煤炭产能趋势深度研究.pdf

1 煤炭产能趋势深度研究 Table_Industry 煤炭开采 Table_ReportDate 2021年 06月 05日 1 证券研究报告 行业 研究 Table_ReportType 行业投资策略 Table_StockAndRank 煤炭开采 投资评级 看好 上次评级 看好 Table_Author 左前明 执业编号： S1500518070001 联系电话： 010-83326712 邮 箱： 周杰 执业编号： S1500519110001 联系电话： 010-83326723 邮 箱： 杜冲 执业编号： S1500520100002 联系电话： 010-63080940 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 煤炭 产能趋势 深度 研究 Table_ReportDate 2021 年 06 月 05 日 本期内容提要 : Table_Summary Table_Summary 核心提要： 2016年供给侧改革以来，一方面 大量“十二五”期间 无效、 落后、枯竭产能逐步退出，另一方面 2017年以来 “保供应 ”下的违法违 规合法化，未批先建及超能力生产 产能陆续 合法 、 达 产，煤炭供给端有 效产能占比 、产能利用率 及产业集中度明显提升。 2020年以来核增、 核准煤矿产能 释放明显 收敛、接近尾声，而 中东部 省区资源枯竭 和产 能退出 加速，全国煤炭产量增量将在 2021年继续 趋势性 收窄 。供给端 新增收窄叠加资源枯竭退出成为未来较长时期供需主要矛盾 ，且区域 结构性矛盾尤甚，支撑煤炭价格底部抬升、中枢上移。当前煤炭企业 投 资新煤矿的意愿和能力都明显下降，考虑到煤矿 35 年的建设周期和 晋陕蒙新贵以外省区资源枯竭的加速，煤炭供给的弹性将 趋势性 降低。 供给侧结构性改革 以来 ， 大量“十二五”期间形成的 无效、落后、枯 竭产能 逐步退出 ，先进 但违法违规 产能大量投放 平抑需求增长 ，价格 维持在高景气水平。 国发 2016 7 号意见 和配套八部委的政策 颁布 实施正式吹响了煤炭行业供给侧改革的号角， 2016-2020 年共退出产 能 约 9.8亿吨，其中 7.2亿吨（ 73.5%）位于晋陕蒙新以外省区 （大量 无效产能） 。 2016 年以来 核增产能 超过 2 亿吨，核准产能 （大部分为 未批先建补手续）约 3.45亿吨，其中 91%位于晋陕蒙新省区 。 从节奏 上看， 2017-2020年分别核准 1.4、 0.77、 0.67、 0.37亿吨产能，而同 期煤炭产量增量分别为 0.98、 1.00、 2.00、 1.00亿吨，产量增量滞后 核准产能 2 年 左右 时间 ， 主要为未批建成补手续后的产量释放和续建 项目投产导致， 从 2017年核增、核准产能逐年衰减的趋势 及产量释放 节奏看出，上一轮产能释放趋近尾声， 2020年以来新增产量明显收窄 。 2020年开始供给增量边际明显收敛叠加中东部资源继续枯竭推出，成 为供需趋紧的主要矛盾 。 通过我们对新 建 煤矿产能释放节奏的预测， 20212023 年晋陕蒙新合计产量增长分别 约 为 5930、 5380 和 4935 万吨，延续 2020 年以来的下降趋势；与此同时，其他省区继续退出产 能叠加资源趋枯竭， 20212023年产量 退出 衰减分别为 2750、 3700、 4350万吨 ，由此导致全国煤炭产量的净增量较“十三五”时期明显收 窄 。根据国家能源局制定的 2021年能源工作指导意见指引， 2021 年煤炭消费占比要下降到 56%，根据 2020年能源消费总量约 50 亿吨 标准煤，煤炭消费占比为 56.8%，按照 2020年单位能耗目标减少 3%， 我们 保守 假设 2021年 GDP增速 6%，测算煤炭消费增长约 0.39（亿 吨标准煤），折合原煤约 5463万吨 。 此外 ，我们 预计 “十四五 ”期间 仅 电 煤消费年均增长约 2650万吨以上， 工业用煤基本稳定， 供需缺口 有逐 年放大趋势 。 全国煤炭 整体 供需趋紧同时，区域 结构性矛盾突出 。 2020 年全国共计 5 个煤炭净调出省区，分别为：内蒙古、山西、陕西、新疆、贵州，其 余省区均为煤炭净调入省区， 且 安徽、河南、河北、辽宁、江西、湖北、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 云南、四川、广西 等省区 20162020 年净调入量 逐年 扩大 。 