企 扩产计划 目标产能 贵州茅台 仁怀市十四五规划和 2035 远景目标纲要提出：倾力支持茅台 集团及其子公司技改扩能，推动 “两个 10 万吨 ”目标早日实现， 助力其成为全省首家 “世界 500 强 ”企业 10 万吨 茅台系列酒 10 万吨 习酒 分两期推进十四五时期技改项目建设 10 万吨 郎酒 吴家沟生态酿酒区总投入 50 亿元，建成后将新增郎酒酱酒产能 2 万吨 5 万吨 国台酒业 IPO 募集资金中的 20 亿元用于 6500 吨酱香型白酒技改扩建工程项目 2.6-2.8 万吨 金沙酒业 先后在 2021 年、 2022 年、 2023 年建成投产 5000 吨、 5000吨和 20000 吨新产能 5 万吨 贵州珍酒 已启动原址扩能、永胜村酿酒、金东酱酒园等 3 个项目 7.5 万吨 贵州安酒 安酒赤水酒谷建设项目 未来几年达成年产 3 万吨生产能力 劲牌茅台镇酱酒 三、四 期酱酒技改项目 2 万吨 金沙古酒 万吨技改项目 1 万吨 资料来源：微酒，酒业家，云酒头条，华创证券整理 2、竞争格局：一超多强小厂开花 图表 12 酱酒企业竞争格局 梯队 品牌 现有产能 （万吨） 产能目标 (万吨 ) 2019收入 2020收入 大单品 价格带 （批价 ：元 /瓶 ） 第一梯队 茅台酒 5.02 10 758.0 亿元 848.3 亿元 飞天 2710（ 21 散瓶） 3260（ 21 整箱） 第二梯队 茅台系列酒 2.5 10 95.4 亿元 99.9 亿元 茅台王子 230（普通款） 汉酱 395（汉酱（普） 赖茅 850（一代工匠） 395（传承蓝） 贵州大曲 1680（生肖鼠） 315（ 70 年） 248（ 80 年） 习酒 4+ 10 79.8 亿元 103 亿元 窖藏系列 1290（窖藏 15 年） 550（窖藏 1988） 370（窖藏 1998） 君品系列 955 郎酒 41 5 83.5 亿元 （酱酒 53.3 亿元） - 青花郎 950 红花郎 15 530 红花郎 10 355 1 2020 年郎酒庄园吴家沟生态酿酒区启用，将郎酒酱酒年产能从 3 万吨提升至 4 万吨 ， 未来全部投产后达到 5 万吨 。 白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 第三梯队 国台 0.59 2.6-2.8 18.9 亿元 约 45 亿元 国标 325 金沙 1.9 5 销售额 15.26 亿元 27.3 亿元 摘要 665 珍酒 0.46 7.5 - 接近 20 亿元 珍 15 380 钓鱼台 0.3 0.3 10+亿元 20 亿元左右 钓鱼台国宾 570 钓鱼台十年 620 梯队 品牌 现有产能 （万吨） 产能目标 (万吨 ) 收入规模 （ 2020 年） 代表产品 价格带 （批价 ： 元 /瓶 ） 备注 第四梯队 丹泉 1.5 3 10 亿元 洞藏 10 115 计划 “十四五 ”期间实现百亿销 售突破，实现主板上市，并力争 千亿市值 洞藏 15 280 仙潭 2+ 2.5+ 5 亿元 紫潭 618（售价） 21Q1 销量达到 2020 年全年累积销量，经销商累积 432 家 武陵 0.1 0.6 4.5 亿元 上酱 1800 2020-2025 年规划成为湖南省第 一酒企，建造一个在全国叫得响 的酱酒酿酒基地 中酱 460 云门 0.5 1 3 亿元 国标 70G3 528（售价） 力争未来五年翻三番，扛起 “齐 鲁第一酱 ”大旗 云门陈酿乳白 408（售价） 安酒 1 3 - 安酒经典 390 规划产能释放后立志踏入百亿酱酒俱乐部 梯队 品牌 产能 收入规模 （ 2020 年） 代表产品 价格带 （售价 ： 元 /瓶 ） 备注 其他酒企 肆拾玖坊 布局万吨产能 10 亿元 侠客酒 429 A 轮估值 50 亿，主要通过收购中小酒厂布局产能 