2021年有色钢铁行业中期策略报告：锂、铝、特材或维持高景气.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 策 略 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 有色、钢铁行业 锂、铝、特材或维持高景气 2021 年有色钢铁行业中期策略报告 核心观点 顺周期： 工业金属需求有韧性，铝和普钢供给格局持续优化，盈利有望长 期维持 。 （ 1） 需求端， 年初以来随着疫苗接种的普及，海外主要经济体 需求修复曲线较为陡峭，考虑补库周期和设备投资仍在上升通道，下半年 对大宗商品的需求将仍为旺盛，但增速较上半年将有所放缓。 （ 2） 供给 端， 铜矿自下半年将有明显的新增产能释放，供需增速剪刀差或收敛，上 涨动能将趋弱；普钢和电解铝供给端需关注政策的边际变化，下半年需求 增速的放缓将为政策的推出和实施打开时间窗口，对普钢和电解铝的下半 年 供给产生影响。中期来看，环保高压下普钢和电解铝增产空间受限， “碳中和”也将改写行业供给格局，普钢和电解铝盈利有望长期维持。 新赛道：下半年锂价 或稳中 有升 ，特钢进口替代趋势愈发明确。（ 1） 锂：我们认为在全球锂市场 处于供需紧平衡 状态下，碳酸锂价格或呈波动 上升趋势， 2021 年下半年 稳中有升 。从需求看， 2021-2022 年全球锂需 求（以 LCE 计）分别为 53.15、 66.22 万吨，同比增速分别为 44.5%、 24.6%。 从供给看 ， 2021 年和 2022 年全球碳酸锂产量分别为 54.47 和 64.41 万吨，同比增速分别为 32.0%、 18.3%。 （ 2）高端特钢：进口替代 趋势愈发明确，国内高端特钢龙头或充分受益。 贵金属： 我们认为下半年或难出现通胀预期拐点，美元指 数或维持弱势， 叠加疫情不确定性，下半年金价或呈上行趋势。 投资建议与投资标的 我们认为顺周期 2021 年下半年铜价 “倒 V”走势进入下半场 ，电解铝盈 利有望维持 ，普钢供给端政策有望在 6-7 月明朗且或现半年报行情 ；新赛 道中锂价下半年 或稳中有升 ，特钢龙头优势巩固；在全球大范围疫苗接种 已落地的背景下，持续抬升的通胀预期正激活黄金抗通胀属性，金价有望 逐步抬升。 （ 1）工业金属 ： 建议关注 紫金矿业 (601899，买入 )、西部矿业 (601168， 未评级 )、云铝股份 (000807，未评级 )、明泰铝业 (601677，未评级 )、南山 铝业 (600219，未评级 )、 神火股份 (000933，未评级 )； （ 2）能源金属： 建议关注 赣锋锂业 (002460，未评级 )、 华友钴业 (603799，买入 )（东方证 券新能源汽车产业链团队覆盖）、 永兴材料 (002756，买入 )、雅化集团 (002497，未评级 )、盛新锂能 (002240，未评级 )、盛屯矿业 (600711，买 入 )、 西藏矿业 (000762，未评级 )等。 （ 3）高端 特材 ： 建议关注 中信特钢 (000708，买入 )、 ST 抚 钢 (600399，未评级 ) 、 天工国际 (00826，买入 )、 久立特材 (002318，未评级 )、 宝钛股份 (600456，未评级 )、广大特材 (688186，未评级 )、西部超导 (688122，未评级 )。 （ 4）普钢： 建议关注 吨钢碳排放强度、吨能耗较低的上市公司，建议关注 宝钢股份 (600019， 未评级 )、方大特钢 (600507，未评级 )、 华菱钢铁 (000932，买入 )。 （ 5） 金： 建议关注行业龙头 紫金矿业 (601899，买入 )、山东黄金 (600547，未 评级 )、 盛达资源 (000603，未评级 )等。 风险提示 宏观经济增速放缓 ； 原材料价格波动 ；新能源车相关政策波动风险 ；疫情 反复风险 。