2021年中期市场展望：秉质量之轴顺结构之势.pdf

浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 在经历了 2020 年全球市场的强劲反弹， 2021 年上半年全球股市的整体回 报率较 2020 年回落。在疫苗快速普及、流动性边际转向、资产整体高估 值之际，我们何以继续前行？ 唯有秉质量之轴，顺结构之势。 宏观方面不只看同比增长，质量更重要。经济仍处于全面复苏的进程中， 疫情期间所增加的额外储蓄还没真正释放，资本投资的需求也将随之上 升，形成正向循环让复苏变得更持久。疫情期间还涌现出一些强劲的长期 增长机遇，此轮经济复苏更具活力、更健康。 投资策略方面， 周期已处高 位，但因疫情导致复苏进度错位，令此轮周期与以往有所不同。欧美需求 释放形成外溢效应，将有助中国推迟见顶时间或者平缓下行斜率。但考虑 到高估值下流动性的转向，我们需保持谨慎。下半年继续预计港股跑赢 A 股。建议超配金融、 IT、公用事业板块 。 展望 2021 年下半年， 在医药行业继续领跑整个市场的情况下， 2H21 建议 把握阶段性机会，看好制药和生物科技细分板块。 科技行业智能手机需求 波动和半导体产能紧缺不改全年复苏态势；看好供应链的手机品牌和摄像 头模组环节。互联网行业整体监管趋严，建议关注结构性机会；看好游戏， 电商， OTA 和 SaaS 细分板块。而后疫情时代新消费趋势促使板块表现分 化，原材料成本高企凸显龙头优势； 2H21 看好运动服饰、白酒、乳业等 板块表现。 惟愿我们多视角的分析助力投资人于 2021 年下半年再创辉煌。 2021 年 06 月 07 日 林琰 （宏观分析师 | 研究部主管） sharon_ (852) 2808 6438 蔡瑞 CFA（策略分析师） carl_ (852) 2808 6437 林闻嘉 （消费分析师） richard_ (852) 2808 6433 赵丹 （互联网分析师） dan_ (852) 2808 6436 沈岱 （科技分析师） tony_ (852) 2808 6435 王彦臣， PhD（宏观分析师） yannson_ (852) 2808 6440 朱倩岚 （医疗分析师） vicky_ (852) 2808 6439 胡泽宇 CFA（助理分析师） ryan_ (852) 2808 6446 杨子超 （助理分析师） charles_ (852) 2808 6409 2021-06-07 2 目录 2021 年中期宏观经济展望：聚焦高质量和结构性的 复苏 . 4 2021 年中期策略展望： 高处不胜寒，审慎中前行 . 52 医疗行业 2021 年中期展望： 站在高位的回顾和思考 . 91 科技行业 2021 年中期展望：在智能手机需求波动和半导体产 能短缺中寻找机会 . 132 互联网行业 2021 年中期展望： 潮起潮落，强监管下的流量博弈 . 165 消费行业 2021 年中期展望：后疫情时代四大结构性消费趋势 . 195 浦银国际研究 2021-06-07 3 主题研究 本研究报告由浦银国际证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2021 年 中期 市场展望： 秉质量之轴，顺结构之势 宏观经济： 不 要只 看同比增长，质量更重要 。 经济仍处于全面复苏 进程 中，疫情期间所增加的额外储蓄，无论是企业或家庭的，都还没真正释 放，可 以说这次的需求复苏将是真金白银，而非依赖信贷。另外，资本 投资 需求也将随之上升。而资本开支增加将令工资水平增长，从而进一 步支撑需求，形成正向循环让复苏变得更持久。加上疫情期间还涌现出 一些强劲的长期增长机遇，尤其是在科技、环境和社会领域，在这些结 构性机遇的助推之下，此轮 经济复苏更具活力、更健康。通胀短期内将 超央行目标，但恶性通胀可能性不高。 据“微笑美元理论”，叠加对美 元指数的分析，我们维持 2021 年 中旬美元逐渐升值的判断。 投资策略： 高处不胜寒，审慎中前行 。 周期已处高位，但因疫情导致复 苏进度错位，令此轮周期与与以往有所不同。欧美需求释放形成外溢效 应，将有助于中国推迟见顶时间或者平缓下行斜率。考虑到高估值下流 动性的转向，我们需保持谨慎。我们预计 2021 年 MSCI 中国指数为个 位数回报，仓位需保守，下半年预计港股跑赢 A 股。我们建议超配金 融、 IT、公用事业板块。 