贵州作为 西南唯一煤炭净调出省份，净调出量逐年减少。 新增核准产能集中在 晋陕蒙新，而其他省区资源枯竭 仍将延续 ，区域结构性矛盾将进一步 加剧。 双碳目标叠加建矿 投资大幅 提升 明显 压制煤企扩张产能意愿，降负债 任务艰巨叠加融资寒冬 限制 煤企扩展产能的能力 ，同时龙头煤企待开 发资源有限，考虑煤矿建设周期长，中长期看煤炭供给弹性或进一 步 降低。 综合考虑煤炭企业自身盈利能力 及 现金流水平的制约、转型发 展的诉求、上市公司控股集团资金需求、降负债与结构调整需要等原 因 ， 同时新建煤矿 投资大幅提升 、不确定性高，且一 二级市场估值倒 挂，煤炭公司有限的资金普遍采取回购、增持、收购、分红等方式来提 升公司资产回报水平，增加股权收益，与此同时主动降低资本开支，减 少或不去参与新建煤矿项目的投资已成趋势，这或将对中长期煤炭供 给的稳定性带来影响，长此以往，煤炭供给的弹性将进一步降低 ，支撑 行业维持高景气运行，即煤炭价格上扬后的中枢水平将有望在未来几 年保持延续态势 。 投资评级： 当前板块估值远未反映基本面景气程度 ，更未反映煤炭供 需趋紧、价格中枢上扬的 持续性，低估值、高业绩 确定性 和 可观的 股息 收益使得煤炭板块“攻守兼备”。强劲基本面下， 煤炭价格 易涨难跌， 中枢逐步抬升， 煤炭板块将享受时间的红利，系统性重估行情 刚刚开 始 。维持行业“看好”评级。 重点推荐 3 条投资主线： 一是低估值、 高股息动力煤龙头兖州煤业、陕西煤业、中国神华；二是具备 内生、外 延 成长性的 炼焦煤公司 平煤股份、盘江股份 ；三是国企改革背景下资 产注入、提质增效空间显著的山西焦煤 。 风险因素： 宏观经济受疫情二次冲击再度 大幅 失速下滑，煤炭价格大 幅下跌 的 风险；进口煤炭政策发生调整或执行不力 的短期冲击 ；相关 公司国企改革、转型升级工作推进缓慢，成效不及预期或失败的风险； 相关煤炭公司发生煤矿 安全生产事故 。 1 目 录 “十三五 ”以来煤炭供给集中度提升，供需总量趋紧，区域结构性矛盾突出 . 1 1、“十三五”供给侧结构性改革去产能使得大量“十二五”期间形成的无效、落后、枯竭产能退出 . 1 2、 2017 年以来为平抑煤价快速上涨而开展的核准、核增工作，释放先进产能保供应 释放了大量的未批先建、超能力生产产能 （产能利用率提升）， 2020 年以来本轮释放明显趋缓，接近尾声 . 1 3、晋陕蒙新新增产量收敛叠加其他省区资源枯竭和产能退出， 21 年以后供给继续趋势性收敛，供需趋紧 . 3 4、“十三五”煤炭行业集中度大幅提升，产能加速向晋陕蒙新四省区集中 . 5 5、分省区调入调出量逐年增加，区域煤炭供需矛盾加剧 . 6 供给增量收敛，资源继续枯竭退出， “十四五 ”煤炭产能相对不足将成主要矛盾 . 7 1、远期前景不明朗、高投资压低投资收益率叠加一 /二级市场估值倒挂使得煤企投资建设新矿意愿明显降低 . 7 2、降负债任务叠加债券市场寒冬使得煤炭企业投建新煤矿的能力下降 . 12 3、 2017 年以来核准产能趋下行的同时，主要产煤省区着力转型升级，龙头煤企少有新矿投 产 . 13 4、西北地区新煤矿建设周期普遍需 35 年左右，地质条件复杂的云贵地区则达到 10 年左右 . 15 煤价中枢抬升、产能周期拉长景气周期、估值却处低位的煤炭板块系统性重估可期，维持行业 “看好 ”评级 . 16 1、煤炭价格中枢与企业盈利趋势性上行 . 16 2、板块估值处于历史低位向上修复空间大 . 16 3、分红改善，股息收益可观 . 17 4、维持行业“看好”评级，建议关注三条投资主线 . 18 风险因素 . 19 表 目 录 表 1： 2016 年以来全国煤炭去产能情况（万吨） . 1 表 2：分区域建设煤矿投产进度预测（万吨） . 4 表 3： 2020 年我国装机及发电结构 . 4 表 4： 2025 年预计我国装机及发电结构 . 5 表 5：供给侧改革以来产能交易价格（万吨、元 /吨） . 9 表 6：政策实施前后对煤矿企业经济效益影响对比 . 10 表 7：近年煤炭上市公司并购事件 . 11 表 8：近年煤炭上市公司回购频频、收益可观 . 11 表 9：近年煤炭上市公司大股东、高管增持事件 . 11 表 10：主要产煤省区 “十四五规划和 2035 远景目标纲要 ”中煤炭产业相关发展规划 . 14 表 11：龙头煤炭企业表内在建产能 . 15 表 12：主要煤炭上市公司分红政策及实际分红率 . 18 图 目 录 图 1： 2016 至今核准产能 3.45 亿吨 /年（万吨 /年） . 