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 有色、钢铁行业 报告发布日期 2021 年 06 月 09 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 刘洋 021-63325888*6084 执业证书编号： S0860520010002 证券分析师 孙天一 021-63325888*4037 执业证书编号： S0860519060001 香港证监会牌照： BQJ930 联系人 李一冉 021-63325888*6117 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色、钢铁行业策略报告 锂、铝、特材或维持高景气 2 目 录 一、行情回顾：供需共振，钢铁有色涨至历史高位 . 6 1.1 价格回顾：工业金属再上台阶，新能源金属后劲十足，黄金宽幅震荡 . 6 1.2 板块行情：钢铁有色年初以来表现领跑行业 . 9 二、顺周期：铜 “倒 V”走势进入下半场、电解铝盈利有望维持 . 10 2.1 整体需求：海外经济快速修复，库存仍存回补空间，设备投资处于上升周期 . 10 2.2 铜：供需增速剪刀差或收敛，下半年铜价震荡为主 . 13 2.3 电解铝：供需维持紧平衡，成本或仍有下降空间，高利润水平或维持 . 16 2.4 普钢：去产能 “回头看 ”背景下供给侧逐步优化，板块或现半年报行情 . 22 三、新赛道：下半年锂价或稳中有升，特钢进口替代趋势愈发明确 . 27 3.1 锂：下半年锂价或稳中有升 . 27 3.2 特钢：进口替代趋势愈发明确 . 33 四、贵金属：经济复苏 VS 高通胀，下半年金价或震荡为主 . 37 五、投资建议：下半年锂、铝、特材或继续成为投资主线 . 42 风险提示 . 42 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色、钢铁行业策略报告 锂、铝、特材或维持高景气 3 图表目录 图 1： LME 铜（单位：美元 /吨）和 LME 铝价格（右轴，单位：美元 /吨） . 6 图 2：普钢（单位：元 /吨）和铁矿石价格指数（右轴，单位：美元 /吨） . 7 图 3： COMEX 黄金期货价格（单位：美元 /盎司） . 8 图 4： COMEX 白银期货价格（单位：美元 /盎司） . 8 图 5：锂盐价格（单位 ：元 /吨） . 8 图 6： LME 镍价格（单位：美元 /吨） . 8 图 7：特钢价格指数：综合绝对价格指数（元 /吨） . 9 图 8：海外主要经济体 PMI 持续提升 . 10 图 9：美国 ISM 制造业 PMI 仍处高位，库存同比增速有所回升但仍处低位 . 11 图 10：美国库销比仍处低位，库存仍有回补空间 . 11 图 11：出口旺盛带动国内补库延续 . 12 图 12：剔除金融全 A 上市公司资本支出增速与铜价波动（单位：元 /吨） . 12 图 13：剔除金融全 A 上市公司资本支出增速与铝价波动（单位：元 /吨） . 12 图 14：美国私人设备投资季调同比增速（ %） . 13 图 15：智利、秘鲁周新增确诊人数 . 14 图 16：铜精矿 TC（左轴，美元 /干吨）、 RC（右轴，美分 /磅） . 14 图 17：预计下半年 LME 铜价维持震荡或小幅下滑（单位：美元 /吨） . 15 图 18： 电解铝开工率（单位： %） . 16 图 19：电解铝产量（单位：万吨） 及同比增速 . 16 图 20：铝棒加工费周平均指数（单位：元 /吨） . 16 图 21：国内铝锭现货库存（单位：万吨） . 16 图 22：山东、新疆、内蒙、云南、青海电解铝有效产能占比之和为 66.3% . 19 图 23： “西电东送 ”利润贡献大，反映在南方电网与其母公司净利润的差额（单位：亿元） . 19 图 24： 4 月份国内各省氧化铝成本（单位：元 /吨） . 20 图 25：氧化铝价格与电解铝价格（右轴）脱钩，滞后云南省成本走势 1 个月（单位：元 /吨） . 20 图 26： 1-5 月铝土矿价格对比：产量大省山西和河南铝土矿单价高于进口矿（单位：元 /吨） . 21 图 27：氧化铝价格对比：国内氧化铝生产成本经常高于进口单价（单位：元 /吨） . 21 图 28：电解铝毛利年初以来不断扩张 . 22 图 29：除中国以外其他国家粗钢产量 (单位：万吨 ) . 23 图 30：日本粗钢产能利用率（单位： %） . 