工业企业盈利的行业特征.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 宏观经济 研究 2021 年 05月 29日 宏观 点评 工业企业盈利的行业 特征 事件： 1-4月全国规上工业企业利润总额累计同比 106.1%，相比 2019 年同期增 49.6%， 两年平均增长 22.3%； 4 月规上工业企业利润总额同比增 57.0%。 核心 观点 ： 利润延续高增， 行业分化加剧，上游涨价对 中 下游利润 的 挤压 进一步显现 。 1、 利润延续高增，量价齐升、成本低位仍是主要支撑 ，下半年有望继续高位 1-4 月规上工业企业营收和 利润 两年复合增速分别为 7.3%、 22.3%，分别较前值 提升 1.2 个 、 回落 0.3个 百分点 。利润延续高增， 一方面 由于 量价齐升 ， 1-4 月 工业增加值 （量） 、 PPI（价） 分别 增 7.0%、 1.0%，另一方面 每百元营业收入中的成本费用 延续下降。 往后看， 下半年 PPI 仍高 将支撑 工业企业盈利 增速 保持 高位 ；鉴于 每百元营收中 成本 已 连 升 两月 ，费用 也已降至 2018 年 底 以来最低 ，利润率 进一步 上行空间可能有限。 2、 行业分化加剧，上游涨价对 中 下游利润的 挤压 进一步显现 三大产业看 ： 1-4 月 采矿、制造、公用事业利润两年复合增速 12%、 22%和 8%， 分别环 比变动 0.7、 1.2、 -0.6 个百分点 ，其中 采矿、制造业增速回升，分别受益于大宗商品涨价 增厚利润、 海外疫情导致出口需求旺盛 ； 公用事业增速回落， 应是受制于 上游涨价的挤压。 分产业链看 ： 1-4 月上游（采掘 +原材料）利润占比相对 2020 年提升 10 个百分点至 48.0%；中游设备制造利润占比下降 6.3个百分点至 28.6%；下游消费、公用事业利润占 比分别下降 2.7、 1.0 个百分点至 16.4%和 7.0%。 其中，下游消费、公用事业利润占比 较 前值 明显下降，表明大宗商品涨价对下游利润的挤压进一步显现。 细分行业看 ： 通过拆解营收和利润率 发现 ， 上中下游 分化较大，上游涨价对中下游利润 的挤压应是主因 ： 1） 黑色、有色、化工、化纤等上游采掘 ， 原材料 ， 公用事业（除电力 热力） 的 营收 和 利润率 均改善； 2） 非金属矿物制品、电气机械等中游设备制造 ， 下游 的 必选消费 ， 电力热力 等行业 营收改善 相对明显，但利润率改善不明显甚至小幅回落 。 3） 纺织、纺服制造 、 家具等下游消费，特别是非耐用可选消费 ， 营收和利润率同时恶化。 3、 库存 增速 连续两个月回落、但不改整体补库趋势 ， 生产链多数补库，消费链有所分化 整体看， 4 月 工业企业产成品 库存同比增 8.2%，较前值回落 0.3个百分点， 为连续第二 个 月 回落。 自 2020 年 7月库存降至 7.4%以来，整体转为补库趋势，期间去年 10 月、今 年 3 月和 4月回落。维持我们最新报告从三大周期的背后，看经济形势和资产配臵的 观点， 当 前已处于补库中期，按规律 看 可能仍有半年左右的补库时间 。 分产业链看， 螺纹钢、板材、沥青、 PVC 等 工业 生产链多数为 主动补库 ， 消费链则有所 分化，其中：汽车产业链整车、橡胶、冷轧等均延续去库；非耐用可选消费品行业 PTA（主 要用于化学纤维、轻工制造等）等 则 库存延续低位或者有小幅补库迹象 。当下仍处于疫情 后的 消费需求恢复 阶段 ， 预计 消费链库存有望加速回补。 4、 不同所有制企业利润延续分化，国企恢复仍然好于私企 ，整体企业加杠杆放缓 1-4 月国企、私企 利润两年复合增速分别为 24.5%、 18.4%，国企恢复仍好于私企， 国 企主要布局于中上游，受益于大宗商品涨价 。 鉴于 下半年 PPI 维持高位，对私企 的 利润挤 压可能持续；但消费链、服务业恢复加速，对私企 盈利 存在支撑。 杠杆情况看， 4 月末 工业企业 整体和分类型资产负债率均 持平前值， 但较去年同期 明显 回 落。 企业资产端改善、 社融趋降和稳杠杆背景下， 后续资产负债率预计将延续稳中偏降。 5、 往后看， 强出口和高 PPI 将继续支撑工业 企业盈利，提示三点关注 下半年 PPI 可能延续高位，将继续利好上游，中下游则仍将承压 ，需 继续 关注上游涨价 对 中 下游利润的挤压 情况 ，也需紧盯我国保供政策的落地情况和环保政策的边际变化。 