化妆品行业2021年中期投资策略报告：关注敏感肌、成分党、轻医美、国货崛起.pdf

Table_RightTitle 证券研究报告 |商业贸易 Table_Title 关注 敏感肌、成分党、轻医美、国货崛起 Table_IndustryRank 强于大市 (维持 ) Table_ReportType 化妆品 行业 2021 年中期 投资策略报告 Table_ReportDate 2021 年 06 月 22 日 Table_Summary 行业核心观点： 颜值时代下， 化妆品 需求 从“可选”逐渐变“必选” ，加之新兴渠道与 营销手段的推广、多场景渗透率的提升，行业高景气度持续 。 建议 积极 布局以下两条主线 ： 投资主线一： 高成长 、 具有研发和渠道 壁垒、 竞 争格局优秀 的 功能性护肤品赛道 ； 投资主线二： 高成长 、韧性 强 、国 货 崛起 的 彩妆赛道 。 投资要点： 颜值时代， 中国 化妆品行业 延续 高景气 ： 颜值时代背景下，化妆品消费持续火热。 2020 年中国化妆品市场规模 达到 5199 亿元，同比增长 7.2%，即便在疫情期间亦难挡颜值消费的热 情，预计 2025 年化妆品市场规模将达到 9076 亿元， 2021-2025 年 CAGR 达到 11.5%。从统计局的口径来看，近年来限额以上企业化妆品零售额月 度同比增速几乎全盘跑赢社零增速 。 板块 大幅跑赢大盘 ，个股基本面 恢复 强劲 。 从 年初至今（ 2021 年 1 月 1 日 至 2021 年 6 月 18 日 ） ，化妆 品板块上涨 43.36%， 涨幅 超过所有 申万一级行业 ，大幅跑赢上证综指 41.86 个 pct。 从 2020 年报 &2021 一季报来看，尽管 2020 年受疫情冲击 较大， 但个股 业绩 在 2021Q1 恢复强劲 。 斗转星移， 三个角度看美妆行业发展新趋势 ： 消费行为之变： 化妆品消费群体的扩容以及消费频次的提高拉动了美 妆消费高增，同时， 消费者对国货品牌的 接受度大幅提升，尤其是彩妆 领域 的国货品牌份额急剧提升 。 渠道端之变： 随着电商行业的快速发 展，尤其是近年新兴社媒平台的兴起，流量在悄然产生两大变化，一是 从线下往线上转移，二是线上流量被新兴社媒平台分流。 两大变化的出 现催生了千亿代运营市场， 而品牌方对于电商服务商 的 要求日益提高 ， 具备 资源、技术等优势 的 龙头服务商 将 会抢夺到更多市场份额 。 品牌 端之变： 为满足不同市场消费者的需求，美妆 企业 多品牌 化 、多品类化 是必然，而当规模逐渐扩大时又会形成集团化 。在新品牌不断入局、产 品同质化严重的背景之下，品牌端的美妆企业加大研发，不断推陈出新， 科技赋能产品， 强研发的美妆龙头企业将有技术优势。 2021 年化妆品新 规的实施对化妆品功效宣称 、生产经营等 方面提出了严格的要求，这将 促使行业洗牌，利于 化妆品 龙头进一步抢占份额。 拨开迷雾 ，建议 积极 布局功能性护肤品与彩妆两大优质赛道 ： 投资主线一：高成长 、高壁垒、竞争格局优秀的功能性护肤品赛道 。 受敏感肌群体扩容、人们对皮肤护理意识增强、社媒营销造势与成分党 崛起、医美市场增长等多重因素的驱动，我国功能性护肤行业近年来快 速成长 。 从各细分赛道来看： 1） 皮肤学级 护肤品 赛道 ： 贝泰妮旗下薇诺 Table_Chart 行业相对沪深 300 指数表现 数据来源： 聚源，万联证券研究所 Table_ReportList 相关研究 5 月社零同比 +12.4%，服务消费复苏明显 5 月淘系平台美妆珠宝 GMV 均出现下滑，彩 棠、双妹等国货品牌表现亮眼 化妆品消费持续火热， 21Q1 业绩恢复强劲 Table_Authors 分析师 : 陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 18665372087 邮箱： 研究助理 : 李滢 电话： 15521202580 邮箱： -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 商业贸易 沪深 300 证 券 研 究 报 告 行 业 投 资 策 略 报 告 行 业 研 究 Table_Pagehead 证券研究报告 |商业贸易 万联证券研究所 第 2 页 共 54 页 娜 、上海家化旗下玉泽均 依靠强研发、医生背书 以及快速占据药房、 日 化专营店、电商 等渠道占领市场， 形成了较强的研发和渠道壁垒。 