23 图 31：四大矿山产量季节性趋势变化（单位：百万吨） . 23 图 32：螺纹钢消费量变动（右轴）与房屋新开工和基建投资变动走势一致（单位： %） . 24 图 33：扣非归母净利润：普钢利润增长时，下游利润也在扩张（单位：亿元） . 25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色、钢铁行业策略报告 锂、铝、特材或维持高景气 4 图 34：经测算， 2020 年全球锂资源 46%用于传统工业，动力电池占比 40% . 27 图 35：预计到 2025 年全球锂资源仅 19%用于传统工业，而动力电池占比将提升至 71% . 27 图 36： 2020-2022 年全球锂电池出货量预测（单位： GWh） . 30 图 37： 2020 年碳酸锂价格走势（单位：元 /吨） . 33 图 38： 2011 年以来我国特钢进口总量及同比增速 . 34 图 39： 2011 年以来我国特钢进口金额及同比增速 . 34 图 40： 2011 年至今我国进口特钢均价 . 34 图 41： 2010 年以来我国自 日本、韩国等 10 国进口特钢的均价水平（单位：美元 /吨） . 35 图 42： 2020 年我国自 10 国进口的高端特钢总量达 82.4 万吨，同比下降 4.1% . 35 图 43： 2021Q1 我国高端特钢主要从德国、韩国、日本、瑞典和法国进口（单位：万吨） . 35 图 44：高端特钢 /特钢进口量 . 36 图 45：经我们测算，特钢进口替代总空 间 384 亿人民币（汇率： 1 美元 =6.3951 人民币） . 36 图 46： 2019 年至今美国 M1 同比与金价 (%) . 37 图 47： 2019 年至今欧元区、日本、中国 M1 同比与金价 (%) . 37 图 48：近期金价走势与美国通胀预期一致 . 38 图 49：近期金价走势与比特币反向 . 38 图 50： 2021 年 4 月后美元指数下跌，金价上涨 . 39 图 51：主要经济体 GDP 增速（单位： %） . 39 图 52： 2021 年 4 月至今美元兑日元、欧元汇率呈下跌趋势 . 39 图 53： 2021 年 2 月至今中美法德四国每百人新冠疫苗接种量（单位：剂次） . 40 图 54： 2021 年 2 月至今中美法德四国每百人新冠疫苗接种量环比（单位： %） . 40 图 55： 2021 年 4 月后美元指数下跌，金价上涨 . 40 图 56： 2020 年 1 月至今印度疫情情况 . 41 表 1：年初至今上证指数及申万有色、钢铁二级板块表现 . 9 表 2：主要铜矿企业一季度产量和同比增速 . 13 表 3：一季报后调整全年产量指引的主要铜矿企业 . 14 表 4：下半年贡献增量的大型铜矿 . 15 表 5：自 “碳中和 ”目标提出，电解铝产 能控制政策层出不穷 . 17 表 6：云南新建电解铝项目投产不达预期 . 20 表 7： 2020-2022 年动力电池出货量预测 . 28 表 8： 2020-2022 年不同型号动力电池装机占比预测 . 28 表 9： 2020-2022 年不同型号动力电池锂消耗强度预测 . 28 表 10： 2020-2022 年动力电池对锂的需求量（以 LCE 计）预测 . 28 表 11： 2020-2022 年消费电池出货量预测 . 29 表 12： 2020-2022 年消费电池对锂的需求量（以 LCE 计）预测 . 29 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色、钢铁行业策略报告 锂、铝、特材或维持高景气 5 表 13： 2020-2022 年储能电池出货量预测 . 29 表 14： 2020-2022 年储能电池对锂的需求量（以 LCE 计）预测 . 30 表 15： 2020-2022 年传统工业锂需求（以 LCE 计）预测（单位：万吨） . 30 表 16： 2020-2022 年全球锂需求（以 LCE 计）预测（单位：万吨） . 31 表 17： 全球主要盐湖锂产量情况（单位：万吨 LCE） . 31 表 18： 全球主要硬岩锂矿山锂产量情况（单位：万吨 LCE） . 