2021宏观半年度展望：流动性拐点初现.pdf

宏观经济 | 2021 年 6 月 23 日 Analyst certifications and other important disclosures on last page 1 需求 复苏 持续 ， 供应链短缺 和疫情变种 是扩张主要风 险 。 全球经济迅速反弹，服务业加速，而制造业扩张持 续，继续支持贸易和大宗商品价格。 经过去年以来的迅 速反弹，近期国内经济环比增长趋缓， 增速 进一步正常 化。下半年产业升级带动制造业投资、消费修复和贸易 坚挺仍是主要的增量动力。政策侧重防风险，基建和地 产预计回落。 国际供应链短缺可能影响产出扩张 步伐， 疫情受变种影响扩大蔓延则可能影响需求 复苏。 联储转鹰，全球流动性边际收紧 ， 利率汇率 波动加大 ： 6 月议息会 联储 提高经济和通胀预测， 提示未来将考虑 缩减 QE，并在两年后加息。预计 三季度 联储将 提出 缩 减 QE 的时间表，明年 正式 启动，后年开始加息。 虽然 联储转向有 助于 抑制市场的通胀预期，但财政扩张和缩 减 QE 的预期可能带动实际 利率 上行。保持全球无风险 利率 低位回升 的判断 。预计 美元下半年阶段性反弹，人 民币汇率短期承压，双向波动加大，但境内外利差基本 面 对 人民币 仍有支持 。维持年底 人民币兑美元汇率 6.4 的预测。 国内 利率有上行压力 ：今年 国内 信贷周期 超预期 回落， 但银行间市场流动性趋向宽松，利率走低，与经济复苏 的基本面相悖。 大宗商品价格上升 利好上游盈利和投资 周期。迄今下游利润率 坚挺 ，显示需求好转的效果大过 成本上升。消费修复和成本上升预计加大下半年核心通 胀走高压力。周期环境意味着 流动性 进一步宽松的空间 有限，利率有上行压力。近期国内短期和长期利率小幅 走高，更为明确的政策信号可能加速其回升。 债市：资产质量有所提升，个体风险持续： 国内 经济复 苏有利提升信用债资产质量：特别是随着经济增速企 稳，地方财力提升，年度债券指标为地方政府提供了阶 段性置换存量债务的空间，有利降低地方债务的总体风 险。但今年债券集中到期和个体风险持续。破除刚兑的 政策将继续主导境外中资债市。美联储的鹰派转向带来 利率汇率的波动，也将使弱 资质 债券承压。 境外中资美 元债的分化预计加大 。 崔历 (852) 3911 8274 姜璐璐 (852) 3911 8012 CCBI SECURITIES | RESEARCH Big Picture： Macro Half-year Update Charts Edition -2H2021 宏观视野 ： 2021 宏观半年 度 展望 : 流动性 拐点 初现 宏观经济 | 2021 年 6 月 23 日 CCBI SECURITIES 2 全球 经济 ：需求回升 ， 通胀 走高 需求回暖快过供给修复： 全球 疫苗接种率 快速 提高 ， 发达国家 尤为显著 （图 1） ， 美欧大部分 国家进入复苏期。 制造业和贸易 延续 坚挺 （图 2） ，企业资本支出反弹 （图 3） ， 消费者信心 和 就业 继续 提升 ，显示疫情对需求面的 冲击较为短暂 。发达国家二季度 GDP 预计同比大幅转 正 ， IMF 估算 美国 年底前预计 将 抹去产出缺口 1。 预计服务业复苏步伐加快（图 2），服务性支 出比例加大， 而 制造业维持坚挺 ，将 继续支持 贸易和 商品价格。 与此同时， 供给瓶颈 导致芯 片和部分商品短缺 ， 推升 价格压力 （图 4） 。 贸易的强力反弹 和疫情的限制， 加大 了 航运和港 口压力，贸易价格指数突破 10 年高位 。 疫情和 供给面风险持续 ： 年内全球经济和贸易复苏的主要风险一是 新冠疫情在部分国家的蔓 延扩大，或是 新病毒变种对疫苗反应不及预期，影响经济复苏的步伐；二是供应链风险，包 括芯片供应短缺效应的扩大，抑制高科技产业和汽车等产业链的生产。 图 1. 全球接种率提高，发达国家 快过 发展中国家 图 2.制造业指数保持高位扩张 ，服务业后来居上 资料来源 : Our World in Data, 建银国际证券 资料来源 : 彭博 , 建银国际证券 图 3. 发达国家资本支出回升 图 4.需求复苏和供给瓶颈下，大宗 价格以及运输成本大幅走高 料来源 : 万得 , 建银国际证券 资料来源 : CEIC, 建银国际证券 1 “World Economic Outlook: Managing Divergent Recoveries”, Apr 2021. 