3 图 2：核准煤矿产能中 80%位于晋陕蒙新四省区（万吨 /年、座） . 3 图 3： 2021-2022 年煤炭供给增量预测（万吨） . 3 图 4： 2025 年装机结构预测（亿千瓦） . 5 图 5： 2025 年发电结构预测（亿千瓦时） . 5 图 6：晋陕蒙新 2019 年产能及占比较 2017 年明显提升（亿吨） . 6 图 7： “十三五 ”以来晋陕蒙新产量合计占比逐年提升（亿吨） . 6 图 8：晋陕蒙新净调出增加，东北、华中、西南净调入扩大（万吨） . 6 图 9：晋、陕、新净调出量增加，贵净调出量衰减（万吨） . 6 图 10： 华北区域河南河北净调入量扩大（万吨） . 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 图 11：东北地区黑龙江、辽宁调入量扩大（万吨） . 7 图 12：华中地区湖北、江西调入量扩大（万吨） . 7 图 13：西南地区贵州调出量减少，云川桂调入量扩大（万吨） . 7 图 14：分能源品种 CO2排放情况 . 8 图 15：国内主流研究机构对于化石能源需求达峰时间预测 . 8 图 16： 2 情景下一次能源消费与构成 . 8 图 17： 1.5 情景下一次能源消费与构成 . 8 图 18： 2016 年以来样本煤炭企业负债率逐年回落 . 12 图 19：样本煤炭企业的负债总额仍在逐步上升（亿元） . 12 图 20：样本煤企经营性净现金流、利息支出和资本开支（亿元） . 12 图 21：样本煤炭企业的负债总额仍在逐步上升（亿元） . 13 图 22：样本煤企经营性净现金流、利息支出和资本开支（亿元） . 13 图 23： 2020Q2 以来市场煤价走出上行趋势（元 /吨） . 16 图 24：当前煤炭板块 PB 处于历史绝对低位 . 17 图 25：当前煤炭板块与周期性行业指数 PB 差走阔 . 17 图 26：当前煤炭板块 PE 处于历史绝对低位 . 17 1 “十三五” 以来 煤炭供给 集中度提升， 供需 总量趋紧，区域 结构性矛盾 突出 1、 “十三五”供给侧结构性改革去产能 使得大量“十二五”期间形成的无效、落 后、枯竭产能退出 2016年 2月，国务院印发关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 (国发 2016 7号），意见指出：“从 2016年开始，用 3至 5年的时间，退出煤炭产能 5亿吨左右、减量 重组 5亿吨左右，较大幅度压缩煤炭产能，适度减少煤矿数量，煤炭行业过剩产能得到有效 化解，市场供需基本平衡，产业结构得到优化，转型升级取得实质性进展。”国发 2016 7 号意见的颁布 和相关八个部委出台的配套文件 实施正式吹响了煤炭行业供给侧改革的号 角。 表 1： 2016 年以来全国煤炭去 产能 情况（万吨） 全国煤矿去产能 山西 陕西 内蒙 新疆 其他省区 2016 29000 2325 2934 330 274 23137 2017 25000 2265 90 810 1163 20672 2018 15000 2330 581 1110 255 10724 2019 14130 4666 299 400 144 8621 2020 15000 4099 1693 0 60 9148 98130 15685 5597 2650 1896 72302 资料来源： 各地政府官网 、 信达证券研发中心 2016 年 4 月， 国家发改委、人社部 、国家能源局、国家煤矿安监局联合发布关于进一步 规范和改善煤炭生产经营秩序的通知，要求引导煤炭企业减量生产。通知明确，从 2016年 开始，全国所有煤矿按照 276个工作日规定组织生产，即直接将现有合规产能乘以 0.84（ 276 天除以原规定工作日 330天 ） 的系数后取整，作为新的合规生产能力。 “去产能” 预期 叠加“ 276政策 ”， 使得 煤炭供给快速 收缩 ， 2016年全国煤炭 统计 产量 33.36 万吨，同比下降 3.24亿吨（ -8.86%） ， 港口 5500大卡 煤价也从 2015年底 最低点 的 352元 /吨 快速拉升至 2016年底的 741元 /吨， 致使年底前 276 天政策便草草退出 。 据公开信息不完全统计， 2016年以来，全国合计去除 9.8亿吨产能，其中 7.2亿吨（ 73.5%） 位于晋陕蒙新以外的 中东部 省区 ，主要为大量“十二五”期间 形成 的无效、落后、枯竭产能， 这也是为何在 “十三五” 的初期两年可以 轻松 完成 5.4 亿吨 （ 2016年 2.9 亿吨， 2017年 2.5 亿吨）高额 退出产能的重要原因（集中报 送获得奖补资金等政策优惠 ） 。