核心资产系列之一：稀缺性讨论：如何有效选择核心资产.pdf

请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 1 如何 有效 选 择核心 资产 核心资产 系列之一: 稀缺性 讨论 投资要点: 过去二十年的最核心 的大类资产是 房地产，但是 未来最 核心的 大类资产在股票市场 。本篇报告作 为系列报告第 一篇提出一些 寻找核心资产股票的 基本理念和方 法且以光伏新 能源行业 作为 简单例证。 房 地 产 的 历史 表现 过去二十年中国房地产市场的回报率显著高于其他大类资产， 例如股票、债券且显著跑赢通胀。这里以 2002 年作为时间起 点，计算各类资产的累计收益率 。 以上证综指、中债财富指 数、商品房平均销售价格，分别作为股票、债券和房地产三类 资产的价格指标。2003-2019 年间，我国房价、债券、股票的 累计收益率分别为 414% 、94% 和 225% ，在此期间房地产的回 报远超其他资产，各类资产都能跑赢 CPI。未来 更多 核心资产 存在于股票市场。 传统行业 选择核心资产 1. 选取景气度较高的细分行业 2. 找到该行业细分龙头 3. 判断其是否具有核心竞争力（技术壁垒、产能壁垒、垄断 地位等竞争优势） 4. 判断估值水平是否合理 新 兴 行 业 选择 核心 资产 1. 分析行业发展潜力(市场空间维度、竞争格局维度） 2. 判断该行业龙头的核心竞争优势是否能够保证其在行业发 展过程中持续保持 3. 判断估值水平是否合理 风险提示 本报告是历史经验总结，仅作为投资参考。 评级及分析师信息 证 券 分 析师 ：王湘 SAC NO ：S1120520080004 证券 分 析师 ：杨国平 SAC NO ：S1120520070002 证券研究报告|资产配置研究 仅供机构投资者使用 Table_Date 2021 年 07 月 12 日 1 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 84529证券研究报告|资产配置 研究 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 2 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 正文目录 1. 什 么是核 心资产 . 1.1. 房地产 资产的 历史表 现 . 1.2. 消费行 业具有 较高的 确定性. 1.3. 行业快 速扩张 带来高 成长 . 2. 核 心资产 分析. 房 地产 作为核 心资产 的过去 与未来. 未 来的 中国核 心资产 存在于 股市 . 如 何在 股市中 找到核 心资产 . 3. 分 行业核 心资产 梳理 . 3.1. 光伏行 业分析 . 总结. 风险 提示. 图表目录 图 1 各 类资 产2003 年至2019 年间 累计收 益率 . 图 2 一 二线城 市房产 与其他 资产收 益率. 图 3 房 产累计 收益 与OECD 综合 领先指 标 . 图 4 消 费行业 代表企 业累计 收 益 . 图 5 消 费行业 代表企 业 ROE 与人 均GDP 增速. 图 6 可 支配收 入与社 会消费 . 图 7 代 表性成 长企业 平均净 资产收 益率（ 单位:% ） . 图 8 中 国城镇 化率走 势图 . 图 9 乡 村人口 及占比 （单位 ：万人 ） . 图 10 房地 产投资 累计增 长（单 位：% ）. 图 11 GDP 名 义增速 （单位 ：% ） . 图 12 2020 年地 方政府 财政收 入构成 . 图 13 房地 产投资 累计增 长（ 单 位：% ）. 图 14 M2 与 GDP 比值 . 图 15 中国 出生人 口数（ 单位： 万人） . 图 16 中国60 岁以上 人口占 比（单 位：% ） . 图 17 日本 城镇化 率 . 图 18 基础 设施投 资同比 与 GDP 同比（ 单位：% ） . 图 19 中国 各部门 杠杆率 （单位 ：% ） . 图 20 代表 经济体 消费 占GDP 比重. 图 21 公募 基金资 产规模 当月同 比. 图 22 公募 基金偏 股型开 放式基 金份额 当月同 比 . 图 23 光伏 产业链 结构 . 图 24 2020 年全 球能源 供给结 构 . 图 25 巴黎 协定愿 景 2050 年 全球能 源结构 . 图 26 碳中 和目标 下能源 供给总 体走势 图（单 位：EJ ）. 图 27 太阳 能提供 能源估 计绝对 值（单 位：EJ ） . 图 28 光伏 发电最 低中标 电价（ 单位: 美分/kWh ） . 图 29 光伏 平价项 目纳入 情况（ 单位： 万千瓦 ） . 图 30 户用 光伏累 计装机 （单位 ：套） . 图 31 国内 新增光 伏装机 容量及 预测（ 单位：GW ）. 图 32 全球 新增 光 伏装机 容量及 预测（ 单位：GW ）. 图 33 2019 年光 伏产业 链海内 外产能 占比 . 图 34 2019 年光 伏产业 链产量 占比. 