0% 20% 40% 60% 80% 以色列 智利 英国 美国 欧盟 新加坡 中国 阿根廷 巴西 韩国 全球 日本 印度 马来西亚 泰国 越南 完全接种 部分接种 截至 6月 21日全球主要国家疫苗接种率 (%占总人口 ) 20 25 30 35 40 45 50 55 60 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 制造业 服务业 全球 PMI 指数 50 60 70 80 90 100 110 120 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 美国 : 核心资本品 (剔除国防和飞机 )订单 德国 :资本货物订单指数 日本 :机械定单 指数，季调（三个月平均） 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 -50 0 50 100 150 200 250 6/16 6/17 6/18 6/19 6/20 6/21 S&P GSCI 全球大宗商品价格指数 CCFI: 中国出口集装箱运价指数 5年 /5年远期盈亏平衡通胀率（右轴） % 同比 % 同比 宏观经济 | 2021 年 6 月 23 日 CCBI SECURITIES 3 中国：复苏 步伐渐趋常态 扩张步伐企稳： 在去年下半年和今年年初的显著提升后， 近期 中国 的经济数据显示 国内经济 扩张 步伐趋向疫情前的常态，贸易、 产业升级 继续 为复苏提供支撑 （图 5） 。消费持续改善， 服务业好转，但其步伐仍受疫情制约，未来有进一步上升空间 。政策着重 管控 金融风险， 地 产活动小幅降温，宏观杠杆率回落 （图 6） 。 主要宏观预测 指标见表 1. 与此同时， 政府加快结构 性改革 。 过去两年 中国加快了对外开放进程 ，今年以来继续推进私 募股权投资基金跨境投资改革，并通过金融市场基础设施互联互通扩大中国居民境外资产配 置空间，例如在 粤港澳大湾 区推出“跨境理财通”试点，南向通也有望在下半年开启 。此 外， 绿色经济成为产业调整的重要趋势 。 经济企稳下， 信贷政策在总量控制的同时注重调结 构， 金融机构加大对科技创新、小微企业和绿色发展等领域的支持力度 。 信贷结构预计持续 向制造业倾斜 ， 支持产业升级。 而房地产、建造行业的信贷支持减弱 。 表格 1：中国主要经济增长指标及建银国际预期 2Q21F 3Q21F 4Q21F 1Q22F 2020 2021F 2022F 实际 GDP (% 同比 ) 8.1 5.3 4.8 4.3 2.3 8.5 5.5 工业增加值 (% 同比 ) 8.5 6.3 4.4 3.9 2.5 10.9 5.3 固定资产投资 (% 同比，年初至今 ) 12.2 9.4 7.4 5.2 3.0 7.4 4.3 社会消费品零售总额（ %同比） 13.9 4.7 4.5 2.7 -3.8 12.7 6.8 出口 (美元， % 同比 ) 28.4 14.9 0.7 -6.2 3.6 20.1 2.7 进口 (美元， % 同比 ) 40.8 20.1 11.3 -1.1 -1.0 24.2 -0.4 消费价格指数 (% 同比 ) 1.3 1.4 3.0 2.6 2.5 1.3 2.5 生产价格指数 (% 同比 ) 8.1 8.1 7.8 4.4 -1.8 6.5 1.8 社会融资规模（ %同比） 13.3 11.0 预算赤字（ %占 GDP 比重） 3.7 3.2 广义财政赤字 - CCBIS 定义（ %占 GDP 比重） 1 12.4 10.4 7 天 逆回购利率 （ % 期末值） 2.2 2.2 2.4 中国 十年期国债收益率（ % 期末值 ） 3.15 3.4 3.6 美元 /人民币（期末 值 ） 6.5 6.4 6.2 注明： CCBIS 定义的广义财政赤字包括官方预算赤字，财政存款净提取和从其他财政账户转移，防疫特别国债，地方政府专项债，以及土地出让收入 资料来源 : CEIC, 建银国际证券 图 5： 中国 高科技行业生产 增速 显著 超过 制造业平均 图 6： 宏观杠杆有所回落，截至 5 月占 GDP 的 270% 资料来源 : CEIC, 建银国际证券 资料来源 : CEIC，万得， 建银国际证券 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 Apr-21 May-21 工业生产（整体） 