2021年宏观经济展望：新平衡再回归.pdf

2021年 宏观经济展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 新平衡，再回归 南华期货研究 NFR 南华期货研究所 马燕 0571-87839259 投资咨询资格证号 Z0012651 戴朝盛 0571-87839255 投资咨询资格证号 Z0014822 核心观点： 1.四季度 以来， 国内经济 在 加速修复 的同时经济增长动能已逐渐从房地产、 基建切换至制造业和消费 ，尤其是制造业边际修复速度明显加快，我们维持四季 度 GDP增速在 5.5%-6%的判断。 2.放眼 2021年 ，在低基数效应下全年经济增速前高后低、斜率较陡，全年增 速预计 达 8%以上。 在增长动能上， 消费 全年增速或升至两位数 ，投资结构呈现出 制造业起、房地产降、基建持稳的跷跷板格局， 净出口则 随着新冠疫苗的接种和 海外经济的逐步复苏 呈现为 出口维持强势、进口边际修复，总体贸易顺差或逐步 收窄。 3.四季度货币与财政政策： 货币与财政政策均将回归常态化，但常态化并不 意味着紧缩，只是相对 2020年有所收敛。当潮水褪去，财政支出偏向民生领域的 幅度将缩小，赤字率预计将回到 3%左右水平，专项债额度 或回落至 3 万亿 附近 ， 特别国债大概率取消 。货币政策方面，利率可能小幅上升，但央行精准呵护、精 准滴灌的态度依然保持，社融和人民币贷款会较今年有所收缩，但不会滑坡 。 风险点： 宏观经济政策的超预期退出 疫苗进展不及预期 中美关系 超预期 4 2021年 宏观经济展望 目录 第 1章 中国经济：新平衡，再回归 . 5 第 2章 供给领先恢复，需求侧改革应运而生 . 6 2.1. 国内经济修复供给快 于需求 . 6 2.2. 需求侧改革应运而生 . 6 第 3章 疫情阴霾渐褪，消费大有可为 . 8 3.1. 后疫情时代，消费滞后恢 复究竟为何？ . 8 3.2. 疫后重生，消费后来居上 . 9 第 4章 制造业接棒地产基建，合理扩大有效投资 . 12 4.1. 房地产投资 下行但不失速，韧性犹存 . 12 4.2. 寒谷回春，制造业投资温和乐观 . 15 4.3. 基建投资进入平台期，增速中枢 或在 4%左右 . 18 第 5章 复苏错配 ，贸易顺差趋于收窄 . 22 5.1. 从中国复苏到海外复苏，出口前高后低 . 22 5.2. 内需修复推动进口改善，贸易顺差趋于收窄 . 24 第 6章 政策回归 常态化 . 26 6.1. 货币政策：稳健中性，灵活适度 . 26 6.2. 财政政策：略有收缩 ，回归正轨 . 29 免责申明 . 32 3 2021年 宏观经济展望 图目录 图 2.1.1：国内工业生产恢复快于美国（ 2019年 1月 =1） . 6 图 2.1.2：除净出口外，内需中消费投资偏弱（ %） . 6 图 3.1.1：城镇储户问卷调查显示消费意愿仍受压制（ %） . 9 图 3.1.2：居民部门杠杆率高企制约居民消费能力（ %） . 9 图 3.1.3：居民杠杆率的提升主要来源于加杠杆购房（ %） . 9 图 3.1.4：居民收入及消费意愿较疫情前仍有差距（ %） . 9 图 3.2.1：居民消费的恢复一般需要 1-2年（ %） . 10 图 3.2.2：全国农村可支配收入中财产性收入过低（元） . 11 图 3.2.3：全国居民人均消费支出累计同比（ %） . 11 图 3.2.1：累计同比看房地产和基建偏强，制造业偏弱（ %） . 12 图 3.2.2：边际改善看，制造业 房地产 基建（ %） . 12 图 4.1.1： 11月房地产投资当月同比见顶回落（ %） . 13 图 4.1.2：土地购置面积自 8月以来持续回落（ %） . 13 图 4.1.3：土地成交价款领先土地购置费半年左右（ %） . 15 图 4.1.4：新开工与竣工差决定未来施工面积（万平方米） . 15 图 4.1.5：房地产开发投资内容构成（ 2020年 10月） . 15 图 4.1.6：今年土地购置面积明显回落（截至 11月） . 15 图 4.2.1：制造业累计同比与当月同比（ %） . 16 图 4.2.2：出口偏强带动制造业部分回暖（ %） . 16 图 4.2.3：内需回暖带动制造业好转（ %） . 17 图 4.2.4：工业利润修复修复持续向好（ %） . 17 图 4.2.5： 11月工业增加值分行业当月同比及环比表现（ %） . 