医疗行业： 站在高位的回顾和思考 。 1H21 医药行业又一次跑赢大盘， 目前估值整体仍处高位，部分反映医药行业更高增速和确定性。多数细 分板块表现优异，估值低、增长稳定的板块如医药流通、中药和制药行 业上半年实现价值回归，呼应大市板块轮动。我建议下半年可关注制药 和互联网医疗行业中估值低、基本面向好的标的；生物科技和医疗器械 行业分化明显，可关注下半年有短期催化剂的公司。 互联网行业：潮起潮落，强监管下的流量博弈。 上半年，互联网板块创 历史新高后，大幅回调，细分板块分化严重。展望下半年：线下消费复 苏强劲，或带动 O2O 板块盈利估值提升；警惕政策风险，互联网进入 “强监管”时代；互联网巨头加大对新业务投资，利润增速或有所收缩。 细分行业我们看好游戏、电商、 OTA 和 SaaS 等板块，建议关注行业龙 头或差异化稀缺标的。 科技行业 ： 在智能手机需求波动和半导体产能短缺中寻找机会 。 我们维 持 2021 年全球智能手机出货量同比增长 6%的预测，主要考虑 1Q21 出 货量超预期而 2Q21 中国、印度需求走弱。展望 2H21，我们预期全球 智能手机出货量同比持平或微增。从半导体产能紧缺影响看，手机品牌 （供不应求带来毛利率提升）和摄像头模组环节（订单饱满， 可以转嫁 上升成本）受到影响小，而手机组装受到的拖累相对较大。作为摄像头 模组环节的舜宇光学（ 2382.HK）是覆盖股票中的首选。 消费行业：疫情大趋势下消费子行业表现持续分化 。 2021 年下半年， 短期低基数效应将逐渐消失，而疫情带来的中长期结构性消费趋势将 逐渐凸显，使各个消费子行业在疫情后的增速产生一定分化。我们预测 体育用品、乳制品、酒精饮料、化妆品等行业相对 2019 年将继续维持 较高 增 速，而餐饮、旅游、酒店、超市、百货等恢复速度将 仍 相对较缓 慢。另一方面，我们预计大部分消费子行业中的龙头企业将在下半年继 续抢占市场份额，促进子行业集中度进一步提升。 浦银国际 主题研究 2021 年中期市场展望： 秉质量之轴，顺结构之势 林琰 宏观分析师 | 研究部主管 sharon_ (852) 2808 6438 蔡瑞 CFA 策略分析师 carl_ (852) 2808 6437 朱倩岚 医疗分析师 vicky_ (852) 2808 6439 林闻嘉 消费 分析师 richard_ (852) 2808 6433 赵丹 互联网 分析师 dan_ (852) 2808 6436 沈岱 科技 分析师 tony_ (852) 2808 6435 王彦 臣 ， PhD 宏观 分析师 yannson_ (852) 2808 6440 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_ (852) 2808 6446 杨子超 助理分析师 charles_ (852) 2808 6409 2021 年 06 月 07 日 浦银国际研究 2021-06-07 4 主题研究 | 宏观经济 本研究报告由浦银国际证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2021 年 中期 宏观经济展望 ： 聚焦高质量和 结构性的复苏 不要只看同比增长，质量更重要： 随着低基数效应减退，经济同比增 长确实会开始明显减速，但这不应该被视为复苏的终结。事实上，我 们相信，经济仍处于全面复苏的进程中，疫情期间所增加的额外储蓄， 无论是企业或家庭的，都还没真正释放，可以说这次的需求复苏将是 真金白银，而不是依赖信贷。另外，本就处于低位的库存水平将促使 制造商积极补库存，资本投资的需求也将随之上升。而资本开支增加 将令工资水平增长，从而进一步支撑需求，形成正向循环让复苏变得 更持久。加上疫情期间还涌现出一些强劲的长期增长机遇，尤其是在 科技、环境和社会领域，在这些结构性机遇的助推之下，此轮经济复 苏更具活力、更健康。 通胀短期内将超过央行目标，但恶性通胀的可能性不高： 恢复势头强 劲，通胀压力也会随之而来，尤其是在供应链中断问题未完全解决的 这段期间。供应端的压力不仅来自大宗商品和制造业，另一方面还因 用工紧缺导致工资增长。尽管如此，因产出缺口仍为负值，经济远未 过热，我们预计通胀水平仅会在一段时间内稍高于央行的目标，但仍 将处于可控水平。一些通缩性质的长期结构性趋势仍在，包括人口老 龄化、债务水平高企和降成本的科技进步，长期而言，通胀将被这些 趋势所抵消。 