工业生产（高科技行业） 工业增加值（ %同比） 90 100 110 120 130 140 150 160 15 25 35 45 55 65 75 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 政府 居民 企业（右轴） 债务占 GDP比重 (%) 债务占 GDP比重 (%) 宏观经济 | 2021 年 6 月 23 日 CCBI SECURITIES 4 产业周期和再通胀支持制造业盈利和扩张 今年以来 国内 信用周期持续回落 （图 7） ，与此同时， 周期条件向好，新经济 (高科技、新能源 等 )，消费 和上游行业的利润均显著提升 (图 8)， 显示信用扩张并非支持实体经济复苏的主要 条件 (图 7)。 随着中国经济的持续转型，近年来信贷增长对经济周期的影响已经逐渐 淡化 。 未 来几年，消费复苏、能源转型 、 制造业升级 ，和 贸易坚挺 所带来 的增量增长 动能 ，将降低中 国经济增长 的 信贷强度。 制造业投资 将 成为周期经济的重要亮点 ， 有 几方面 利好因素 ：） 随着 “旧经济 ”的整合，利 润 空间上升，盈利回升， 一些上游行业 开始 增加投资， 以 适应技术和监管的 变革 (图 9)； ） 能源转型 ，公共基建投资向能源行业倾斜 (图 10)； ）科技升级的需求下新经济部门持续扩 张。总体，预计 旧经济 部门 的升级 换代 和增长型产业的加速投资将抵消消费品和设备行业 的 持续整合 ，支撑资本支出 周期 的逐步反弹。 图 7: 信贷周期 继续 回落，产业周期 表现 坚挺 图 8：高科技行业、消费需求以及再通胀支持了企 业利润 资料来源 : CEIC, 建银国际证券 注明： 2021 年 4 月的工业企业利润增速是与疫情前年份（ 2017-2019）进行比 较的数据。 资料来源 : CEIC, 建银国际证券 图 9： 新经济和产业升级助推制造业扩张 图 10：公共投资从交通转向新能源 资料来源 : CEIC, 建银国际证券 注明： 2021 年 1-4 月的数据是与 2019 年同期比较的增速。 资料来源 : CEIC, 建 银国际证券 5 10 15 20 25 30 35 40 -20 0 20 40 60 80 Jan -03 Ja n- 05 Ja n- 07 Ja n- 09 Ja n- 11 Ja n- 13 Ja n- 15 Ja n- 17 Ja n- 19 Ja n- 21 工业利润增长同比 %（ 12个月移动平均） 社会融资总额（同比 %，右轴） % % -10 0 10 20 30 40 50 60 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Ap r-21 采矿 基础材料 轻工业 设备 +汽车制造 高科技 公用事业 全部 工业企业利润增速以及各行业贡献率（ %同比，百分点） -20 -10 0 10 20 上游周期性行业 中游资本品和消费品 房地产和设备 服务 /科技 /医药 /能源 2016 2017 2018 2019 2020 Jan - Apr 2021 (vs. 2019) %同比增速 缩减行业 成熟行业 增长行业 升级支出 审慎支出 扩张支出稳健支出 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2016 2017 2018 2019 2020 Jan - Apr 2021 电力、煤气和水 运输，仓储和邮政 水，环境与公用事业 %同比，年度至今 宏观经济 | 2021 年 6 月 23 日 CCBI SECURITIES 5 绿色经济加速上游行业转型 ，供给收紧支持 商品价格 中国政府承诺在未来几十年内向低碳经济转变。目前煤炭约占中国总能源消耗的 57%。预计 到 2030 年 2，这一比例将下降至 45%，并且到 2050 年，全部化石燃料比例将下降至 22%3。 投资结构已朝这一方向转变：目前能源转型在公共投资中所占份额与公共交通基建相比更大 （ 图 10）。 在 新增 装机能源容量中，可再生能源已 显著 超过化石燃料 （图 11）。 国内 新增信贷 则持续 偏向于增长型企业和绿色行业（图 12） 。 能源转型将加快上游行业整合和资本支出趋势。 能源结构来看， 脱碳和电气化 将 加速 能源基 础设施建设和可再生能源的资本支出 加速 。 而 化石燃料发电的投资 预期 下降， 推动 煤炭开采 业进一步整合。 