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华泰期货研究院 宏观策略 组 徐闻宇 宏观贵金属研究员 021-68757985 xuwenyuhtfc 从业资格号： F0299877 投资咨询号： Z0011454 联系人： 陈峤 股指国债研究员 0755-82537411 chenqiaohtfc 从业资格号： F3036907 相关研究 ： 通胀 短期压力犹存，央行释放维稳信号 2017-09-10 同存新规落地 ，期债未见趋势性方向 2016-09-04 华泰期货 |股指期货专题报告 2018-04-03 企业盈利 面临 的风险与机遇 摘要 ： 企业盈利的改善是过去两年 A 股市场企稳回升，市场风格聚焦于龙头板块的最重要基本面因素。但近期市场中利空以及利多因素均较多，也引发了市场对企业盈利走势的不同预期。 价格的上涨动力在需求回落（地产在长效机制调控背景下的走弱预期，基建投资在资金来源受堵下的走弱预期）的背景下，企业利润 或 将进一步的放缓。 国内企业的劳动力成本在通胀中枢抬升的影响下或将出现加速上行，中国企业将面临成本冲击，挤压利润率。此外，在央行货币政策紧平衡和金融去杠杆的影响下，资金市场利率整体上移已经传递到实体经济融资成本上（可以观察到企业财务费用正在上升），预计未来企业融资成本上升态势还可能延续一段时间，这势必侵蚀一部分企业盈利能力。 减税政策对 大部分行业 均有利润增厚的作用，但是在不同路径下企业盈利情况也不尽相同。 情景一：全年维持三档税率（ 16%， 10%， 6%），全年企业利润或仍有下滑风险；情景二：三档变两档（ 16%， 6%），全年企业利 润增速有望与 17 年持平；情景三：三档变两档并下调最高税率（ 13%， 6%），全年企业利润则有望拉开上行空间。 近期股指受到减税降费的积极影响，市场出现阶段性反弹。 短期内预计企业将按照最新的 三档税率增收企业增值税，虽然对企业的利润下滑有对冲作用，但仍然难以完全对冲掉全年的下行风险，在盈利端走弱的预期下，关注市场的短期回调可能，建议降低权益类资产持仓。中期来说，后续或仍将出台更多减税降费政策，若增值税率由三档归为两档，甚至继续下调最高税率，则将有望拉高全年企业盈利，在此背景下，可优先关注先进制造业、交通运输、建筑 、通信以及先进服务业等获益最大板块的投资机会。 策略 ： 短期下调 权益类资产持仓 风险 ： 经济增速 超预期转好 央行放水 华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-04-03 2 / 20 回顾 去杠杆带来 企业 盈利 复兴 2016 年以来 的 这轮利润率扩张盈利复苏 ， 主要是 通过 实体产业去杠杆实现的。 2015 年底我国开始推进供给侧改革，旨在手动修复企业部门资产负债表，令产能过剩行业企业的利润回升， 从内部逐渐化解企业杠杆问题。 图 1： 企业杠杆率 单位： % 图 2： 企业 盈利 单位： % 数据 来源： BIS 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 随着企业 盈利的改善 以及 债务杠杆的 下滑 ， 系统性风险 下降有利于提升包括股票在内 的 广义风险资产的估值水平，特别是此前因高杠杆问题而影响估值的大银行、钢铁和煤炭类上市公司。 且 企业盈利增速中枢的抬升，盈利增速稳定性和持续性的增强都有助于提升中国股票市场的估值水平。 因此 ， 随着企业利润率的提升 ，企业 价值的重估，股票市场自 2016年 2017 年开启了稳定而持续上升的行情。 0204060801001201401601801999-12 2002-12 2005-12 2008-12 2011-12 2014-12中国 日本 美国德国 巴西 印度-50-30-1010305070901101301502008-03 2010-03 2012-03 2014-03 2016-03 2018-03工业企业利润 全部 A股 (非金融 )华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-04-03 3 / 20 图 3： 近两 年 A股 涨势 基础 ： 企业的利润增长 单位： 点， % 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 企业盈利的改善是过去两年 A 股市场企稳回升，市场风格聚焦于龙头板块的最重要基本面因素。 但近期市场中利空以及利多因素均较多，也引发了市场对企业盈利走势的不同预期。 展望 企业 盈利 在不同 路径下的演绎 (一 ) 价格端 下行 的引导 定性分析 PPI 持续 回落 ： 2 月 PPI 同比增长 3.7%，延续回落态势。供给侧改革和环保力度边际减弱，终端需求对生产价格指数的作用成为主导因素。当前供需两弱叠加去年初的高基数效应，PPI 同比延续下行态势。 展望 2018 年 二季度， 我们依然维持之前的判断： PPI 下行趋势仍将延续。 一方面，供给侧改革和环保力度边际减弱，去产能已经取得一定成果，产能利用率达 到 2013 年以来的最高点。另一方面， 3 年一轮的库存周期，是驱动 PPI 波动的主导因素。