2020 年，薇诺娜 /玉泽在皮肤学级护肤品市场中的份额分别为 22.8%/6.0%，排 名为第 1 和第 9，近年来均快速提升并超越不少外资品牌。 2） 强功效性 护肤赛道 ： 该赛道有 不少新锐国货品牌崛起，例如华熙生物依靠研发投 入、营销等手法使得旗下润百颜、夸迪等品牌快速打入消费市场，丸美 股份则推出全人源 胶原蛋白功效成分的新品牌“美丽法则” 。 强功效性 护肤赛道的公司依靠高研发、科技绑定产品、营销助力等手法获得消费 市场 ，研发与营销为该赛道铸造了高壁垒。 3） 医美级护肤品赛道 ： 敷尔 佳、创福康、 可复美、荣晟、芙清、绽妍、可孚 占据了 我国贴片式医用皮 肤修复敷料 市场 70%的份额，行业集中度高 且前 7 均为国货品牌 ，研发投 入、技术等 壁垒 较高。 投资主线二： 高成长、强韧性、国货 崛起 的彩妆赛道 。 彩妆赛道在化 妆品多个子赛道中增速最高，且伴随着社媒的营销 、 化妆意识的觉醒， 消费群体逐步年轻化与低龄化，彩妆消费有望维持高增。尽管在彩妆市 场中，外资品牌占据了中高端市场，但在大众彩妆市场，诞生了一批 批 的 优秀新锐国货品牌，例如花西子、完美日记等， 他们凭借多元化的营 销如 KOL 直播带货、小红书种草、 IP 联名等、 多样化的 产品设计、 高性 价比、 在线下开体验店等方式抢夺年轻消费者的心智，突出竞争重围 。 2020 年 ， 完美日记 /花西子在彩妆市场中的份额分别达到 6.4%/5.1%，超 越多个外资品牌。 风险因素： 疫情局部 爆发 风险、 行业竞争加剧风险、品牌品类拓展不达 预期风险 。 Table_Pagehead 证券研究报告 |商业贸易 万联证券研究所 第 3 页 共 54 页 $start$ 正文目录 1.1 中国化妆品市场消费持续火热，对标发达国家有 5 倍发展空间 . 7 1.2 产业链：中游掌握定价权，品牌端利润率最高 . 8 1.3 综述：板块大幅跑赢大盘，个股业绩 21Q1 恢复强劲 . 9 2.1 消费行为之变：消费人群扩容、消费频次增加、国货接受度提高 . 12 2.1.1 消费行为变化之一：化妆品消费人群扩容 . 12 2.1.2 消费行为变化之二：化妆品消费频次增加 . 13 2.1.3 消费行为变化之三：国货化妆品品牌崛起 . 14 2.2 渠道端之变：流量重构、线上代运营市场应运而生 . 17 2.2.1 渠道端变化之一：流量重构，美妆消费从线下往线上转移 . 17 2.2.2 渠道端变化之二：代运营市场崛起，头部企业优势凸显 . 18 2.3 品牌端之变：美妆企业集团化、强研发 . 19 2.3.1 品牌端变化之一：集团化是美妆企业发展壮大的必经之路 . 19 2.3.2 品牌端变化之二：美妆企业强研发赋能产品 . 21 2.3.3 品牌端变化之三：新规出台利好头部化妆品企业 . 22 3.1 功能性护肤赛道：高成长、高壁垒、竞争格局优秀 . 23 3.1.1 敏感肌、成分党、轻医美促成功能性护肤品高增，国货品牌份额问鼎冠军 . 23 细分赛道一：皮肤学级护肤品，敏感肌群体的天使 . 23 细分赛道二 ： 强功效性护肤品 ， “成分党 ”的天下 . 25 细分赛道三 ： 医美级护肤品 ， “械字号 ”、 高标准 . 27 3.1.2 相关标的梳理 . 29 贝泰妮：敏感肌护理龙头企业，旗下薇诺娜品牌市占率第一 . 29 上海家化：百年国货美妆集团，新任 CEO 上台改革品牌与渠道 . 32 华熙生物：全球透明质酸龙头企业，布局的功能性护肤品业务飞速发展 . 35 鲁商发展：山东房企转型健康产业，两次收购卡位玻尿酸产业链上下游 . 37 丸美股份：国内中高端化妆品领先企业，卡 位眼部护理和抗衰赛道 . 39 创尔生物：国内活性胶原生物医用材料领先企业，旗下创福康品牌为医用皮肤修 复敷料领域先行者 . 42 3.2 彩妆赛道：高成长、强韧性、国货崛起 . 44 3.2.1 “口红效应 ”下彩妆消费保持高速增长 . 44 3.2.2 国货品牌依靠高性价比、设计、营销等快速崛起，挤占国际品牌份额 . 45 3.2.3 相关标的梳理 . 47 珀莱雅：国货化妆品领先企业，潜力彩妆品牌崭露头角 . 47 逸仙电商：迅速崛起的国货彩妆龙头，打造多款爆品贴近消费者 . 50 图表 1：中国化妆品市场规模及同比增速 . 7 图表 2： 限额以上企业化妆品零售额及同比增速 . 7 图表 3：世界主要国家化妆品市场规模增速对比 . 