海伦司深度报告：解码千亿“微醺”赛道龙头的生意经.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 海外市场研究 Page 1 证券研究报告 海外市场研究 社会服务 Table_IndustryInfo 海伦司深度报告 2021 年 07 月 21 日 Table_BaseInfo 一年该行业与恒生指数、标普 500、纳指走势比较 相关研究报告： 社服 2021 年中报业绩前瞻暨双周报第 10 期： 板块中报有望低基数高增长，龙头开始重获增持 2021-07-11 社会服务行业 2021 年 7 月投资策略：局部疫 情影响有限，关注暑期旺季及中报表现 2021-06-29 双周报 2021 年 09 期：校外教培监管司设立， 新消费龙头 IPO 获追捧 2021-06-28 社服双周报 2021 年 08 期：端午出游基本恢复 至疫情前，市场情绪总体平稳 2021-06-15 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100003 联系人：张鲁 电话： 010-88005377 E-MAIL： 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其 它任何第三方的授意、影响，特此声明。 Table_Title 海外市场专题 解码千亿 “微醺 ”赛道龙头的生意经 酒馆行业 :千亿市场增速看好，短期格局分散，海伦司规模居首 千亿市场增速看好，下沉市场潜力大： Frost & Sullivan 数据预测 19 年酒馆行业市场规模 1179 亿元， 25 年规模增至 1839 亿元 CAGR=9.3%（剔除 20 年极值）； 1-3 线城市规模 增速 CAGR 分别 7.6%、 8.7%、 12.5%，下沉市场潜力更甚。高度分散，玩家打法繁多： 2020 年 CR52.2%，海伦司居首 1.1%；经济型酒馆、 X+酒模式与传 统重资产酒吧为三大模式，各模式价格定位有别，直营 /加盟模式并存 。 海伦司：定位年轻人社交平台，单店盈利能力突出 海伦司 18-20年营收 /业绩 CAGR分别 167%/164%， 20年营收 8.18 亿 元，经调业绩 7575 万元； 18-20 年分别新开酒馆 62/93/105 家， 21Q1 门店总数达 371 家（ 7 月 超 500 家），二线以下城市占比 85 成，偏向 小镇青年。创始人持股 77%（ IPO 前），高管均持股激励充足。单店 模型盈利能力突出 :19 年经营利润率海伦司（ 29%） 太二（ 23%） 海底捞（ 20%）， 18-20 年盈亏平衡期分别为 6/5/3 个月，爬坡期缩短 。 核心竞争力 :模型匠心独具，规模优势议价上游 ， 营销能力出众 海伦司对酒馆生意的创新：定位年轻人 ,提供高性价比酒水产品 ,并从三 大维度完成壁垒构建。 1） 门店模型 :盈利性强、易复制。从选址（好 地段差位置）、人工端 优化成本结构，且易标准化、规模复制能力强； 2）定位平价 :自有品牌（毛利率高）占比 7 成，门店瓶 啤均 卡拉 OK（ 100-500 元） 烧烤、大排档（ 50-1000 元） 酒馆（ 50-300 元） 。与夜店（入场费、设低消）、卡拉 OK（设低消、小时房 租）等消费业态相比，酒馆收入主要来自于销售酒精饮料与小食，无最低消费与入 场费要求，同时酒水单价普遍低于其他业态，因此酒馆在诸多夜间娱乐场所中属于 性价比较高的消费场景。 2、相对高坪效 ：由于营业时间所限（傍晚 -凌晨或更晚），与餐饮、奶茶等其他连 锁消费业态相比，夜店、卡拉 OK、酒馆等夜间娱乐场所坪效天然低于其他消费业 态。但从行业内部横向对比来看，夜店、卡拉 OK、烧烤店需配置 舞池、厨房、调 酒台等配套设置，而酒馆门店模型则相对精简（主要指以海伦司为代表的经济型酒 馆），故横向对比来看酒馆坪效相对最高。 表 1：中国酒馆及其他夜间娱乐场所业态对比 酒馆 夜店 卡拉 OK 其他夜间娱乐场所 定义 主要供应酒精饮料，而小食为辅的 餐饮场所 营业至深夜的娱乐场所，收取入场费，有 DJ、强劲节拍音乐及舞池 提供卡拉 OK 娱乐且亦提供酒精饮料的娱乐场所 例如大排档、烧烤店等 收入 来源 销售酒精饮料及小食 入场费、销售酒精饮料、且部分设最低消费 每小时房租、销售酒精饮料及小 食，且部分设最低消费 销售食物，饮料及酒店饮料 人均 消费 50-300 元 300-2000 元 100-500 元 50-1000 元 面积 100-500 超过 1000 超过 2000 100-1000 资料来源 : 弗若斯特沙利文，国信证券经济研究所整理 赛道：小酒馆大生意，下沉市场潜力大，政策利好藏良机 疫情之后，酒馆行业增长略有提速 。