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国潮崛起：是结果，不是原因， 国货服装品牌全面崛起势不可挡 证券研究报告 行业研究 商业贸易 本文作者： 2021年 8月 19日 吴劲草 东吴零售 &教育 首席证券分析师 S0600520090006 谭志千 东吴零售 &教育 研究助理 东吴零售社服国牌崛起系列报告 4 100页 +深度研究 2 摘要 消费品增长有三大逻辑： 1）行业增长 +渗透率提升； 2）品牌集中度（品牌化程度）提升； 3）价格提升。 逻辑一：疫情后复苏强劲，服装行业，尤其是功能性品牌整体仍保持高景气度 ： 2015-2019年以来运动鞋服保持了平 均 15%-20%的行业增速，疫情后纺织服装行业整体复苏强劲，纺服社零同比增速高于社零全行业平均增速。 逻辑二：功能性品牌行业集中度在提升，其中国货品牌崛起市占率持续提升 ：运动品牌本身有较好的功能性区隔和文 化认同，品牌具备较高的粘性，行业集中度较高， 2020年销售额 CR5达到 59%且仍在提升中。其中前 10大运动品牌 中的国产品牌自 2017年触底后销售额市场份额逐年提升，逐步缩小与海外品牌的差距。“新疆棉”事件只是一个短期 催化，国潮崛起是大势所趋，其背后的供应链基础，文化自信，电商渠道催化等多重因素形成闭环，未来还将持续推 动国产品牌市占率的提升。 逻辑三：店效提升是功能性品牌主要增长驱动，头部运动品牌存在二级交易市场，具备涨价逻辑 ：未来 店效提升是功 能性品牌的主要增长驱动，其中通过研发 +设计 +营销带来产品组合的优化，产品平均价格带的提升会成为重要的方式， 从球鞋二手交易平台上的销售数据可以发现，头部的运动品牌的核心单品已经开始享受一定的二级市场流动性和溢价 了，具备潜在提价逻辑。 投资建议： 1）功能性品牌 ：功能性品牌享有较好的竞争格局，容易产生穿越周期的大品牌。国产品牌经过 20-30年的发展，已 经具备了一定的产品研发设计实力和较强的品牌认知度，推荐波司登，安踏体育，特步国际，关注李宁等。 2）上游代工企业 ：推荐华利集团，关注申洲国际。这两家公司都是以运动品牌的代工为主，下游的景气度高拉动上 游的订单增长，公司本身都具备较为优质的客户资源，管理经营效率和确定性较高的产能扩张预期。 3）休闲时尚品牌： 许多国产休闲时尚品牌都在品牌年轻化，渠道优化，加大线上收入占比，拥抱新型营销渠道等方 面做出了许多改变，也取得了不错的成绩。建议关注太平鸟，比音勒芬，报喜鸟，锦泓集团，九牧王，乔治白等。 风险提示 ： 疫情反复和宏观经济波动风险，渠道变革，市场竞争加剧风险，库存积压风险 等。 3 目录 1、国货服装品牌全面崛起势不可挡 1.1、逻辑一：疫情后复苏强劲，服装行业，尤其是功能 性整体仍保持高景气度 1.2、逻辑二：功能性品牌行业集中度在提升，其中国货 品牌崛起市占率持续提升 1.3、逻辑三：店效提升是功能性品牌主要增长驱动，头 部运动品牌存在二级交易市场，具备涨价逻辑 1.4 库存情况：功能性品牌终端库存和周转明显改善 2、国潮崛起优质标的 2.1、功能性品牌：安踏体育 /李宁 /特步 /波司登等 2.2、上游代工企业：华利集团 /申洲国际等 2.3、休闲时尚品牌：太平鸟 /比音勒芬 /报喜鸟等 3、风险提示 4 1、国货服装品牌全面崛起势不可挡 5 引言：消费品的三大增长逻辑 数据来源：东吴证券研究所 行业增长 +渗透率提升 品牌集中度（品牌化程度）提升 价格提升 消费品的增长有三大逻辑 1 2 3 大部分消费品已经过了渗透率提升的阶段 功能性服饰具备品牌集中度提升和价格提升的逻辑 ，其中运动品牌仍保持了较高的行业整体增速 6 引言：品牌发展的四个阶段 数据来源：东吴证券研究所 品牌的 发展阶段 品牌 1.0：“品牌即认知” 品牌具备消费者认知背书，体现组织 生产能力，运营效率，消费者认知等 品牌 2.0：“品牌即优选” 多品牌竞争下，消费者对其产生倾向 性和文化认同，使这些品牌拥有溢价 品牌 3.0：“品牌即品类” 品牌一定程度上和整个品类等同，拥 有领先的市占率和知名度 品牌 4.0：“品牌即身份” 品牌成为了身份的象征，因此具备非 常高且较稳定的溢价。 品牌 4.0+：“形成二级市场” 伴随品牌 4.0 产生的现象，品牌的商 品以稳定的价格在二级市场流通。 