每当工业企业产成品库存积压，企业意识到客户需求不达预期，产品开始滞销后，就会积极主动地去库存；而去库存往往采用降低生产的方式，极端情况甚至会出现降价销售，这对应到整个经济体就是工业企业的出厂价格指数有所下降。 从 微观数据来看， 工业品中无论是钢材或是螺纹钢，社会库存均出现了高企现象， 这或是 终端需求 走弱 的迹象之一 ， 库存的同比增速 大概率 已处于周期的尾端。 从下游需求端来看，受制于基建 自筹资金 供给减少 以及 地产调控长效机制 的0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.00-500501001502002000-03 2002-03 2004-03 2006-03 2008-03 2010-03 2012-03 2014-03 2016-03 2018-03工业企业利润 全部 A股 (非金融 ) 上证综指华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-04-03 4 / 20 威力 ， 基建 与地产投资在今年均 面临 下滑压力， 地产的分项数据（房屋施工面积、新开工面积以及土地购置面积均出现大幅的走弱）已经印证了这一点。 再 结合目前主要上游产品的高库存情况， 市场或将进入到主动去库存阶段， 价格指数也将进一步放缓。 图 4： 库存周期驱动 PPI 数据波动 单位： % 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 图 5： PPI 高位 回落 单位： % 图 6： PPI 翘尾因素降低 单位： % 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 -15-10-5051015202530351996-02 1998-02 2000-02 2002-02 2004-02 2006-02 2008-02 2010-02 2012-02 2014-02 2016-02 2018-02PPI 库存周期-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00-1.5-1-0.500.511.522012-01 2013-02 2014-03 2015-04 2016-05 2017-06PPI环比 PPI同比-6-4-2024682013-07 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07翘尾因素华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-04-03 5 / 20 图 7： 生活资料和 生产资料均回落 单位： % 图 8： PPI 细分 数据全面下行 单位： % 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 图 9： 螺纹钢社会库存 高企 单位：万吨 图 10： 钢材 社会库存高企 单位：万吨 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 图 11： 商品房销售继续回落 单位： % 图 12： 地产开发数据走弱 单位： % 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 -10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00-0.6-0.4-0.200.20.40.60.812012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11生活资料 生产资料-30-20-100102030402012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11采掘工业 原材料工业 加工工业02004006008001000120001-08 03-08 05-08 07-08 09-08 11-082018 5年均值 2017 2016050010001500200025001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018 5年均值 2017 2016-30-20-1001020304050602005 2007 2009 2011 2013 2015 2017商品房销售面积 :累计同比-40-200204060802001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017房屋新开工面积 :累计同比 房屋施工面积 :累计同比房屋竣工面积 :累计同比华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-04-03 6 / 20 PPI 和 工业企业利润的历史回顾 ： 由于 PPI 反应工业企 业出厂产品价格变化趋势， 因此 PPI数据走弱，往往意味着工业企业销售出现困难，企业经营趋于低迷，企业营收增速会相应下滑。 从 数据上看， 在 2011 年， PPI 数据全年下跌，工业企业营收增速从 2011 年 3 月的 30.59%下滑到 2012 年 3 月的 14.1%。在 2014 年 7 月至 2015 年 12 月， PPI 数据再次下滑，工业企业营收增速从 8.8%一路下滑到 0.80%。