图 35 国内 光伏发 电量及 占比（ 单位： 亿千瓦 时）. 图 36 国内 光伏新 增 装机 容量（ 单位： 万千瓦 ） . 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告|资产配置 研究 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 3 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 37 海外 光伏新 增装机 全球占 比. 图 38 光伏 组件出 口当月 同比. 图 39 多晶 硅 CR5 . 图 40 硅片CR5 . 图 41 电池 片 CR5 . 图 42 组件CR5 . 图 43 2020 年硅 片销量 占比 . 图 44 光伏 行业代 表企业 毛利率 （单位 ：% ）. 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3证券研究报告|资产配置 研究 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 4 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 1. 什 么 是 核心资 产 所谓核心资产，就是能在经济向上的周期能跑赢通胀 、跑赢经济增速，在经济向 下的周期明显具有保值 效应 的资产。在每一轮 经济周期中 ，手握核心资产的投资者无 疑都是赢家。 根据上述定义回顾中国近二十年 来的资产表现 ，核心资产有两大类代表。 第一类是房产。在过去 10 年，海外各国以及我国部分城市的房价已经用数据证 实了这一点。房产有天然的保值属性，在经济向上的周期，往往走在通胀前方，在经 济向下的周期，也能稳定保值增值。 第二类 是 盈利能力跑赢通胀的 上市公司 。例如茅台、海天味业、隆基股份等。这 些企业往往业绩良好，且能够稳定跑赢通胀。这些企业的股票在市场中受到机构和个 人投资者的青睐，在资金不断涌入这些股票的同时股价也不断攀升，最终实现了远超 市场基准的收益。 1.1. 房 地 产资产的 历史表现 过去二十年中国房地产 市场 的回报率显著高于其他大类资产，例如股票、债券 且 显著跑赢通胀。 以 2003 年作为时间起点 ，计算各类资产的累计收益率。 以上证综指、 中债 财富 指数、 商品房平均销售价格， 分别作为股票、债券和房地产 三类 资产的价格 指标。2003-2019 年 间 ，我 国房 价、 债券 、股 票的 累计 收益 率分 别 为 414%、94% 和 225% ，在此期间 房地产的回报远远超过 其他类资产 ， 各类资产都能跑赢 CPI 。 图 1 各类资产 2003 年至 2019 年间累计收益率 资料来源：Wind 、华西证券研究所 从上图可以看出房地产 在过去 20 年年显著跑赢其他 类资产，且 股票债券长期 都 能跑赢通胀。 说明房产在中国，在过去二十年间，确实是最好的投资标的。 同时 我们将房产分为一线城市、二线城市，并加入以黄金为代表的贵金属资产。 从图中可以看出一线城市的房产表现最为突出，二线城市与样本平均房价 表现并无明 显差异。虽然一线城市房产与沪深 300 指数最终累计收益率基本相同，但一线城市房 产的资产收益稳定性显著高于其他资产。 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 商 品房平 均销售 价格 上 证综指 中 债 财 富 指 数 CPI 累计 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4证券研究报告|资产配置 研究 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 5 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 2 一二线城市房产与其他资产收益率 资料来源：Wind 、华西证券研究所 从经济周期来看，房产收益率并 未显著 受到经济周期影响，收益率较为稳定。 图 3 房产累计收益与 OECD 综合领先指标 资料来源：Wind 、华西证券研究所 1.2. 消 费 行业具有 较高的确 定性 盈利能力稳定的企业受到经济周期的影响更小 ，优良的 业绩保证其 股票受到更多 投资者的青睐 。通过回顾历史，我们发现这类公司一般具有以下特征 ： 第一种是消费 行业 ，其中 又分为必选消费和可选消费。无论 处于何种经济周期 ， 人们对必选消费的需求不会减少，例如柴米油盐；教育、医疗、养老都是必须消费。 因此这些行业中具有领先优势的 上市公司股票 通常能够 显著 跑赢通胀。 