32 表 19： 全球主要锂云母矿锂产量情况（单位：万吨 LCE） . 32 表 20： 全球锂产量情况（单位：万吨 LCE） . 32 表 21： 全球锂供需平衡表（单位：万吨 LCE） . 33 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色、钢铁行业策略报告 锂、铝、特材或维持高景气 6 1300 1700 2100 2500 2900 7000 8000 9000 10000 11000 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 LME 铜 LME铝 出口数据表现亮眼，海外经济体修 复加速，铜铝开始新一轮涨势 一、行情回顾 ： 供需共振 ，钢铁有色涨至历史高位 1.1 价格回顾 ： 工业金属再上台阶，新能源金属后劲十足，黄 金 宽幅 震荡 受 矿端供应紧张、消费端海外经济复苏 以及 持续的货币宽松三因素叠加影响 ， 2021 年 初以来工 业金属价格不断攀升， 整体高位运行 。 LME 铜价 从年初的 7856 美元 /吨上涨至 5 月 12 日新高 10537 美元 /吨，涨幅达 34.1%，超越 2011 年的 9971 美元 /吨记录 。 电解铝在下游需求旺盛带动， 以及内蒙减产的双重影响下价格也实现较大涨幅， LME 铝价在 5 月 11 日上涨至阶段性高点 2533 美元 /吨，较年初价格上涨 24.8%，但未能像铜一样突破前高，仍保持着 2011 年 2787 美元 /吨的 最高记录。 图 1： LME 铜 （单位：美元 /吨） 和 LME 铝价格（ 右轴， 单位：美元 /吨） 数据来源： Wind、东方证券研究所 受下游需求旺盛，以及对供给收紧的担忧，普钢价格 同样在上半年创下历史新高。 钢坯指数价格 从今年 3 月份突破 5000 元 /吨，并开始快速上行，在 5 月 13 日创造历史高点价位 6609 元 /吨， 超越 2011 年的 5094 元 /吨记录。但包括钢坯在内的大宗商品快速上涨引发了中央、国务院的高 度重视， 5 月中旬以来国务院接连三次关注大宗商品价格和原材料价格上涨， 25 日五部分联合约 谈大宗商品重点企业，要求重点企业不得囤积居奇、哄抬价格。监管层对大宗商品价格上涨的担 忧，也缓解了市场对产量减压政策执行的担忧，钢价在 5 月 13 日冲至高点后快速下跌，截至 5 月 24 日普钢价格指数为 5050.6 元 /吨，距离高点已回落约 10.3%。 62%普氏铁矿石价格指数在 3 月中旬受国内钢铁减产预期的影响，与普钢价格指数趋势背离出现下跌。然而受国外产能快速修 复以及国内钢企高盈利水平下对原材料涨价容忍度较高的影响，铁矿石价格快速攀升，从 3 月阶 段性低点 156.4 美元 /吨一路涨至 233.1 美元 /吨，超越 2011 年 193 美元 /吨的历史记录。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色、钢铁行业策略报告 锂、铝、特材或维持高景气 7 120 150 180 210 240 4000 5000 6000 7000 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 价格指数 :普钢 :综合 普氏铁矿石价格指数 :62%Fe:CFR:青岛港 (美元 /吨 ) 铁矿开始上涨，钢价同步拉升 图 2：普钢（单位：元 /吨）和铁矿石价格指数（ 右轴， 单位：美元 /吨） 数据来源： Wind、东方证券研究所 相较于去年下半年工业金属经历的深 V 反弹上涨行情，本轮上涨主要来自于海外需求向好。 4 月 13 日海关总署公布 3 月份的贸易数据显示，与海外工业生产、资本开支相关的出口数据表现亮眼， 反映了海外主要经济体的产能修复加速，出口数据的向好使得对工业金属的需求前景预期较为乐 观，铜和铝在当周均脱离震荡区间，重拾新一轮涨势，并站上新台阶。普钢 3 月份以来的行情同 样是受海外经济修复的影响，海外生产的修复对铁矿石需求起到明显拉动，从成本端推动普钢价 格一路走高。但 5 月份以来监管层对大宗商品关注度加 强的影响，铜、铝、普钢均开始震荡回落 。 