总体上看， 去产能 实际对产量的影响较为有限 ， 我们 预计在 30%左右 。 2、 2017 年 以来为平抑煤价快速上涨而开展的 核准、核增工作， 释放先进产能保 供应 释放了大量的未批先建、超能力生产产能（产能利用率提升）， 2020 年以来 本轮释放明显趋缓， 接近尾声 根据 关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 (国发 2016 7号） ， 从 2016年 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 起， 3年内原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目；确需 新建煤矿的，一律实行减量置换。 但 由于 2016年煤价过快上涨， 2016年底、 2017年 初国 家 有关部门便 开始“平抑煤炭价格”“保供应”，一方面取消“ 276”限产政策，另一方面 开 始 大批 核增 、 核准产能。 所谓核增产能，指的是 对于生产煤矿项目，根据煤矿生产能力管理办法煤矿生产能力 核定标准，由有资质的单位对煤矿各系统环节能力进行评估，综合得到其最大的实际产能 数值，高于其证载能力的情形时，将证载即批准的合法登记产能调高至其系统最大产能的过 程，叫作生产能力核增（对应也有核减）。 所谓核准产能，指的是 对于新建煤矿项目， 政府机关 （主要为发改委、能源局） ，根据法律、 法规、行政规章及有关文件，对 业主申报拟投资建设的煤矿项目 ，依法进行确认的行为 ，是 开展建设项目前期的一个关键性手续，核准后方可进一步办理后续手续，包括取得采矿许可 证 。 2.1、 2017年 -2020年全国 累计 核增煤矿产能 超过 2亿吨 2017年 4月，关于做好符合条件的优质产能煤矿生产能力核定工作的通知下发后，截止 2017 年底， 仅 8 个月的时间全国 就 共有 33 座煤矿申请能力核增，核增规模共 7797 万吨 / 年。其中央企煤矿 15 个，核增规模 4240 万吨 /年；地方煤矿 18 个，核增规模 3557 万吨 / 年。 根据 2016 年以前行业超能力生产状况，我们预计 2017 年以来 ，全国煤矿核增产能 超过 2 亿吨，主要解决 了 批小建大 的生产煤矿 和部分 技术改造后 超能力生产 的 问题 ，相当于使得原 行业 （ 2016 年以前） 约 3 亿吨超能力生产问题的大部分得到了合法解决，即使得这部分产 能充分释放，提高了实际产能的利用率。但对于少部分不安全的超能力问题，是不可以得到 核增的，目前执法非常严格 2.2、 2016年至今全国共核准产能 95座煤矿，合计约 3.45亿吨 根据国家能源局网站披露， 2016 至今共核准煤矿 95 座，合计产能 34540 万吨。其中晋、 陕、蒙、新 4 个省区 分别核准 41、 19、 9、 11 座煤矿，核准生产能力 11800、 9410、 5740、 4400 万吨 /年，占比分别为 34%、 27%、 17%、 13%，合计占比高达 91%。 分年度看， 2017-2020年分别核准 14330万吨 /年、 7700万吨 /年、 6660万吨 /年和 3740万 吨 /年， 核准 新增产能呈逐年衰减趋势 （ 2017年政策窗口期打开后，大批未批先建煤矿集中 报批，争取取得合法资格） ， 2021年截至目前新核准产能仅为 1210万吨 /年。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 图 1： 2016至今核准产能 3.45亿吨 /年 （ 万吨 /年） 图 2： 核准煤矿产能中 80%位于晋陕蒙新四省区（万吨 /年、座） 资料来源： Wind、 信达证券研发中心 资料来源： 国家能源局， 信达证券研发中心 伴随“ 276”限产政策的取消以及大量表外产能的核准， 2017-2020年全国煤炭产量分别增 长 9732.89、 10030.50、 19997.80、 10032.80万吨， 实际可以看到该轮产能释放的高点在 2017 年后的 2019 年达到，之所以能够相对快速释放，主要原因在于大部分煤矿都是未批 先建已建成矿井或续建投产煤矿，所以投产周期明显短于正常煤矿建设周期 35 年。 