17 图 4.2.6：工业企业利润累计同比领先制造业投资增速 1年左右（ %） . 18 图 4.3.1：基建通常被认为是逆周期缓冲器（ %） . 19 图 4.3.2： 今年二季度，基建复苏速度最快（ %） . 19 图 4.3.3： 基建投资增速进入新的平台期（ %） . 20 图 4.3.4： 1-6月专项债资金投向 . 20 图 4.3.5： 7-10月专项债资金投向 . 20 图 4.3.6： 基建三大行业累计同比增速（ %） . 21 图 4.3.7： 电力、热力所处行业增速明显高于往年（ %） . 21 图 5.1.1： 圣诞效应、防疫物资以及中美关系缓和导致 11 月出口增速大超预期（ %） 22 图 5.1.2： 11月进出口增速差明显扩大（ %） . 23 图 5.1.3： 外需回暖支撑出口强势（ %） . 23 图 5.1.4： 我国对美出口大幅回升（ %） . 24 4 2021年 宏观经济展望 图 5.1.5： 医疗纺织类当月出口同比再次抬头（ %） . 24 图 5.2.1： 当月同比中，自东盟和日本进口改善（ %） . 24 图 5.2.2： 进口商品结构累计同比呈现两级分化（ %） . 24 图 5.2.3： 国内经济向好预期明年进口逐步修复（ %） . 25 图 5.2.4： 海外复苏下油价回升减弱对进口的压制（ %） . 25 图 6.1.1： 利率于 5月开始收紧（ %） . 26 图 6.1.2： 人民币贷款于 6月开始逼近往年水平（亿元） . 27 图 6.1.3： 社融于 10 月开始不再明显高于往年（ %） . 27 图 6.1.4： M2、社融增速可能回归 2018年和 2019年水平（ %） . 27 图 6.1.5： 下半年央行公开市场操作频繁（日） . 28 图 6.1.6： 贷款加权平均利率开始上扬 . 29 图 6.2.1： 财政支出结构（今年与去年对比， %） . 30 图 6.2.2： 近三个月财政支出同样以民生领域为主 . 30 图 6.2.3： 历年公共财政收入当月同比（ %） . 30 图 6.2.4： 历年税收收入当月同比（亿元） . 30 图 6.2.5： 公共财政收入与名义 GDP（ %） . 31 图 6.2.6： 公共财政收入与工业企业利润（ %） . 31 表 目录 表 1.1.1： 2021年主要宏观经济指标预测 . 5 表 4.1.1：从全年 GDP增速角度房地产投资增速测算（单位：亿元） . 14 5 2021年 宏观经济展望 第 1章 中国经济：新平衡，再回归 1.2020 年，一季度在疫情黑天鹅的冲击下国内经济被强制冰冻，在上下一心、防控 得当、精准施策下国内经济率先走出疫情的阴霾并逐步复苏，三季度 GDP当季同比实现 4.9%，前三季度 GDP 累计同比实现 0.7%的正增速，在全球主要经济体中“ 一枝独秀 ” 。 进入四季度 ， 国内经济在加速修复的同时经济增长动能已 如预期所料地 逐渐从房地产、 基建切换至制造业和消费 ，尤其是制造业边际修复速度明显加快， 11 月制造业当月同比 快速回升至 12.5%的高位，经济内生动力明显增强，总体而言 我们维持四季度 GDP 增速 或处于 5.5%-6%的判断。 2.放眼 2021 年 ，在低基数效应下全年经济增速前高后低、斜率较陡，全年增速预 计达 8%以上。 在 增长节奏上，一季度在疫情期间的低基数效应下当季 GDP 增速或跃至 18%以上，随后 基数效应减弱 ， GDP增速逐季走低、斜率较为陡峭，截至四季度当季 GDP 增速或回归至“十四五”期间的潜在增速附近， 2022年全年 GDP 增速 或 进一步向潜在经 济增速回归。 在增长动能上， 三 架 马车 将 在后疫情时代寻求新的平衡，具体来说 消费全 年增速或升至两位数 以上 ，投资 内部 结构呈现出制造业起、房地产降、基建持稳的跷跷 板格局 ，制造业投资接力基建和房地产成为 2021 年投资增速的主力军 ，净出口则 随着 新冠疫苗的接种和海外经济的逐步复苏 呈现为 出口维持强势、进口边际修复，总体贸易 顺差或逐步收窄 。 3.货币与财政政策： 2021年 货币与财政政策均将回归常态化，但常态化并不意味着 紧缩，只是相对 2020年有所收敛。当潮水 退去 ，财政支出偏向民生领域的幅度将缩小， 赤字率预计将回到 3%左右水平，专项债额度 或回落至 3 万亿附近，特别国债大概率取 消 。