酣客 6500 余 吨 10 亿元 酣客 标准版 439 致力汇集优势产能，在仁怀以多 种形式拥有酣客品创、君丰、夜 郎古 3 家生产主体 金酱 近 6000 吨 6+亿元 （接近 7 亿元） 金典传奇 汪家烧坊 688 储酒近 20000 吨 夜郎古 5000 余吨 3 亿元 大金奖 1099 储酒 3 万吨，并拥有 5 万吨的储酒能力 国威 6600 余吨 3 亿元 贵州迎宾酒 398-718 窖池 666 个，现有库容能力 30000 余吨，常年库存系列年份 酱香原酒 23000 余吨 君丰 4000 余吨 3 亿元 菏宴酒 （春风 &秋月） 329-579 2020 酱香型白酒新领袖之一 无忧 3000 余吨 3 亿元 无忧自在 999 窖池 300 余口，藏酒地窖 1 万多平方米 黔酒 4500 吨 3 亿元 黔酒一号 老窖封藏 499 5 年以上酱香老酒储存量达8500 多吨 心悠然 3000 吨 3 亿元 人和佳品 368 规划产能合计 5000 吨 资料来源：公司官网， 公司公告， 权图酱酒工作室，京东，今日酒价， 渠道调研， 公开资料整理， 华创证券 超高端：茅台独占一档，需求强劲仍在升级。 超高端白酒赛道品牌为王，信息高度碎片 白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 化下打造高端品牌难度极大，未来鲜有机会诞生大体量新玩家。茅台酒目前是 2000+元 / 瓶市场唯一玩家，饮用、礼品、收藏三重属性下需求强劲且仍在升级，随着年份酒、生 肖、精品等非标产品放量，茅台吨价亦在稳步上涨。从供给侧看，强大品牌力叠加严格 品控下的高品质，以及稳定充足基酒产能，奠定了其在超高端价格带难以撼动的优势地 位。 图表 13 历年茅台基酒产量及吨价 图表 14 需求供给一推一拉奠定绝对优势 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：华创证券 新轻奢品牌：差异化竞争，打造高端竞争新格局。 目前，习酒 、郎酒 等第二梯队企业正 尝试通过差异化战略打造新型轻奢品牌。目前茅台批价维持高位，为下游酱酒企业打开 了价格天花板，目前来看青花郎及君品习酒是最有希望借势站稳千元 ， 打造成新轻奢品 牌的两大单品，无论是郎酒宣传从 “两大酱香 ”转向 “赤水河左岸，庄园酱酒 ”，借力庄园 为客户提供高端白酒定制化和深度体验，还是习酒打造 “君子之品 ”核心卖点，均是在瞄 准轻奢消费群体，努力打造品类中的差异化。 图表 15 郎酒宣传庄园文化 图表 16 习酒打造君子之品卖点 资料来源：酒说 郎酒庄园建成迎客 白酒品质表达进入新阶段 资料来源： 贵州习酒 微信公众号 次高端：主流肩部支撑，向上扩容仍是主旋律。 近年酱酒市场上，次高端玩家呈现井喷 态势，我们上篇报告提及的酱酒肩部市场扩容逻辑 基本 兑现。例如习酒窖藏系列、汉酱、 赖茅、王茅，以及国台国标、国台 15 年和红花郎 15/10 等，正加速放量，次高端价格带 已成为浓酱之争的主战场。消费升级有望重新定义次高端价格带，加速酱酒向上扩容， 从 倒三角型 向橄榄型转变。供给侧看，次高端的扩容和价格带上移为厂商带来更广的产 品布局空间；而从消费端看，较高的性价比也为次高端价格带打下了坚实的消费基础。 0 50 100 150 200 250 300 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2016 2017 2018 2019 2020 茅台酒产量（吨） 茅台酒吨价（万元 /吨，右轴） 白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 图表 17 酱酒价格带格局从 倒三角 型向橄榄型转变 资料来源：华创证券 白瓶酱酒：酱香中的光瓶酒，快速崛起的好赛道？ 