且 仅 从 2017年 以来 核增 、 核准产能逐年 明显 衰减的趋势 也 可以推断出全国煤炭产量 增量 后续将 逐年衰减。 3、晋陕蒙新新增产量收敛叠加其他省区资源枯竭 和产能退出 ， 21 年 以后 供给 继 续 趋势性 收敛，供 需趋紧 通过我们对新核准煤矿产能释放节奏的预测，我们预计 20212023 年晋陕蒙新合计产量增 长分别为 5930、 5380 和 4935 万吨， 虽降幅收窄但 将 延续 2020 年以来的下降趋势；与此 同时其他省区继续退出落后产能叠加资源趋枯竭， 比如重庆 2021 年对 14 个煤矿实施关闭 退出，核定淘汰煤炭产能共计 1150万吨 /年 ，再如山东 2021年底计划合计退出 3400万吨 / 年有效 产能，因此 2021-23 年 以中东部为主的产能 产量衰减预计分别为 2750、 3700、 4350 万吨。晋陕蒙新新产能投放 趋缓 叠加其他省区资源枯竭 和产能退出加速 ，我们预计 2021-23 年煤炭产量净增 约 3180、 1680、 585万吨 ， 收窄趋势更为明显 。 图 3： 2021-2022年煤炭供给增量 预测 （万吨） 资料来源：信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 表 2： 分区域建设煤矿投产进度 预测 （万吨） 2019 2020 年净增量 E 2021 净增量 E 2022 净增量 E 2023 净增量 E 山西 7769 1500 1240 500 700 内蒙 10926 3280 1800 2600 1600 陕西 1088 3320 1300 1500 600 新疆 4736 2200 1590 780 2035 其他 567 470 750 300 150 增量小计 25085.6 10770 6680 5680 5085 河南、山东、河北、安徽、 江西、四川、重庆及东北等减量 -5087.6 -3500 -3500 -4000 -4500 合计 19998 7270 3180 1680 585 资料来源：信达证券研发中心 根据国家能源局制定的 2021年能源工作指导意见指引 ， 2021年煤炭消费占比要从 56.8% 下降到 56%，单位能耗减少 3%， 我们 假设 2021 年 GDP 增速 6%，煤炭 消费增长约 0.39 （亿吨标准煤）， 折合原煤约 5463万吨。 可见，仅 2021年的煤炭国内供需缺口理论上便 超 3000万吨，这便是去年底以来煤炭价格大幅攀升的主要原因。 2025年 全国全社会用电量 有望达 8.8万亿千瓦时，“十四五”年均增长 3.5%（“十三五”年 均用电量增速 5.5%，“十四五”理论上应该更高 ）。 “十四五”我国经济运行在合理区间，实 施扩大内需战略，形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，发展 质量进一步提高。 假设 “十四五” GDP年均增速为 5.0%。综合考虑新冠疫情、国际政治经 济形势、产业结构调整及电气化水平提升等因素，基于弹性系数 法进行测算，预计 2025年， 全国全社会用电量 8.8 万亿千瓦时，“十四五”年均增长 3.5%，电力弹性系数 0.82。 假设 2025年非化石能源在能源消费总量中的占比达到 20%， 我们 预计风电、光伏总装机 达 到 10.8亿千瓦 （按照乐观估计年均 1.2亿千万） ，其中风电装机 4.4亿千瓦，光伏装机 6.4 亿千瓦。 截至 2020年底， 我们 预计风电、光伏总装机达到 4.8 亿千瓦，其中风电 2.4亿千 瓦，光伏 2.4亿千瓦。因此 “十四五”风电年均新增装机 3600万千瓦（ 36GW），光伏年均 新增装机 7800万千瓦（ 78GW）。 同时我们预计风光水核电利用小时数持平于 2020年水平，则 2025年煤电发电量测算为 5.6 万亿千瓦时，较 2020年增幅 6.5%，年均增幅 1.26%，带动 电煤消费年均增长约 2650万吨 /年 。 由此可以初步看出，“十四五”时期，清洁能源依然处在增量替代阶段，且乐观估计仍 然不能满足全社会用电量增量（保守预计）的全部，仍然需要煤电、煤炭来满足需求的增长， 即煤炭消费量仍然处在增长阶段。我们结合中国煤炭工业协会研究成果，预计煤炭消费量年 均增幅在 1%左右，年均煤炭需求增量约 4000万吨左右。 