7 1.1、逻辑一：疫情后复苏强劲，服装行业，尤其是 功能性整体仍保持高景气度 8 1.1 逻辑一：疫情后复苏强劲，服装行业，尤其是功能性整体仍保持高景气 度 数据来源： Wind，国家统计局，东吴证券研究所 疫情后复苏强劲 ： 2021年以来纺织服装复苏强劲， 从社零数据来看，纺织服装整体增速高于社零总额 的增速，尤其是 3月和 4月， 5月增速略有回调，背 后的原因可能更多是 618使得 5月的消费节奏略有调 整。 行情跑赢大盘 ： 2021H1，纺服服装（申万）指数 上涨 8.27%，跑赢上证指数涨幅 1.47%，深证成指 涨幅 2.58%。整体市场的关注度都有大幅提升，交 易量也有明显提升。 2021年上半年纺织服装行情 社零纺服数据表现 -50% 0% 50% 100% 社会消费品零售总额当月同比 服装鞋帽针纺织品类零售总额当月同比 2020年 7月以来纺织服装行情 0 100 200 300 400 500 600 700 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 纺服行业成交金额 (亿元，右轴 ) 纺织服装 (申万 ) 沪深 300 8.27% 1.47% 2.58% 14.94% -2.72% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 纺服指数 上证综指 深证成指 创业板指 沪深 300 疫情后复苏强劲，行情跑赢大盘 9 1.1 逻辑一：疫情后复苏强劲，服装行业，尤其是功能性整体仍保持高景气 度 数据来源： Wind，国家统计局，东吴证券研究所 运动鞋服赛道增长优于鞋服总体 ：长期以来，全球运动鞋服增速优于全球鞋服总体增速，中国运动鞋服赛道经 历了 2011-2013年低谷期后，增速回升且远超鞋服总体增速，运动鞋服赛道景气度高。 中国运动鞋服赛道增长优于全球 ： 2020年全球 /中国运动鞋服行业规模达到 3150亿美元 /492亿美元，在疫情影 响下，中国运动鞋服市场规模仅略有减小，表现优于全球。 2014-2019年，中国运动鞋服行业增速年均超过 10%，远超全球增速。随着疫情影响消退，中国运动鞋服行业增速有望回升至疫情前的高增长水平。 2008-2020年全球鞋服及运动鞋服市场规模增速 2008-2020年中国鞋服及运动鞋服市场规模增速 7% -3% 7% 10% 3% 4% 4% -3% 4% 8% 9% 5% -15% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 全球运动鞋服 全球鞋服总体 32% 11%13%9% -2%-3% 10%13% 14%16% 21%19% -2% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 中国运动鞋服 中国鞋服总体 我们预计疫 情后增速恢 复 运动行业景气度高 10 1.2、逻辑二：功能性品牌行业集中度在提升，其中 国货品牌崛起市占率持续提升 11 1.2 逻辑二：功能性品牌行业集中度在提升，其中国货品牌崛起市占率持 续提升 数据来源： wind， IMF，东吴证券研究所 GDP总量超越德国和日本，缩小与美国的差距 ： 我国 GDP总量从 2001年的 1.3万亿美元提升到 2020年的 14.7万亿美元， 2007年 GDP总量超过 德国， 2010年 GDP总量超过日本，位居世界第二 。 2010年以来，中国 GDP总量与世界第一的美国 的差距也在逐步缩小。 人均可支配收入大幅提升 ：从发展质量看，人均 GDP已经从 1990年的不足 1000美元提升到 2020 年的 1.1万美元，全国居民可支配收入也在短短的 7年时间内从 1.8万元提升到 3.2万元，累计增幅达 到 76%。 11,320 0 5,000 10,000 15,000 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 1990-2020年中国人均 GDP（美元） 全球主要经济体 2001-2020年 GDP总量（万亿美元） 1.3 14.7 0 5 10 15 20 25 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 美国 中国 日本 德国 印度 综合国力大幅提升 2013年以来中国人均可支配收入（元） 18311 20167 21966 23821 25974 28228 30733 32189 0 10,000 20,000 30,000 40,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全国居民人均可支配收入（元） 12 1.2 逻辑二：功能性品牌行业集中度在提升，其中国货品牌崛起市占率持 续提升 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 化妆品和服装类似的可选消费品品牌主要有两大崛起路径，分别是功能性和效率性。 （ 1）功能性品牌： 强调某种具有标签性的功能，品牌黏性强，通常自身具有供应链和研发背景，代表品牌例如薇诺娜、 玉泽、夸迪、创尔美、创福康、安踏、李宁和波司登等； （ 2）效率性品牌： 强调快反与迭代，强大的捕捉市场变化的能力和组织效率，代表品牌例如优衣库、 ZARA、名创优品 、珀莱雅、完美日记、花西子等。 功能性品牌 效率性品牌 国牌崛起的两条典型道路 国牌崛起的两条经典路径：功能性 or效率性 13 1.2 逻辑二：功能性品牌行业集中度在提升，其中国货品牌崛起市占率持 续提升 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 “功能性差异“较为容易给某一个品牌或产品系列贴标签，形成品牌和品类的一一对应。 文化属性认同感代表着对品牌背后精神的认同，比如“ Just do it” 、“ Nothing is impossible”“ 一切皆有可能 ”、“永不止步”等等，对于精神文化的认可更多地就是转为对于品牌的忠诚度。 好生意属性 篮球鞋 李宁音速系列 安踏霸道系列 特步 160X系列李宁系列跑鞋 文化属性认同感 功能性区隔差异性 行业集中度高 ，天然容易诞 生好品牌 运动服饰具备好生意属性：文化认同 +功能区隔 14 1.2 逻辑二：功能性品牌行业集中度在提升，其中国货品牌崛起市占率持 续提升 数据来源：欧睿咨询，东吴证券研究所 功能性鞋服较普通休闲鞋服本身的品牌忠诚度更高 ，复购比例高，行业集中度具备长期提升的逻辑， 易诞生大品牌。 2011-2020年，中国运动鞋服市场 集中度不断提升，销售额 CR5/CR10从 2011年的 48%/68%增至 2020年的 59%/78%，强者愈强。 2020年， Nike/Adidas分别占据了 19.8%/17.2%的 运动鞋服市场份额，安踏主品牌紧随其后份额达到 9%，而旗下另一品牌 FILA的市场份额也已经达到 了 6.4%。 2011-2020年中国运动鞋服行业市场集中度变化（销售额计） 图 14： 2011-2020年运动品牌市场份额 % 2011-2020年运动品牌市场份额 %（销售额计） 48% 49% 48% 49% 52% 53% 55% 58% 59% 59% 68% 67% 64% 65% 68% 67% 71% 74% 77% 78% 40% 50% 60% 70% 80% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 CR5 CR10 12.5 13.7 14.0 14.3 15.5 16.9 18.1 18.7 18.8 19.8 10.7 13.3 15.0 14.8 15.3 16.1 18.3 19.2 18.8 17.27.5 6.5 6.4 7.0 7.8 8.1 8.4 9.0 9.1 9.010.1 7.3 6.6 6.6 6.9 6.6 6.2 6.0 6.5 6.7 3.8 5.5 6.4 1.8 3.0 3.9 4.9 5.3 5.6 7.6 7.9 6.2 6.4 6.2 5.5 4.4 4.5 4.8 4.7 0 20 40 60 80 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 特步 斯凯奇 FILA 李宁 安踏 阿迪达斯 耐克 0 5 10 15 20 2011201220132014201520162017201820192020 耐克 阿迪达斯 安踏 李宁 FILA 运动品牌行业集中度较高，且仍在不断提升 15 1.2 逻辑二：功能性品牌行业集中度在提升，其中国货品牌崛起市占率持 续提升 数据来源：欧睿，东吴证券研究所 37.1 40.0 45.9 47.6 48.1 48.4 30.4 29.1 25.4 26.4 28.8 29.4 20 25 30 35 40 45 50 2015 2016 2017 2018 2019 2020 前 10大品牌中海外品牌的市场份额 前 10大品牌中国产品牌的市场份额 国内运动品牌前 10大中国产品牌份额自 2017年触底后开始反弹（销售额计） 2015年之前，大部分国产运动品牌由于自身扩张较为粗放，积累的一定库存问题，因此在丢失市场份额，而海 外品牌在这一阶段不断扩大市场份额。