区别于清香型和浓香型白酒，酱酒由 于其酒体颜色、储存条件的特殊性，不宜做透明玻瓶包装，白陶瓷瓶则成为了酱香光瓶 酒的主流选择。从售价来看，从几十元至五六百元均有分布，主要集中在中低档酒价格 带，依靠白瓶的神 秘感及较高性价比，瞄准自饮需求，向宴请延申。白瓶酱酒市场空间 广阔同时渠道利润较高，目前处在快速发展阶段，但仍未建立完整有效价格体系，不乏 许多 OEM 品牌鱼龙混杂，考虑到茅台镇为维护品类形象，限制碎沙 、 打击窜酒等政策 ， 可能成为中低档酱酒行业系统性风险，破局之路或在搬离核心产区，扎根茅溪 、习水 等 有扩产空间的新产区 。 图表 18 光瓶酱酒价格带宽阔 资料来源：京东，华创证券整理 老酒市场规模稳步上升，封坛业务应运而生。 由于酱酒时间价值被不断认可，近年来老 酒市场热度不减，市场规模稳步上行，酱酒企业顺势推出封坛酒业务，除了郎酒庄园， 茅台镇大大小小数千家酒企均有封坛业务。据调研反馈，一般小酒厂封坛业务主流价格 品牌 产品 价格 北大仓 5 5 元/ 瓶 怀庄酒业 1 6 8 元/ 瓶 古贝春古贝元 3 9 8 元/ 瓶 白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 15 带在 300500 元 /斤（名优酒企如郎酒高品质封坛酒价格可达万元以上），规格有 1.5 吨 坛、 1 吨坛、 0.5 吨坛等，封坛年限一般为 5 年及以上，期间需支付管理费，酒厂可按照 年化 5%-10%进行回购。据草根调研反馈，部分封坛酒毛利率高达 70%以上，封坛业务 推广时间价值的同时 ， 亦能相应提升酱酒厂的盈利能力。 图表 19 中国老酒市场规模稳步上升 图表 20 茅台镇某酒企封坛业务报价 资料来源： 中国酒业协会、歌德盈香公司 中国老酒市场指数， 华创证券 资料来源：渠道调研，华创证券 3、渠道模式：扁平化仍是趋势，需从粗放走向精细化管理 渠道扁平化仍是趋势，或将重走浓香之路 。 复盘茅五的渠道变革之路，茅台从 “经销商 + 专卖店 ”，到发力团购，再到加码直营；五粮液从大商模式总代开发，到精商优商重视团 购，其本质均是企业快速扩张后对渠道管控能力提升的诉求。对于名优酱酒，顺应渠道 扁平化趋势，重点发力团购，而对于小品牌，则应抓住体验消费红利，打造自身差异化 卖点，直接触及消费者找到生存定位。目前在高利润高增速之下，非头部酱酒企业渠道 管理较为粗放，产品开发盛行，但随着价格体系的逐渐完善，长期红利将回归主流产品， 产品开发并非渠道长久之计。 图表 21 茅台渠道改革，管控能力提升 图表 22 从粗放发展走向精细化管理 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：华创证券 4、利润结构：目前利润向渠道倾斜，后续或将向上游转移 品牌酱酒：渠道利润丰厚，厂家逐渐收紧配额。 据渠道调研反馈，各大名优酱酒厂渠道 利润均较为丰厚，普遍在 30%以上。以习酒为例，目前习酒窖藏 1988 渠道利润率约为 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 100 200 300 400 500 600 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中国老酒市场规模（亿元） YoY（右轴） 白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 16 47%（计算方式： 渠道利润率 =（一批价 -出厂价） /出厂价 ），在不考虑货折、费用返点 等情况下渠道利润率已然可观，这也是下文我们将会分析到的推动本轮 酱酒热 的主要驱 动力之一。整体看目前酱酒利润结构向渠道倾斜，但今年以来各大酒厂均已收紧配额， 加速优商选商，待