货币政策方面， 实体经济利率拐点或 已到来 ，但央行精准呵护、精准滴灌的态度依 然保持，社融和人民币贷款会较今年有所收缩，但不会滑坡 ，预计维持在 2018年和 2019 年的 水平 表 2.1.1： 2021 年主要宏观经济指标预测 指标 2021F 2020F 2019 2018 2017 GDP(%) 8.8 2.1 6.1 6.7 6.9 CPI(%) 1.3 2.5 2.9 2.1 1.6 PPI(%) 1.7 -1.9 -0.3 3.5 6.3 社会消费品零售 (%) 15.1 -3.8 8.0 9.0 10.2 工业增加值 (%) 8.0 2.6 5.7 6.2 6.6 出口 (%) 7.0 2.2 0.5 9.9 7.9 进口 (%) 9.1 -1.0 -2.8 15.8 15.9 贸易顺差 (亿美元 ) 4742.3 4843.5 4215.2 3400.0 4225.1 固定资产投资 (%) 7.0 3.0 5.4 5.9 7.2 M2(%) 9.0 10.5 8.7 8.1 8.2 人民币贷款 (%) 10.9 12.9 12.3 13.5 12.7 1 年期存款利率 (%) 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1 年期贷款利率 (%) 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 美元 /人民币 6.45 6.56 6.98 6.86 6.53 资料来源： Wind 南华研究 4 2021年 宏观经济展望 第 2章 供给 领先恢复 ，需求侧改革应运而生 2.1. 国内经济修复供给快于需求 2020 年 我国经济领先复苏，由于国内外货币及财政政策刺激的侧重点不同以及海 外疫情不断反复，我国工业生产强势复苏，不仅领先于国内需求复苏，更是大幅领先于 海外经济体的生产部门的修复，因此形成了国内供给修复快于需求 ， 内需中投资及出口 快于消费 ，国内生产供给国外消费的新格局。 但是，疫苗已经在来的路上，海外疫情终 将落幕，当潮水退去，未来的国内经济想要寻求长期稳健增长必须注重提质增效、实现 增长动能的变轨。 图 2.1.1： 国内工业生产恢复快于美国 （ 2019年 1月 =1） 数据来源： Wind 南华研究 图 2.1.2： 相比于 净出口 ， 内需中消费 、 投资偏弱 （ %） 数据来源： Wind 南华研究 2.2. 需求侧改革 应运而生 在 国内 供给恢复快于需求的当下，内需的回升幅度和空间决定了未来经济增速的空 间，激发内需潜能 、全面扩大总需求 对未来经济增长的意义 将 格外凸显。 十四五规划和二三五年远景目标建议稿中提出 “ 把实施扩大内需战略同深化供 给侧结构性改革有机结合起来 ” ， 12月 11 日召开的中央政治局会议 中 首提需求侧改革， 其中关于需求侧改革的表述为“ 要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革，打通 堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造 需求的更高水平动态平衡，提升国民经济体系整体效能 ”。在当前的经济环境下提出需 求侧改革，主要是因为： 1）今年以来，尽管国内经济 “一枝独秀”、 率先走出疫情低迷，但主要为 工业生产 领先修复以及房地产和基建投资带动 下实现的复苏 ， 反映经济内生动力的消费却明显偏 慢 ，截至 11 月代表消费的社会消费品零售总额累计同比增速仅为 -4.8%，尚未走出负增 速，远远落后于当前 GDP的修复速度； 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 中国 美国 -140.00 -120.00 -100.00 -80.00 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 消费 投资 净出口 7 2021年 宏观经济展望 2）当然，需求侧改革不只是狭隘的促进消费， 其内容涵盖三驾马车。今年以来持续 偏强的出口增速进入到 2021 年以后，受疫苗接种之后海外生产复苏的影响， 出口三驱 动中 除传统外需外，防疫物资对冲效应和替代效应在未来并不具备持续性，对经济的拉 动作用亦不会像今年这么明显； 除消费和出口外，投资还是要继续，但是 以往依赖基建 和 房 地产 带来 的边际效益已经越来越弱， 继续扩大投资只能降低效率， 传统模式不可持 续； 3） 与发达经济体中消费占比相比， 我国消费在 GDP 中的占比处于相对低位。