表 3： 2020 年 我国装机及发电结构 装 机类型 装机容量（亿千瓦） 利用小时 （小时） 发电量 （亿千瓦时） 火电 12.45 4240 52798.7 水电 3.70 3280 12140.3 核电 0.50 7345 3664.4 风电 2.82 1473 4146.0 太阳能 2.54 1093 1421.0 总计 22.01 74170.4 资料来源：万得 ，信达证券研究开发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 表 4： 2025 年 预计 我国装机及发电结构 装 机类型 装机容量（亿千瓦） 利用小时 （小时） 发电量 （亿千瓦时） 火电 13.50 4164 56211 水电 4.00 3280 13119 核电 0.72 7345 5288 风电 4.40 1473 6480 太阳能 6.40 1093 6995 总计 29.02 88093 资料来源：万得 ，信达证券研究开发中心 图 4： 2025年 装机结构预测 （ 亿千瓦 ） 图 5： 2025年发电结构预测 （ 亿千瓦时 ） 资料来源： Wind、 信达证券研发中心 资料来源： 国家能源局， 信达证券研发中心 综合考虑 2021-2023 年供 、 需 两端增量，煤炭行业 供需 或 将持续 偏紧、 趋紧，价格中枢趋 势上移 的持续性较为 确定。 4、 “十三五” 煤炭行业 集中度大幅提升，产能加速 向 晋陕蒙新 四省区 集 中 根据国家能源局披露数据， 2019年全国 25个产煤省区在产煤矿产能 36.32亿吨 /年，较 2017 年增加 2.79亿吨 /年（ 8.31%）。增量主要来自晋、陕、蒙、新四省区，分别增长 8985、 11598、 7475、 11062 万吨 /年，增长幅度分别为： 9.93%、 30.38%、 9.09%、 145.67%。除宁夏、 四川外，其余 19 省区产能均下滑，合计下滑 1.16亿吨，降幅 11.16%。 2019年晋陕蒙新产能分别为 9.95、 4.98、 8.97、 1.87亿吨 /年，占全国在产产能比重分别为 27.39%、 13.70%、 24.70%、 5.14%，同比提升 0.40、 2.32、 0.18、 2.87个 pct 。 2020年煤炭产量来看，晋陕蒙新四省区产量占全国产量比重有 2016年的 69.1%大幅 提升 至 2020年的 78.29%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 图 6： 晋陕蒙新 2019 年产能及占比较 2017 年明显提升（亿 吨） 图 7： “十三五”以来晋陕蒙新产量合计占比逐年提升（亿吨） 资料来源： 国家能源局 、 信达证券研发中心 资料来源： Wind， 信达证券研发中心 5、分省区调入调出量逐年增加，区域煤炭供需矛盾加剧 我们用各省区煤炭产量减去煤炭消费量作为各省区的煤炭调出 /调入量，来衡量各省区的煤 炭供需缺口。 2020年全国共计 5个煤炭净调出省区，分别为：内蒙古、山西、陕西、新疆、 贵州，其余省区均为煤炭净调入省区， 2016-2020年（ 2016-2018为统计局数据， 2019-2020 为 CCTD预测数据）的净调入量累计为 21.56亿吨、 21.99亿吨、 22.79亿吨、 22.41亿吨、 22.47亿吨，净调入量呈扩大趋势。 图 8： 晋陕蒙新净调出增加，东北、华中、西南净调入扩大（万 吨） 图 9： 晋 、 陕 、新净调出量增加，贵净调出量衰减（万吨） 资料来源： 国家统计局、中国煤炭市场网， 信达证券研发中心 资料来源： 国家统计局、中国煤炭市场网， 信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 图 10： 华北区域河南河北净调入量扩大（万吨） 图 11： 东北地区黑龙江、辽宁调入量扩大（万吨） 资料来源： 国家统计局、中国煤炭市场网， 信达证券研发中心 资料来源： 国家统计局、中国煤炭市场网， 信达证券研发中心 图 12： 华中地区湖北、江西调入量扩大（万吨） 图 13： 西南地区贵州调出量减少，云川桂调入量扩大（万吨） 资料来源： 国家统计局、中国煤炭市场网， 信达证券研发中心 资料来源： 国家统计局、中国煤炭市场网， 信达证券研发中心 分区域看：东北、华中、西南地区 净调入量明显扩大。 分省区看： 贵州作为西南唯一煤炭净调出省份，净调出量逐年减少；安徽、河南、河北、辽 宁、江西、湖北、云南、四川、广西净调入量逐年扩大。 由此可见， 在全国煤炭供需趋紧的同时，去产能集中在东北、华北、华中、西南，而新增产 能集中在西北地区，导致的区域供需不平衡问题愈发突出。 