当前海外疫苗接种速度放缓， 海外国家实现全民免疫的时间可能晚于预期 ， 叠加 近期部 分东南亚国家疫情反复，我国 出口链企业盈利可能超预期 。 Q2 开始货币政策边际从紧、信用收缩已是大趋势，关注货币收缩对企业 经营 的影响。 风险提示 ： 疫情超预期演化、中美关系超预期变化、政策超预期收紧。 作者 分析师 熊园 执业证书编号： S0680518050004 邮箱： 研究助理 刘安林 邮箱： 相关研究 1、 从三大周期的背后，看经济形势与资产配臵 2021-05-25 2、 经济恢复到什么程度了？ 全面解读 4 月经济 2021-05-17 3、大宗商品价格的 3 条线索和 PPI 的 4 重传导 2021-05-11 4、 客观看待 Q1 经济的强与弱， Q2 有望环比上行 2021-04-16 5、 3 月出口仍属强劲，后面呢？ 2021-04-14 6、 PPI 持续超预期，有哪些经济与政策信号？ 2021-04-09 2021 年 05 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 利润延续高增，量价齐升、成本低位仍是主要支撑，下半年有望继续高位 .3 行业分化加剧，上游涨价对中下游利润的挤压进一步显现 .3 库存增速连续两个月回落、但不改整体补库趋势，生产链多数补库，消费链有所分化 .7 不同所有制企业利润延续分化，国企恢复仍然好于私企，整体企业加杠杆放缓 .7 风险提示 .9 图表目录 图表 1：量价齐升支撑营收改善 .3 图表 2：工业企业利润增速仍然高于往年同期，利润率继续提升 .3 图表 3：三大 行业利润增速走势分化 .4 图表 4：上游（采掘 +原材料）利润占比相对 2020 年大幅提升 .4 图表 5：行业利润分化加剧，上游涨价对中下游利润的挤压进一步显现 .6 图表 6：工业企业库存增速较前值小幅回落 .7 图表 7：存货与产成品存货同比之差持续处于正区间 .7 图表 8：国企利润增速回落幅度较小，低基数是重要支撑 .8 图表 9： 4 月末工业企业资产负债率持平前值 .8 图表 10： 4 月末不同所有制企业资产负债率均持平前值 .8 2021 年 05 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 事件： 1-4 月全国规上工业企业利润总额累计同比 106.1%，相 比 2019 年同期增 49.6%， 两年平均增长 22.3%； 4 月规上工业企业利润总额同比增 57.0%。 利润延续高增，量价齐升、成本低位仍是主要支撑，下半年有 望继续高位 1-4 月全国规上工业企业利润同比增 106.1%，以 2019 年为基期两年复合增速 较前值小 幅回落 0.3 个百分点至 22.3%，仍然显著高于 2011-2019 年同期均值 10.1%，量价齐升、 成本维持低位仍是主要支撑。从营收和利润率两方面来看： 1）营收方面， 1-4 月 规上工业企业营收同比增 33.6%，两年复合增速 7.3%，高于前值 6.1%。从量、 价两方面拆解， 1-4 月工业增加值、 PPI分别同比增 20.3%、 3.3%，两年 复合增速分别为 7.0%、 1.0%，较前值分别提升 0.2、 0.3 个百分点， 量价齐升 是支撑营 收改善的主因。 往后看 ， 海外疫情 仍在 恶化， 特别是 近期 东南亚地区疫情 显著恶化 ， 可能对我国出口存 在支撑，叠加国内经济延续恢复，预计全年工业生产仍将保持强势；此外， 在国际大宗 商品涨幅回落，但难大跌假设下，下半年 PPI 同比可能在 6%-7%以上高位震荡 ，预计 全年工业企业营收有望保持较高增速。 （具体详见前期报告 经济恢复到什么程度了？ 全面解读 4 月经济 、 大宗商品价格的 3 条线索和 PPI 的 4 重传导 ） 2）利润率方面， 1-4 月利润增速显著高于营收增速，说明利润率提升仍是驱动盈利高增 的重要原因： 1-4 月营收利润率 6.9%，同比提升 2.4 个百分点， 环比 继续提升 0.2 个百 分点，每百元营收中成本、费用下降仍是主要支撑。 但也应注意到，每百元营收中成本 已连续 两 个月回升，费用也已 降至 2018 年底以来最低 ， 后续利润率上行空间可能有限 。 