弗若斯特沙利文数据显示， 市场规模方面 ， 2019 年中国酒馆行业市场规模为 1179 亿元，若不考虑 2020 年疫情影响， 2025 年酒馆行业市场规模预计将增长至 1839 亿元， 年化复合增速为 9.3%（剔除 2020 年异常数据），较 2015-2019 年（ CAGR=8.7%）略有提速 ； 门店数量方面 ， 2019 年酒馆门店总数为 4.2 万间，根据预测 2025 年门店数预计达到 5.7 万间，同样剔 除 2020 年极值扰动， 年化复合增速为 6.2%（ 2015-2019 年为 5.0%） 。伴随低线 城市收入提升以及消费政策的利好，疫情后酒馆行业展现良好的恢复能力，行业整 体处于稳定增长通道中。 下沉市场为主力增长点 。分城市来看，一线、二线、三线城市酒馆市场 规模 年化复 合增速（ 2019-2025，剔除 2020 年）分别为 7.6%、 8.7%、 12.5%， 低线城市预 计增速显著大于一线城市并高于行业平均水平 。 门店数分布上同样有此特点 ，一线、 二线、三线城市复合增速分别为 0.6%、 3.1%、 10.3%，低线城市尤其是三线城市 展现出极强的增长潜力 ，而一线城市门店则略显饱和 。高线城市消费者夜间消费的 选择较多，且酒馆在选择物业时也面临更为激励的竞争，因而我们认为酒馆在低线 城市的发展机遇相对更多，未来随着低线城市消费者收入水平的提高以及相关行业 鼓励政策的出台，酒馆行业下沉市场的角逐，将成为行业增长的 主动力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 1： 2015-2025 年酒馆行业市场规模预测 资料来源 : 弗若斯特沙利文，国信证券经济研究所整理 图 2： 2015-2025 年酒馆总门店数预测 资料来源 : 弗若斯特沙利文，国信证券经济研究所整理 社会节奏不断加快叠加疫情复苏背景，夜间经济将扮演经济增长的新引擎 。夜间经 济是城市经济的重要组成部分，在社会生活节奏不断加速，以及疫情后消费亟需恢 复的大背景下，我们判断夜间经济是未来城市经济增长的重要支柱。与之搭配的是， 多地政府也陆续出台促消费政策 ，北京市商务局印发北京市关于进一步繁荣夜间 经济促进消费增长的措施，推出十三项具体举措，力争将北京打造成具有全球知 名度的 “夜京城 ”消费品牌。广州出台广州市推动夜间经济发展实施方案，方案 预计夜间经济对全市经济的贡献不断提升，重点集聚区新增经营收入占全市社会消 费品零售总额的比重达 5%左右。此外，重庆市、天津市、福建市等城市也均 陆续 出台相关政策促进夜间经济发展。 酒馆作为夜间经济重要组成部分，在夜间经济在 社会经济中扮演越来越重要的作用的前提下，酒馆行业也有望迎来新一轮发发展 良机。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 表 2： 2019-2020 年中国部分省市夜间经济政策汇总 城市 政策 政策内容 北京 北京市关于进一步繁荣夜间经济促进消费增长的措施 推出诸如优化夜间公交、深夜食堂、鼓励商场延长营业时间等 13 项措施，从文商旅各个层面鼓励夜经济发展， 力图做到 2021 年底打造一批 “夜京城 ”地标、商圈和生活圈，将北京打造成为全球知名度的消费品牌。促进夜间 经济协调发展，推出十三项具体举措，力争将北京打造成具有全球知名度的 “夜北京 ”消费品牌。 上海 关于上海推动夜间经济发展的指导意见 围绕 “国际范 ”、 “上海味 ”、 “时尚潮 ”三个特点，打造一夜生活聚集区，促进上海 “晚 7 点至次日 6 点 ”夜间经济的繁荣发展 广州 广州市推动夜间经济发展实施方案 打造高品质夜间经济集聚区、夜间文化旅游集聚区，擦亮 “食在广州 ”招牌，塑造夜间体育品牌，完善配套设施， 促进夜间经济有序、健康发展。到 2021 年，广州全市夜间消费优质产品和服务将显著增加，夜间经济的生活 方式和消费模式更加丰富，形成 “广州之夜 ”品牌。该市将力争形成 10 大国内知名商圈，夜间经济对全市经济的 贡献不断提升，重点集聚区新增经营收入占全市社会消费品零售总额的比重达 5%左右。 