7 图表 4：世界主要国家化妆品人均消费额对比（美元） . 7 图表 5：化妆品产业链上下游 . 8 图表 6：年初至今申万一级子行业及化妆品板块涨跌幅情况 . 9 Table_Pagehead 证券研究报告 |商业贸易 万联证券研究所 第 4 页 共 54 页 图表 7：年初至今化妆品板块个股涨跌幅情况 . 9 图表 8： 2020 年与 2021Q1 化妆品板块个股营收、归母净利润及同比增速情况 . 11 图表 9：化妆品个股 2021 年一致预测的 EPS 及对应 PE . 11 图表 10： 2020 年 Z 世代月人均可支配收入 . 12 图表 11： 2020 年化妆品在 Z 世代中的渗透率 . 12 图表 12： 2015-2018 年男性对美妆产品的态度 . 13 图表 13：淘系平台男士护理近期成交额及同比增速 . 13 图表 14： 中国男士护肤市场规模及同比增速 . 13 图表 15： 中国男士香水市场规模及同比增速 . 13 图表 16： 中国消费者年平均购买美妆产品次数 . 14 图表 17： 2020 年中国美妆消费者彩妆护肤频率 . 14 图表 18：中国化妆品市场 Top20 品牌里国货品牌市场份额总和 . 14 图表 19：中国彩妆市场 TOP20 品牌份额（单位： %） . 15 图表 20：中国护肤品市场 TOP20 品牌份额（单位： %） . 15 图表 21： 2020 年部分国货彩妆爆品天猫双十一月销量 . 16 图表 22：中国彩妆消费者城市等级分布 . 16 图表 23：电商行业发展历程 . 17 图表 24：直播、短视频、种草等新型营销方式吸引消费者 . 17 图表 25： 2017-2020 年化妆品上市公司线上收入占比情况 . 17 图表 26： 2011-2019 年中国网上零售额规模及同 比增速 . 18 图表 27： 2015-2019 年电商代运营服务营业额及同比增速 . 18 图表 28： 2020H1 星级服务商数量分布 . 18 图表 29：前 10 名六星级服务商 . 18 图表 30：头部企业营收规模对比（亿元） . 19 图表 31：头部企业毛 利率对比 . 19 图表 32： 2020 年国内外知名美妆集团披露的旗下主要品牌数量 . 19 图表 33：欧莱雅集团发展历程 . 20 图表 34：雅诗兰黛集团发展历程 . 20 图表 35：上海家化发展历程 . 21 图表 36： 2015-2020 年国内主要化妆品企业研发费用率 （ %） . 22 图表 37： 2021 年化妆品新规与旧规的对比 . 22 图表 38： 2019 年我国敏感肌女性群体不同程度占比 . 24 图表 39： 2019 年敏感肌人群年龄分布 . 24 图表 40： 2011-2020 年中国皮肤学级护肤品市场规模及同比增速 . 24 图表 41： 2011-2020 年世界主要国家皮肤学级护肤品人均消费额（美元） . 24 图表 42： 2011-2020 年我国皮肤学级护肤品品牌市占率（ %） . 25 图表 43：不同成分对应的不同功效 . 25 图表 44： 2016-2024 年全球化妆品级透明质酸终端产品市场规模及预测 . 26 图表 45：中国化妆品级透明质酸终端产品市场规模（亿元） . 26 图表 46： “成分党 ”性别占比 . 26 图表 47： “成分党 ”年龄分布 . 26 图表 48： HFP 发展历程 . 27 图表 49：妆字号、特字号、械字号 的区别 . 27 图表 50： 2012-2023 年中国医美行业市场规模及预测 . 28 图表 51： 2019 及 2023 年中国医美市场收入结构 . 28 图表 52： 2016-2023 年中国轻医美市场用户规模及预测 . 28 图表 53： 2017-2019 年我国贴片式医用皮肤修复敷料 消费量及同比增速 . 28 Table_Pagehead 证券研究报告 |商业贸易 万联证券研究所 第 5 页 共 54 页 图表 54： 2019 年我国贴片式医用皮肤修复敷料市场主要品牌市场份额情况（按销售 额计算） . 29 图表 55： 2019 年我国贴片式医用皮肤修复敷料市场主要品牌市场份额情况（按销售 量计算） . 29 图表 56：贝泰妮近年营业收入及同比增速 . 29 图表 57：贝泰妮近年归母净利润及同比增速 . 29 图表 58：贝泰妮品牌矩阵梳理 . 