美国经济的三大关注点： 在经济刺激和疫苗接 种的双重利好下，美国 经济逐渐摆脱衰退风险、逐步完成“ V 型”复苏，但仍然存在的产出 缺口说明，美国经济并未出现过热问题。强通胀和弱就业的格局，导 致美联储在缩减 QE 的问题上仍需更多实际数据的证明，我们预计， 缩减 QE 或将于明年一季度开始，而加息预期则提前至 2023 年。美元 的走势，继续贬值、抑或是升值？根据“微笑美元理论”，叠加对美元 指数的分析，我们维持 2021 年中旬美元逐渐升值的判断。 中国的双引擎复苏： 全球经济共振复苏，叠加中国出口的全球份额维 持高位，出口引擎的韧性依旧充足；仍未释放的额外储蓄拖延了国内 消 费的复苏，我们认为 2021 年下半年，出口和消费双引擎复苏的特 征将更加明显。此外， CPI 与 PPI 的剪刀差，流动性拐点后的走势，人 民币升值前景将是下半年值得关注的议题。 林琰 宏观分析师 | 研究部主管 sharon_ (852) 2808 6438 王彦臣， PhD 宏观分析师 yannson_ (852) 2808 6440 2021 年 6 月 7 日 相关报告： 各国央行 QE 缩减面面观 SPDBI 全球央行观察 （ 2021 年 5 月 刊 （ 2021-05-14） 2021 年宏观经济展望：重整旗 鼓，胜负已定 （ 2020-12-08） 浦银国际 主题研究 2021 年中期宏观经济展望 2021-06-07 5 目录 （一）全球经济强势且分化的复苏 . 11 2021 年，强势的复苏 . 11 2021 年，分化的复苏 . 23 （二）美国经济的三大关注点 . 27 美国的经济复苏前景如何？会出现经济过热吗？ . 27 美联储何时缩减 QE？何时加息？ . 33 美元的走势，继续贬值、抑或是升值？ . 35 （三）中国的双引擎复苏 . 39 今年一季度的复苏如何？ . 39 双引擎复苏的特征将更加明显 . 41 CPI 与 PPI 的剪刀差 . 45 流动性拐点后的走势 . 47 人民币升值前景 . 49 2021-06-07 6 2021 年 中期 宏观经济展望： 聚焦高质量和结 构性的复苏 目前来看，“ V”型复苏已得到确认，而极低的基数效应已经或近乎完全消退。 因此，经济增速预计将逐步放缓。而陆续公布的宏观经济数据走势不一，比 如中国的消费复苏慢于预期，美国的整体失业率居高不下，令市场的乐观情 绪逐渐消退。全球金融危机后的数年里，人们一度担忧经济会出现停滞，而 如今，这种担忧又卷土重来，甚至人们担忧这次将不再是经济停滞，而是滞 胀。我们认为，市场的担忧不无道理，但同时也是过虑的。 相比一年前，此前众人所担忧的全球经济大崩溃如今并未出现，经济复苏反 而意外地强劲。随着低基数效应减退，经济同比增长确实会开始明显减速， 但这 不应该被视为复苏的终结。事实上，我们相信，经济仍处于全面复苏的 进程中，因为服务业（占发达市场 GDP 的大部分比重 ， 同时新兴市场的比 重也不断提高）和贸易及旅游等跨境活动并未完全恢复。 图表 1： 发达市场（ G7 国家）与新兴市场服务业的 GDP 占比 注： 2020 年数据为浦银国际预测 资料来源： 联合国 ，浦银国际 49% 50% 51% 52% 53% 54% 55% 56% 57% 70% 71% 72% 73% 74% 75% 76% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e 发达市场服务业增加值的 GDP占比 新兴市场服务业增加值的 GDP占比 , 右轴 2021-06-07 7 相比后金融危机时代的复苏，后疫情时代的复苏则有所不同，也更加强劲。 1. 全球金融危机是由内生性冲击引起的，而新冠疫情则属于外生性冲击。 这意味着，金融危机时期的经济衰退问题来自于经济内部，因此解决需 时更久。外生冲击则是由总需求模型之外的因素引起的，尽管难以通过 宏观政策来控制，但它并不意味着经济基本面的走弱。因此，一旦外生 变量消退，复苏的步伐就会加速。 全球金融危机的内生冲击来自金融体系本身，为解决内生问题，各经济 体开展了长达数年的去杠杆，从 2009 年开始的美国的家庭部门，到 2011 年欧洲金融和主权债务部门，再到 2016-2018 年期间的中国的非金融部 门，每一次去杠杆，都对经 济增长造成了影响，因而，后金融危机时代 的经济复苏道阻且长。反观这次新冠疫情引起的经济衰退，对策则是疫 苗，而宏观政策则是为了在疫情消失前平抑经济的波动。