正是 在这样的大背景下，在国内国外双循环的大格局下，这次政治局会议才提出需求侧改革。 国民经济研究所王小鲁认为，需求侧改革的关键，是恢复货币中性，合理控制政府 支出规模，提高政府支出效率，改善收入分配，缩小收入分配差距，在民生优先、普惠 式公共服务优先的前提下改善政府支出结构 ，促进大众消费需求复苏和健康发展。因此， 总体而言，需求侧改革为 2021 年乃至“十四五”期间经济增长的重点以及思路和政策 都提供了一定的方向。 4 2021年 宏观经济展望 第 3章 疫情阴霾 渐褪 ， 消费 大有可为 自 疫情以来，前 3个季度看消费整体都是修复偏慢的，原因主要在于疫情 改变 了以 往的消费模式、抑制了居民的消费意愿以及冲击了居民的消费能力。直到 9月份消费 实 际 增速首次转正，消费修复动能开始边际走强，但截至目前，疫情阴霾对消费的冲击仍 未根本性消除。 进入 2021 年，预计随着疫苗落地，因疫情激发的 货币 预防性需求将有 所回落， 消费倾向较今年 有所回升，居民可支配收入延续复苏态势， 预计 2021 年消费 将加速回升，在低基数效应、经济内生动力增强以及 全面促进消费的 政策支持等多因素 影响下消费或呈现两位数增长。 3.1. 后疫情时代，消费 滞后恢复 究竟为何？ 进入四季度后，消费开始逐渐 摆脱 疫情的阴霾， 得益于疫情对消费场景限制的逐渐 减弱， 继 9月社零 实际 增速首次转正后，消费增速出现明显的加速修复的特征。 2020年 11 月，我国社零增速 当月同比 5.0%， 不仅 相较于去年同期的 8.0%存在较大 差距， 而且 相比较来看 ， 固定资产投资以及工业生产等指标的累计同比均已转正，而 11 月 社零累 计同比依旧为 -4.8%， 消费增长截至目前依旧是三驾马车中恢复程度最弱的一环 ，未来 仍有较大的提升空间 。 从消费结构看，截至 11 月，消费端主要呈现出以下特征： 1)疫情对服务消费冲击 更大，从恢复情况看商品零售 餐饮收入； 2）限额以上 限额以下，且社零增速低于限额 以上消费增速，说明疫情对规模更小、数量更多的限额以下的消费冲击更大。 从复苏节奏看，一季度除必选消费外大部分商品零售及餐饮收入均呈现断崖式下跌， 从 4月份开始，随着疫情防控 逐渐放开，商品零售和餐饮收入开始复苏模式，从线上消 费开始逐渐延伸至线下消费，三季度开始以影院放开限制为起点 ，可选消费出现明显的 反弹迹象， 11月份餐饮收入更是开始快速追赶商品零售，二者增速差明显收窄。从消费 的产品类别来看，自今年 4月以来，汽车消费在限额以上商品零售额中的占比基本持续 稳定在 30%以上，乘用车当周日均销量同比自今年 6 月底以来更是持续稳定居于高位， 可见汽车消费是拉动消费回暖的最主要因素。 居民消费之所以恢复相对滞后，主要是因为 疫情对居民消费倾向、 可支配收入 的冲 击仍未褪去 。 从城镇储户调查问卷情况看，疫情发生后预防 性 需求抬头，居民储蓄意愿 明显抬升 ，今年前三季度住户新增存款 9.95万亿元，创下自 2005年以来的最高历史水 平便是最好的例证 ，相对而言， 2020 年 3 季度 消费意愿占比仅为 23.5%，去年同期为 28%， 说明疫情对消费倾向的压制仍未消除 。除此之外， 可支配收入 也受到一定冲击， 2020年 3季度 居民可支配收入累计同比已然转正为 2.8%（去年同期为 7.9%）， 与此同时 居民杠杆率升至 有记录以来的 历史最高 位 ，截至 9 月居民部门杠杆率为 61.4%(去年同 期为 55.1%)，比去年同期抬升 6.3pcts， 从居民资产负债表看居民杠杆率的抬升主要是 由购房加杠杆所致 （对应到房地产开发资金来源中来自于居民的定金预付款以及个人按 揭贷款累计同比 自 3 月的低点 持续攀升） ， 居民收入受到冲击之余居民杠杆率却升至历 史高位， 意味着可支配收入受到明显挤压，从而一定程度上制约了消费能力 ，而且考虑 到购房加杠杆 的影响 是相对长期的，因此 疫情 对于消费能力的制约将持续存在，短期难 以彻底消除。 9 2021年 宏观经济展望 图 3.1.1： 城镇储户问卷调查显示消费意愿仍受压制 （ %） 数据来源： Wind 南华研究 图 3.1.2： 居民部门杠杆率高企 制约 居民 消费能力 （ %） 数据来源： Wind 南华研究 图 3.1.3： 居民杠杆率的提升主要来源于加杠杆购房 （ %） 数据来源： Wind 南华研究 图 3.1.4： 居民收入及消费意愿 较疫情前仍有差距 （ %） 数据来源： Wind 南华研究 3.2. 