大宗商品价格仍处历史高位水平，对行业边际变化将较为敏感，我们认为下半年无论整体经济还 是有色钢铁细分行业，基本面相较于上半年也确实将发生些许变化： （ 1）需求端，年初以来随 着疫苗接种的普及，海外主要经济体需求修复曲线较为陡峭，考虑补库周期和设备投资仍在上升 通道，下半年对大宗商品的需求将仍为旺盛，但增速较上半年将有所放缓；（ 2）供给端，铜矿 和铁矿石在未来两年都有明显的新增产能释放，并且主要集中在下半年释放，因此下半年铜精矿 和铁矿石供应偏紧的局势也将有所缓解。普钢和电解铝供给端需关注政策的边际变化，我们认为 环保高压下普钢和电解铝增产空间受限，“碳中和”也将改写行业供给格局，下半年需求增速的 放缓将为政策的推出和实施打开时间窗口，对普钢和电解铝的下半年供给产生影响 。 2021 年黄金价格第一季度震荡下行，第二季度至今大幅上涨，年初至今白银价格平稳增长。 受 美债收益率上升、全球疫苗接种逐步推广等因素影响， 2021 年第一季度末黄金价格较年初大幅下 跌 10.1%。第二季度至今黄金价格大幅上涨，由 1730.3 美元 /盎司上涨至 1913.1 美元 /盎司，大 幅上涨 10.6%，恢复至年初水平，主要系美元贬值和比特币价格震荡导致避险需求上升所致。年 初至今白银价格平稳增长，截止 6 月 1 日， COMEX 白银期货收盘价为 28.3 美元 /盎司，较年初 上涨 6.8%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色、钢铁行业策略报告 锂、铝、特材或维持高景气 8 图 3： COMEX 黄金期货价格（单位：美元 /盎司） 图 4： COMEX 白银期货价格（单位：美元 /盎司） 数据来源： Wind、东方证券研究所 数据来源： Wind、东方证券研究所 2021 年年初至今氢氧化锂价格从 50000 元 /吨上涨至 92000 元 /吨，碳酸锂价格从 53000 元 /吨上 涨至 89000 元 /吨， LME 镍价宽幅震荡。 碳酸锂和氢氧化锂 价格持续上行，年初至今分别大幅上 涨 68%和 84%。随着下游需求持续释放，且第二季度为锂电传统旺季，供需存在缺口，锂盐价格 水涨船高， 5 月 24 日氢氧化锂价格超过碳酸锂价格。但存在未来供应商扩大产能，致使锂盐价格 波动风险。 LME 镍价宽幅震荡，三月初镍价大幅下跌，主要系对镍供应担忧缓解和国债收益率上 升、美元上行所致，截至 6 月 1 日镍价已回升至年初水平。受全球新能源汽车需求快速增长影响， 我们预计下半年锂价、镍价坚挺。 图 5：锂盐价格（ 单位：元 /吨） 图 6： LME 镍价格（单位：美元 /吨） 数据来源： Wind、东方证券研究所 数据来源： Wind、东方证券研究所 特钢价格总体上行， 5 月价格先涨后跌。 截至 5 月 31 日，特钢价格较年初大幅上涨 10.3%， 1 月 至 4 月特钢价格波段上涨。 5 月初受国际政治因素干扰，原料市场价格大幅上涨，钢厂成本上升， 出厂价格随之攀升。随后在政策调控下，且供需缺口影响，特钢价格冲高后迅速回落。 1600 1700 1800 1900 2000 期货收盘价： COMEX黄金 美元 /盎司 0 10 20 30 40 期货收盘价： COMEX白银 美元 /盎司 30000 50000 70000 90000 110000 价格 :碳酸锂 99.5%电 :国产 价格 :氢氧化锂 56.5%:国产 5000 10000 15000 20000 25000 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 现货结算价： LME镍 美元 /吨 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色、钢铁行业策略报告 锂、铝、特材或维持高景气 9 7200 7600 8000 8400 8800 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 Mysteel特钢价格指数：综合绝对价格指数 图 7：特钢价格指数：综合绝对价格指数（元 /吨） 数据来源： Mysteel、东方证券研究所 1.2 板块行情 ： 钢铁有色年初以来 表现领跑行业 年初至今 钢铁、有色 板块 均大幅上涨， 按申万行业一 级分类，钢铁、有色涨幅分别位列第一、第 三 。 