此外， 高耗能行业，包括 黑色金属和有色金属等能源密集型行业 仍面对产能 收缩压力。 但 盈利回升 有利行业 加大升级 和环保 支出。整合和升级趋势利好行业龙头。 能源转型 vs 商品价格 。疫后经济复苏和财政刺激的预期是 支撑大宗商品需求和价格预期 的主 要原因 。 全球节能减碳的 预期则加大了对高耗能高污染的商品产出的供给约束。 约有 22 个发 达国家和发展中国家，已将碳中和纳入政策议程或已经立法， 中国近期对“两高”项目进行 新一轮清查，确保各地区在今年能够完成能耗目标的报道，预示包括钢铁、水泥等多个行业 的 绿色转型 步伐将会加快， 抑制其产出的扩张， 支持价格预期 。 图 11: 去年中国发电新增设备容量主要 由风电和太阳能带动 图 12： 今年一季度金融机构绿色贷款余额增速接近 25%，是除 制造业以外增速最快的信贷种类 资料来源 : 万得 , 建银国际证券 资料来源 : 万得 , 建银国际证券 2来源：彭博世界能源数据评论及标准普尔全球评级 3 来源： “2020年中国可再生能源展望 ”，国家发改委能源研究所， 2021年 1月 28日 -40 -20 0 20 40 60 80 100 - 50 100 150 200 250 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 太阳能 风电 核电 火电 水电 新增设备（ %同比，右轴） 发电新增设备容量 (万千瓦 ) % 0 5 10 15 20 25 30 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 绿色贷款（ %占金融机构本外币贷款余额） % 绿色贷款同比增速（右轴） % 占比 宏观经济 | 2021 年 6 月 23 日 CCBI SECURITIES 6 出口预计保持坚挺，供给面冲击是短期风险 中国出口 同比 增速 仍然强劲 ，出口先行指数预示区域贸易上行周期将持续至明年 （图 14） 。 但 随着别国产能的复苏，中国 的 出口份额 开始下滑 （图 15） 。 出口产品预计转向高科技和机 电产品（图 16）。随着疫情受控，劳动密集型产品（例如纺织、医疗用具等）的出口增速将 会有所回落。 与此同时， 大宗商品 价格反弹推高进口， 贸易顺差经历了去年的扩张之后 见顶回落，与我们 年初的预期一致（ 宏观视野： “开年强劲，人民币汇率还有多少升值空间？ ”， 2021 年 2 月 ） ，预计 今年贸易顺差将高位企稳或较去年小幅回落 。 短期内对制造业出口国来讲，不确定因素集中在全球芯片短缺 ，导致 产能无法覆盖发达国家 快速释放的消费需求 （图 13） 。目前供应瓶颈对 中国 生产活动的影响仍集中在汽车行业。但 近期亚洲国家的疫情 反复，特别是台湾作为区域内主要的半导体生产中心， 可能导致供应链 恢复的时间要比预期更长。 图 13: 半导体行业需求持续上升， 说明全球制造业增势强劲 图 14： 出口先行指数显示下半年出口仍保持坚挺 资料来源 : 万得 , 建银国际证券 资料来源 : CEIC, 建银国际证券 图 15：中国出口占主要贸易伙伴 (美欧及亚洲 )的份额有所回落 图 16：中国的主要出口大类例如高新技术产品增长 强劲 资料来源 : 万得 , 建银国际证券 注： 2021 年增速是与 2019 年同期的比较。 资料来源 : CEIC, 建银国际证券 35 40 45 50 55 60 -125 -100 -75 -50 -25 0 25 50 75 100 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 费城半导体指数 - 3个月领先（ %YoY 3MMA) 摩根大通全球制造业 PMI（ 右轴） %同比（三个月平均） 指数 49.6 49.7 49.8 49.9 50.0 50.1 50.2 50.3 -40 -20 0 20 40 60 9/ 20 13 9/ 20 14 9/ 20 15 9/ 20 16 9/ 20 17 9/ 20 18 9/ 20 19 9/ 20 20 9/ 20 21 亚洲出口增速（美元值） 领先指数（领先 9个月，右轴） 3个月移动平均，同比 % 指数 14 16 18 20 22 24 26 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 中国出口份额 % 12月平均 中国出口在主要贸易伙伴的市场份额 (%) 28 29 30 31 -20 0 20 40 60 80 2018 2019 2020 2021ytd 高新技术产品（全部） 生命科学技术 计算机与通信技术 电子技术 占中国整体出口（ %, RHS） % 同比 %占比 宏观经济 | 2021 年 6 月 23 日 CCBI SECURITIES 7 消费持续 复苏，线下消费仍受疫情制约 近期经济数据显示，消费环比增速加快，复苏范围扩大。 