疫后重生 ，消费后来居上 （ 1） 居民消费的 疫 后重生需要多久 ？ 与欧美直接针对居民 需求端 的刺激 政策 不同，我国的经济救助政策主要是针对供给 端和企业的，并没有 针 对居民资产负债表的救助措施，这也导致了我国供给恢复快于需 求 、 三 驾 马车中 居民消费恢复 又 最为滞后 的总特征，以及中国生产、美国消费的 全球 新 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 20 09 -0 3 20 09 -1 1 20 10 -0 7 20 11 -0 3 20 11 -1 1 20 12 -0 7 20 13 -0 3 20 13 -1 1 20 14 -0 7 20 15 -0 3 20 15 -1 1 20 16 -0 7 20 17 -0 3 20 17 -1 1 20 18 -0 7 20 19 -0 3 20 19 -1 1 20 20 -0 7 更多消费占比 更多储蓄占比 更多投资占比 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 20 08 -0 3 20 08 -1 2 20 09 -0 9 20 10 -0 6 20 11 -0 3 20 11 -1 2 20 12 -0 9 20 13 -0 6 20 14 -0 3 20 14 -1 2 20 15 -0 9 20 16 -0 6 20 17 -0 3 20 17 -1 2 20 18 -0 9 20 19 -0 6 20 20 -0 3 居民部门杠杆率 同比（右） -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 20 07 -1 2 20 08 -0 9 20 09 -0 6 20 10 -0 3 20 10 -1 2 20 11 -0 9 20 12 -0 6 20 13 -0 3 20 13 -1 2 20 14 -0 9 20 15 -0 6 20 16 -0 3 20 16 -1 2 20 17 -0 9 20 18 -0 6 20 19 -0 3 20 19 -1 2 20 20 -0 9 房地产开发资金来源 :其他资金 :定金及预收款 :累计同比 房地产开发资金来源 :其他资金 :个人按揭贷款 :累计同比 55.00% 60.00% 65.00% 70.00% 75.00% 80.00% -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 20 03 -0 6 20 04 -0 9 20 05 -1 2 20 07 -0 3 20 08 -0 6 20 09 -0 9 20 10 -1 2 20 12 -0 3 20 13 -0 6 20 14 -0 9 20 15 -1 2 20 17 -0 3 20 18 -0 6 20 19 -0 9 城镇居民人均可支配收入 :累计同比 城镇居民人均消费性支出 :累计同比 消费倾向 (右） 4 2021年 宏观经济展望 格局。 尽管当前国内对于消费场景的限制基本解除， 线下消费和服务消费基本不受到限制， 但是海外消费尚没有完全恢复，可以看到无论是可支配收入还是消费倾向都较疫情前存 在较大差距， 而且由于消费者的恐惧心理以及居民消费本身的内生性特征， 居民消费恢 复势必是相对缓慢的。 通过对比 2003 年非典 时期 以及 2008年金融危机后的消费恢复情 况看， 居民消费的疫后恢复一般需要 1-2年，这就意味着我国消费增速恢复至正常水平 可能至少要到 2021年 2季度前后，并且之后消费的边际动能可能有所趋缓。 图 3.2.1： 居民消费的恢复一般需要 1-2 年 （ %） 资料来源： Wind 南华研究 （ 2） 阴霾褪去叠加政策加持，消费增速后来居上 2021年， 疫情阴霾逐渐褪去，在当前消费场景已然解除的 基础上 ， 以休闲娱乐为代 表的服务型消费和线下消费开始快速复苏， 随着 明年 疫苗落地以及不确定性的大幅降低， 消费倾向和居民可支配收入有望逐步恢复，但是居民杠杆率高企对消费能力的制约会持 续存在，或对居民消费形成一定掣肘。 “ 十四五 ” 规划提出 “ 全面促进消费 ” ， 针对消费恢复当中的薄弱点，“十四五”规 划提出坚定实施扩大内需战略， 旨在释放扩大内需活力。 