年初至今申万有色板块涨幅 为 16.22%，远高于上证指数涨幅 ； 申万钢铁版块年初至今涨幅 为 24.78%，涨幅高于上证指数 20PCT 以上。 表 1：年初至今上证指数及申万有色、钢铁二级板块表现 板块 近一月 年初至今 上证指数 3.98% 3.20% 申万有色 -1.22% 16.22% 黄金 II -2.65% 9.17% 稀有金属 -0.39% 24.53% 工业金属 -0.80% 14.52% 金属非金属材料 -2.08% 10.69% 申万钢铁 0.00% 24.78% 普钢 1.01% 33.68% 特钢 -2.20% 8.50% 数据来源： Wind、 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色、钢铁行业策略报告 锂、铝、特材或维持高景气 10 二、顺周期： 铜 “倒 V”走势进入下半场、 电解铝盈 利有望维持 2.1 整体需求：海外经济快速修复，库存仍存回补空间，设备 投资处于上升周期 2.2.1 年初以来海外经济快速修复，全球制造业 PMI 持续提升 全球经济修复共振， 4 月主要经济体 PMI 高位运行。 随着美国 财政刺激的执行以及疫苗接种人数 的增多，海外经济快速修复， 4 月摩根大通全球制造业 PMI 为 55.8，其中美国、欧元区、日本制 造业 PMI 分别为 60.7、 62.9 和 53.6，持续位于高景气区间。欧美经济的快速复苏在国内出口数 据上也得以反应，根据 5 月 7 日海关总署公布进出口数据显示，我国出口保持强势， 2021 年 4 月美元计价出口金额同比增长 32.3%，高于三月的 30.6%，出口增长强劲。 图 8： 海外主要经济体 PMI 持续提升 数据来源： Wind、 CEIC、 东方证券研究所 2.2.2 需求旺盛带动中美开启补库周期，我们或正处在新一轮朱格拉上升期 年初以来美国补库加 速，库销比仍处低位。 2020 年疫情导致海外供给遭受冲击，海外产业链环节 库存持续去化， 自 去 7 月美国制造业库存同比回落至近十年新低， 然后触底回升。 从 2020 年四 季度开始，需求持续向好和极低水平的库存 共同 推动新一轮补库周期 的 开启，目前整体库存增速 虽然已有所回升，但 依然处于历史相对低位，还有进一步回补空间 。 30 40 50 60 70 2017 2018 2019 2020 2021 美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI 日本 :制造业 PMI 欧元区 :制造业 PMI 中国：制造业 PMI 欧美日制造业 PMI自去年 7月份以来触底反 弹，并不断上行，已超越 2019年水平。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色、钢铁行业策略报告 锂、铝、特材或维持高景气 11 -16% -8% 0% 8% 16% 0 20 40 60 80 19 94 -01 19 95 -01 19 96 -01 19 97 -01 19 98 -01 19 99 -01 20 00 -01 20 01 -01 20 02 -01 20 03 -01 20 04 -01 20 05 -01 20 06 -01 20 07 -01 20 08 -01 20 09 -01 20 10 -01 20 11 -01 20 12 -01 20 13 -01 20 14 -01 20 15 -01 20 16 -01 20 17 -01 20 18 -01 20 19 -01 20 20 -01 20 21 -01 美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI 社会库存同比 被 动 补 库 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2010 2012 2014 2016 2018 2020 美国 :库存销售比 :季调 月 社会库存同比 图 9：美国 ISM 制造业 PMI 仍处高位，库存同比增速有所回升但仍处低位 数据来源： Wind、东方证券研究所 图 10：美国库销比仍处低位，库存仍有回补空间 数据来源： Wind、东方证券研究所 出口强劲，国内补库延续 。 