深圳 深圳市关于进一步激发消费活力促进消费增长的若干措施 加强 “1+N”夜间经济街区规划布局，重点打造海上世界、欢乐海岸等地标性夜间经济示范街，各区制定专项方案改造建设 1 条以上夜间经济示范街。举办特色夜市活动，打造一批夜间消费网红打卡地。 天津 天津市发展夜间经济十大工程 重庆 关于加快夜间经济发展促进消费增长的意见 资料来源 : 各地商务委、文旅委、规划和自然资源局，国信证券经济研究所整理 格局：酒馆行业高度分散，海伦司规模居首，业态百花齐放 行业极其分散， 2020 年 CR5 仅 2.2%。中国酒馆行业呈现高度分散化的特点，行 业主要是由独立酒馆（少于 3 间场所的酒馆）及少数连锁酒馆网络组成，按 2020 年收入规模计算，中国酒馆行业 CR5 为 2.2%，其中海伦司在行业第一名，市场份 额为 1.1%。门店数量方面， 海伦司占据绝对领先的地位， 2020 年酒馆数量为 351 家，其余同业门店数均不过百家 。 图 3： 2020 年 中国酒馆行业竞争格局 资料来源 : 弗若斯特沙利文，国信证券经济研究所整理 行业玩家类型繁多，模式打法不尽相同 。从最宽泛的酒馆定义上来看，即提供酒水 为主，餐食为辅的夜间消费场所，大致可将国内酒馆连锁品牌分为三类： 1）经济 型酒馆（清吧）： 海伦司、 Perrys、喜家德酒馆为代表，门店主要提供高性价比的 酒水及小食（炸鸡、薯条等），不设置舞池、卡座、调酒台等设施，为顾客提供轻 松、高性价比的饮酒环境，； 2） X（餐、茶） +酒模式 ：贰麻酒馆、胡桃里音乐酒 馆为典型，以胡桃里为例，门店在午餐时段主要提供夫妻肺片、毛血旺等川菜，晚 市时门店会增加驻唱歌手、炫彩灯光等效果，以配合酒类产品的售卖，拉长营业时 段，提升经营坪效。在 X+酒的模式下，酒类布局是门店经营的有机构成，即白天 是餐厅，晚上化身为酒馆，在不断时段做经营效率最高的事情； 3）酒吧（偏重资 产） ：如苏荷酒吧、本色酒吧，酒吧内设置 DJ、驻唱、调酒、表演等环节，客单价 较清吧高，顾客画像以消费能力较强的白领、富家子弟为主。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 赛道玩家业态百花齐放，背后在于对酒馆生意的差异 化理解。重资产酒吧 模式为初 代酒馆的打法，通过提供门店表演服务、绚丽灯光、高端装潢等附加值服务，将酒 吧酒水以高价格售卖出去，进一步支撑门店的盈利；但随着酒吧行业经营模式的迭 代，行业打法也更加多样化，出现以海伦司为代表的 经济型酒馆 和以贰麻、胡桃里 为代表的 “X+酒 ”模式 ，经济型酒馆依托自身高性价比产品定位大学生等价格敏感 性顾客， “X+酒 ”玩家则将酒馆业务作为提升坪效、拉长营业时长的手段。酒馆行 业发展至今，业态繁多呈现百花齐放的态势。 我们认为，通过本轮商业模式的迭代， 酒馆行业将迎来新一轮成长期，经济型酒馆与跨界玩 家是酒馆行业的重要参与者， 而消费品类的成长需要领导者的引导与带动，在行业需求不断被培育开发的大背 景下，酒馆行业未来有希望孕育出大市值体量的龙头公司 。 表 3：中国酒馆行业玩家信息整理 品牌 创立时间 模式 门店数量 经营模式 主要分布 客单价（元） 海伦司 2004 小吃 +清吧 512 直营 长沙、上海、武汉、深圳等地 70 胡桃里音乐酒馆 2014 川菜 +酒吧 367 直营 +加盟 广东、广西、湖南等地 100-150 贰麻酒馆 2014 川菜 +酒吧 147 直营 +加盟 四川、江苏等地 100-150 Perrys 西餐 +清吧 52 直营 上海、广州 90-100 先启半步颠小酒馆 江湖菜 +酒馆 52 直营 +加盟 四川、上海等地 70-100 耍酒馆 2017 川菜 +酒馆 37 直营 成都 90-100 繁 醉花亭小酒馆 小吃 +酒馆 20 直营 +加盟 天津等地 53 COMMUNE 公社 西餐 +清吧 45 直营 广州、上海、北京 从前的小酒馆 2017 川菜 +酒馆 7 直营 广州 60 啤酒阿姨 小吃 +清吧 4 直营 上海 120-140 咬金 唐风酒馆 2018 创意菜 +酒馆 5 直营 上海 120 一溪月川菜小酒馆 2018 川菜 +酒馆 3 直营 广州 80 七唐酒馆 小吃 +清吧 6 直营 成都 100-120 Bla Bla Bar 奈雪酒吧 2019 酒吧 18 直营 深圳、杭州、上海 80 星巴克臻选咖啡 酒坊 Bar Mixato 2019 咖啡 +酒 3 直营 上海、北京 湊湊 2021 火锅 +酒馆 1 直营 北京 喜家德饺子酒馆 2021 快餐 +酒馆 1 直营 - 天辣小酒馆 川菜 +酒馆 4 直营 上海 资料来源 : 窄门餐眼、国信证券经济研究所整理 注：数据最新截至 2021 年 7 月初；客单价空白处系数据不可得。 