30 图表 59：薇诺娜医学背书方式 . 31 图表 60：公司积极与直供客户建立合作 . 31 图表 61：上海家化旗下功能性护肤品品牌玉泽 /典萃 vs 贝泰妮旗下薇诺娜 . 32 图表 62：公司历年营业收入及同比增速 . 33 图表 63：公司历年归母净利润及同比增速 . 33 图表 64：潘秋生化妆品行业履历 . 33 图表 65：潘秋生上任后的提出的改革战略 . 34 图表 66： 2019 年全球透明质酸原料市场格局（按销量） . 35 图表 67： 2016-2020 年公司收入分业务占比 . 35 图表 68： 2016-2020 年公司营收及其增速 . 35 图表 69： 2016-2020 年公司归母净利润及其增速 . 35 图表 70：公司功能性护肤品牌对比 . 36 图表 71： 2015-2020 年公司营收及其增速 . 37 图表 72： 2015-2020 年公司归母净利润及其增速 . 37 图表 73： 2016-2020 年公司收入分业务占比 . 37 图表 74： 2016-2020 年公司毛利率分业务情况 . 37 图表 75：公司旗下功能性护肤品牌对比 . 38 图表 76： 2018-2020 年公司化妆品营收及增速 . 38 图表 77：化妆品分渠道情况 . 38 图表 78：公司主要品牌矩阵 . 39 图表 79：公司历年营业收入及同比增速 . 40 图表 80：公司历年归母净利润及同比增速 . 40 图表 81：公司与可比公司历年毛利率对比 . 40 图表 82：公司与可比公司历年净利率对比 . 40 图表 83：公司与可比公司历年研发费用率对比 . 41 图表 84： “ 仪器眼霜二合一 ” 的 小红笔眼霜和蝴蝶绷带眼膜 . 41 图表 85：丸美股份线上线下营收及增速 . 41 图表 86：公司主要胶原产品的基本情况 . 42 图表 87：公司历年营业收入及同比增速 . 43 图表 88：公司历年归母净利润及同比增速 . 43 图表 89： 2019 年我国贴片式医用皮肤修复敷料市场主要品牌的基本情况 . 43 图表 90： 2016-2025 年中国彩妆市场规模及增速和预测 . 44 图表 91： 2016-2020 年中国化妆品市场分品类 CAGR . 44 图表 92： 2018-2020 年世界主要国家人均彩妆消费金额（美元 /人） . 44 图表 93： Z 世代获取美妆护肤信息的渠道 . 45 图表 94：美妆人群年 龄分布变化情况 . 45 图表 95： 2016-2020 年中国彩妆销售渠道占比情况 . 45 图表 96：淘系平台近期彩妆类成交额及增速 . 45 图表 97： 2011-2020 年中国彩妆行业集中度变化 . 46 图表 98： 2011-2020 年我国 Top15 彩妆品牌市占率（ %） . 46 Table_Pagehead 证券研究报告 |商业贸易 万联证券研究所 第 6 页 共 54 页 图表 99：公司旗下主要品牌介绍 . 47 图表 100：公司历年营业收入及同比增速 . 48 图表 101：公司历年归母净利润及同比增速 . 48 图表 102：公司历年收入按品类构成 . 48 图表 103：公司历年分品 类毛利率情况 . 48 图表 104：彩妆品牌彩棠与 INSBAHA 对比 . 49 图表 105：公司旗下主要品牌介绍 . 50 图表 106：公司历年营业收入及同比增速 . 51 图表 107：公司历年归母净利润及同比增速 . 51 图表 108：公司收入分品牌情况 . 51 图表 109：公司收入分渠道情况 . 51 图表 110：彩妆品牌完美日记与花西子对比 . 52 Table_Pagehead 证券研究报告 |商业贸易 万联证券研究所 第 7 页 共 54 页 颜值时代，中国化妆品行业延续高景气 1.1 中国化妆品市场消费持续火热，对标发达国家有 5 倍发展空间 颜值消费热情高涨， 疫情影响下 中国化妆品行业延续高景气度。 颜值时代背景下，化 妆品消费持续火热。根据 Euromonitor的数据显示， 2020年中国化妆品市场规模达到 5199亿元，同比增长 7.2%， 即便在 疫情期间亦难挡颜值消费的热情，预计 2025年化妆 品市场规模将达到 9076亿元， 2021-2025年 CAGR达到 11.5%。从统计局 的口径 来看，近 年来限额以上企业化妆品零售额月度同比增速几乎全盘跑赢社零增速 。 