显然， PPI 数据趋势下滑，工业企业营收增速也会相应下滑。 同时 ， 销售价格下滑显然会冲击工业企业毛利率，进而影响到企业净利率。 从历史数据 上看， 在 2011 年、 2014 年 7 月至 2015 年 12 月这两个阶段， PPI 下行，工业企业毛利率和净利率也出现明显下滑。 最后 ， 由于工业企业营收和毛利率都受到 PPI 下行的冲击， 整体工业企业利润表现也会伴随出现回调。 数据上看 ， 2011 年以来，已有两轮 PPI 快速回调，分别发生在 2011 年和 2015年。 2011 年， PPI 数据从年初的 7.31%一路回调到年底的 1.69%，工业企业利润增速也从年初的 31.99%一路回调到年底的 25.35%。另一次 PPI 持续下滑，发生在 2014 年 7 月至 2015年 12 月， PPI 数据从 -0.87%持续下跌到 -5.90%，工业企业利润增速也从 11.70%一路下跌到年底的 -2.30%。 图 13： 工业企业利润 vs PPI 单位： % 图 14： PPI 下行伴随 企业营收增速下滑 单位： % 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 -10.00-5.000.005.0010.0015.00-100-500501001502001996-02 2000-02 2004-02 2008-02 2012-02 2016-02工业企业利润 PPI-20-10010203040501996-10 2000-10 2004-10 2008-10 2012-10 2016-10PPI 主营业务收入华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-04-03 7 / 20 图 15： PPI 与 净利率正相关 单位： % 图 16： PPI 与毛利率 正相关 单位： % 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 综合来说 ， PPI 数据在 2017 年 10 月触顶回落， 并 连续四个月下滑； 工业企业利润增速也在 2017 年 10 月触顶，从 10 月份的累计增长 23.3%回落到 今年 2 月的 16.1%。 价格的上涨动力在需求回落（地产在长效机制调控背景下的走弱预期，基建投资在资金来源受堵下的走弱预期）的背景下，工业企业营收增速预计将出现疲软，工业企业盈利能力下滑， 企业利润也 将进一步的放缓。 定量分析 我们 选取 自 2001 年 以来的 一系列 PPI 数据 与全部 A 股（ 非金融 ） 企业 利润 总额 数据 进行 回归 分析。 以 PPI 增速 变动幅度（ BP） 作为 自变量，企业 利润 增速变动幅度 （ BP） 作为因变量 ， 得到 回归方程式如下 ： Y = 4.073X+15.8283 预计 2018 年 PPI 降低 到 3%的水平，整体变动幅度为 190BP， 根据回归方程式，非金融类企业 利润增速 全年 会跟随下调 约 7.90%的 水平 。 表格 1： 2018 年 企业 利润减幅（ 仅 考虑 PPI） 科目 2017 2018（ E） 变动（ BP） PPI 4.9% 3% -190 全部 A 股 企业（ 非金融 ） 利润 增速 29.75% 21.85% -790 数据来源： Wind 华泰期货研究院 0.001.002.003.004.005.006.007.00-10-50510151996-10 2000-10 2004-10 2008-10 2012-10 2016-10PPI 净利率0.120.130.140.150.160.170.180.190.20-10-50510151996-10 2000-10 2004-10 2008-10 2012-10 2016-10PPI 毛利率华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-04-03 8 / 20 (二 ) 成本端 的 冲击 定性分析 利率上行逐渐传导至 企业利润端 ： 2017 年债券融资收缩，但 并没有对实体造成太大的冲击，主要原因 有以下 两点： 1) 随着 供给 侧改革的推进，企业资产负债表改善，企业盈利回升。加上 全球 经济复苏，经济基本面运行平稳对企业也形成了一定的支撑。 2) 从社会融资 规模数据来看，贷款与非标融资新增规模在 2017 年 出现明显回升，表内贷款和非标融资的增长 或 吸收了信用债市场的萎缩。 图 17： 信用利差 走阔 单位： BP 图 18： 表内 信贷与非标对债券融资的吸收 单位： % 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 关注 2018 年 融资渠道收紧后，融资成本或将 面临 进一步上升压力。 2017 年债券的融资缺口很大程度上通过信贷和非标等方式来弥补，但在去年 12 月份以来，监管层对信托贷款、委托贷款和保险资金等融资渠道进一步定向指导 ， 今年融资渠道的压力应该是明显上升的，也就是说 ，从政策角度看，去杠杆不仅仅集中在负债端，也在实体层面进行入手。数据上 也可 佐证 我们这一推测。 从信托收益率看， 17 年 11 月以来出现了明显的回升，而且这个过程看起来还没有结束。 