供给增量收敛，资源继续枯竭退出， “十四五”煤炭 产能 相对 不足 将成 主要矛盾 1、 远期前景不明朗、 高投资 压低投资收益率叠加一 /二级市场估值倒挂使得煤企 投资 建设新矿 意愿 明显 降低 1.1、 原因一： “双碳目标”下 煤炭行业远期前景不明朗 中国政府于 2020 年 9 月 22 日提出 “双碳目标 ”： 二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值， 努力争取 2060年前实 现碳中和 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 分品种看，我国化石能源排放煤炭、石油、天 然气产生的 CO2排放分别为 76.6%， 17.0%， 6.4%。根据 GlobalCarbonProject测算数据， 2020年我国煤炭产生的 CO2排放为 72亿吨， 石油为 16亿吨，天然气为 6亿吨。 中国石油集团经济技术研究院（ ETRI）、国网能源研究院（ SGERI）对化石能源消费达峰时 间预测，煤炭消费已进入峰值平台期，预计 2025年后开始下降；石油消费增长趋缓，预计 将在 2025-2030年达峰；天然气 CO2排放强度相对较低，有望持续增长至 2040年左右。 图 14： 分能源品种 CO2排放情况 资料来源 : Global Carbon Project， 信达证券研发中心 图 15： 国内主流研究机构对于化石能源需求达峰时间预测 资料 来源 : 多情景达峰时点高点比较 ， 信达证券研发中心 综合国内主流机构预测来看，预计 2060 年碳中和时，煤炭、石油、天然气剩余消费量约 3 亿 tce、 2亿 tce、 3亿 tce。清华气候院预测， 2C情景下， 2050年化石能源剩余消费量为 煤炭 4.7亿 tce，石油 4亿 tce，天然气 5.2亿 tce； 1.5C情景下， 2050年化石能源剩余消 费量为煤炭约 2.7亿 tce，石油 1.5亿 tce，天然气 2.8亿 tce。 2060年碳中和情景介于 2C 和 1.5C情景之间。国网能源研究院预测，深度减排情景（碳中和情景）下， 2060年煤炭、 石油、天然气剩余消费量约 3亿 tce、 1亿 tce、 3亿 tce。 图 16： 2情景下一次能源消费与构成 资料来源 : 清华气候院， 信达证券研发中心 图 17： 1.5情景下一次能源消费与构成 资料 来源 : 清华气候院， 信达证券研发中心 尽管以上研究机构对煤炭 消费空间预测较为保守， 实际 大概率难以实现，但仍可充分体现主 流机构对煤炭前景的悲观预期 ，这在预期上会明显压制煤炭企业投资建设新建煤矿的意愿 。 1.2、 原因 二 ： 产能置换指标以及矿业权出让收益 等 政策显著提高煤矿建设 投资（且不考虑 钢材、水泥的材料成本大幅攀升） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 1.2.1、产能置换指标赠本增加吨煤投资 10%以上 2016 年，国家发改委 等三部门就发布了关于实施减量置换严控煤炭新增产能有关事项的 通知， 2017年发布 关于进一步加快建设煤矿产能置换工作的通知 ，要求对于新建煤矿、 核增煤矿实施产能减量置换制度。根据历史交易数据，产能指标交易价格在 100 元 /吨以上， 在当前我国 500 元 /吨 -1000元 /吨的吨产能建矿成本而言，购置产能指标增加吨煤投资 10% 以上。 表 5：供给侧改革以来产能交易价格（万吨、元 /吨 ） 交易 时间 省份 指标量（万吨） 均价（元 /吨） 2017/6/17 河北 932 181.01 2017/11/2 河北 149 169 2017/9/ 四川 1290.7 142.85 2017/11/21 四川 333.3 149.87 2018/5/19 河北 1208.66 161.5 2018/6/5 四川 155.191 110.31 2018/6/20 湖南 192.8 120 2018/6/25 四川 5.4 122 2019/7/15 河北 30 120 资料来源： Wind、 信达证券研发中心 1.2.2、矿业权出让收益政策影响建矿成本和后期经营成本 2017年 2月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发矿业权出让制度改革方案（厅字 2017 2号）。 4月，国务院印发矿产资源权益金制度改革方案（国发 2017 29 号）。 