中国化妆品人均消费仍较低，对标世界发达国家有 5倍 发展 空间。 尽管中国化妆品市 场规模庞大且增速超越美国、英国、日本等发达国家，但从人均消费角度而言，仍然 有较大提升空间。根据 Euromonitor的数据显示， 2020年中国化妆品人均消费额为 53.8 美元，而美国 /英国 /日本 /韩国的化妆品人均消费额为 240-280美元，若以这些发达国 家的化妆品人均消费额作为天花板，则中国化妆品市场仍有 5倍的发展空间。 图表 1： 中国化妆品市场规模及同比增速 图表 2： 限额以上企业化妆品零售额及同比增速 资料来源： Euromonitor、 万联证券研究所 资料来源： Wind、 万联证券研究所 图表 3： 世界主要国家化妆品市场规模增速对比 图表 4： 世界主要国家化妆品人均消费额对比 （美元） 资料来源： Euromonitor、 万联证券研究所 资料来源： Euromonitor、 万联证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 中国化妆品市场规模（亿元） 同比增速 _右轴 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 200 400 600 零售额 :化妆品类 :当月值（亿元） 零售额 :化妆品类 :当月同比（右轴） 社会消费品零售总额 :当月同比（右轴） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 中国 美国 韩国 英国 日本 0 50 100 150 200 250 300 350 2018 2019 2020 Table_Pagehead 证券研究报告 |商业贸易 万联证券研究所 第 8 页 共 54 页 1.2 产业链： 中游掌握定价权，品牌端利润率最高 化妆品行业的产业链可拆解为上游原料端和生产端，中游品牌端，下游和代理、渠 道端和终端消费者。 上游：原料与包装企业受价格影响较大，代工企业则议价能力较弱 。 化妆品原料包括 水、 甘油、乳化剂、稳定剂、油脂、香精等；包装材料包括纸包装、塑料包装 、 玻璃 包装等。 原料及包装材料价格的波动会对原料端和生产端的企业的毛利率带来一定 的影响。 化妆品生产端的企业主要是从原料生产商与包装材料生产商处采购原料和 包装，并进行化妆品的加工。 生产端 企业 主要采取自行生产和 代工 生产两种模式。 少 数化妆品公司具有独立生产线，可以自主研发化妆品，而大部分的化妆品公司则采取 代工模式，委托代工厂生产成品 。代工企业 被夹在原料商和品牌商之间，对上下游的 议价能力 较低 ， 毛利率 在 30%左右，净利率为 2%-15%。 中游：品牌端企业掌握定价权，利润率产业链中最高。 品牌端 参与者众多，发展相对 成熟，已存在不少具有广泛知名度的企业，其中包括 外资 巨头宝洁、欧莱雅、雅诗兰 黛、资生堂、联合利华 等， 国货龙头上海家化、珀莱雅、贝泰妮等， 旗下均拥有多个 不同领域、不同等级的品牌。 品牌端的企业由于掌握化妆品的定价权，盈利水平在产 业链中最高， 毛利率大多处于 60%-80%的区间，净利率大多处于 10-25%之间。 下游：行业蓬勃发展，代运营商应运而生，渠道端流量重构。 随着线上电商的蓬勃发 展，部分品牌会选择让代运营商来负责线上电商平台的运营、品牌打造、货品销售等。 这使得代运营商应运而生，这个环节的企业毛利率在 30%-65%之间。而随着抖音、小 红书、快手等新兴渠道的出现，线上流量被分流，品牌运营难度也随着提升，这将催 生更广阔的代运营服务市场。 图表 5：化妆品产业链上下游 资料来源： Wind、 万联证券研究所 注：图中毛利率、净利率取自 2020 年；为增强可比性，青松股份相关数据取自诺斯贝尔业务的数据。 原料端 生产端 品牌端 原料商 包装材料商 代工商 品牌商 上游 中游 原料 、 包装材料 （ 自主生产 ） 代理端 渠道端 经销商 线上 ： 电商平台 线下 ： 商超 、 百货 、 品牌店等 下游 出货 消费端 消费者 代运营 商 出货 （ 直营 ） 毛利率 净利率 Table_Pagehead 证券研究报告 |商业贸易 万联证券研究所 第 9 页 共 54 页 1.3 综述 ：板块大幅跑赢大盘，个股业绩 21Q1 恢复强劲 我们化妆品产业链中选取了一批化妆品业务收入占比较大的 A股上市公司，包括科思 股份、青松股份、嘉亨家化、壹网壹创、丽人丽妆、凯淳股份、若羽臣、贝泰妮、珀 莱雅、华熙生物、上海家化、丸美股份、水羊股份、拉芳家化共 14支个股组成化妆品 板块（下同），以便更清晰地探讨该板块以及相关个股在市场中的表现 。 