同时 ， 信用利差 在年初 无风险利率 下滑的背景下，仍然进一步 走阔 ， 反映 出流动性压力可能在向 实体 经济 传导 ，未来实体层面的融资成本 或 还会进一步抬升。 0501001502002503003502010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01AAA AA+ AA-4-3-2-1012342015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01表内信贷 +非标融资 企业债券融资华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-04-03 9 / 20 图 19： 信托收益率 回升 明显 单位： % 图 20： 贷款 加权平均利率处于 回升 区间 单位： % 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 从 去年 上半年经济 6.9%增速和工业企业利润增长较快的情况来看，市场利率上升所带来的融资成本增加问题 似乎 并不 明显 。上半年工业企业利润增速由 16年 的个位数增加至两位数，截至 去年 10 月 仍保持在 23.30%的高增速。然而，这种高增速是在低基数、 PPI 快速反弹以及补库存周期下实现的。事实上，年初以来该增速已经呈逐月下降趋势，这其中一定程度上可能就有利率上升所带来的影响。 融资成本的上升势必 将 增加企业利息支出进而增加经营成本。 从工业企业利润累计同比增速与工业企业利息支出累计同比增速之间的增速差关系来看， 2013 年“钱荒”后市场利率上扬推动融资成本上升，利息支出增速加快很大程度拖累了利润增速， 2014 年该增速差回落明显。 近期 来看， 随着利息支出的逐步上行，利润增速也出现高位回落的迹象。 未来 随着贷款利率以及信 用债利差的逐步走阔，企业的融资环境或将进一步恶化，财务费用上升 将拖累企业利润向下。 66.577.588.599.5102013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01贷款类信托 :1年以下 (含 1年 ) 贷款类信托 :1-2年 (含 )0246810122008-12 2010-12 2012-12 2014-12 2016-12贷款加权平均利率 一般贷款票据融资 个人住房贷款华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-04-03 10 / 20 图 21： 工业企业利润增速与工业企业利息支出增速之间的增速差 单位： % 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 劳动力成本的上行风险 ： 不论国际还是国内，过去还是现在，劳资关系都是最重要和基本的收入分配关系，原因很简单，劳动报酬是企业成本中最重要的组成部分。 预计 2018 年 劳动力成本或将继续 上升 ， 短期内对总供给产生负面影响。 首先，从长期趋势来看，受到全球人口老龄化及生育率降低的冲击，劳动力供应面临结构性短缺（抚养比上涨）。我国劳动力人口接近峰值，近几年已经迎来了明显下滑，劳动力成本存在大幅上升的潜在风险。 仅从 2018 年来看，劳动力成本增速或将加速上涨 ，主要原因来自于以下两点：第一， 在居民 消费结构升级和供给侧结构性改革的大环境下，整体 通胀中枢相较 2017 年 出现抬升， 薪资增速有望在通胀的带领下出现上涨。 从历史数据中也可印证我们这一猜想，对比 CPI 同比增速与城镇单位人均工资增速数据来看，整体走势几乎一致，经过回归分析，每当 CPI 上涨约 100BP， 城镇单位就业人员平均工资增速上涨约 50BP。 此外，求人倍率升至 历史新高， 多地上调最低工资标准或亦是侧面 佐证 。第二， 全球性民粹主义的抬头，和民众对收入不均的反弹（全球的政策制定者越来越意识到，并愿意采取措施），劳动力成本冲击或将再度回到视野当中。 -50-40-30-20-10010203040502012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10工业企业利润总额 -利息支出累计同比增速 利润总额 利息支出利息支出逐渐上升华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-04-03 11 / 20 图 22： 抚养比 vs 就业比 单位： % 图 23： 劳动力 人口增长率下滑 单位： % 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 图 24： 求人倍率 升至历史新高 单位：无 图 25： CPI 与薪资增速一致 单位： % 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 劳动力 成本的上涨 一般 通过影响消费、产出、产品价格、陈品成本以及销量等影响企业利润。 在 未来劳动力成本上涨 或 将不可避免的情况下， 企业将面临成本冲击，挤压利润率。 