但从 2017年开始，国产运动品牌经历了一轮洗牌后，陆续走出了之前的 困境，开始全面反弹， 2018年来市场份额不断提升。 从市场份额来看，国货已经开始崛起 2018年以来海外品牌基本 持平，国内品牌提升明显 16 1.2 逻辑二：功能性品牌行业集中度在提升，其中国货品牌崛起市占率持 续提升 数据来源：欧睿，东吴证券研究所 安踏主品牌市场份额（销售额 %） 安踏主品牌较快梳理好了库存问题，从 2013年开始就逐步扩大市场领先地位，李宁从 2018年开始触底反弹， FILA自被安踏集团收购以来便保持了强劲的增长势头，特步自 2017年触底后也开始企稳反弹。 6.9 6.6 6.2 6.0 6.5 6.7 5.5 6 6.5 7 2015 2016 2017 2018 2019 2020 李宁 李宁市场份额（销售额 %） FILA市场份额（销售额 %） 6.2 5.5 4.4 4.5 4.8 4.7 0 2 4 6 8 2015 2016 2017 2018 2019 2020 特步 特步主品牌市场份额（销售额 %） 6.5 6.4 7.0 7.8 8.1 8.4 9.0 9.1 9.0 0 2 4 6 8 10 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 安踏 0.7 1.0 1.6 2.1 2.3 2.6 3.8 5.5 6.4 0 2 4 6 8 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 FILA 从市场份额来看，国货已经开始崛起 17 1.2 逻辑二：功能性品牌行业集中度在提升，其中国货品牌崛起市占率持 续提升 数据来源：淘数据，东吴证券研究所 2020年 10月以来主要运动 /休闲服饰淘系销售额排名 从市场份额来看，国货已经开始崛起 排名 O ct - 2 0 No v - 2 0 D e c- 2 0 J a n - 2 1 F e b- 2 1 M a r - 2 1 A pr - 2 1 M a y - 2 1 J u n - 2 1 J u l- 2 1 1 阿迪达斯 阿迪达斯 阿迪达斯 阿迪达斯 阿迪达斯 李宁 李宁 李宁 F IL A 李宁 2 耐克 耐克 F IL A F IL A 耐克 阿迪达斯 安踏 安踏 耐克 安踏 3 李宁 李宁 耐克 耐克 李宁 耐克 F IL A F IL A 李宁 F IL A 4 安踏 F IL A 李宁 李宁 F IL A F IL A 阿迪达斯 耐克 阿迪达斯 耐克 5 彪马 安踏 彪马 彪马 安踏 安踏 耐克 阿迪达斯 安德玛 阿迪达斯 6 F IL A 彪马 安德玛 安踏 彪马 彪马 安德玛 安德玛 安踏 鸿星尔克 7 安德玛 迪桑特 安踏 迪桑特 M L B 安德玛 露露乐檬 特步 迪桑特 安德玛 8 M L B 安德玛 迪桑特 特步 露露乐檬 露露乐檬 彪马 彪马 特步 迪卡侬 18 1.2 逻辑二：功能性品牌行业集中度在提升，其中国货品牌崛起市占率持 续提升 数据来源：各公司年报，东吴证券研究所 阿迪达斯为 1231财年，阿迪达斯 2018和 2019财年没有单独披露大中华区收入，因此这两年数据缺失，耐克为 531财年， H&M为 1130财年，优衣库财年为 831财年。 阿迪达斯大中华区收入 耐克大中华区收入 H&M集团大中华区收入 迅销大中华区收入 24.11 29.44 37.07 43.42 0 10 20 30 40 50 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 阿迪达斯（亿欧元） 30.67 37.85 42.37 51.34 62.08 66.79 82.9 0 20 40 60 80 100 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 耐克（亿美元） 3044 3328 3464 4398 5025 4559 0 2,000 4,000 6,000 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 迅销（亿日元） 90.8 93.3 94.8 107.4 120.6 97.5 0 50 100 150 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 H&M集团（亿瑞典克朗） 海外品牌在中国区的基本业务并没有明显增长势头 19 1.2 逻辑二：功能性品牌行业集中度在提升，其中国货品牌崛起市占率持 续提升 数据来源：东吴证券研究所 Z世代更加文化自信，不会盲目追求进口品牌，评价体系更为客观 ： 1）整体国力的提升； 2）成长环境，文化背景 的变迁。 