一旦经济重启， 增长就会步入正轨，实际上，疫情期间还涌现出一些强劲的长期增长机 遇，尤其是在科技领域。因此，相较于后金融危机时期，在这些机遇的 助推之下，此轮经济复苏更具活力。 图表 2： 金融危机后，中国、美国、欧元区在不同阶段的去杠杆拖延了全球的经 济复苏 资料来源： Macrobond，美联储， CEIC，浦银国际 80% 100% 120% 140% 160% 180% 3Q 06 1Q 07 3Q 07 1Q 08 3Q 08 1Q 09 3Q 09 1Q 10 3Q 10 1Q 11 3Q 11 1Q 12 3Q 12 1Q 13 3Q 13 1Q 14 3Q 14 1Q 15 3Q 15 1Q 16 3Q 16 1Q 17 3Q 17 1Q 18 3Q 18 1Q 19 3Q 19 1Q 20 3Q 20 中国企业债务的 GDP占比 65% 75% 85% 95% 105% 3Q 06 1Q 07 3Q 07 1Q 08 3Q 08 1Q 09 3Q 09 1Q 10 3Q 10 1Q 11 3Q 11 1Q 12 3Q 12 1Q 13 3Q 13 1Q 14 3Q 14 1Q 15 3Q 15 1Q 16 3Q 16 1Q 17 3Q 17 1Q 18 3Q 18 1Q 19 3Q 19 1Q 20 3Q 20 美国家庭债务的 GDP占比 75% 85% 95% 105% 3Q 06 1Q 07 3Q 07 1Q 08 3Q 08 1Q 09 3Q 09 1Q 10 3Q 10 1Q 11 3Q 11 1Q 12 3Q 12 1Q 13 3Q 13 1Q 14 3Q 14 1Q 15 3Q 15 1Q 16 3Q 16 1Q 17 3Q 17 1Q 18 3Q 18 1Q 19 3Q 19 1Q 20 3Q 20 欧元区企业债务的 GDP占比 2021-06-07 8 2. 这次经济衰退中，私营部门的情况改善了很多。全球金融危机后，信贷 收紧，贷款意愿低下。根据美国高级贷款官员意见调查结果，全球金融 危机爆发后，银行大幅收紧企业贷款，一共持续了五个季度，而去年仅 持续了两个季度。另外，彼时直到金融危机后近两年，信贷才出现明显 放松，而这次，当前信贷就已有所放松。 与此同时，这一次企业的现金流也很充裕。部分是由于一些企业的盈利 未受疫情影响，部分也因为企业削减开支和政府发放补贴。去年年末， 美国非金融企业存款的年增长接近此前三年均值的四倍，这与全球金融 危机时形成了巨大反差，彼时，危机爆发后的四个季度，企业存款都出 现了下滑。中国也是如此，去年年底中国非金融企业银行存款的年增长 达到前三年均值的两倍。 此轮经济周期中，家庭超额储蓄亦有大幅增长，在中国，家庭超额储蓄 占到 GDP 的 4.3%，在美国则占到 GDP 近 10%。这与后金融危机期间家 庭部门首先开始去杠杆化相比，形成了又一巨大的反差。 3. 相比全球金融危机时，当前周期则较少受到金融过剩的影响，商品和产 能的过剩也相对更少。 2021 年 3 月，美国制造业的库存与销售比降至历 史低点， ISM 客户库存水平也同样处于历史低位，且 仍未见反弹迹象。 我们认为，未来几个月，制造业库存与销售比将进一步下降，由于客户 库存同样很低，需求畅旺，制造商或将加快销售，更需要进一步补库存。 与此同时，中国方面，目前工业产能利用率保持在 77.2%，接近历史高 位，远高于 2009 年全球金融危机后的 73%，也同样远超 2016 年的 73% （因担忧产能过剩而导致当年中国非金融企业开始去杠杆）。此轮周期 中，中国经济更为稳健。 图表 3： 美国库存零售比和 ISM 客户库存指数 图表 4： 中国产能利用率和制造业用工景气度 资料来源： CEIC， Macrobond，浦银国际 资料来源： Macrobond，浦银国际 0 10 20 30 40 50 60 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 5/2013 11/2013 5/2014 11/2014 5/2015 11/2015 5/2016 11/2016 5/2017 11/2017 5/2018 11/2018 5/2019 11/2019 5/2020 11/2020 5/2021 制造、批发、零售的库存销售比 ISM客户库存指数 , 右轴 45 46 47 48 49 50 51 66% 68% 70% 72% 74% 76% 78% 80% 1Q 13 3Q 13 1Q 14 3Q 14 1Q 15 3Q 15 1Q 16 3Q 16 1Q 17 3Q 17 1Q 18 3Q 18 1Q 19 3Q 19 1Q 20 3Q 20 1Q 21 产能利用率 制造业从业人员指数 , 右轴 2021-06-07 9 基于以上，我们判断 2021 年下半年的全球经济复苏将保持强势： 1. 