根据 “ 十四五 ” 规划的布局， 对消费的布局侧重两个方面，一是提高居民的边际消费倾向；二是扩大居民收入 ，对症 解决当前消费恢复偏慢的 两 个 根本 性 问题。 在提高边际消费倾向上，强调新供给创造新 需求 ， 除继续支持汽车、住房、通讯器材等传统消费的升级外，更加注重对于旅游、文 化、体育、康养、家政、托育、养老等新消费的培育 ，而这部分新消费基本对应于居民 人均消费支出当中恢复最为滞后的部分。 在强化产品消费的同时，更加注重对配套服务 的提升，并将绿色消费理念内化其中。在扩大居民收入上， 关注到农村可支配收入中财 产性收入占比过低 （ 2019 年全国农村可支配收入中财产净收入占比仅 2.35%） ， 重点关 -25.00 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 20 01 -0 1 20 01 -0 9 20 02 -0 5 20 03 -0 1 20 03 -0 9 20 04 -0 5 20 05 -0 1 20 05 -0 9 20 06 -0 5 20 07 -0 1 20 07 -0 9 20 08 -0 5 20 09 -0 1 20 09 -0 9 20 10 -0 5 20 11 -0 1 20 11 -0 9 20 12 -0 5 20 13 -0 1 20 13 -0 9 20 14 -0 5 20 15 -0 1 20 15 -0 9 20 16 -0 5 20 17 -0 1 20 17 -0 9 20 18 -0 5 20 19 -0 1 20 19 -0 9 20 20 -0 5 社会消费品零售总额 :当月同比 社会消费品零售总额 :累计同比 11 2021年 宏观经济展望 注农地改革带来的农民群体财产性收入的扩张 1。 图 3.2.2： 全国农村可支配收入中财产性收入过低 （ 元 ） 数据来源： Wind 南华研究 图 3.2.3： 全国居民人均消费支出累计同比 （ %） 数据来源： Wind 南华研究 1 袁野，“十四五”规划探究之消费投资篇 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 14,000.00 16,000.00 18,000.00 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 工资净收入 经营净收入 财产净收入 转移净收入 7.97 4.46 4.46 4.82 4.51 3.04 0.44 0.49 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 -40.00 -35.00 -30.00 -25.00 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 2020-09 2020-06 环比（右） 4 2021年 宏观经济展望 第 4章 制造业 接棒 地产基建 ，合理扩大有效投资 2020年 1-11 月， 全国固定资产投资累计同比增长为 2.6%，其中 全国房地产开发投 资累计同比增长 6.8%，基础设施投资（不含电力） 累计同比为 1.0%，制造业累计同比 增速为 -3.5%，从绝对表现看依旧呈现出房地产 基建 制造业。从累计同比的边际变化 来看， 11 月份呈现的投资结构有所改善，具体来看，改善程度从高到低依次是 制造业 房地产 基建；从当月同比的环比变化来看，制造业 当月同比大幅上涨 8.76pcts,房地产 当月同比 微幅回落 0.53pcts，相对而言 随着逆周期政策的逐步退出， 基建投资当月同比 小幅下降 0.84pcts， 基建回落、房地产趋缓、制造业 持续 反弹，是当前投资增速的结构 性特征 ， 制造业接棒房地产和基建，正在加速成为投资中动能最强的分项。 图 3.2.1： 累计同比看房地产和基建偏强，制造业偏弱 （ %） 数据来源： Wind 南华研究 图 3.2.2： 边际改善看，制造业 房地产 基建 （ %） 数据来源： Wind 南华研究 展望 2021 年 ， 在增长动能上， 我们认为 随着 非 常态 财政政策的退出以及经济内生 动能的逐步增强，制造业将接棒房地产 和基建 成为明年的投资主线， 温和乐观看待 2021 年的制造业投资，相对而言， 房地产 投资 有所下行但韧性犹存，基建 虽 受制于财政政策 回归以及项目相对受限 ， 但“十四五”规划强调合理扩大有效投资，基建投资总体 预计 增长空间较为有限。