图表 1： 量价齐升支撑营收改善 图表 2： 工业企业利润 增速仍然高于往年同期，利润率 继续提升 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 （注： 2021年采用两年复合增速） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 （注： 2021年采用两年复合增速） 行业分化加剧，上游涨价对中下游利润的挤压进一步显现 三大行业看， 1-4 月采矿、制造、公用事业利润分别同比增 102.9%、 113.9%和 45.1%， - 2 . 5 - 2 . 0 - 1 . 5 - 1 . 0 - 0 . 5 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 - 2 0 - 1 5 - 1 0 -5 0 5 10 1 9 -0 2 1 9 -0 4 1 9 -0 6 1 9 -0 8 1 9 -1 0 1 9 -1 2 2 0 -0 2 2 0 -0 4 2 0 -0 6 2 0 -0 8 2 0 -1 0 2 0 -1 2 2 1 -0 2 2 1 -0 4 工业增加值 : 累计同比 营业收入 : 累计同比 P P I : 累计同比（右轴） % % 0 1 2 3 4 5 6 7 8 - 6 0 - 4 0 - 2 0 0 20 40 60 80 1 9 -0 3 1 9 -0 5 1 9 -0 7 1 9 -0 9 1 9 -1 1 2 0 -0 1 2 0 -0 3 2 0 -0 5 2 0 -0 7 2 0 -0 9 2 0 -1 1 2 1 -0 1 2 1 -0 3 工业企业 : 利润总额累计同比 工业企业营业收入利润率（右轴） % % 2021 年 05 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 其中，采矿业同比增速 继续提升 ， 低基数是主因。三大行业 两年复合增速 分别为 11.9%、 21.7%和 7.7%， 相比前值分别变动 +0.7、 +1.2、 -0.6 个百分点。 采矿业 利润增速回升， 应与 大宗商品涨价增厚企业利润 有关 ； 制造业利润延续高增， 主因在于 海外疫情导致出 口需求旺盛；公用事业利润增速回落， 主要受大宗商品涨价拖累，特别是电力热力占公 用事业利润 8 成左右，煤炭价格上涨对电力热力行业利润挤压相对明显 。 图表 3： 三大行业利润增速走势分化 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 分产业链看，上游大宗商品涨价对中下游利润影响如何？ 利润占比来看， 4 月 上游（采 掘 +原材料）利润占比相对 2020 年 提升 10.0 个百分点至 48.0%；中游设备制造利润占 比下降 6.3 个百分点至 28.6%；下游消费、公用事业利润占比分别下降 2.7、 1.0 个百分 点至 16.4%和 7.0%。其中，下游消费、公用事业利润占比相比前值明显下降，表明上 游大宗商品涨价对下游利润的挤压进一步显现。 图表 4： 上游（采掘 +原材料）利润占比相对 2020 年大幅提升 利润总额占工业企业利润的比例 上游采掘 上游原材料 中游设备制造 下游消费 公用事业 2021-04 8.4% 39.7% 28.6% 16.4% 7.0% 2021-03 8.3% 37.9% 28.5% 17.8% 7.5% 2021-02 8.9% 37.0% 26.6% 19.8% 7.7% 2020-12 5.5% 32.5% 34.9% 19.1% 8.0% 2020-11 6.0% 31.5% 34.8% 19.0% 8.7% 2020-10 6.1% 30.8% 34.6% 19.5% 9.0% 2020-09 6.1% 30.1% 34.8% 20.0% 9.0% 2020-08 6.3% 29.6% 34.8% 20.0% 9.2% 2020-07 6.3% 29.0% 34.9% 20.7% 9.1% 2020-06 6.6% 28.4% 34.8% 21.3% 8.9% 2020-05 7.0% 27.2% 33.6% 23.1% 9.1% 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 - 1 0 0 - 5 0 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 