70后 &80后的成长环境 1. 物质生活相对没有那么丰富 2. 精神生活来自好莱坞大片，日本和港台娱 乐圈 3. 国产品牌时常爆出安全质量不达标问题 4. 。 95后的成长环境 1. 基本的物质需求都能满足 2. 国内娱乐圈练习生综艺等 3. 舌尖上的中国 &我在故宫修文物 4. 更便捷的信息传送，网购，物流，及时服 务等 5. 。 国潮崛起原因之一：文化自信，顺势而为 20 1.2 逻辑二：功能性品牌行业集中度在提升，其中国货品牌崛起市占率持 续提升 注：图中安踏的资产比例数据来自于 2020年年报 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 强大的供应链 ：我国大部分的国产品牌本身都具备较强的供应链能力，很多品牌公司自身就是做 OEM起家，基本都 实现了上下游产业链一体化的布局。 保持一定的自产比例： 安踏自产比例： 27% FILA自产比例： 28% 运送 自建物流 中心 +外 包物流 生产端 经销商门店 +自营门店 终端网点 上下游全产业一体化保证产品功能差异区隔 研发实验室 研发设计中心 研发设计 国潮崛起原因之二：成熟的供应链支持是根本 21 1.2 逻辑二：功能性品牌行业集中度在提升，其中国货品牌崛起市占率持 续提升 数据来源：渠道调研，东吴证券研究所 广东省 浙江省 山东省 江苏省 福建省 服装， 化妆品， 小家电 , 珠宝 箱包， 化妆品， 小家电， 宠物用品 毛巾， 日用品 服装， 家纺 鞋， 服装 中国部分地区的优质产业链集群 国潮崛起原因之二：成熟的供应链支持是根本 22 1.2 逻辑二：功能性品牌行业集中度在提升，其中国货品牌崛起市占率持 续提升 数据来源：天猫，东吴证券研究所 国货品牌深谙国内消费者心理和电商发展之道 ，随着电商，社交媒体，直播等多平台的崛起，产品有效触达消费者 的方式也在不断变迁，对于品牌方的反应能力也推出了更高的要求。相对于海外品牌，国产品牌深谙本土消费者心 理与电商成长逻辑，更能及时地调整战略，先国外品牌一步享受电商流量红利。 2008 李宁 波司登 2009 特步 2011 海澜之家 2012 Skechers 2010 安踏 巴拉巴拉 优衣库 Adidas Nike 2015 lululemonPuma 国外品牌进驻天猫 国产品牌进驻天猫 国潮崛起原因之三：营销和渠道是助推器 23 1.2 逻辑二：功能性品牌行业集中度在提升，其中国货品牌崛起市占率持 续提升 数据来源：淘数据，微博，东吴证券研究所 BCI会员 H&M官网 发布的抵制新疆棉相 关声明引起较大社会 影响 安踏官博声明退出 BCI，仍使用中国棉 。 3月 24日 李宁官宣肖战为运动潮流 产品全球代言人，话题登 上微博热搜第一。多个同 款迅速售罄，当日天猫李 宁官方网店销售额 3888 万元。 3月 26日 3月 25日 同样曾声明与新疆棉“切割”的运 动品牌耐克、阿迪达斯接连登上微 博热搜第一 王一博、杨幂等超 40位艺人与耐克 、匡威、阿迪达斯、彪马、新百伦 等涉事品牌解约。 3月 30日 新疆棉事件爆发一周，天猫李 宁官方网店 7天累计销售额环 比增 500.5%，安踏官方网店 环比增 195%。 新疆棉事件爆发 30天，天猫李宁 官方网店 30天累 计销售额环比增 89.5%，安踏官方 网店环比增 53.5% 。 4月 22日 4月 29日 安踏官宣王一博为品 牌全球首席代言人， 话题登上微博热搜前 五。当日天猫安踏官 方网店销售额 2088万 元。 618天猫运动休闲服装销售 榜单 Top6：斐乐、耐克、阿 迪达斯、李宁、安德玛、安 踏。 天猫李宁官方网店销售额同 比增 39.5%，安踏同比增 59.1%。 6月 21日 基于前文论述，国潮崛起其实是是综合国力的提升和个人认知到一定阶段自然发生的一个认知的集合体现， 国潮并 不是多了多少中国元素。中国品牌也可以很酷。 “新疆棉”是一个催化，未来国潮崛起会持续。 “新疆棉”事件关键时间节点 “新疆棉”事件催化，国潮崛起是大趋势 24 1.2 逻辑二：功能性品牌行业集中度在提升，其中国货品牌崛起市占率持 续提升 数据来源：淘数据，东吴证券研究所 0.986 0.989 1.022 1.047 0.98 1 1.02 1.04 3/22 3/23 3/24 3/25 3/26 3/27 3/28 3/29 3/30 3/31 4/1 4/2 4/3 4/4 4/5 4/6 4/7 4/8 4/9 Nike Adidas 安踏 李宁 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 新疆棉事件后 旗舰店销量大 幅攀升 趁热打铁， 4月底 官宣王一博代言 后官方旗舰店整 体销售均处于较 高水平 密集上新 + 直播带货 “新疆棉”事件前后安踏官方旗舰店销售额变化（万元 ） “新疆棉”事件后李宁官方旗舰店销售额变化（万元） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 新疆棉事件 +官宣肖战 后，天猫李宁官方网店 7天累计销售额环比增 500.5% 上新 +肖战同款+配合促销活动 各品牌天猫官方旗舰店“新疆棉”事件前后（ 2021/3/22-2021/4/9）粉丝数变化（以 3月 22日为基数 1） “新疆棉”事件催化，国潮崛起是大趋势 25 1.2 逻辑二：功能性品牌行业集中度在提升，其中国货品牌崛起市占率持 续提升 数据来源：淘数据，东吴证券研究所 7.4 4.6 4.9 1.2 1.5 7.0 0 5 10 15 20 25 30 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019销售额 2020年销售额 2021年销售额 阿迪达斯天猫官方旗舰店销售额（亿元） 2019年 2020年 2021年 1月 2.1 5.8 7.4 2月 1.9 3.3 4.6 3月 2.8 7.2 4.9 4月 1.9 5.6 1.2 5月 2.0 4.0 1.5 6月 7.1 9.9 7.0 7月 2.3 2.2 8月 4.4 3.3 9月 3.0 4.1 10月 0.9 0.9 11月 18.7 24.3 12月 12.3 18.8 耐克天猫官方旗舰店（亿元） 2019年 2020年 2021年 1月 2.0 3.2 5.7 2月 1.6 1.7 2.6 3月 2.8 6.1 5.3 4月 2.3 3.5 1.4 5月 3.1 4.1 1.4 6月 6.8 10.8 7.9 7月 3.0 2.8 8月 2.6 3.3 9月 3.0 3.8 10月 1.8 2.8 11月 18.8 26.6 12月 4.2 7.7 阿迪达斯天猫官方旗舰店销售额（亿元） 耐克天猫官方旗舰店销售额（亿元） 5.7 2.6 5.3 1.4 1.4 7.9 0 5 10 15 20 25 30 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019销售额 2020年销售额 2021年销售额 同时通过线下门店调研也发现在大多数商场，耐克和阿迪达斯的正价店均开始大幅打折，往年换季多为 8折左右， 而 2021年上半年除特殊款之外（比如“椰子”等），基本都是 6-7折的水平。 耐克与阿迪达斯天猫旗舰店数据跟踪：新疆棉事件后有较大程度下滑 26 1.2 逻辑二：功能性品牌行业集中度在提升，其中国货品牌崛起市占率持 续提升 数据来源：淘数据，东吴证券研究所 阿迪达斯天猫官方旗舰店销售额同比增速（亿元） 耐克天猫官方旗舰店销售额（亿元） 77% 52% -12% -59% -66% -27% -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019销售额 yoy 2020销售额 yoy 2021销售额 yoy 新疆棉事件后旗舰店销售额同比大 幅下滑 29% 36% -32% -79% -62% -29%-200% 0% 200% 400% 600% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019销售额 yoy 2020销售额 yoy 2021销售额 yoy 新疆棉事件后旗舰店销售额同 比大幅下滑 耐克与阿迪达斯天猫旗舰店数据跟踪：新疆棉事件后有较大程度下滑 27 1.3、逻辑三：店效提升是功能性品牌主要增长驱动 ，头部运动品牌存在二级交易市场，具备涨价逻辑 28 1.3 逻辑三：店效提升是功能性品牌主要增长驱动，头部运动品牌存在二 