财新和 NBS 服务业 PMI 均保持在高 位扩张的区间 （图 17） 。 延续前几个月的趋势， 通讯设备、食品饮料、汽车等商品零售今年 以来表现相对更加强劲（图 20）。 而 餐饮等服务业 等 消费 环比加速 ， 不过复苏水平尚未回到 疫情之前， 交通数据 与 疫情前年份的水平 相比也有 小段距离（图 19）。 未来 零售业改善 仍 面临国内局部疫情等不利因素，但在线销售可能会抵消部分损失 （图 18） 。 近期官方释放 的 消费 政策 包括了一系列住宿、餐饮、娱乐消费的促进活动，商务部还在 6 月发布了“促进农村消费的意见” ，推进乡村振兴战略、提升乡村文化旅游等主要措施， 对 内需和消费潜力的进一步释放 也有促进 。 预计下半年社会消费品零售总额 同比增速由于基数 原因 逐步 放缓，全年 保持双位数增长。 图 17:服务业 PMI 三月以来均保持在扩张区间 的高位 图 18： 今年线下 消费主导消费 复苏 ，线上消费保持稳健 资料来源 : CEIC, 建银国际证券 资料来源 : CEIC, 建银国际证券 图 19：城市的交通状况接近疫情前水平，仍有上行 空间 图 20：消费稳步复苏，但不同消费品种类之间仍有 不平衡 资料来源 : 万得 , 建银国际证券 资料来源 : CEIC, 建银国际证券 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 06/2019 12/2019 06/2020 12/2020 财新服务业 PMI NBS非制造业 PMI % -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 01-20 04-20 07-20 10-20 01-21 04-21 总体零售 消费品 餐饮 线上 % 同比 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 Jan Mar May Jul Sep Nov 2017-2019年平均 2020 2021 拥堵延时指数 (北上广深 ) -20 0 20 40 通讯器材 日用品 食品酒水 汽车 消费品（整体） 零售（整体） 服装 餐饮 汽油 家用电器 医药 2021YTD 2020 % 增长，年度至今（与 2019年同期比较） 宏观经济 | 2021 年 6 月 23 日 CCBI SECURITIES 8 房地产投资 继续 受到政策抑制 地产行业年初以来 量缩价挺 。 房屋销售、地产投资、新开工等指标经过去年下半年的迅速反 弹后增长企稳。 土地“两集中”的新政下（住宅用地集中公告、集中拍卖），土地的供应量和 成交量下滑，溢价却有上行 （图 21） ，重点城市供需不平衡仍存。 根据统计局 70 大中城市住 宅价格和 百城房价指数， 5 月份房地产价格 环比加速上涨 （图 22） ，超过前四个月的平均增 速 ，一线城市再次领涨。 下半年预计地产指标继续回落，但仍较以往调控期间坚挺 ： 在地产开年强劲的背景下，政府 坚持“房住不炒”的定位，今年以来调控 更加密集。中原地产统计， 2021 年前 5 个月房地产 调控政策累计达到 234 次。此前房地产价格领涨的一线城市均从 4 月开始加强监管，从房 价、经营 贷、购房指标、税收缴纳上全面升级调控，稳定市场预期。预计房地产投资将在未 来几个季度逐步回落，今年以来信贷方面的收紧也将会继续 （图 23） 。 预计地产指标进一步 走弱。但 在 通胀上行， 利率 环境仍较宽松的条件 下， 下半年 地产销售和投资预计维持双位数 增长 （图 24） 。 