1 9 - 0 4 1 9 - 0 6 1 9 - 0 8 1 9 - 1 0 1 9 - 1 2 2 0 - 0 2 2 0 - 0 4 2 0 - 0 6 2 0 - 0 8 2 0 - 1 0 2 0 - 1 2 2 1 - 0 2 2 1 - 0 4 采矿业 : 利润总额累计同比 制造业 : 利润总额累计同比 公用事业 : 利润总额累计同比 % 2021 年 05 月 29 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 细分行业看， 4 月 41 个重点行业中 27 个营收和利润两年复合增速同时改善， 我们通过 拆解营收和利润率来分析每个行业利润的变化 到底是 来自于营收的变化还是利润率的改 善，可以发现 上中下游 分化较大，上游涨价对中下游利润的挤压应是主因 ： 1） 黑色采矿、 燃料加工、橡胶塑料、黑色冶炼、有色冶炼、化工、化纤制造、燃气生产等 上游采掘、 原材料和公用事业 （除电力热力）同时受益于营收增加和利润率改善 ； 2） 非金属矿物制 造、金属制品、汽车制造、电气机械、废弃资源利用、其他制造、农副食品、食品制造、 电力热力等中游设备制造、下游必选消费营收改善相对明显，但利润率受制于原材料涨 价改善不明显甚至小幅回落 ； 3） 纺织、纺服制造、皮革制鞋、木材加工、家具制造等下 游消费，特别是非耐用可选消费营收和利润率同时恶化 。 往后看，第 1 类 行业集中在上游， 主要 关注供需偏紧状况改善的时间：第一是由于海外 疫情防控和疫苗接种差异导致供给收缩，比如有色冶炼、燃气生产等，后续主要关注海 外疫情、疫苗接种以及铜等国际定价的大宗商品价格变化；第二是国内环保限产导致供 给收缩，包括黑色采矿、黑色冶炼、水的生产供应等，后续主要关注环保政策的边际变 化。第 2 类 行业 集中在中下游， 主要关注 PPI走势，预计下半年 PPI高位震荡，对相关 行业利润率可能仍有拖累。第 3 类 行业集中在下游， 国内疫苗接种和消费恢复可能是主 要增量，其中 4 月非耐用可选消费行业利润降幅明显收窄，国内消费恢复 应是主要 拉动 ， 后续随着疫苗接种加速，消费恢复仍有可能加速，对相关行业利润恢复可能存在支撑。 2021 年 05 月 29 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 行业利润 分化 加剧，上游涨价对 中 下游利润 的挤压 进一步 显现 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 （注：利润、营收、工业增加值、 PPI 均采用以 2019年为基期的两年复合增速， 营业利润率也与 2019年同期对 比； 由于统计原因， PPI同比中开采辅助、其他采矿等 9个行业累计同比数据暂缺） 利润同比 营业利润率 2019 年同期 营业利润率 营收同比 工业增加值 同比 PPI 同比 煤炭采选 1 7 . 3 % 1 5 . 0 % 1 1 . 2 % 1 . 2 % 5 . 5 % 2 . 6 % 油气开采 - 3 . 6 % 2 1 . 6 % 2 3 . 8 % 1 . 1 % 1 . 7 % - 3 . 3 % 黑色采矿 1 0 0 . 6 % 1 2 . 9 % 5 . 1 % 2 5 . 8 % 3 . 2 % 1 8 . 3 % 有色采矿 1 3 . 0 % 1 5 . 9 % 1 0 . 6 % - 7 . 9 % - 0 . 3 % 7 . 5 % 非金属采矿 1 2 . 8 % 8 . 6 % 7 . 7 % 6 . 7 % 6 . 3 % 1 . 4 % 开采辅助 - 1 . 3 % 4 . 4 % - 2 1 . 7 % - 6 . 6 % 其他采矿 - 2 9 . 3 % 4 . 8 % 4 . 9 % - 2 8 . 0 % - 2 . 9 % 燃料加工 7 0 . 0 % 7 . 2 % 2 . 7 % 4 . 0 % 1 . 3 % - 0 . 6 % 化工制造 3 5 . 6 % 1 0 . 1 % 6 . 1 % 5 . 6 % 6 . 3 % 1 . 2 % 医药制造 2 7 . 0 % 1 8 . 4 % 1 2 . 5 % 4 . 8 % 1 2 . 2 % 0 . 3 % 化纤制造 5 5 . 9 % 6 . 9 % 3 . 