模式：直营 /加盟模式并存，价格带因品牌定位有别 直营 /加盟并存 。 国内酒馆行业龙头运营模式既有直营模式，也有加盟模式，或 二者兼有 。直营模式核心优势在于品控有保障，可以有效监督和保证供应链质 量及出品，并为客户提供良好的体验，但缺点在于门店扩张较依赖于资本支持 及人员队伍培育等，扩张节奏相对较慢。加盟模式的核心优势在于不需要自己 承担门店运营资金，可较快轻资产扩张，并且可以借助不同区域加盟商的本地 物业等资源优势等加快扩张，扩张速度相对较快且可较快下沉，但缺点在于质 控相对有难度，且服务出品也有差异，若加盟商管控不当可能带来食品安全、 品牌商誉等风险。 结合前述章节内容，为了确保品控，国内多数酒馆品牌（部分品牌处于跑模型 阶段）如海伦司、 Perrys、 COMMUNE 公社等品牌采用直营模式，而胡桃里音 乐酒馆、贰麻酒馆则直营与加盟并举，在消费者中同样享有极高人气。 表 4：酒馆直营和加盟模式对比 分类 优势 不足 直营 品控有保障，可以有效监督和保证供应链、产品质量及客户就餐体验 需投入门店运营资金，扩张相对较慢，且扩张较依赖于资本支持及人员队伍培育等 加盟 不需要自己承担门店运营资金，可轻资产较快扩张，可借助加盟商本地优势 不利于品控和确保服务质量等 资料来源 : 知乎、腾讯新闻、搜狐网等媒体报道，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 总体来看，直营模式下，酒馆龙头承担全部门店运营成本，赚取门店运营收益，资 本和人员支持下的门店扩张是其重要成长驱动核心。加盟模式下，龙头主要盈利来 源一般来自首次加盟费 +持续加盟费 +供应链产品加价 +物流费用或其他服务收费 等，相对轻资产，但对品控和管理提出了较高要求，一旦运营不慎反而可能影响品 牌商誉，因此各有优劣。 基于自身品牌定位，酒馆品牌所处价格带也不同 。以客单价为划分标准，酒馆品牌 价格定位大致可分为 3 类，高端（ 150 元 +）、适中（ 100 元左右）、平价（ 80 元左 右）三大类。 高端酒馆以胡桃里、贰麻酒馆为代表 ，门店装潢优良，且配置调酒师、 驻唱歌手，菜单选择较为丰富，客单价约 150 元；先启半步颠、耍酒馆、 COMMUNE 公社则价格定位偏中端，客单价约 100 元； 而海伦司、 Perrys、奈雪酒馆价格则 相对平价， 此类门店主打酒水 +小食模式，酒水也以提供自有品牌酒水为主，门店 装修从简以有效控制成本。 品牌的不同定位，带来的不同的用户画像 。以贰麻酒馆、胡桃里为例，顾客以白领 消费顾客为主，消费能力较强，对环境等因素要求较高；而海伦司、 Perrys 由于 自身平 价的定位，门店顾客以大学生等相对低收入群体为主，顾客对价格敏感程度 更高。 图 4：国内酒馆品牌客单价数据 资料来源 : 大众点评，国信证券经济研究所整理 海伦司：定位年轻人社交平台，盈利能力突出 历史沿革：国内最大连锁酒馆，定位年轻人的社交平台 海伦司（ Helens）是中国最大的线下连锁酒馆 ，致力于向顾客提供极具性价比的 产品组合以及轻松自由的顾客体验，满足年轻人对高性价比酒饮、服务及社交氛围 的需求，品牌发展历程分为三个阶段： 1、品牌创立初期 ：公司创始人徐炳忠自部队退伍后， 2005 年于老挝创业开酒馆。 经过国外几年的经验以及资金的积累，徐炳忠开始规划回国创业， 2009 年在北京 五道口附近开出第一家 “Helens”小酒馆，品牌正式诞生 。 2、定位调整期 ：酒馆作为 “舶来品 ”，门店顾客主要以外国游客和留学生为主，主 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 打性价比战略。随后，中国顾客占比提升，最终沉淀下来的客群具备了高度一致的 特征，偏年轻、追求自由平等精神价值，偏好熟悉、有安全感的环境。 2012 年， 海伦司将公司品牌定义为年轻人的线下社交品牌 。 3、发力扩张期 ： 2012 年以来，公司先后引入 Future BI、 ERP、 CRM、以及中 央音乐管理系统，为门店标准化运营、全国化连锁打下坚实基础。如 Future BI 系 统可实时了解门店销售、客流、人员及用电量数据，提升运营效率，同时连接 ERP、 CRM 两个前端系统，中央音乐系统根据营业时段播放适宜的曲目，以提升顾客体 验。 