图 21: 在新的土地拍卖制度下，土地成交回落，但溢 价 上行 图 22： 近期房地产价格再次小幅回升 , 虽势头远低过往周期 资料来源 : CEIC, 建银国际证券 资料来源 : 万得 , 建银国际证券 图 23： 央行数据显示房地产贷款由 2016 年高峰时期持续收 紧，今年 1 季度同比增速放缓至 10.9% 图 24： 预计地产指标在下半年走弱，但销售和投资仍 将维持在 双位数增长 资料来源 : CEIC, 建银国际证券 资料来源 : CEIC, 建银国际证券 0 10 20 30 40 50 60 70 -60 -40 -20 0 20 40 60 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 成交土地建筑面积， 同比 % 成交土地溢价率（ 8周平均，右轴） -1 0 1 2 3 16 17 18 19 20 21 百城住宅价格指数 :环比 70个大中城市新建商品住宅价格指数 :环比 房地产价格， %环比 0 5 10 15 20 25 30 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 地产 工业 服务业 三农 % 同比 -5.0 5.0 15.0 25.0 35.0 45.0 55.0 2016 2017 2018 2019 2020 20211 -5月 20216 -12 月 F 商品住宅销售面积 房屋新开工面积 房地产投资 % 同比 宏观经济 | 2021 年 6 月 23 日 CCBI SECURITIES 9 大宗商品价格上涨伴随周期上行 ， CPI 进入 上升 期 国内 PPI 受全球影响 走高 ， 难以迅速降温 。 因全球大宗商品价格持续高企， 二季度以来 PPI 环比 上升 1.3%，较一季度加速 （图 25） 。 迄今为止， PPI 压力主要集中在采矿、原材料和上 游制造产品的生产者投入和产出价格上。 对下游价格和 CPI 的传导不强 （图 26） 。 大宗商品 价格上涨 促使 中央 采取了一系列 行政措施，包括提高交易费用、改变税收规则、敦促生产商 出售库存、 打击投机交易 ，释放国家库存 等， 短期内 对部分商品升势有所抑制 。 未来 全球复 苏势头强劲 ， 供应 仍有瓶颈 ， 发达国家扩张性财政计划 取向不变，均支持商品价格，而联储 转鹰则对通胀预期继续走高有所抑制 。 预计 国际 大宗商品的价格 下半年 保持 高位 波动 。 全球 价格叠加 国内能源转型 和供给限制，对国内商品价格仍有支持 。 上修年度 PPI 预测至 6.5%。 商品价格 的 上涨 总体与周期 回暖 方向一致 ，利润回升 。 再通胀和商品价格上涨带来的上游盈 利 贡献工业企业盈利 接近 30%，上游行业 则 加快投资，促进周期上行。 上游价格虽可能对下 游行业造成影响。但 受需求 回暖支持 ，下游企业 利润率在成本提升的背景下反而走高 （图 28） ， 与 2015-2017 年供给侧改革 压低下游利润 的 情形不同 。 显示价格走高更多伴随需求面 的修复 。 CPI进入同比上行期： 下半年 核心 CPI预计 受成本上升 和需求回暖的支持环比回暖。 整 体 CPI 在食品价格下降的影响下环比压力不大 （图 27） 。 但 受基数效应影响 ， 第四季度 CPI 通胀率 有望回到 3%左右。 图 25: 国内 PPI 继续随着国际大宗商品价格上行 图 26: PPI 价额上涨集中在上游环节，对消费者通胀的传 导不大 资料来源 : CEIC, 建银国际证券 资料来源 : CEIC, 建银国际证券 图 27：消费者通胀 同比继续回升，但食品价格抑制总体升势 图 28：需求复苏下下游行业利润率坚挺，成本冲击 影响有限 资料来源 : CEIC, 建银国际证券 资料来源 : 万得 , 建银国际证券 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 -20 -10 0 10 20 30 40 50 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 国际大宗商品价格 PPI (右轴 ) % 同比 -2.3 6.0 -1.8 4.4 0.6 0.3 3.9 0.6 -4 -2 0 2 4 6 8 2020 Jan - May 2021 PPI - 购进价格 PPI - 出厂价格 CPI - 消费品 CPI - 服务 平均通胀水平（ %） -10 0 10 20 30 -2 0 2 4 6 8 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 CPI总指数 核心通胀（去除食品和能源） 食品（右轴） % YoY 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 采矿和材料行业 消费、高科技、设备和汽车 利润率，季调后 宏观经济 | 2021 年 6 月 23 日 CCBI SECURITIES 10 货币政策：等待 流动性 拐点 预计 信贷周期保持 低位 上半年信贷周期超预期回落。 