与金融危机后不一样，这次的供需恢复并不会受阻于基本面或资金流有 关的阻碍。待经济全面重启，被抑制的需求，特别受疫情冲击最大的服 务业需求将得以释放。需求的恢复，不仅受消费意愿驱动，更重要的， 还有来自稳健的财务状况和超额储蓄的支撑。随着需求回暖，本就处于 低位的库存水平将促使制造商积极补库存，资本投资的需求也将随之上 升。而资本开支增加将令工资水平增长，从而进一步支撑需求。显然， 维持这种正向循环的关键在于资本开支。如上所述，公司拥有充沛的现 金流，将有助于推动资本支出。 2. 疫情前的经济基本面韧性十足，因此需求恢复势头强 劲，通胀压力也会 随之而来，尤其是在供应链中断问题未完全解决的这段期间。供应端的 压力不仅来自大宗商品和制造业，另一方面还因用工紧缺导致工资增长。 这种通胀只是过渡性的，还是持续性的？关于这个问题，市场讨论十分 热烈。我们倾向于认为这是一种过渡性的通胀，未来仍将持续一段时日， 直至供应完全恢复，需求也在起初的一波热潮退去之后趋于温和。尽管 如此，因产出缺口仍为负值，经济远未过热，我们预计通胀水平仅会在 一段时间内稍高于央行的目标，但仍将处于可控水平，也不会影响到复 苏的势头。 我们不认为未来会出现恶性通货膨胀，因为一些通缩性质的长期结构性 趋势仍在，包括人口老龄化、债务水平高企和降成本的科技进步，长期 而言，通胀将被这些趋势所抵消。经济衰退后，出现通胀要好于通缩， 因为通缩可能演变成一个难以逆转的螺旋式下降，日本就是典型的例子。 当前各国的货币政策更容易对付通胀而不是通缩，因为再降息的空间有 限，抑或几乎不存在。 3. 在新冠疫情引发的经济衰退期间，财政政策和货币政策更加及时、有效 和协调。如今，经济衰退已成过去式，我们认为，在收回疫情期间的支 持性政策，政策正常化方面，政府将更具战略性。这是由于 ： 1) 已有前车之鉴，过早收回经济刺激措施会抑制市场情绪； 2) 不同于全球金融危机，这次没有道德风险问题。彼时，因担心宽松政 策会引发道德风险，央行犹豫不让宽松政策保持太久，因为害怕导致 危机的风险偏好重燃； 3) 此次周期下，财政政策更加高瞻远瞩，加大科技投入以促进生产力， 加强环境和社会投资以提高生活水平。 2021-06-07 10 因此，虽然高企的债务进将一步增加，但这次财政政策旨在保持长期增 长力，而不是像金融危机后部分经济体选择加大基建投入，最后导致产 能过剩。支持性的财政政策至少将在今年下半年维持，美国有拜登政府 的大规模刺激措施，而中 国的政府支出也从上半年推迟到下半年。货币 政策也没有进入紧缩的区域，只是逐渐正常化和反周期。 因此，由于总需求会自然回升，货币政策并不会阻碍经济复苏的步伐。 我们并不认为当前通胀会导致加息早于预期，因为目前来看，美联储倾 向于认为目前是过渡性通胀，而中国央行面对的是 PPI 通胀可以透过稳 定供应来对应而不是加息。 总体而言，我们认为 2021 年下半年的复苏势头不改。低基数效应减退后， 同比增速将有所放缓，而经济增长的质量才是我们更应该关注的。下半年经 济增长的引擎，将是盈利和储蓄驱动的需求增长，而不是信贷。此外，资本 支 出增长强劲也将延长复苏周期。企业加大资本开支，不仅仅是出于周期性 的补货，也在于加强生产力以保证长期增长力。 图表 5: 发达市场与新兴市场合并政府预算余额的 GDP 占比，财政支持将保持宽裕 年份 美国 欧元区 英国 日本 巴西 俄罗斯 印度 中国 2008 -6.6% -2.2% -5.1% -4.5% -1.5% 4.5% -9.0% 0.0% 2009 -13.2% -6.2% -10.0% -10.1% -3.2% -5.9% -9.5% -1.8% 2010 -11.0% -6.3% -9.2% -9.5% -3.8% -3.2% -8.6% -0.4% 2011 -9.7% -4.2% -7.5% -9.3% -2.5% 1.4% -8.3% -0.1% 2012 -8.0% -3.7% -7.6% -8.5% -2.5% 0.4% -7.5% -0.3% 2013 -4.6% -3.0% -5.5% -7.9% -3.0% -1.2% -7.0% -0.8% 2014 -4.1% -2.5% -5.5% -5.9% -6.0% -1.1% -7.1% -0.9% 2015 -3.5% -2.0% -4.5% -3.9% -10.3% -3.4% -7.2% -2.8% 2016 -4.3% -1.5% -3.3% -3.8% -9.0% -3.7% -7.1% -3.7% 2017 -4.6% -0.9% -2.4% -3.3% -7.9% -1.5% -6.4% -3.8% 2018 -5.4% -0.5% -2.2% -2.7% -7.1% 2.9% -6.3% -4.7% 2019 -5.7% -0.6% -2.3% -3.1% -5.9% 1.9% -7.4% -6.3% 2020 -15.8% -7.6% -13.4% -12.6% -13.4% -4.1% -12.3% -11.4% 2021e -15.0% -6.7% -11.8% -9.4% -8.3% -0.8% -10.0% -9.6% 2022e -6.1% -3.3% -6.2% -3.8% -7.2% -0.3% -9.1% -8.7% 注： 2021-2022 年数据为 IMF 预测 资料来源： Macrobond， IMF，浦银国际 2021-06-07 11 （一）全球经济强势且分化的复苏 展望 2021 年下半年，经济复苏仍是最受关注的话题。通过分析供需和供应链 的变化，我们预计 2021 年全球经济将强势复苏 。疫情影响下，就业和通胀在 短期与长期的变化将有所不同。流动性仍将是确定的，而疫情的不确定性将 逐渐减少。此外， 2021 年全球经济也将面临分化复苏 ，我们维持此前的判断： 中美将引领经济复苏，发达市场整体好于新兴市场 。 2021 年，强势的复苏 2020 年，新冠疫情冲击全球经济，衰退显著 。全球经济受新冠大流行的影响 深陷衰退， 2020 年名义 GDP 仅为 84.54 万亿美元，低于 2018 年的水平（ 85.89 万亿美元），实际 GDP 增速降至 -3.3%， 为 1980 年有记录以来最大降幅 ，降幅 远超金融危机最严重的 2009 年（ -0.1%）。 低基数，叠加疫苗接种和政策支持的影响，全球经济预计将强势复苏 。根据 IMF 今年 4 月的预测， 2021 年全球 名义 GDP 预计为 93.86 万亿美元，实际 GDP 增速将达到 6.0%， 为 1980 年有记录以来最大增幅 ，较 2019 年的两年年 均增速也达到 3.7%的水平，疫情后的全球经济将出现强势反弹。 目前，全球制造业和服务业 PMI 已回归扩张区间 。受新冠疫情冲击，全球制 造业 PMI 一度跌至 39.6%，疫情导致的封锁隔离对服务业打击更大，全球服 务业 PMI 在去年 4 月降至 23.7%的低点。随着全球疫情有所缓解，叠加大规 模疫苗接种的影响， 2021 年 5 月的全球制造业和服务业 PMI 已回归荣枯线以 上，分别升至 56.0%和 59.4%，扩张趋势明显。 图表 6： 全球名义 GDP 的趋势 图表 7： 全球制造业和服务业 PMI 回归荣枯线上 注： 2021-2025 年数据为 IMF 预测 资料来源： IMF，浦银国际 资料来源： Macrobond， IHS Markit， 浦银国际 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 20 40 60 80 100 120 140 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022e 2025e 名义 GDP（万亿美元） 实际 GDP增速 , 右轴 20% 30% 40% 50% 60% 70% 5/2019 7/2019 9/2019 11/2019 1/2020 3/2020 5/2020 7/2 02 0 9/2020 11/2020 1/2021 3/2021 5/2021 制造业 PMI 服务业 PMI 2021-06-07 12 供给端和需求端的复苏仍有空间 疫情对工业和消费的影响较金融危机时期更短暂 。