招股书数据显示， 2018 年公司门店数为 162 家， 2020 年达到 351 家已实现 翻番增长，年化增速达 47%； 营业收入由 2018 年的 1.15 亿元飙升至 8.18 亿元， 年化增速达 167%。 2021 年 3 月 30 日，海伦司正式提交招股说明书。 图 5： 早年间海伦司 万圣节现场图片（外国留学生为主） 图 6：海伦司历史沿革 资料来源：华尔街见闻，国信证券经济研究所整理 资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理 图 7： 2018 年至今海伦司营业收入及业绩 图 8： 2018 年至今海伦司门店数 资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理 资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理 管理团队：高管业界经验丰富，利益绑定充分 高管团队业界经验丰富，利益绑定充分 。如下表所示，公司高层管理人员均拥有超 过 3 年的集团内部经验，其中创始人兼行政总裁徐炳忠行业经验超 15 年，目前负 责集团发展战略及统筹管理；高级副总裁张波历任阿里、百纳（武汉）、深圳海伦 司信息技术总监，技术履历丰富，目前负责集团讯息技术研究及开发；其他高级管 理人员均在公司任职超 3 年，业界经验丰富。另外，招股书数据显示，创始人徐炳 忠持股比例为 77.42%，张波、赵俊、刘毅 通过员工持股平台 WTSJ Holding 持有 公司股票（ WTSJ Holding 合计 持股 12.6%， 上述 三者持有持股平台 38%的股权） ， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 利益绑定较为充分。 表 5：公司高级管理团队概览 姓名 年龄 职位 职责 履历 徐炳忠 47 行政总裁 制定本公司整体发展战略及业务规划，并负责本集团管理及战略性发展 逾 15 年酒馆运营经验， 2005 年 11 月在老挝创立一家酒馆， 2009 年创立以 Helens 品牌命名的第一间酒馆，并自此不断拓展酒馆相关业务 张波 33 高级副总裁 负责本集团的讯息技术研究及开发 2011-2013 年任阿里巴巴开发工程师； 2013 年在百纳武汉任开发工程师； 2018 年 1 月加入集团，先后担任深圳海伦司销售及市场营销总监、信息 技术总监、总经理等 赵俊 47 高级副总裁 负责本集团业务发展 2018 年 1 月加入本集团，曾先后担任业务发展经理及业务发展总监 雷星 29 高级副总裁 负责营销 历任平安科技软件开发工程师， 2018 年加入本集团，曾担任深圳海伦司营销总监 刘毅 44 营运总监 负责整体运营、管理 餐饮行业运营管理超过 15 年，曾任深圳永和酒楼运营总监； 2016 年至2020 年曾经营海伦司酒馆 杨志刚 53 高级副总裁 负责本集团日常运营、制定本集团的运营机制及例行机制 朱明哲 51 工程总监 负责酒馆设计、装修施工及日常维护事务 2018 年 1 月加入本集团，曾先后担任深圳海伦司工程部主管、工程经理及工程总监 解艳 31 人力资源总 监 负责本集团的人力资源及行政事务 2018 年 1 月加入本集团，曾先后担任深圳海伦司高级培训经理及人力资源总经理 王振鹏 44 高级副总裁 负责本公司财务及投资者关系 拥有逾 10 年的国际会计师事务所经验，历任安达信、普华永道等公司 资料来源 : 招股说明书，国信证券经济研究所整理 股权结构：创始人持股相对集中，员工持股广泛 创始人持股 77.42%（ IPO 前），核心高管及员工均有持股。在本次 IPO 前，公司 创始人徐炳忠 通过信托及直接持股 77.42%； WTSJ Holding（董事、雇员及第三 方持股平台） 合计持股 12.60%，其中张波、赵俊、刘毅、夏临凡、雷星、杨志刚、 解艳、朱明哲及四名人士（包括三名本集团雇员及一名独立第三方）分别持有该持 股平台约 19.38%、 9.30%、 9.30%、 9.30%、 6.20%、 6.20%、 4.65%、 4.65%及 31.02%的股份。此外，高级管理层、雇员分别通过限制性股份 SPV 持有公司股份 1.00%、 1.37%。 BA capital 和 China WorldInvestment 参与了公司早期投资， 分别占比 2.16%， 0.14%。 