楼市等相关信贷政策从严 、 政府发债 不 及预期 是主要因素 ，预计下半年紧信贷持续。特别是房地产相关信贷和影子银行会继续从 严。另外，在保增长的压力下降的环境下，政府债券发行的紧迫性预计也会有所下降： 预计 社融 全年增速 11%（此前预期 12%）， 不同类别的信贷增速大致回归 2019 年的增速。 流动性则可能有所收紧： 二季度以来 银行间市场流动性趋向宽松 。 二季度央行的流动性操作 稳定：通过公开市场操作注入的资金大致稳定在每周 500 亿元左右，以抵消到期的逆回购， 且操作利率保持不变。稳定预期下，虽然经济回暖，核心通胀走高，银行间短期利率却 徘徊 在低位 (图 30)，我们的流动性指数（综合银 行间和实体 经济 的利率水平、流动性溢价、及通 胀走势等） 进一步趋向宽松 (图 29)。 境内高评级 信用债息差也进一步下行近历史低位 (图 32)。 周期向好，进一步宽松的空间有限 ，利率有上行压力： 短端看， 由于周期继续回暖，流动性 进一步宽松对国内的大宗价格走势可能推波助澜。货币政策预计维持紧平衡甚至边际收紧， 特别是下半年 CPI 同比走升，为央行收紧货币政策提供一定依据。而长期利率来看， 10 年期 国债利率远低于国内价格周期预示的水平， 有上升空间， 全球利率回升则加大利率走高压力 （图 31） 。 另外，今年前五个月新发地方政府债券仅为财政部下达的 全年 额度的 22%，而往 年 同期通常 占 到 全年额度的 50-60%。下半年地方发债进度可能加快， 对利率有上行推力 。 事实上， 近期利率 已 有所上行： 银行同业拆借利率 自 5 月底以来 小幅上升， 10 年期国债收益 率也从上月低点 3.05% 一度 升至 3.15%， 主要反映市场预期和全球市场走势 ， 如果年中的经 济工作会议释放 明确的 收紧 信号 则 可能 加速 利率上行 。 我们调整 年底 10 年期国债收益率 至 3.4%（之前 3.6%）。 今年 信贷增长超预期 回落， 边际减轻长期 利率上行的 推力 。 图 29： 信贷 回落 ，流动性 水平仍较 宽松 图 30：银行间利率 近期小幅回升 ，水平仍远低于疫情之前 资料来源 : CEIC, 建银国际证券 资料来源 : 彭博， CEIC, 建银国际证券 图 31: 债券供需影响 近期长端 利率，预计之后仍会随价格压力上行 图 32： 高评级信用债利差收窄，低评级信用分化上升 资料来源 : CEIC, 建银国际证券 资料来源 : 万得 , 建银国际证券 9 14 19 -3.5 -3.0 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 12 13 14 15 16 17 18 19 20 流动性指数 信贷增长（ %同比，右轴） 紧 缩 宽 松 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 银行间质押式回购利率（ R007） 存款类机构质押式回购利率（ DR007） % 20天移动平均 -10 -5 0 5 10 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 中国十年期国债收益率 (%pa) PPI (%同比，右轴） % pa % 同比 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 11/15 11/16 11/17 11/18 11/19 11/20 AAA AA+ AA- (右轴） 3年期企业债信用利差，百分点 宏观经济 | 2021 年 6 月 23 日 CCBI SECURITIES 11 地方债务压力下降，个体风险仍存 疫后经济复苏，地方财政情况 明显提升 。 财政部 6 月下达的地方政府新增债务指标较年初两 会期间下降，说明保增长的压力不大 （图 33） 。 我们估算 2020 年地方政府赤字率（包括一般 预算内赤字以及政府基金赤字）达到地方财政总收入的 23.5%，较 2019 年扩大。今年前 五 个 月，地方政府的财政情况逐步好转，一般预算收入 甚至 高于疫情前的年份（ 图 35）。地方政 府基金收入 方面 ，尽管房地产政策频出，全国主要城市土地成交状况较过往年份表现仍然稳 健，据不完全统计 今年前四月 同比增速达到 8.7%，为地方政府的财政收入提供支持。 