总体行情： 化妆品板块 年初至今 上涨 43%，大幅跑赢上证综指 从 年初至今（ 2021年 1月 1日 至 2021年 6月 18日 ，下同） ，化妆品板块上涨 43.36%，对标 申万一级行业涨跌幅，化妆品表现超过所有板块，大幅跑赢上证综指 41.86个 pct。 图表 6： 年初至今 申万一级子行业及化妆品板块涨跌幅情况 资料来源： Wind、万联证券研究所 注：数据选自 2021年 1月 1日 -2021年 6月 18日 化妆品板块选取的个股：科思股份、青松股份、嘉亨家化、壹网壹创、丽人丽妆、凯淳股份、若羽臣、贝泰妮、 珀莱雅、华熙生物、上海家化、丸美股份、水羊股份、拉芳家化。 分板块及个股行情 ：品牌 端 表现突出，华熙生物涨幅 最大 年初至今 ，由于华熙生物 、 拉芳家化 、 上海家化、 贝泰妮 涨幅 较大 ， 品牌板块 共计上 涨 50.65%，位列四个子板块中第一。原料板块和代 运营板块分别 下跌 6.14%和 3.21%， 其中，代运营板块中，丽人丽妆表现较好 ，原料板块中的科思股份则表现相对较弱。 代工板块 上涨 3.86%，其中 青松股份表现 尚佳 。 图表 7： 年初至今 化妆品板块个股涨跌幅情况 股票代码 股票简称 年初至今 涨跌幅（ %） 2021/06/18 总市值 （亿元） 300856.SZ 科思股份 -6.14 57.65 原料板块涨跌幅（ %） -6.14 300132.SZ 青松股份 16.06 111.68 300955.SZ 嘉亨家化 -20.43 56.15 代工板块涨跌幅（ %） 3.86 300792.SZ 壹网壹创 -28.82 112.63 605136.SH 丽人丽妆 25.49 141.74 301001.SZ 凯淳股份 -33.84 32.11 003010.SZ 若羽臣 -8.93 35.09 代运营板块涨跌幅（ %） -3.21 -20 -10 0 10 20 30 40 50 钢 铁 采 掘 综 合 化 工 电 气 设 备 有 色 金 属 银 行 汽 车 轻 工 制 造 医 药 生 物 电 子 纺 织 服 装 公 用 事 业 建 筑 材 料 交 通 运 输 休 闲 服 务 食 品 饮 料 建 筑 装 饰 机 械 设 备 计 算 机 通 信 商 业 贸 易 传 媒 房 地 产 农 林 牧 渔 国 防 军 工 家 用 电 器 非 银 金 融 化 妆 品 上 证 综 指 Table_Pagehead 证券研究报告 |商业贸易 万联证券研究所 第 10 页 共 54 页 300957.SZ 贝泰妮 58.44 1092.80 603605.SH 珀莱雅 -0.03 356.38 688363.SH 华熙生物 67.52 1177.44 600315.SH 上海家化 57.50 370.85 603983.SH 丸美股份 -1.24 207.18 300740.SZ 水羊股份 18.56 88.21 603630.SH 拉芳家化 63.00 59.72 品牌板块涨跌幅（ %） 50.65 化妆品板块涨跌幅（ %） 43.36 资料来源： Wind、万联证券研究所 注：（ 1）板块涨跌幅采用个股期末总市值加权平均法； （ 2）行情数据系后复权行情； （ 3）如果区间内包含上市首日，则计算时剔除上市首日涨跌幅； （ 4） 贝泰妮 、嘉亨家化 在 2021年 3月上市 ， 凯淳股份 在 2021年 5月上市。 财务表现 ： 个股业绩 在 2021Q1恢复强劲 原料板块： 2021Q1营收 同比 -14.3%到 2.6亿元，主要是 受全球疫情影响， 公 司下游防晒护肤品需求不 所致， 归母 净利润 同比 +1.9%到 0.5亿元。 预计随着疫苗的 推广接种，全球疫情有望得到控制，而公司下游防晒护肤品的需求在未来也有望随之 逐步回暖。 代工板块： 2021Q1营收 /归母净利润同比 增速 分别为 +20.7%/+8.8%， 表现 基 本保持稳定 ， 公司湿巾、护肤品销售同比大幅增长带来 品业务收入提高的同时， 由于 2020年 9月剥离香料香精业务， 工业务营收有所下降。嘉亨 2021Q1数据表 现亮眼 ，营收 /归母净利润同比 大幅 +91.8%/+270.6%，主要是 品、 庭护理销售 增长所致。 