总而言之， 2021 年 投资端将总体呈现 出 制造业升、房地产降、基建 持稳的跷跷板格局。 4.1. 房地产投资下行但不失速，韧性犹存 4.1.1.政策 影响正当时 ， 房地产平稳健康发展 今年房地产投资增速在三大投资中表现较为突出， 据统计局公布， 截止至 11月底， 全国房地产开发投资累计增速 6.8%， 增速比 1 10月份提高 0.5 个百分点 ，房地产市场 整体韧性较强， 是支撑今年经济实现正增长的重要力量。 从当月同比看， 与 3季报 判断 基本一致， 11 月房地产投资当月同比如期见顶回落，当月同比为 8.52%，环比下降 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 20 15 -0 3 20 15 -0 7 20 15 -1 1 20 16 -0 3 20 16 -0 7 20 16 -1 1 20 17 -0 3 20 17 -0 7 20 17 -1 1 20 18 -0 3 20 18 -0 7 20 18 -1 1 20 19 -0 3 20 19 -0 7 20 19 -1 1 20 20 -0 3 20 20 -0 7 20 20 -1 1 制造业投资 房地产投资 基建投资（宅口径） 固定资产投资 (2.00) 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 房地产 基建 制造业 当月同比 11月 -10月 13 2021年 宏观经济展望 2.03pcts，主要受到 三道红线融资政策收紧的影响以及房地产投资需求抑制 的影响。 政策层面，继三道红线之后， 在央行发布的 2020年第三季度中国货币政策执行报 告中，关于地产的相关阐述为，牢牢坚持 “ 房住不炒 ” 定位，坚持不将房地产作为短 期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一 致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度。 无独有偶，根据 中共中央发布关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标的建议 ，针对房地产的定位其中提到 ，坚持房子是用来住的、不是用 来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。 由此可见， 中央政策层面 对于 房地产市场的调控始终围绕着房住不炒的总基调，这 一基调也将延续至“十四五”期间，关键词逐渐演变为“平稳”和“发展”，这意味着房 地产市场既不能快速上涨，也不能后退萎靡，仍要保持平稳增速从而对经济起到一定的 支撑作用 ，对应到房价上，我们认为在“三稳”大背景下房价未来将保持稳定，分能级 看，预计一线城市稳中小涨，二三线城市或保持平稳或稳中有降的态势。 展望 2021 年，房地产市场虽受政策影响较大，针对房地产企业“三道红线”的紧 融资监管政策规则也将正式施行，房地产调控政策将真正面临边际收紧的趋势，房地产 投资存在一定的下行压 力。但因为房地产既与地方政府财政密切相关（国有土地 使用 权 出让 收入占到政府性基金收入的九成以上），又涉及金融体系的系统性风险，政策调控 目的主要在于保障房地产市场平稳健康发展，因此，房地产投资虽有下行压力，但不至 于失速， 稳中下行、韧性犹存 是我们对于 2021年房地产投资的总体判断。 图 4.1.3： 11 月房地产投资当月同比见顶回落 （ %） 数据来源： Wind 南华研究 图 4.1.4： 土地购置面积 自 8 月以来持续 回落（ %） 数据来源： Wind 南华研究 4.1.2.明年 房地产投资 大概在什么位置？ 在 明年 房地产市场的平稳健康发展 、 稳中下行、韧性犹存 的基本判断下 ， 对应到房 地产投资增速上 大概 应该是多少呢？ 我们从 两个角度来大致判断房地产投资增速。 