受疫情影响，工业（ -14.5%） 和消费（ -23.5%）的同比增速在去年 4 月降至低点，并在 5 月维持了同比双 位数下跌（工业和消费均为 -12.1%）， 6 月起同比降幅便逐渐收窄。相比金融 危机时期，工业出现连续 6 个月的同比双位数下跌，消费的同比双位数下跌 则持续了 12 个月。 疫情影响相对短暂的原因，一是疫情对经济的冲击方式不 同，二是工业自动化和数字经济减弱了疫情对工业和消费的冲击 。 随着疫情缓解，全球经济恢复将带动供给端和消费端的复苏 。今年 3 月，工 业（ 8.5%）和消费（ 20.0%）的同比增速已有显著回升，较 2019 年的两年年 均增速分别回升至 1.4%和 4.4%。 通过对存货水平和消费信心的分析，我们认 为供给端和消费端仍未完全恢复，未来供需两端的复苏仍有空间 。 存货整体处于较低水平，供给端增长仍有空间 。新冠大流行暴发前的两个季 度（ 2019 年四季度和 2020 年一季度），发达市场存货增量较少，存货变动占 GDP 的比例分别为 0.04%和 0.17%。疫情暴发后，大规模的封锁隔离造成供给 端受限，发达市场存货出现连续两个季度的大幅下降，降幅分别达到 0.45% （ 2020 年二季度）和 0.31%（ 2020 年三季度）。虽然供给端在去年四季度有 所恢复，但存货仅回升 0.05%，存货整体仍处于 较低水平。 因此，我们预计， 较低的存货水平为供给端的增长提供了潜在空间 。 信心回升，消费复苏将加快 。随着全球疫情有所缓解，叠加疫苗接种的影响， 各国逐步取消封锁隔离措施，直接推动了消费者信心的回升。截至 2021 年 5 月， OECD 消费者信心指数回归至 100.1 的正常水平，且上行斜率陡峭，显示 消费信心的恢复速度较快。 我们认为，消费者信心指数的回升预示消费动能 的释放，并将带动需求端继续复苏 。 图表 8： 全球工业生产的同比增速和两年 CAGR趋 势 图表 9： 全球零售额的同比增速和两年 CAGR 趋势 注： 3 个月移动平均；红色虚线为 2014-2019 年同比增速均值（ 2.8%） 资料来源： Macrobond，浦银国际 注： 3 个月移动平均；红色虚线为 2014-2019 年同比增速均值（ -0.6%） 资料来源： Macrobond，浦银国际 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 3/2007 3/2009 3/2011 3/2013 3/2015 3/2017 3/2019 3/2021 同比增速 两年 CAGR -25% -15% -5% 5% 15% 25% 3/2007 3/2009 3/2011 3/2013 3/2015 3/2017 3/2019 3/2021 同比增速 两年 CAGR 2021-06-07 13 全球供应链逐步恢复，需求驱动下运价走高 全球供应链受疫情冲击程度弱于金融危机时期 。虽然新冠大流行对全球贸易 带来的负面影响较直接，但是疫情蔓延过程中的“时间差”（发达市场的疫情 整体上早于新兴市场）导致贸易受影响程度较金融危机时更轻，进出口同比 增速的降幅小于金融危机时期、且持续时间更短。新冠疫情期间，全球进出 口同比最大降幅分别为 -15.6%和 -20.0%，同比双位数下跌只有 2 个月；而金融 危机时期，进出口同比最大降幅分别为 -19.7%和 -21.0%，同比双位数下跌则持 续了 8 个月。 全球供应链逐步恢复 。今年 3 月，全球出口（ 5.3%）和进口（ 6.4%）的同比 增速已有显著回升，较 2019 年的两年年均增速也分别回升至 2.8%和 8.1%。 虽然印度的新冠疫情在今年上半年再度暴发，但考虑到印度进出口贸易的全 球份额并不高（ 2020 年年均进出口全球份额为 2.0%左右），对全球供应链的 恢复影响甚微，叠加低基数的影响， 我们预计全球进出口的同比增速将延续 上行的趋势，全球供应链将与 经济同步恢复 。 需求驱动下运价走高 。由于疫情缓解，全球经济共振复苏，贸易回暖导致航 运需求回升。在需求驱动下，不论是衡量原材料运价的波罗的海干散货指数 （ BDI），还是衡量产成品运价的全球集装箱运价指数，都上升至历史较高水 平。其中， BDI 指数在今年 4 月升至 2011 年来新高（ 3,053 点），全球集装箱 运价指数在今年 2 月升至有记录以来的最高点（ 110 点）。 考虑到运价指数是 经济的领先指标， BDI 指数上行意味着供给端复苏向好，全球集装箱运价指 数到达历史高位则预示需求端复苏潜力巨大 。