1 % 4 . 3 % 4 . 9 % - 3 . 9 % 橡胶塑料 2 3 . 8 % 6 . 3 % 4 . 6 % 5 . 9 % 6 . 5 % - 0 . 4 % 非金属矿物制品 5 . 5 % 7 . 3 % 7 . 7 % 8 . 8 % 8 . 2 % - 0 . 9 % 黑色冶炼 4 0 . 5 % 5 . 2 % 3 . 5 % 1 5 . 7 % 8 . 1 % 7 . 4 % 有色冶炼 6 3 . 0 % 4 . 1 % 1 . 8 % 8 . 5 % 4 . 9 % 7 . 3 % 金属制品 1 3 . 6 % 4 . 2 % 4 . 0 % 1 0 . 7 % 1 1 . 4 % 1 . 5 % 通用设备 1 4 . 6 % 6 . 8 % 5 . 9 % 6 . 7 % 9 . 4 % 0 . 1 % 专用设备 3 0 . 4 % 9 . 0 % 6 . 4 % 9 . 8 % 1 0 . 8 % - 0 . 1 % 汽车制造 1 0 . 3 % 6 . 2 % 5 . 8 % 6 . 1 % 8 . 6 % - 0 . 7 % 交运设备 - 7 . 8 % 4 . 1 % 5 . 1 % 2 . 0 % 6 . 0 % 0 . 4 % 电气机械 1 4 . 7 % 5 . 2 % 4 . 8 % 9 . 5 % 1 4 . 0 % - 1 . 1 % 电子通信 4 4 . 0 % 4 . 8 % 2 . 9 % 1 3 . 0 % 1 2 . 4 % - 1 . 8 % 仪表仪器 1 9 . 2 % 8 . 9 % 6 . 9 % 5 . 2 % 8 . 0 % 其他制造 3 . 8 % 5 . 1 % 5 . 5 % 8 . 1 % 0 . 0 % 废弃资源利用 1 4 . 7 % 3 . 4 % 4 . 9 % 3 7 . 4 % 1 9 . 2 % 金属制品、机械 设备修理 - 2 4 . 1 % 3 . 1 % 6 . 3 % 7 . 0 % - 1 . 2 % 农副食品 9 . 7 % 3 . 7 % 3 . 4 % 5 . 4 % 2 . 0 % 5 . 9 % 食品制造 - 0 . 5 % 8 . 0 % 8 . 9 % 4 . 8 % 4 . 4 % 0 . 8 % 酒类饮料 1 0 . 7 % 1 7 . 8 % 1 5 . 4 % 3 . 1 % 3 . 0 % 1 . 4 % 烟草制品 1 8 . 9 % 1 4 . 8 % 1 2 . 4 % 8 . 7 % 6 . 6 % 1 . 5 % 纺织 - 6 . 4 % 3 . 5 % 3 . 7 % - 4 . 2 % 1 . 9 % - 2 . 1 % 纺服制造 - 1 4 . 9 % 4 . 4 % 5 . 0 % - 9 . 5 % - 1 . 5 % - 0 . 8 % 皮革制鞋 - 1 1 . 6 % 4 . 9 % 5 . 5 % - 6 . 8 % - 2 . 6 % 木材加工 - 1 2 . 6 % 3 . 3 % 4 . 5 % 1 . 9 % 6 . 5 % 0 . 0 % 家具制造 - 6 . 8 % 4 . 3 % 5 . 3 % 3 . 4 % 3 . 7 % 造纸 3 9 . 0 % 7 . 2 % 4 . 1 % 4 . 2 % 5 . 9 % - 0 . 5 % 印刷 - 2 . 2 % 5 . 0 % 5 . 7 % 4 . 0 % 4 . 8 % - 0 . 7 % 文体用品 - 5 . 8 % 4 . 2 % 4 . 8 % - 0 . 1 % 2 . 5 % 电力热力 3 . 4 % 5 . 9 % 6 . 4 % 7 . 6 % 4 . 8 % - 1 . 3 % 燃气生产 3 1 . 0 % 7 . 8 % 5 . 6 % 1 0 . 5 % 4 . 8 % - 0 . 8 % 水的生产供应 2 2 . 2 % 8 . 9 % 8 . 0 % 1 6 . 0 % 7 . 1 % 0 . 5 % 中游 制造 下游 消费 公用 事业 利润 营业收入 上游 采掘 上游 原材 料 2021 年 05 月 29 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 库存增速连续两个月回落、但不改整体补库趋势，生产链多数 补库，消费链有所分化 4 月规上工业企业产成品库存同比增 8.2%，较前值回落 0.3 个百分点，为连续第 二 个月 回落，需求旺盛导致库存加速去化是主因，主要证据在于 1-4 月企业营收两年复合增速 7.3%，相比前值加快 1.2 个百分点。 