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 10-06 10-10 11-02 11-06 11-10 12-02 12-06 12-10 13-02 13-06 13-10 14-02 14-06 14-10 15-02 15-06 15-10 16-02 16-06 16-10 17-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02 19-06 19-10 20-02 20-06 20-10 21-02 样 本 住 宅 平 均 价 格: 百城平 均 百城住宅 平均价 格: 一线城 市 百 城 住 宅 平 均 价 格: 二线城 市 南华黄金 指数 沪深300指数 80 85 90 95 100 105 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 10-06 10-10 11-02 11-06 11-10 12-02 12-06 12-10 13-02 13-06 13-10 14-02 14-06 14-10 15-02 15-06 15-10 16-02 16-06 16-10 17-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02 19-06 19-10 20-02 20-06 20-10 21-02 样本住宅 平均价 格: 百城平 均 百城住宅 平均价 格: 一线城 市 百城住宅 平均价 格: 二线城 市 OECD 综 合 领 先 指 标: 中国( 右轴) 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5证券研究报告|资产配置 研究 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 6 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 4 消费行业代表企业累计收益 资料来源：Wind 、华西证券研究所 可选消费行业中，最具代表的是茅台。随着中国人均 GDP 和人均可支配收入的 提高，消费升级正在不断进行。以茅台为代表的高端消费品需求不断提高。所以 茅台 在经济 上行 周期可以提高售价以获得更多利润；经济下行 周期 业绩也能得到保证。 如图所示( 基期为 2014 年 3 月) ，贵州茅台（可选消费） 、海天味业（必选消费） 表现显著强于 基准沪深 300 和黄金。沪深 300 消费指数 也显著强于沪深 300 指数 。 图 5 消费行业 代表企业 ROE 与人均 GDP 增速 资料来源：Wind 、华西证券研究所 人均 GDP 增速与茅台，海天味业的走势正相关，且人均 GDP 增速领先于两者 ROE 增速。说明人均收入提高会显著 提升 消费行业的利润率。从居民可支配收入与 社会消费品销售额的关系来看，人均收入提高，对消费品的需求也会随之提高，从而 会影响消费行业的利润率。 0 5 10 15 20 25 14-02 14-05 14-08 14-11 15-02 15-05 15-08 15-11 16-02 16-05 16-08 16-11 17-02 17-05 17-08 17-11 18-02 18-05 18-08 18-11 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 茅台收盘 价 海 天 味 业 收 盘 价 沪深300消费指数收 盘价 沪深300指数 南华黄金 指数 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 茅台净资 产收益 率（ROE） 海 天 味 业 净 资 产 收 益 率 （ROE） GDP: 人均GDP: 同比增速 （右轴 ） 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p6 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p6证券研究报告|资产配置 研究 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 7 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 6 可支配收入与社会消费 （单位：%） 资料来源：Wind 、华西证券研究所 由于 消费行业的 刚需，企业业绩稳定有较好的保证，能够对抗通胀。其核心逻辑 是人均可支配收入的显著提高，一方面会提高消费品销售额，另一方面因为消费升级， 提升 可选消费销量。 1.3. 行 业 快速扩张 带来高成 长 第二种是处于快速扩张的产业。近年来，新能源汽车、光伏产业、半导体等，都 是快速扩张的行业。 持续的高成长为这类上市公司的投资带来了安全边际。 成长性高 的企业，受到经济周期的影响小，相对于其他大类资产 更有可能穿越牛熊 。这里以三 个行业的代表宁德时代、隆基股份、兆易创新来说明。 三者的净资产收益率均没有明显的周期性，且处于较高水平。 相比于消费行业的核心资产，这些处于快速扩张，具有较高成长性的核心资产， 盈利逻辑的稳定 性 相对较弱。 