历史上出口金额同比变化往往对库存周期起到较好的指引，但疫情打 断了之间的相关 性 。去年 疫情爆发后 国内企业 处于 被动去库存的阶段， 到 6 月份由于国内生产恢 复快于消费， 去库存速度逐步放缓，库存一直处于较高位置 ，库存周期难以跟随出口金额的回升 开启。直至去年年底，出口金额同比大幅提升，国内产成品存货同比增速也同时出现小幅上升， 我们预计在后续月份将看到库存同比明显的提升。 主 动 补 库 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色、钢铁行业策略报告 锂、铝、特材或维持高景气 12 -20 0 20 40 60 -10 0 10 20 30 2011 2013 2015 2017 2019 2021 工业企业 :产成品存货 :累计同比 出口金额 :累计同比（右轴， %） -30% 0% 30% 60% 10000 13000 16000 19000 20 10 Q1 20 10 Q4 20 11 Q3 20 12 Q2 20 13 Q1 20 13 Q4 20 14 Q3 20 15 Q2 20 16 Q1 20 16 Q4 20 17 Q3 20 18 Q2 20 19 Q1 20 19 Q4 20 20 Q3 现货月平均价 :铝锭 :AOO（元 /吨） 非金融 A股资本支出同比增速（右轴 %） 图 11： 出口旺盛带动国内补库延续 数据来源： Wind、东方证券研究所 2.2.3 企业经营改善 驱动 设备 投资需求 中美一季度设备投资增速保持 稳健， 我们预计新一轮朱格拉周期上升期或开启。 如我们在年度 策略报告里所述，工业金属在长周期内基本服从以设备更新换代为驱动的朱格拉周期波动。 2021年 4月份数据显示 制造业 4月投资两年平均增速回升，为 3.4%，较 3月 -0.3%回升。 规模以上 工业企业利润同比增长 57%，因基数回升较 3月的 92.3%有所回落，两年平均增长 22.6%，较 3月 加快，中下游行业利润两年平均增速较 3月也有所回升。从基本面角度，工业企业经营状况的改 善有利于制造业投资恢复。从微观数据来看，除金融以外的全 A上市公司购建资产现金流连续四 个季度回升，企业资本开支意愿强烈。美国一季度私人设备投 资金额同比增加 10.9%达 1.3万亿美 元，较 2019年同期也实现了 4.3%增长。 图 12：剔除金融全 A 上市公司资本支出增速与铜价波动 （单位：元 /吨） 图 13：剔除金融全 A 上市公司资本支出增速与铝价波动 （单位：元 /吨） 注：为剔除 2020 年低基数影响， 2021 年同比增速基于 2019 年测算 数据来源： Wind、东方证券研究所 注：为剔除 2020 年低基数影响， 2021 年同比增速基于 2019 年测算 数据来源： Wind、东方证券研究所 -10% 10% 30% 50% 30000 50000 70000 90000 20 11 Q1 20 11 Q4 20 12 Q3 20 13 Q2 20 14 Q1 20 14 Q4 20 15 Q3 20 16 Q2 20 17 Q1 20 17 Q4 20 18 Q3 20 19 Q2 20 20 Q1 20 20 Q4 现货季平均价 :电解铜 :1#（元 /吨） 非金融 A股资本支出同比增速（右轴 %） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色、钢铁行业策略报告 锂、铝、特材或维持高景气 13 图 14： 美国私人设备投资季调同比增速（ %） 注：为剔除 2020 年低基数影响， 2021 年同比增速基于 2019 年测算 数据来源： CEIC、东方证券研究所 2.2 铜：供需增速剪刀差或收敛 ， 下半年铜价震荡为主 一季度中国铜表观消费量同比增长 7.8%，而主要矿企铜 精矿产量同比增速仅为 0.8%。