级交易市场，具备涨价逻辑 数据来源：公司公告，渠道调研，东吴证券研究所 波司登品牌羽绒服单店收入 66 100 142 252 325 323 449 67 47 72 69 82 116 92 0 100 200 300 400 500 FY2015 FY2017 FY2019 FY2021 波司登直营单店收入（万元） 波司登批发单店收入（万元） 102 104 103 84 64 57 71 85 86 88 98 130 133 246 271 265 233 187 213 200 174 162 171 204 256 264 0 50 100 150 200 250 300 李宁批发单店收入（万元） 李宁直营单店收入（万元） 78 85 73 142 166 159 0 50 100 150 200 2010 2011 2012 2018 2019 2020 安踏单店收入（万元） 514 757 870 0 500 1000 2018 2019 2020 Fila单店收入（万元） 李宁单店收入 安踏大货单店收入（经销） FILA单店收入（直营） 注释：安踏基本都是经销， FILA基本都是直营 未来店效提升是功能性品牌的主要增长驱动，其中通过研发 +设计 +营销带来产品组合的优化，产品平均价格带的提 升会成为重要的方式。 29 1.3 逻辑三：店效提升是功能性品牌主要增长驱动，头部运动品牌存在二 级交易市场，具备涨价逻辑 数据来源：公司公告，渠道调研，东吴证券研究所 安踏和特步的门店基本都是经销，待 DTC改革完成后公司预计将有 2100家店变为直营 波司登品牌门店数（家） 李宁门店总数（家） 安踏主品牌门店总数（家） 特步门店总数（家） 1170 1198 1329 1624 1641 2222 2139 2114 2187 2045 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 加盟店 直营店 41084716 5781 7162 86819297890886388850848988609467 10057105169922 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 安踏门店数量（家） 739 1586 4380 5056 6103 7031 7596751073607110 70006800 6000623063796021 0 2,000 4,000 6,000 8,000 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 特步零售店总数（家） 特步零售店总数（家） 4881 5935 6854 7333 7495 5803 4989 4424 4618 4829 4721 4838 5157 4763 352 310 395 582 760 631 926 1202 1515 1611 1541 1506 1292 1149 173 793 1101 1021 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020 李宁 YOUNG 直接经营零售 特许经销商 主要的功能性品牌门店均保持稳定，其中各家均有加强终端掌控，精细化运营的趋势。 30 1.3 逻辑三：店效提升是功能性品牌主要增长驱动，头部运动品牌存在二 级交易市场，具备涨价逻辑 数据来源：得物，东吴证券研究所，数据截至 2021年 7月 21日 根据天猫旗舰店李宁的鞋子中最高发售价为 1699元，为 2021年最新发售的系列跑鞋，因此我们选取得物平台李宁 1700元以上的付款人数在 1000人以上的鞋子，共有 21款。我们发现这些在二手市场有较高溢价的鞋子有如下特征： 品类主要集中在篮球鞋，跑鞋和潮款 ： 1）篮球鞋：驭帅系列（ 8款）和韦德系列（ 6款）； 2）跑鞋：李宁绝影系列（ 4款）； 3）潮鞋 3款。 高溢价 ：二手市场最高价的鞋子为李宁旗下的绝影系列跑鞋，二手交易价格达到 4099元，较原统一发售价 1699元涨 幅高达 141%。 二手交易平台榜单（李宁） 31 1.3 逻辑三：店效提升是功能性品牌主要增长驱动，头部运动品牌存在二 级交易市场，具备涨价逻辑 数据来源：得物，东吴证券研究所，数据截至 2021年 7月 21日 根据天猫旗舰店安踏的鞋子中最高发售价为 999元，为 2021年最新发售的 c202跑鞋和星标系列篮球鞋，因此我们选取 得物平台安踏 1000元以上的付款人数在 1000人以上的鞋子，共有 8款。