地方 保增长压力降低， 发债转向置换存量，债务压力好转 ： 今年 1-5 月，地方政府债券发行 量总计 2.55 万亿元，当中约 有 9500 亿 为 新增 债券 （图 34） 。我们测算约有超过 5800 亿元的 债券可能用于置换地方政府的存量债务， 大概率包括 政府认定的平台债务。虽然此次置换远 不及 2015-2019 年， 仍将 有助于缓解地方隐性债务压力。 如果今年用 尽 4 万亿的 新 增 债券 额 度 ， 未来每月 新增债券发行量 需比往年平均水平多 50%。一种可能的情形是，由于 经济形势 总体稳健 ，政策逆周期支出 需求 不大 ， 新增债券 额度 可能 用于置换存量债务 ， 利好 信用债。 关注个体风险和债券集中到期 ： 在存量债务风险继续出清的同时，地方政府和当地国企之间 的协调 有望 加强。 去年中央政府扩大预算内赤字并加大转移支付 , 缓解了地方政府财政 压力 。 但 地方政府赤字率 2018 年以来逐年上升 ，压力仍存 。在 强化债务风险管控的 政策背景下，今 年需要 特别 关注 地区、个体信用风险，以及 二三季度 地方 债券集中到期的 时点（ 图 36） 。 图 33: 今年政府和城投债券的存量增速已经显著放缓 图 34: 受再融资和新增推动，地方债供应保持高位 资料来源 : CEIC, 万得， 建银国际证券 资料来源 : CEIC, 万得， 建银国际证券 图 35: 今年以来一般财政收入已经超过疫情前年份 图 36: 二三季度是政府 /城投债券到期高峰， 关注 市场压力 资料来源 : 财政部， CEIC, 建银国际证券 资料来源 : 财政部， CEIC, 万得， 建银国际证券 0 10 20 30 40 50 60 70 14 16 18 20 城投债 国债 +地方政府债 债券存量增速， %同比 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 01/2020 04/2020 07/2020 10/2020 01/2021 04/2021 新增债券 再融资和置换债券 债券发行（万亿人民币） 500 600 700 800 900 1,000 1,100 1,200 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2018 2019 2020 2021 地方政府一般财政收入 (十亿元 ) 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 国债 地方政府债 城投债 债券到期（十亿元） 宏观经济 | 2021 年 6 月 23 日 CCBI SECURITIES 12 全球 流动性 收紧 ：通胀 居高， 联储鹰派转向， 预计长债 利率 继续低位上行 经济修复， 通胀压力预计持续。 二季度以来，随着 疫苗 接种的全面推行，叠加发达国家政府 的进一步财政救助，劳动力市场继续好转，时薪上涨超过市场预期，制造业和消费指数保持 在扩展区间。美国 CPI 与 核心 通胀持续攀升并强于预期 。 联储预计 通胀有一定粘性 ， 可能比 预期的更高、更持久，主要原因包括 1）经济重开令需求的变化巨大而迅速， 2）供给瓶颈持 续，包括招聘在内的其他因素会令供应的调整受限 （ 图 37）。 下半年 核心 通胀受基数影响 预 计 同比回落，但仍保持在 3%以上。 财政 保持宽松态势 ，虽然 规模 悬而未决 。 拜登 政府致力财政大幅扩张 。 包括将 2022 年 联邦年 度支出提高到 6 万亿美元， 未来十年的年赤字额超过 1.3 万亿美元 ， 联邦债务占 GDP 的比重 将升至 117%。 拜登在预算报告中提出未来持续支出的请求，包括 2.3 万亿美元的基础设施提 案和 1.8 万亿美元的美国家庭计划 。 但迄今为止 拜登政府与国会尚未就最受两党支持的基建 计划在规模、资金方面达成一致，能否达到 两党小组 1 万亿美元 的方案 仍不确定 。 总体来 讲， 联邦政府 扩张性 财政政策 仍会 令债务供应有上升的压力 。 联储转鹰 ： 6 月的 FOMC 会议中联储虽如预期维持基准利率和购债规模不变，但其 经济预测 乐观， 政策指引开始指向 收紧 。点阵图预期中值则预计 2023 年加息两次（ 11 名官员），有 7 名官员预计 2022 年至少加息一次。 美联储主席指出 FOMC 委员目前正 在积极讨论缩减 量化宽松计划。 我们的基础情形是， 今年下半年