代运营 板块 ： 2021Q1， 和 实现了归母净利润的双位数增长，增速分别 为 +12.3%和 +38.3%， 积极拓展抖音等新兴渠道， 平台收入亮眼， 合作品牌数量提升，多渠道营销业绩优异。 2021Q1营收 /归母净利润分别 同 比 +15.5%/+5.0%， 凯淳 营收 /归母净利润 增速分别 为 +4.4%/-12.3%。 品牌板块： 板块中的个 在 2020年表现出较强的韧性，尽管疫情对线下 超百货客流 形成了较大的冲击，但 、 等个 均实现较高的业绩增速。 2021Q1,华熙 生物 财务数据表现优秀 ，营收 /归母净利润同比增长分别为 +111.1%/+41.0%，这受益 于 公司重点开发线 销售渠道，同时新冠疫情对医疗机构的影响 消除使得 终端产品 收入较 年同期大幅增长 。水羊 业绩维持高增长 ， 实现营收 /归母净利润同比 +58.0%/+1040.1%。 、 、 保持稳健，归母净利润分别 同比 +45.8%、 +41.4%和 +41.9%，这得益于线 延续高增长，线下渠道销售恢复。 2021Q1收 入承压，归母净利润同比下滑 15.7%， 主因 Q1加大营销力度，销售费用增加 。 拉芳 由于市场良性拓展使得收入增加 ， 2021Q1营收 /归母净利润分别同比 +46.5%/+3.9% Table_Pagehead 证券研究报告 |商业贸易 万联证券研究所 第 11 页 共 54 页 图表 8： 2020年与 2021Q1化妆品板块个股营收、归母净利润及同比增速情况 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 2020 年 yoy(%) 21Q1 yoy(%) 2020 年 yoy(%) 21Q1 yoy(%) 原料 300856.SZ 科思股份 10.1 -8.4 2.6 -14.3 1.6 6.4 0.5 1.9 代工 300132.SZ 青松股份 38.6 32.9 8.6 20.7 4.6 1.7 0.9 8.8 300955.SZ 嘉亨家化 9.7 23.3 2.5 91.8 0.9 47.5 0.2 270.6 代运营 300792.SZ 壹网壹创 13.0 -10.5 2.2 4.2 3.1 41.5 0.5 12.3 605136.SH 丽人丽妆 46.0 18.7 7.6 15.5 3.4 18.7 0.4 5.0 301001.SZ 凯淳股份 8.9 15.1 1.7 4.4 0.8 27.1 0.1 -12.3 003010.SZ 若羽臣 11.4 18.5 2.7 15.0 0.9 2.5 0.2 38.3 品牌端 300957.SZ 贝泰妮 26.4 35.6 5.1 59.3 5.4 31.9 0.8 45.8 603605.SH 珀莱雅 37.5 20.1 9.1 48.9 4.8 21.2 1.1 41.4 688363.SH 华熙生物 26.3 39.6 7.8 111.1 6.5 10.3 1.5 41.0 600315.SH 上海家化 70.3 -7.4 21.1 27.0 4.3 -22.8 1.7 41.9 603983.SH 丸美股份 17.4 -3.1 4.0 9.1 4.6 -9.8 1.0 -15.7 300740.SZ 水羊股份 37.2 54.0 8.2 58.0 1.4 415.3 0.3 1040.1 603630.SH 拉芳家化 9.8 2.0 2.5 46.5 1.2 135.7 0.2 3.9 资料来源： Wind、万联证券研究所 估值情况 ： 品牌端估值较高，其余子板块估值较低 选取 2021年 6月 18日收盘价以及 Wind一致预测的 2021年 EPS计算 PE。 原料、代工、代运 营板块 个股的 PE值在 30倍上下，而 品牌端 的个股中，华熙生物与贝泰妮的 PE领先，分 别为 145倍与 137倍，紧接着上海家化、珀莱雅的 PE均在 60倍以上 ，品牌端子板块整体 的估值水平较高。 