我们发现这些在二手市场有较高溢价的鞋子有 如下特征： 均为篮球鞋，且全部为克莱汤普森代言的 KT系列；二手售价最高的为 KT5本草纲目特别款， 2021年 KT已 经到了第六代， KT5本草纲目较 KT6的官网统一价 869元溢价 108%。 二手交易平台榜单（安踏） 32 1.3 逻辑三：店效提升是功能性品牌主要增长驱动，头部运动品牌存在二 级交易市场，具备涨价逻辑 数据来源：得物，东吴证券研究所，数据截至 2021年 8月 2日 二手交易平台交易界面 李宁 绝影 李宁 驭帅 14 安踏 KT5 33 1.4 库存情况：功能性品牌终端库存和周转明显改善 34 1.4 功能性品牌终端库存和周转明显改善 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 从 2011-2015年，运动品牌行业都面临较为严重的库存问题。 2015年以来，各公司均加强了渠道梳理，对经销商结 构进行了优化，加强了终端存货的监控能力，从报表层面来看，存货周转效率明显好转。 安踏 2020年平均存货周转天数增加 35天主要因为公司 DTC转型后收回了部分存货。 头部运动品牌存货周转天数（报表层面，单位：天） 运动品牌（报表层面） 42 51 50 38 36 38 50 59 58 58 61 75 81 87 122 70 70 61 53 53 73 89 105 109 105 81 80 78 68 68 133 67 48 46 50 62 69 78 70 57 50 74 79 73 73 0 20 40 60 80 100 120 140 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 安踏体育（天） 李宁（天） 特步（天） 终端开始出现 滞销，存货消 化不畅，存货 周转天数大幅 上升 随着渠道梳理，扁平化运 营，对存货的检测把控能力 增强，存货周转效率明显好 转。 疫情下各公司加大终端折 扣力度，周转保持稳定， 安踏 主要因为 DTC影响 35 1.4 功能性品牌终端库存和周转明显改善 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 安踏集团 ： 1）安踏大货： 2021年 Q1和 Q2库销比均为 5， 2020Q1受疫情影响库销比大于 7，公司正常情况下大致在 4-5的水平。 2） FILA： 2021年 Q1和 Q2库销比都是 6， 2020Q1库销比大于 8，正常情况下库销比在 5-6的水平。整体 来看，安踏旗下大货和 FILA都基本恢复到疫情前水平。 李宁 ：从 2012年以来存货周转效率有大幅改善，截至 2020年底，李宁的整体存货周转时间为 4.2个月，店铺存货周转 时间为 3.7个月。 特步国际： 2015-2018年为公司 3年渠道改革期，到 2018年和 2019年，公司终端存货周转时间已经有了明显改善，截 至 2021年 Q2，公司终端销售情况已经基本恢复到疫情前水平。终端折扣也恢复到了疫情前的 7.5-8折。 李宁渠道存货情况（月） 特步国际渠道存货情况（月） 7.7 7.3 7.6 7.1 6.5 6.0 4.9 4.2 4.2 4.8 5.0 5.4 5.3 4.5 4.5 4.2 3.4 3.7 0 2 4 6 8 10 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 整体存货周转月（店铺 +仓库） 店铺存货周转月 渠道存货周转期 （月） Q1 Q2 Q3 Q4 2014 4.5-5 4.5 4.5 4.5-5 2015 4-4.5 4.5 4-5 4-5 2016 4-5 4-5 4.5-5 4-5 2017 n.a 4-5 4-5 4 2018 4 4 4 4 2019 4 4 4 4 2020 5.5 5-5.5 5 小于 5 2021 4.5 4 运动品牌（渠道层面） 安踏渠道库销比 库销比 疫情前水平 2020Q1 2021Q1 2021Q2 安踏大货 4-5 7 5 5 FILA 5-6 8 6 6 36 2、国潮崛起优质标的 37 2.1、功能性品牌 38 2.1 功能性品牌重点标的梳理 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 安踏体育 ： 1）国产品牌龙头，少