总体看， 自 2020 年 7 月库存降至 7.4%以来，整体转为补库趋势，期间去年 10 月、今 年 3 月和 4 月回落 ，应是供需错配导致的库存短期波动 。 维持我们最新报告从三大周 期的背后，看经济形势和资产配臵的观点，当前已处于补库中期，按规律看可能仍有 半年左右的补库时间。 而且，从数据上看， 短期 工业企业库存增速可能延续高位，企业仍有主动补库意愿。 主 因有三： 1）基数效应：去年 3 月由于疫情冲击，企业库存大幅走高，后续随着疫情逐 步得到控制，企业库存逐月走低； 2）企业仍有主动补库意愿，工业企业存货与产成品存 货增速之差（前者包括原材料、半成品等，后者只包括产成品，如果前者增速快于后者， 就说明企业加速购进原材料）自 2 月转正以来，持续处于正区间，表明企业加速原材料 的购进和生产； 3） PPI 维持高位，可能带动名义库存上行；而且，按照历史规律， PPI 大概领先库存 2 个月，当 前 PPI仍处上行区间，也预示企业库存仍有望进一步抬升。 图表 6：工业企业库存增速 连续两个月回落 图表 7： 存货与产成品存货同比之差持续处于正区间 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 分产业链看 ，经济复苏不平衡导致 企业库存 分化： 螺纹钢、板材、沥青、 PVC（聚氯乙 烯，主要用于管材生产）等多数 工业生产链相关产品 已经步入主动补库阶段。消费链分 化，其中：汽车产业链整车、橡胶、冷轧等均延续去库；非耐用可选消费品行业 PP（聚 丙烯，主要用于纤维制品、包装等）、 PTA（ 精对苯二甲酸 ，主要用于化学纤维、轻工制 造等）、苯乙烯等库存延续低位或者有小幅补库迹象，主要跟疫情之后消费恢复偏慢有关， 当下仍处于疫情后的消费需求恢复阶段，预计消费链库存有望加速回补。 不同所有制企业利润延续分化，国企恢复仍然好于私企，整体 企业加杠杆放缓 1-4 月 国企、私企、外企利润 分别同比增 186.8%、 69.2%和 106.6%，分别较前值回落 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1 8 -0 4 1 8 -0 7 1 8 -1 0 1 9 -0 1 1 9 -0 4 1 9 -0 7 1 9 -1 0 2 0 -0 1 2 0 -0 4 2 0 -0 7 2 0 -1 0 2 1 -0 1 2 1 -0 4 工业企业 : 产成品存货 : 累计同比 % -8 -6 -4 -2 0 2 4 1 4 -0 3 1 4 -0 9 1 5 -0 3 1 5 -0 9 1 6 -0 3 1 6 -0 9 1 7 -0 3 1 7 -0 9 1 8 -0 3 1 8 -0 9 1 9 -0 3 1 9 -0 9 2 0 -0 3 2 0 -0 9 2 1 -0 3 工业企业：存货同比 - 产成品存货同比差值（累计） % 2021 年 05 月 29 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 12.6、 22.7 和 54.3 个百分点，其中国企回落幅度较小，低基数是重要支撑； 以 2019 年 为基期两年复合增速分别为 24.4%、 18.4%和 21.3%，国企仍然好于私企，主因在于相 比私企，国企主要布局于产业链中上游，受益于大宗商品涨价；而上游涨价对私企利润 有一定挤压。 正如前文所述，下半年 PPI 预计仍将维持 6%-7%的高位，预计国企对私企的利润压缩 可能持续；但是，也应注意到，往后随着疫苗持续接种，消费链、服务业恢复可能加速， 私企利润存在支撑。 图表 8： 国企利润增速回落幅度较小，低基数是重要支撑 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 4 月 末 工业企业资产负债率 为 56.3%，持平前值，较去年同期下降 0.5 个百分点，降幅 较 3 月 扩大 0.1 个百分点 ； 国企、私企、外企资产负债率分别为 57.0%、 58.2%、 53.4%， 均与前值持平 。往后看， 企业资产端改善、 社融趋降和稳杠杆的背景下，后续资产负债 率预计将延续稳中偏降。 