图 9： IPO 前，公司创始人徐炳忠持股比例为 77.42%，集中度较高 资料来源 : 招股说明书，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 单店模型：盈利能力突出，盈亏平衡期逐年缩短 经营利润率（ 2019 年）对比：海伦司（ 29%） VS 海底捞（ 20%） VS 太二（ 23%）， 模型盈利能力突出 。横向对比海底捞、太二酸菜鱼、海伦司三者的单店模型，依托 门店标准化模型、精简的员工结构以及独特的选址策略，海伦司成本端优势显著， 最终呈现出的领先于行业的经营利润率，这对于营业时段（傍晚 -凌晨）相对受限 的酒馆业态是相当不易的。 表 6：海伦司、海底捞、太二酸菜鱼单店模型对比 海伦司 海底捞 太二酸菜鱼 门店概览 门店面积（ ） 400 1000 300 盈亏平衡期（月） 3 13 月 12 月 员工人数 20-30 150 30 收入端 单店年收入（万） 398 3332 1012 坪效（年收入 / ） 1.0 3.3 3.4 翻台 /座率 1.4 4.8 4.8 成本结构 员工成本 16% 30% 21% 原材料成本 35% 41% 35% 租金成本 13% 5% 11% 其他 7% 5% 10% 经营利润 29% 20% 23% 资料来源 : 海底捞招股书、九毛九招股书、海伦司招股书，国信证券经济研究所整理预测 注： 表 中品牌均为 2019 年数据 ；门店面积取平均水平。 门店精耕细作 +品牌势能提升 ， 海伦司 单店盈亏平衡期缩短 。首先从行业横向对比 看， 2019 年海伦司门店盈亏平衡期为 5 个月，同期海底捞、太二酸菜鱼分别为 13 月、 12 月，三者相比海伦司并无较为明显的优势，但在行业内部已属较为优秀的 水平。另一角度，从自身变化来看，海伦司招股书显示门店的盈亏平衡期来看， 2018 年以来公司旗下直营酒馆盈亏平衡期持续缩短， 2018-2020 年分别为 6、 5、 3 个 月，疫情之下海伦司复工后的门店积极营销，率先享受到疫情后消费复苏的红利， 单店爬坡期逐年缩短。 核心看点：玩转年轻人生意的酒馆行业先行者 酒馆的商业本质 贩卖社交场 景的连锁型酒水零售商 海伦司招股说明书中对自己的定义为：公司为中国最大的线下连锁酒馆，通过向顾 客提供极具性价比的产品组合及轻松自由的顾客体验，满足年轻人对高性价比的酒 饮、服务及社交氛围的需求。公司提供的产品组合，以自有产品为主，外部产品为 辅。 酒馆的商业本质其实是酒水的 C 端零售商，只不过依托门店的消费场景，获 得所售卖酒水的一定程度的溢价，最终目的在于实现酒水量与价的动态均衡的最 优解，即收入（量 *价）的最大化 。其中，酒水的销量与网点数、单店客流相关， 价格则取决于酒吧与上游供应链的议价能力、品牌定价策略。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 图 10：酒吧商业模型营业收入拆解 资料来源 : 招股说明书，国信证券经济研究所整理 基于上述的酒吧商业模型，传统酒馆行业（苏荷酒吧、本色酒吧）的经营难点主要 有以下三点： 1、模型偏重扩张慢，门店数少 ：传统酒馆如苏荷、本色酒吧，初期门店投资成本 1000 万元 +（门店装修 +加盟费），且对物业以及配套人才要求高，如大面积的舞 池、酒吧台、 DJ、驻唱歌手等，商业模型偏重资产，受制于资金、物业、人才等 因素，门店复制扩张节奏慢，这是传统酒吧行业规模难以做大的一大原因。 2、客单定价高，受众有限 ：根据大众点评数据，苏荷酒吧、 Space Club 等酒吧人 均消费均在 300 元以上，部分高端酒吧如 Element Club 客单高达 1000 元 +。传统 酒馆往往设置最低消费，聚焦富二代等有炫富需求的男性群体，所以目标客群范围 较窄，这也是其难以做大的另一因素。 3、监管风险高 ：由于夜间消费属性的独特性，酒馆行业天然有酒托、涉黄、赌博 甚至毒品等系统风险，一旦自身管理不慎都会对自身业务存续性产生巨大影响。 图 11：苏荷酒吧门店外观图 图 12：传统重资产酒吧客单价较高 资料来源：百度图库，国信证券经济研究所整理 资料来源：美团点评，国信证券经济研究所整理 海伦司对酒馆生意的解读：品牌面向大学生群体，为其提供高性价比的酒馆消费 场景 。酒馆生意本质为贩卖社交场景获得酒水溢价，海伦司的核心客户群不是有良 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 好品味和饮酒 高需求的消费者，而是对价格敏感的年轻人；竞争力也不在于酒的高 品质 ，而在于为用户提供了高性价比、毫无门槛的普世性社交空间。