供需两端的复苏向好，也将促 进全球供应 链的加速恢复。 我们认为，全球供应链的恢复程度将影响 2021 年 整体经济的复苏，值得持续关注 。 图表 10： 发达市场存货变动占 GDP 的比例 图表 11： OECD 消费者信心指数已回升至 100.1 的 正常水平 资料来源： IMF， 浦银国际 资料来源： Macrobond， 浦银国际 -1.2% -0.9% -0.6% -0.3% 0.0% 0.3% 0.6% 0.9% 1Q 08 4Q 08 3Q 09 2Q 10 1Q 11 4Q 11 3Q 12 2Q 13 1Q 14 4Q 14 3Q 15 2Q 16 1Q 17 4Q 17 3Q 18 2Q 19 1Q 20 4Q 20 96 97 98 99 100 101 102 5/2001 5/2003 5/2005 5/2 00 7 5/2009 5/2011 5/2 01 3 5/2015 5/2017 5/2019 5/2021 2021-06-07 14 图表 14： 波罗的海干散货指数升至 2011 年来新 高，集装箱运价升至有记录以来的高点 资料来源： Macrobond，浦银国际 疫情对就业市场的直接影响有限，但所导致的结构性变化值得关注 疫情导致全球失业率较大幅度波动 。 2020 年初，新冠疫情逐渐蔓延各国，全 球失业率从 3 月的 6.3%飙升至 4 月的 8.0%，并在 5 月升至 2001 年有记录以 来的最高点（ 8.1%）。 2020 年中旬，就业市场有所改善，失业率逐渐下降。截 至 2021 年 1 月，全球失业率已降至 7.1%的水平，虽然较疫情前仍高约 1 个 百分点，但下降斜率陡峭， 显示就业市场恢复速度较快 。 疫情对就业的直接影响有限 。 与金融危机不同，疫情对就业市场的冲击体现 在兼职工作，而非全职 。以美国为例，全职与兼职失业率的差值在金融危机 期间约为 5.0 个百分点，而在新冠疫情期间则为 -11.7 个百分点，显示出兼 图表 12： 全球进出口贸易总额的同比增速和两年 CAGR 趋势 图表 13： 印度进出口贸易的全球份额并不高 注： 3 个月移动平均；红色虚线为 2014-2019 年同比增速均值（ 3.3%） 资料来源： Macrobond，浦银国际 资料来源： WTO，浦银国际 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 进口的全球份额 出口的全球份额 55 65 75 85 95 105 115 0 600 1,200 1,800 2,400 3,000 3,600 4,200 5/2009 5/2010 5/2 01 1 5/2012 5/2013 5/2014 5/2015 5/2016 5/2017 5/2018 5/2019 5/2020 5/2 02 1 波罗的海干散货指数 全球集装箱运价指数 , 右轴 -20% -10% 0% 10% 20% 3/2007 3/2009 3/2011 3/2013 3/2015 3/2017 3/2019 3/2021 同比增速 两年 CAGR 2021-06-07 15 职（全职）失业率在新冠疫情（金融危机）期间更高。 疫情冲击质量较低的 兼职工作，而非质量较高的全职工作，因此对就业市场的直接影响有限 。 疫情导致的就业市场结构性变化值得关注 。疫情对不同行业就业市场的影响 是异质化且深远的。 行业自动化程度越高，疫情对其就业的结构性影响就越 明显 。更易受自动化影响的行业（例如，贸易 /住宿）在疫情期间的就业率降 幅更大，疫情客观上推动该行业的自动化转型，并造成疫情后就业岗位的永 久性减少。相反，更不易受自动化影响的行业（例如，信息 /通讯）在疫情期 间的就业率回升较快，就业岗位并不会因疫情而永久性减少。 整体来看，我们预计今年下半年的就业市场将继续回暖，失业率会随着疫情 缓解而不断下降 。但是，对于自动化程度高的行业，就业岗位永久性减少的 幅度值得关注， 就业结构性变化的影响会在中长期显现 。 图表 17： 2020 年，全球各行业就业率同比百分比 变化的平均值，受自动化程度影响较为明显 注：蓝色为更不易受自动化影响的行业，黄色为更易受自动化影响的行业 资料来源： IMF， 浦银国际 图表 15： 全球失业率下降较明显 图表 16： 以美国为例，全职与兼职失业率的差值 （百分点）显示疫情导致的失业