图表 9： 化妆品个股 2021年一致预测的 EPS及对应 PE EPS（一致估计） PE 股价（收盘价） 元 /股 倍 元 原料 300856.SZ 科思股份 1.68 30 51 代工 300955.SZ 嘉亨家化 1.26 44 56 300132.SZ 青松股份 1.09 20 22 代运营 605136.SH 丽人丽妆 1.02 35 35 003010.SZ 若羽臣 0.90 32 29 300792.SZ 壹网壹创 1.95 27 52 301001.SZ 凯淳股份 - - 40 品牌端 688363.SH 华熙生物 1.69 145 245 300957.SZ 贝泰妮 1.88 137 258 600315.SH 上海家化 0.76 72 55 603605.SH 珀莱雅 2.97 60 177 603630.SH 拉芳家化 0.63 42 26 603983.SH 丸美股份 1.38 37 52 300740.SZ 水羊股份 0.59 37 21 资料来源： Wind、万联证券研究所 注： 数据提取日期为 2021年 6月 18日 ， EPS采用 Wind一致预测， PE为 提取日 收盘价除以一致预测的 EPS 所得出 。 Table_Pagehead 证券研究报告 |商业贸易 万联证券研究所 第 12 页 共 54 页 斗转星移， 三个角度 看 美妆行业发展 新 趋势 2.1 消费行为之变 ： 消费人群扩容 、 消费频次增加、 国货接受度提高 2.1.1消费行为变化之一：化妆品消费人群扩容 低龄化：“颜值即正义”，美妆产品迅速渗透于精致的 Z世代 。 相比较 70后、 80后， Z世 代（ 1995-2009年出生的人）更注重外表， 认同“颜值即正义”，而 物质条件的提升使 得这类年轻群体有更高的可支配收入，更加追求生活品质和个性，更愿意为颜值 经济 和潮流买单 ，根据艾瑞咨询的数据显示， 2020年，美妆产品在 Z世代的渗透率高达 95%， 其中在 00后的 Z世代中渗透率达到 88%，显然， 高校大学生和刚刚步入工作的职场女性 成为非常具有代表性的化妆品消费群体，具有一定的消费潜力和比较强烈的消费需 求，是各大美妆品牌需要关注的新生消费力量。 2020年， Z世代月人均可支配收入在 3000元以上 的占比为 71.6%， 7000元以上的占比为 26.2%，表明 Z世代收入水平尚 为 可 观 ，而 初入职场的 Z世代比在校 Z世代有着更高的美妆消费水平，在校 Z世代在美妆护 肤上的年平均花销为 3212元，已就业的 Z世代年平均花销为 5683元。 图表 10： 2020年 Z世代月人均可支配收入 图表 11： 2020年化妆品在 Z世代中的渗透率 资料来源： 艾瑞咨询 、万联证券研究所 资料来源： 艾瑞咨询 、万联证券研究所 男性消费：“他经济”快速崛起，男性化妆品消费市场值得期待。 随着大众对于多元 文化接受度的提升， 越来越多的男性开始更加注重自身形象管理， 男性逐渐摆脱了传 统的性别定位，加入到了“精致”的行列中。根据前瞻产业研究院对男性美妆产品态 度的调查研究， 2015年，男性对于美妆产品持强烈反对和强烈支持意见的人群比重相 当，而 到 2018年，强烈支持男性使用美妆产品的人数占 60%，远远超过了强烈反对的 群体。中国的社交平台如小红书、抖音、 B站 也 出现了越来越多的男性美妆博主和男 性美妆产品消费者。根据小红书 2020年美妆数据，男性在 2020年上半年对于护肤的关 注涨幅达 67%。 男士香水、护肤品类快速增长 ， 男性 美妆 消费的平均价也高于女性 。从基础的清洁产 品到 面膜、面霜等护肤 产品， 再到香水， 越来越受到男性消费者的青睐。 根据 Euromonitor的数据，中国男士护肤市场在 2019年达到 85亿元，近年来增速维持在 7% 附近；而中国的男士香水市场则在近年来出现爆发式增长， 2017-2019年 CAGR达到 20.9%，未来几年增速也预计维持在 15%以上。根据淘数据显示， 2020年 8月至 2021年 4月，男士护理在淘宝天猫平台成交额平均增速 约 为 13%，大体保持 快速 的 增长。根据 快手 2020年的美妆数据，虽然男性消费者在美妆市场中份额不如女性群体，但消费美 妆产品的平均单价却超过女性，高于女性美妆产品消费平均单价的 9.7%，男性群体在 美妆产品的消费不容小觑。 7.90% 20.50% 25.10% 20.30% 13% 7.30% 5.90% 1000元以下 1001-3000元 3001-5000元 5001-7000元 7001-9000元 9001-11000元 11000元以 Table_Pagehead 证券研究报告 |商业贸易 万联证券研究所 第 13 页 共 54 页 图表 12： 2015-2018年男性对美妆产品的态度 图表 13： 淘系平台男士护理近期成交额及同比增 速 资料来源： 前瞻产