公司定位的 年 轻人 （ 大学生 ） 群体，对社交需求最为旺盛，且生活压力小、消费频次高、消费能 力不低，因此海伦司拥有行业内最为广阔的受众群体。为了适应目标的消费水平， 海伦司主打高性价比定价战略。 管理团队通过门店模型、价格定位以及特色营销巧 妙设计去实现自身高性价比的定位，进而完成自身核心竞争力的构建 ，具体内容阐 述见下文。 图 13：海伦司核心竞争力解析 资料来源 : 招股说明书，国信证券经济研究所整理 模型：模型高标准化、规模复制能力强，匠心独具盈利性强 海伦司门店标准化程度高，规模复制能力强 。 1） Sku 少但推新速度快 。根据招股 书信息，海伦司目前仅供应约 41 款产品，包括 24 款酒饮、 8 款小食、 6 款软饮料、 3 款其他产品，同时基于门店所在地的文化特点，会在部分省份提供 1-2 种地方风 味小食。但海伦司推新速度并不慢，每月均有新品上市，以保持客户粘性。 2） 运 营标准化 。海伦司门店均为直营模式，并对各家门店实行统一管理，根据招股书， 基于 Future BI 系统大数据，总部可确认是否适合在酒馆周边开设新店，且选址严 格严格遵守标准拓店流程；门店音乐管理系统全部由系统智能化根据时间、顾客人 数等因素生成。 3） 管理体系标准化 。针 对新入职员工，海伦司提供完善入职培训 体系，且门店管理人员主要用采用内部提拔模式，晋升路径明确。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 16 图 14：海伦司拓店流程示意图 资料来源 : 招股说明书，国信证券经济研究所整理 除去模型标准化设计外，海伦司通过 精心选址、简化员工 双重 手段巧妙地打磨门店 模型，实现门店产品的高性价比战略，保证了模型的强劲盈利水平： 1、 选址：好地段、差位置。 海伦司自创始之初选址策略即为优质商圈的非核心点 位， 以 Helens北京魏公村为例 ，如图 11 所示，公司选址定位魏公村民族大学西 路附近，毗邻北京外国语大学、北京理工大学以及中央民族大学， 该地段是客流极 为旺盛的商业街，但海伦司门店并未直接选址民大西路商业街，而是选择临街商 铺，直线步行距离约 50m，严格遵循了优质商圈的非核心点位的选址策略 。好地 段意味着区域目标客户至少能够达到一定量，而差位置则在于公司有底气凭借自身 运营能力赢得目的性消费的客户。体现在公司报表上，则是海伦司相对有竞争力的 租金水平（租金 +使用权折旧等，具体见下表注释）， 2019 年租金成本占比约 14.9%， 高于九毛九（ 13.4%）、海底捞（ 8.03%），但优于奈雪的茶（ 19.2%）、呷哺呷哺 （ 18.1%）。 图 15：海伦司选址核心商圈非核心点位 图 16：海伦司租金占比水平位于行业中游水平 资料来源：百度地图，国信证券经济研究所整理 资料来源：各家公司招股书、年报，国信证券经济研究所整理 注：不同公司报表披露口径不同，海伦司为使用权折旧、厂房设备折旧、短 期租赁及其他费用合计占比；九毛九为使用权折旧 +其他租金及相关开支 + 其他资产的折旧及摊销；呷哺呷哺为物业租金及相关开支 +折旧及摊销；海 底捞为物业租金及相关开支 +折旧及摊销；奈雪的茶为使用权资产折旧 +其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 17 资产的折旧及摊销 +租金及其他经营费用 2、 员工：模型易标准化，成本结构与快餐媲美 。以海伦司为代表的经济型酒馆模 型，门店主营酒水与小食，与传统重资产模式酒吧模式不同（需配置营运总监、市 场部经理、调酒师、乐队、厨师长及厨工、服务员、前台接待、收银员、洗碗工、 清洁工等），海伦司通过精简门店服务以及数字化系统支持，实现运营效率的最大 化。截至 2021 年 3 月底，海伦司外包员工占比达 72%， 偏劳动密集型工种海伦司 多以外包员工代替，拓展岗、运营岗、技术及营销等核心岗位则使用自有员工。 行 业横向对比来看， 2019 年海伦司员工薪酬成本仅 16.3%，领跑行业，占比甚至优 于快餐龙头肯德基（ 2019 年， 21.3%） 。在海伦司的经济型酒馆模型中，传统酒吧 模型中人员设置均被简化，这是海伦司管理团队基于多年从业经验对运营模式的思 考与创新。 图 17： 海伦司外包员工占比达 72%（ 2021 年 3 月 30 日） 图 18： 海伦司员工成本占比在行业内处于领先地位 资料来源：招股说明书 ，国信证券经济研究所整理 资料来源：各家公司招股书、年报，国信证券经济研究所整理 定位：价格定位平易近人，规模优势带来公司上游议价力 产品结构：自有酒水品牌为主，三方为辅 。