角度 1：从 2021年全年 GDP 增速 预测 大致倒推房地产投资增速 在这个测算模式下，我们共有以下三点假设： 1.2020年全年 GDP 增速为 2.5%， 2021 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% -50.00% -30.00% -10.00% 10.00% 30.00% 50.00% 70.00% 90.00% 110.00% 130.00% 150.00% 20 04 -0 5 20 05 -0 7 20 06 -0 9 20 07 -1 1 20 09 -0 1 20 10 -0 3 20 11 -0 5 20 12 -0 7 20 13 -0 9 20 14 -1 1 20 16 -0 1 20 17 -0 3 20 18 -0 5 20 19 -0 7 20 20 -0 9 资金来源国内贷款当月同比 房地产投资当月同比（右） -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 20 06 -0 2 20 06 -1 2 20 07 -1 0 20 08 -0 8 20 09 -0 6 20 10 -0 4 20 11 -0 2 20 11 -1 2 20 12 -1 0 20 13 -0 8 20 14 -0 6 20 15 -0 4 20 16 -0 2 20 16 -1 2 20 17 -1 0 20 18 -0 8 20 19 -0 6 20 20 -0 4 本年购置土地面积 :累计同比 4 2021年 宏观经济展望 年全年 GDP 增速为 8.0%， 2020年全年房地产投资增速为 7.2%； 2.房地产投资与 支出法 GDP 之间的弹性系数大致与疫情之前保持不变， ； 3. 表 4.1.1：从全年 GDP 增速角度房地产投资增速测算 （单位 ： 亿元） 假设情景 2020 年 不变价 GDP 2021 年不变 价 GDP 同比 （ E） 2021 年 不变价 GDP 2021 年 支出法 GDP 2021 年房 地产投资 额变化 2021 年房 地产投资 额 2020 年房 地产投资 额 2021 年 房地产 投资增 速 基准情景 913937.3 8.00% 987052.2 1026534 13664.3 155376.6 141712.2 9.64% 情景 2 913937.3 8.00% 987052.2 1026534 8364.42 150076.6 141712.2 5.90% 情景 3 913937.3 8.00% 987052.2 1026534 9124.73 150837 141712.2 6.44% 资料来源： Wind 南华研究 角度 2：从 房地产开发投资额 构成 测算 房地产投资增速 房地产开发投资按投资内容主要包括建筑工程、安装工程、设备购置并安装以及其 他费用四部分，截至 10 月的最新数据看，建筑工程占比 56.60%，其他费用（含土地购 置费）占比 38.29%，其中仅土地购置费占比就高达 33.2%，可见房地产开发投资主要由 建安工程和土地购置费两部分决定 ，我们通过简单估算这两部分在明年的增速并按现有 权重进行加权来大致测算一下 2021年的房地产投资增速。 首先来看，建筑工程费用 =单位建筑安装费用 施工面积，施工面积又有新开工面 积与竣工面积之差来决定，不等同于 当年度 施工面积。 新开工面积由存量土地与新土地 购置两部分组成，从今年的拿地情况看， 2020年（截至 11 月）土地购置面积基本处于 2001年以来的历史低位， 受调控影响，开发商拿地热情明显降温，未来房地产开发主要 依靠存量土地的开发。 而从新开工与竣工增速差来看，以一般 3 年左右的建筑工期看， 2019-2022 年将迎来竣工高峰期，但实际上 2019 年竣工累计同比仅为 2.6%， 2020年全 年基本也是负增速，因此竣工周期有所延后，明后两年 在紧融资政策环境下房企为加速 资金回笼或加快施工， 预计施工增速会有所 回升 ，粗略估计施工增速将高达 5%以上。 再来看土地购置费，自 2020 年下半年以来，土地购置费累计同比持续在 8.5%上下 波动，但是 在“三道红线”正式施行的大背景下，房企迫于 资金和 债务压力预计会优先 2 3 15 2021年 宏观经济展望 开发存量土地，土地市场将回归理性，土地成交价款累计同比将逐步收敛，半年左右传 导至土地购置费上，预计 2021 年土地购置费增速将回落至 4.5%左右，大致接近于疫情 之后 2020年 4月的水平。 假定明年的单位建筑安装费用增速为 2%（大致与 2021年 PPI增速持 平），那么建安 工程费用增速预计在 7%以上，再结合土地购置费 4.5%左右的增速，综合测算下来房地 产投资增速预计在 5.6%左右。 图 4.1.5： 土地 成交价款领先土地购置费半年左右 （ %） 数据来源： Wind 南华研究 图 4.1.7： 新开工与竣工差决定未来施工面积 （万平