根据 Wind 数据显示， 2021 年一季度中国精炼铜表观消费量为 331.7 万吨，同比增长 7.8%。而据我 们统计，一季度全球主要铜矿生产企业的矿山铜产量合计为 328.4 万吨，同比小幅增加 0.8%，远 低于需求增速。 表 2： 主要铜矿企业一季度产量和同比增速 单位：万吨 2020Q1 2021Q1 同比 Codelco 38.7 41.4 7.0% 自由港 33.2 41.3 24.5% 必和必拓 42.5 39.1 -8.0% 嘉能可 29.3 30.1 2.7% 南方铜业 25.1 23.9 -4.8% 第一量子 19.5 20.5 5.1% 波兰铜业 17.4 18.6 6.8% Antofagasta 19.4 18.3 -5.7% 英美资源 14.7 16.0 8.8% 力拓 13.3 12.1 -9.4% 俄镍 11.6 9.1 -21.0% 淡水河谷 9.5 7.7 -19.0% KAZ 7.5 7.2 -3.3% 泰克资源 7.1 7.2 2.0% 伦丁矿业 6.2 5.7 -7.7% 巴里克 5.2 4.2 -19.1% -30 -20 -10 0 10 20 30 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色、钢铁行业策略报告 锂、铝、特材或维持高景气 14 0 5 10 15 0 50 100 150 铜精矿：干净： Cu26%：现货 TC价（日） 铜精矿：干净： Cu26%：现货 RC价（日） 紫金矿业 11.5 12.7 10.5% 五矿资源 9.2 7.7 -16.0% 洛阳钼业 5.0 5.5 11.1% 合计 325.8 328.4 0.8% 资料来源： 各公司公告、东方证券研究所 主要铜矿产国新增确诊人数再次攀升，铜精矿供应紧张预期加剧。 3 月底以来，智利和秘鲁的每 日确诊人数持续上升，尤其是 智利，新冠确诊人数超过 2020 年 5 月达到的年度最高值。 4 月初， 智利政府宣布关闭边境一个月。边控政策将禁止智利公民和外国居民入境或出境，所有卡车司机 都必须在入境前 72 小时内检测，可能会推迟设备更换，从而扰乱采矿活动。 受南美疫情防控、 运输受阻，以及铜矿罢工等因素影响，铜精矿供应紧张预期加剧，铜精矿加工费持续下行，已处 近十年低位，并在 4 月中旬跌至十年低位，加工费不足 3 美元 /磅。五月中旬开始，智利、秘鲁两 国新增确诊人数从高位回落，预计疫情导致供给紧张的预期将逐渐缓解。 图 15：智利、秘鲁周新增确诊人数 图 16：铜精矿 TC（左轴，美元 /干吨）、 RC（右轴，美分 / 磅） 数据来源： Wind、东方证券研究所 数据来源： Mysteel、东方证券研究所 预计 6 月份后 铜矿供应 将边际好转 ，一是存量供给方面，主要矿企调增产量指引。 随着供应链和 运输的恢复，矿山企业的疫情管理体系已较为成熟，尽管年初以来智利和秘鲁产铜大国新冠确诊 人数不断攀升，但相较于去年同期，不少矿企对生产仍保持乐观。一季报后如 自由港、必和必拓、 俄镍纷纷上调了全年产量指引 ，净影响 10-11 万吨，预计后续疫情发展对铜矿整体供给影响有限。 表 3： 一季报后调整全年产量指引的主要铜矿企业 单位：万吨 原指引 新指引 必和必拓 151-166 154-166 俄镍 33.5 33.5-35.5 自由港 162.4 172.4 淡水河谷 39 36-38 净增加 10-11 0 20000 40000 60000 80000 2020 年第 9周 2020 年第 14 周 2020 年第 19 周 2020 年第 24 周 2020 年第 29 周 2020 年第 34 周 2020 年第 39 周 2020 年第 44 周 2020 年第 49 周 2021 年第 1周 2021 年第 6周 2021 年第 11 周 2021 年第 16 周 智利周新增确诊人数 秘鲁周新增确诊人数 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色、钢铁行业策略报告 锂、铝、特材或维持高景气 15 4000 6000 8000 10000 12000 资料