05101520253001020304050607080901960-01 1970-01 1980-01 1990-01 2000-01 2010-01抚养比 就业比人口红利结束0.000.200.400.600.801.001.201.4001000020000300004000050000600007000080000900001992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016劳动力人口 增速-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.60.70.80.911.11.21.32001-03 2004-01 2006-11 2009-09 2012-07 2015-05同比 求人倍率68101214161820-4-202468102004-03 2007-03 2010-03 2013-03 2016-03CPI 城镇单位就业人员平均工资华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-04-03 12 / 20 图 26： 劳动力 成本上涨 影响 企业利润的逻辑图 单位：无 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 总体来说，国内企业的劳动力成本 在通胀中枢抬升的影响下或将出现加速上行 ， 中国 企业将面临成本冲击，挤压利润率。此外，在央行货币政策紧平衡和金融去杠杆的影响下，资金市场利率整体上移已经传递到实体经济融资成本上 （可以 观察到 企业财务费用正在上升 ） ，预计未来 企业融资成本上升态势还可能延续一段时间，这势必侵蚀一部分企业盈利能力。 图 27： 工业企业 财务费用呈上升趋势 单位： % 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 -40-30-20-100102030402014-07 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11工业企业 大中型工业企业 国有及国有控股工业企业外商及港澳台商工业企业 股份制工业企业 私营工业企业华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-04-03 13 / 20 定量分析 融资成本 定量分析： 我们 用工业企业利息支出 增速 变动（ BP） 来表征 带息债务成本，作为因变量。 以 1 年期 AA+产业债信用利差 变动 （ BP） 作为 自变量，进行回归分析 并 得到回归方程式如下： Y = 4.9972X19.3989 对于 信用利差来说， 17 年是违约风险的小年，全年新增违约主体不到 10 家，大大低于 15年和 16 年，这和 17 年经济好转有很大关系。但是 17 年新增违约主体上半年少，下半年增加，主要也是由于经济逐季缓慢下降。展望 18 年，一方面经济延续缓慢下滑的态势，一方面融资压力在去杠杆压非标的政策下大大加强，整体的债券违约风险大概率高于 17 年 ，因此 全年信用风险维持抬升的 判断。 计算在信用利差上行 100BP 后 ， 利润 总额 减幅程度如下： 表格 2： 2018 年 企业 利润减幅（ 仅 考虑 融资成本 ） 行业 2017 利息支出 （万元） 减少的 利润 （万元） 利润降幅 行业 权重 加权 后的 利润降幅 农、林、牧、渔业 147,887.54 7098.60 0.78% 0.52% 0.00% 采矿业 3,294,611.34 158141.34 0.70% 13.06% 0.09% 制造业 9,680,424.19 464660.36 0.56% 47.46% 0.27% 电力、热力、燃气及水生产和供应业 3,726,048.28 178850.32 1.98% 5.20% 0.10% 建筑业 3,780,656.15 181471.50 1.32% 7.89% 0.10% 批发和零售业 1,556,231.01 74699.09 1.14% 3.77% 0.04% 交通运输、仓储和邮政业 2,048,165.10 98311.92 0.74% 7.63% 0.06% 住宿和餐饮业 82,238.13 3947.43 1.88% 0.12% 0.00% 信息传输、软件和信息技术服务业 589,031.58 28273.52 0.68% 2.40% 0.02% 房地产业 3,504,100.46 168196.82 1.20% 8.04% 0.10% 租赁和商务服务业 646,948.55 31053.53 1.32% 1.35% 0.02% 科学研究和技术服务业 36,407.44 1747.56 0.43% 0.23% 0.00% 水利、环境和公共设施管理业 123,427.87 5924.54 0.39% 0.87% 0.00% 居民服务、修理和其他服务业 0.00 0.00 0.00% 0.00% 0.00% 教育 4,441.76 213.20 0.39% 0.03% 0.00% 卫生和社会工作 23,322.28 1119.47 0.43% 0.15% 0.00% 华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-04-03 14 / 20 文化、体育和娱乐业 68,686.51 3296.95 0.17% 1.13% 