但是长期投资者也会由于对行业赛道和上市公司成长性 的认可而进行长期配置。 图 7 代表成长企业 平均净资产收益率 （单位:% ） 资料来源：Wind 、华西证券研究所 2.核心资产 分析 2.1. 房 地 产作为核 心资产的 过去与未 来 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 03-03 03-09 04-03 04-09 05-03 05-09 06-03 06-09 07-03 07-09 08-03 08-09 09-03 09-09 10-03 10-09 11-03 11-09 12-03 12-09 13-03 13-09 14-03 14-09 15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入: 累 计 同 比 社 会 消 费 品 零 售 总 额: 累 计 同 比 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 兆易创新 宁德时代 隆基股份 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p7 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p7证券研究报告|资产配置 研究 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 8 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 过去 二十 年，房地产的表现远高于其他类资产。我们 分析 发现 很重要的原因在于 货币超发。M2 增速 多年 大幅高于 GDP 增速 ， 大量热钱涌入房地产 市场 推高了房产 价格。 从上世纪 90 年代中国开始房地产 的市场化 ，商品房的出现让房地产行业得以迅 速发展 且带动其他配套行业例如 建筑建材，家电 等行业迅速发展 。 城镇化的 进程产生 大量住房需求是房地产资产能够保值增值的基础。 房地产拉动经济的需要 和 地方政府 对于土地财政的依赖 也 是房地产资产上涨动力 之一 。 货币超发带来的天量热钱 对 房地 产的上涨 提供货币支持 。中国房地产资产在庞大的住房需求 和 巨量 资金助推下使得过 去二十年中国 房地产 成为核心资产中的核心。 2.1.1. 房 地 产 为何 能成 为 核心 资产 在中国文化中，安居乐业一直 是普通中国人 的传统 。有房才有家是大多数中国人 的普遍共识。从上世纪 90 年代 开始 ，城镇化率 从不到 30% 以平均每年 1.3 个百分点 快速提升。截至 2019 年底，中国城镇化率已经超过 60% 。城镇化率 提升 过程中伴随 着约 3 亿乡村人口转变为乡镇人口 。乡村人口的占比也随之不断下降，截至 2019 年 底，乡镇人口占比已不足 40% 。 图 8 中国 城镇化率走势图 （单位：% ） 图 9 乡村人口及占比（单位：万人） 资料来源：Wind 、华西证券研究所 资料来源：Wind、华西证券研究所 假设平均一户城镇人口为 三 人，那么从上世纪 90 年代到 2019 年底则产生了约 一亿房产的需求，这些庞大的住房需求是中国房地产资产能够增值保值的基础。 房地产投资作为国家拉动经济的重要手段， 房地产投资周期与 GDP 增长周期基 本一致。房地产的配套产业 （建筑工程 、建筑材料 、 钢铁 等） 与房地产息息相关 ，因 此房地产 是过去 20 年中国经济增长的重要引擎 。 0 10 20 30 40 50 60 70 1949 1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 总人口:城镇:比重(城镇化率) 30 40 50 60 70 80 90 100 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 1949 1953 1956 1959 1962 1966 1969 1972 1975 1979 1982 1985 1988 1992 1995 1998 2001 2005 2008 2011 2014 2018 总人口: 乡村 总人口:乡村:比重（右轴） 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p8 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p8证券研究报告|资产配置 研究 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 9 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 10 房地产投资累计增长（ 单位：%） 图 11 GDP 名义增速（ 单位：%） 资料来源： 国家统计局、华西证券研究所 资料来源：Wind、华西证券研究所 国有土地出让收入是地方财政的主要收入之一 。