图表 9： 4月末工业企业资产负债率持平前值 图表 10： 4 月末不同所有制企业资产负债率均持平前值 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 - 5 0 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 1 8 - 0 4 1 8 - 0 6 1 8 - 0 8 1 8 - 1 0 1 8 - 1 2 1 9 - 0 2 1 9 - 0 4 1 9 - 0 6 1 9 - 0 8 1 9 - 1 0 1 9 - 1 2 2 0 - 0 2 2 0 - 0 4 2 0 - 0 6 2 0 - 0 8 2 0 - 1 0 2 0 - 1 2 2 1 - 0 2 2 1 - 0 4 国企 私企 外企% 5 5 . 6 5 5 . 8 5 6 . 0 5 6 . 2 5 6 . 4 5 6 . 6 5 6 . 8 5 7 . 0 5 7 . 2 1 8 -0 4 1 8 -0 7 1 8 -1 0 1 9 -0 1 1 9 -0 4 1 9 -0 7 1 9 -1 0 2 0 -0 1 2 0 -0 4 2 0 -0 7 2 0 -1 0 2 1 -0 1 2 1 -0 4 工业企业 : 资产负债率% 52 53 54 55 56 57 58 59 60 1 8 -0 4 1 8 -0 7 1 8 -1 0 1 9 -0 1 1 9 -0 4 1 9 -0 7 1 9 -1 0 2 0 -0 1 2 0 -0 4 2 0 -0 7 2 0 -1 0 2 1 -0 1 2 1 -0 4 资产负债率 : 私企 资产负债率 : 外企 资产负债率 : 国企 % 2021 年 05 月 29 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 风险提示 疫情超预期演化、中美关系超预期变化、政策超预期收紧。 2021 年 05 月 29 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司 的客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在 不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何 投资、法律、会计或税务 的最终操作建议 ,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资 及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内 容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行 交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “国盛证券有限责任公司 ”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对 本报告进行任何形式的发 布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 “国盛证券研究所 ”，且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在 -5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10%之 间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编： 100032 传真： 010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编： 200120 电话： 021-38934111 邮箱： 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩 新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编： 330038 传真： 0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编： 518033 邮箱：