0.00% 综合 92,517.28 4440.83 1.82% 0.14% 0.00% A 股 全部企业（ 除金融 ） - - - - 0.81% 数据来源： Wind 华泰期货研究院 劳动力 成本 定量分析： 根据我们之前测算的 CPI 增速与人力成本增速的关系来看， 2018 全年人力成本增速有望上调约 50 个 BP，在此 估算 之下，利润总额减幅程度如下： 图 28： 人力成本占比 单位： % 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 表格 3： 2018 年 企业利润减幅（ 仅 考虑 劳动力成本 ） 行业 2017 人力成本 （ 万元 ） 2017 人力成本增速 （ %） 利润降幅 行业 权重 加权 后的利润降幅 农、林、牧、渔业 5390775.664 2.26% 10.14% 0.52% 0.05% 采矿业 62827807.98 -8.44% -17.63% 13.06% -2.30% 制造业 66527843.34 2.64% 1.60% 47.46% 0.76% 电力、热力、燃气及水生产和供应业 7032079.932 3.13% 1.84% 5.20% 0.10% 建筑业 42197780.84 2.57% 5.96% 7.89% 0.47% 批发和零售业 46294423.84 5.78% 30.77% 3.77% 1.16% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%农、林、牧、渔业采矿业制造业电力、热力、燃气及水生产和供应业建筑业批发和零售业交通运输、仓储和邮政业住宿和餐饮业信息传输、软件和信息技术服务业金融业房地产业房地产业科学研究和技术服务业水利、环境和公共设施管理业居民服务、修理和其他服务业教育卫生和社会工作文化、体育和娱乐业综合中间投入占比 劳动者报酬 生产税净额 固定资产折旧 营业盈余华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-04-03 15 / 20 交通运输、仓储和邮政业 11826011.48 13.27% 8.92% 7.63% 0.68% 住宿和餐饮业 172128.2748 6.70% 4.14% 0.12% 0.01% 信息传输、软件和信息技术服务业 6306637.357 3.35% 3.81% 2.40% 0.09% 房地产业 8388179.283 12.40% 5.61% 8.04% 0.45% 租赁和商务服务业 3353434.966 8.95% 9.66% 1.35% 0.13% 科学研究和技术服务业 632095.8955 10.14% 11.87% 0.23% 0.03% 水利、环境和公共设施管理业 882712.3886 8.54% 3.75% 0.87% 0.03% 居民服务、修理和其他服务业 15483.51682 6.46% 0.00% 0.00% 0.00% 教育 171127.7397 11.27% 26.57% 0.03% 0.01% 卫生和社会工作 489503.7368 14.88% 21.16% 0.15% 0.03% 文化、体育和娱乐业 2458615.286 10.90% 10.31% 1.13% 0.12% 综合 1366029.436 16.23% 68.40% 0.14% 0.10% A 股 全部企业（ 除金融 ） - - - - 1.91% 数据来源： Wind 华泰期货研究院 (三 ) 关注 不同路径下 的 减税影响 3 月 28 日，国务院常务会议确定深化增值税改革措施，会议决定，从 2018 年 5 月 1 日起，将制造业等行业增值税税率从 17%降至 16%，将交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从 11%降至 10%，预计全年可减税 2400 亿元。接下来 ， 就 企业在此轮税改中的得益情况进行全面定量 分析。 路径一 ：增值税率维持 三档 ： 16%， 10%， 6% 我国 的增值税计算公式为： 应纳增值税税额 =当期销项税额 -当期进项税额 。 由于 在 企业的生产工程中，可能会用到其他部门生产的产品或服务作为原材料，因此 为了 避免重复纳税，需要 用销项税减去进项税额，获得企业应该 缴纳 的增值税。 销项税额 =营业收入 *税率 进项税额 =原材料成本 *税率 =营业成本 *原材料成本占比 *税率 ，其中 ，原材料占比可以通过投入产出表中的中间投入 占比 代替。 由于 增值税降税将使应纳税所得额增加、提高所得税额， 在 考虑到所得税的影响 后 ，可以得到 以下 公式： 华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-04-03 16 / 20 增值税 节省额 =（ 营业收入 -营业成本 *原材料成本占比） *税率下降幅度 % 减税 后的 利润 总额 增幅 =增值税节省额 /减税 前利润 总额 表格 4： 2018 年 企业 利润 增幅 行业 营业收入 （万元） 营业成本 （万元） 原材料成本 占比 原税率 现税率 增值税节省额 （ 万元 ） 利润 增厚幅度 加权后 利润增厚幅度 农、林、牧、渔业 11163221.46 9334282.98 42.79% 1