地方政府 财政收入主要由两部分 构成 ，一是 一般公共预算( 主要为税收) ， 二是 地方 政府 性基 金。2020 年，据 财政部 统计 ，地方 政府一般公共预算 收入 10 万亿( 占地方政府收入 52.7%) ，地方政府基金 收入为 9.0 万亿( 占政府收入的 47.3%) ，同比 增 长 11.7% ，其中国有土地使用权出让 收入 8.4 万亿 ，同比增长 15.9% ，因此地方政府性基金收入中国有土地使用权出让收 入的占比达到 90% 以上 ，且同比增速高于整体政府基金收入的增速。截止 2020 年， 地方 政府 对土地财政仍然有很高的 依赖 。 图 12 2020 年地方政府财政收入构成 资料来源： 财政部 、华西证券研究所 房地产 也 受到 货币超发 的影响，大量的热钱涌入房地产市场导致地产的快速升值 。 08 年之前， 我国 M2 与 GDP 的比值 大致稳定在 150%-160% 的区间 。 而 09 年以后 由于 货币持续超发 ，09-20 年我国 M2 增速显著高于 GDP 增速。截至 2020 年末， M2/GDP 已经达到 215% 。 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 02-02 02-12 03-10 04-08 05-06 06-04 07-02 07-12 08-10 09-08 10-06 11-04 12-02 12-12 13-10 14-08 15-06 16-04 17-02 17-12 18-10 19-08 20-06 21-04 房 地 产 投 资 累 计 增 长(%) (10) (5) 0 5 10 15 20 02-03 03-01 03-11 04-09 05-07 06-05 07-03 08-01 08-11 09-09 10-07 11-05 12-03 13-01 13-11 14-09 15-07 16-05 17-03 18-01 18-11 19-09 20-07 GDP: 不 变 价: 当 季 同 比 52% 44% 1% 3% 一 般 公 共 预 算 国 有 土 地 使 用 权 出 让 国 有 资 本 经 营 预 算 其他 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9证券研究报告|资产配置 研究 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 10 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 13 房地产投资累计增长(单位：%) 图 14 M2 与 GDP 比值 资料来源： 国家统计局、华西证券研究所 资料来源：Wind、华西证券研究所 过去 二十 年由于城镇化率的快速提升，产生大量的住房需求使得 中国房地产资产 有增值的基础。 国家拉动经济的需要以及地方政府对土地财政的依赖使得房地产资产 有了上涨的动力。从 2008 年以来，多轮财政刺激计划使得货币持续超发，M2/GDP 从 2008 年以来快速上升。热钱涌入房地产市场进一步推高房地产资产价格。 但是需要注意的是，过去二十年房地产市场的繁荣有其特定的历史背景。未来十 年房地产能否持续跑赢其他资产继续成为最优质资产 却是一个未知数。 2.1.2. 房 地 产 的未 来二十 年 过去二十年房地产资产是中国最优质的资产，但我们认为未来十年房地产资产并 不一定持续 。在上一节中我们分析了过去二十年房地产成为核心资产的原因。住房需 求、经济引擎、土地财政以及货币超发是房地产资产能够持续升值的动力。那么我们 可通过对这些 动力进行分析，来判断房地产资产未来的上涨动力。 首先从人口来看， 中国出生人口从 60 年年代以来整体呈下降趋势。 出生人口走 势图上出现了三次婴儿潮。分为上世纪 60 年代( 第一次婴儿潮) 、80 年代末期( 第一次 回声潮) 、2016 年前后( 第二次回声潮) 。这三次婴儿潮对应 的出生人口峰 值快速降低， 时间间隔拉长( 间隔大概为 24 年和 29 年) ，说明了适龄青年的生育 率降低趋势 。假设 平均买房年龄为 30 岁，那么第二次婴儿潮(80 年代末期) 的买房需求的释放的时期正 好对应了房地产产业飞速发展的时期。 截至 2019 年的统计数据，中国新出生人口数量已经跌破 1500 万人， 当然 国家 也推出二胎和三胎政策试图改变这一趋势 。新出生人口的快速下降也意味着了中国人 口老 龄 化程 度 也会 显著 提 高。 从统 计 数据 可以 看 出， 中国 的 60 岁以 上人 口 比例 从 2011 年到 2019 年以平均每年 0.6 个百分点上升。 从未来中国的人口结构和城镇化走势，我们可以得出两个结论 ： 1. 中国人均寿命约为 77 岁，随着时间推移，可以预见在 2035 年以后中国人口 自然增长率会有一个较 大的跌幅( 第一 次婴 儿潮 的人 口去 世) ，新 生人 口的 减少 ，叠 加 祖辈留下的房产，从新生人口和高龄人口的结构 来看，住房需求相比于过去二十年会 显著 减少。 