公司成立至今陆续推出系列经典口味的 啤酒及饮料华酒饮，如纯麦精酿、 Helens精酿、 Helens扎啤以及果啤、奶啤等， 招股书数据显示， 2018-2020 年海伦司自有产品（酒水 +小食）分别实现收入 0.49、 3.69 以及 5.95 亿元，占比总收入比重分别为 72.0%、 68.8%、 73.5% （ CAGR=247%） ，整体来看海伦司门店收入约 7 成来自自有产品；海伦司门店同 时提供百威、科罗娜、 1664 及野格等第三方酒水品牌，以供消费者多元化选择， 2018-2020 年期间， 海伦司第三方酒饮分别实现收入 0.15、 1.47、 1.90 亿元 （ CAGR=254%），第三方酒饮收入占比约 2 成左右 ，其余为纸巾、扑克牌等消费 品。 瓶啤定价 10 元以内，高性价比业内独树一帜 。以科罗娜（ 330ml）在线下商超、 京东 APP 单价为例，价格排序依次 为京东（ 8.63 元 /瓶，一次性购买 22 瓶） 海 伦 司（ 9.8 元 /瓶，可单点） 线下商超（华联超市， 11.5 元 /瓶，可单点），横向对 比来看，海伦司所售卖第三方品牌酒水价格竞争力极强，较之线下零售渠道不遑 多让，与行业内酒馆玩家（加价较高）对比下，海伦司的性价比优势凸显 ；另外， 自有酒水方面，海伦司内部改进、客户品鉴等多轮调整后才推出先今的自有精酿品 牌，根据招股书显示，约 93.9%消费者对消费体验感到满意（环境、音乐、自有产 品为考核维度），侧面印证海伦司自有酒水产品力不差。综合来看，海伦司门店酒 水质量高而价格优，在行业内独树一帜，极大程度上强化了消费者认知。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 18 图 19： 2020 年海伦司自有酒水销售收入占比达 73.5% 图 20：海伦司瓶啤酒水单价基本低于 10 元 资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理 资料来源：招股说明书，餐厅菜单，国信证券经济研究所整理 平价定位倚仗的是门店模型赋能 +规模优势带来的成本议价 。海伦司独具匠心的门 店模型是公司产品平价定价的基础 ，通过对门店选址、人工以及营销等成本的节约， 门店在产品定价上显得更加从容不迫，同时海伦司也愿意在一定程度上让利给消费 者，这是海伦司门店能够提供低价酒水的基础；另一方面，虽然海伦司酒水定价极 为便宜，但毛利率其实并不低， 招股书数据显示 2018 年 -2020 年公司自有酒饮毛 利率分别为 71.4%、 75.3%、 78.4%，第三方酒饮毛利率分别为 39.2%、 52.8%、 51.5%，随着海伦司门店增多、业务规模放量，公司与上游供应商议价能力逐渐抬 升，体现在报表上的是毛利率的逐年提升 。在公司目前自有酒水为主（高毛利产品）、 三 方为辅（毛利率相对低）的战略下，公司依然可以通过 “薄利多销 ”模式实现规模 盈利。 图 21： 2015-2020 年啤酒单位平均出厂价格 图 22：海伦司自有酒饮 VS 第三方酒饮毛利率变化 资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理 资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理 营销：熟人裂变叠加新媒体曝光，分享 Z 世代消费红利 海伦司发展壮大的时代背景是 Z 世代逐渐成为消费主力军，这些新的消费群体对新 的消费业态的要求，已经不仅仅局限为产品力过关，除去满足 “好吃 ”这个最基本的 条件外， “好看 ”、 “好玩 ”等因素在消费者作出选择时扮演着越来越大的权重。能够 把握本轮消费趋势变革的品牌，往往都能够使品牌掌握发展的红利期，成为当下消 费者热捧的宠儿。在上文中， 我们阐明了海伦司巧妙地通过门店模型设计，为目标 客群提供高性价比的产品，在保障产品力过关的同时，海伦司通过顾客裂变营销 + 新媒体 +社群营销等模式，多维度提升品牌知名度、助力品牌出圈 ： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 19 1） 学生口碑裂变（无 /低成本 +高频） ：一 般而言， 海伦司高校店会和周边学校深度 合作，设立高校合作人 ，根