旨在 我 国充分发挥市场在矿产资源配置中的决定性作用，全面推进矿业权有偿取得制度，切实维护 国家所有者权益 ，但与此同时对煤矿建设成本有明显影响 。 仍以 A 省甲煤矿为例，根据 A 省自然资源厅 2019 年 8 月公示的甲煤矿采矿权出让收益评 估报告摘要：甲煤矿矿区面积 55.29平方公里，备案的保有资源储量 113740.00万吨，评估 利用可采储量 70772.89万吨；开采方式：地下开采；生产规模 600万吨 /年；产品方案为原 煤，煤类为不粘煤、长焰煤、弱粘煤。经过估算，甲煤矿采矿权于评估基准日（评估计算服 务年限 30 年，拟动用可采储量 25200 万吨）所表现的评估价值为 164347.40 万元。根据 矿业权评估出让收益评估指南（试行）的相关规定，估算得出：甲煤矿采矿权于评估基 准日所表现的评估价值为 461561.09 万，折合单位可采储量价值 6.52（ 461561.09 70772.89）元 /吨，略高于该省份制定的对应煤种矿业 权出让收益市场基准价标准。 按照财综 2017 35号，采矿权人在取得采矿许可证前，首次缴纳比例不得低于采矿权出 让收益的 20%；剩余部分在采矿权有效期内分年缴纳（采矿权有效期通常单次最长为 30年）。 则对于甲煤矿而言，总的矿业权出让收益 461561.09万元，首期应缴 92312.22万元，由于 缴纳首期矿业权出让收益是取得采矿许可证的前提，因而，首期缴纳的矿业权出让收益应资 本化处理，计入项目投资，折合吨煤投资增加 153.85元；其余 369248.87万元在采矿许可 证有效期 30 年分摊，每年须缴 12308.30 万元 ，折合吨煤成本增加 20.51 元。煤矿项目期 初投资和后期运营成本都大大增加。 A省甲煤矿自 2008年 2月取得国家发展改革委关于所在矿区总体规划批复，该项目积极推 进前期工作和项目建设，历经 10 年有余，项目各项外部手续基本完备，项目一二三期工程 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 均已完工，即将决算审计和竣工验收，矿井部分总投资 42.86亿元（暂按资金全部自筹考虑， 未计入建设期贷款利息），折合吨煤投资 714.33元。 考虑到购置产能置换指标 6 亿元和缴纳首期矿业权出让收益 9.23 亿元，则项目吨煤投资上 升至 968.17元，上升 35.54%。对项目的经济效 益影响以项目税后投资财务内部收益率（以 下简称 IRR）为代表。项目 IRR原值为 11.00%，根据投资敏感性分析，项目投资增加 35.54%， 则 IRR由 11.00%降至 8.20%，降低 2.8个 pct，经济效益影响显著。 表 6： 政策实施前后对煤矿企业经济效益影响对比 影响类别 影响因子 政策实施前 政策实施后 差异 资本化 处理 列入项 目投资 购置产能置换指标 0 6.0 亿元 缴纳首期资源价款 3.29 亿元 0 缴纳首期矿业权出让收益 0 9.23 亿元 煤矿企业资本化事项合计 3.29 亿元 15.23 亿元 增加 11.94 亿元 费用化 处理列 入项目 运营成 本 取证后 10 年每年分摊资源价款 1.31 亿元 0 取证后 30 年每年分摊矿业权出让 收益 0 1.23 亿元 煤矿企业费用化事项合计 1.31 亿元 1.23 亿元 前 10 年由 1.31 亿元降低至 1.23 亿元， 后续 20 年增加至 1.23 亿元。 资料来源： 信达证券研发中心 且产能置换指标与矿业权出让收益政策 对新建煤矿项目 成本 的影响与煤矿项目的规模和保 有储量（或可采储量）呈线性正相关。即：随着煤矿项目的规模增大，产能置换和矿业权出 让收益政策导致 IRR 降幅更大；随着煤矿保有储量（或可采储量）的增大，产能置换和矿业 权出让收益政策导致 IRR急剧降低。 1.3、 原因 三 ： 一 /二级市场估值倒挂 煤炭上市公司相较全行业整体水平来看，无论从资源潜力、资产质量、盈利能力等来看，都 毋庸置疑是相对更优质的，可谓行业先进生产力的代表。而以 煤炭开采洗选（中信）板块估 值看 ， 2016年以来 板块市盈率（ PE） 中位数 只有 10倍，市净率（ PB） 中位数 只有 1.1 倍， 许多大型龙头公司的市盈率与市净率甚至还低于平均水平。与此同时，一级市场的煤炭矿业 权伴随供给侧改革、煤炭价格回升企稳，其价值较前些年大幅攀升，在进行矿业权评估过程 中，常采用收益法（预期收益现金流折现）的股权权益增值率普遍高达 30%以上， 即 PB基