2. 参考日本 等 国家 的 城镇 化过 程，我国 当前 城镇 化 已到 60% ， 未来 城 镇化 的空 间已经不大。城镇化产生的住房需求也没有大的增量。 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 02-03 03-01 03-11 04-09 05-07 06-05 07-03 08-01 08-11 09-09 10-07 11-05 12-03 13-01 13-11 14-09 15-07 16-05 17-03 18-01 18-11 19-09 20-07 GDP: 现价: 当 季同比 M2: 同比 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0 2.1 2.2 M2/GDP 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p10 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p10证券研究报告|资产配置 研究 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 11 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 15 中国出生人口数 （单位： 万人 ） 图 16 中国 60 岁以上人口占比 （单位：% ） 资料来源：Wind 、华西证券研究所 资料来源：Wind、华西证券研究所 从日 本的 城镇 化率 走势 来看 ，城 镇 化率 到 70% 后 ，城 镇化 过程 基本 停滞 。然 后 从 2000 年，日本开始施行村级行政单位合并(1999 年至 2010 年日本的市町村数量 由 3229 个合并为 1727 个，部分非城镇地区被合并到城镇中，导致部分非城镇人口 被合并为城镇人口) 。 城镇化率被动提高到 90% ，日本的城镇化过程基本结束。 图 17 日本城镇化率 资料来源：Wind 、华西证券研究所 从国家经济政策层面 ，依 赖于 基建 投资 的经 济增 长 模式 难以 继续 。1998 年亚洲 金融危机后，国家为了 振兴 经济，推出 大量基建投资计划，带动经济持续复苏，经济 的高增长从 2000 年持续到了 2007 年。 2008 年金融危机后，国家推出 4 万亿基建投资计划刺激经济。但刺激效果有限， 2008 年到 2011 年经济增速有一个稳定的增长( 维持在 9% 的水平) 。但 2011 年后经 济又陷入疲软，从 2015 年后，中国 GDP 增速进入 6 时代。 另一方面， 由于房价的快速上涨，居民部门 和政府部门 的杠杆 率快速上升。尤其 是居民部门杠杆率 从 2002 年不到 20% ，到 2020 年提高到 60% 。过高的居民部门杠 杆率中大部分为房贷。过多的房贷压制居民消费潜力，对社会消费有严重的挤出效应。 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 49-12 53-01 56-02 59-03 62-04 65-05 68-06 71-07 74-08 77-09 80-10 83-11 86-12 90-01 93-02 96-03 99-04 02-05 05-06 08-07 11-08 14-09 17-10 出 生 人 数 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 人 口结构: 占 总 人 口 比 例:60 岁 及以上 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1920 1924 1928 1932 1936 1940 1944 1948 1952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 日本: 城 市 化 率 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p11 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p11证券研究报告|资产配置 研究 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 12 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 18 基础设施投资同比与 GDP 同比（单位：%） 图 19 中国各部门杠杆率（单位：% ） 资料来源：Wind 、华西证券研究所 资料来源：Wind、华西证券研究所 从消费 占 GDP 比重来看，中国居民消费占 GDP 比例远低于 同期 日本和美国。 过高居民杠杆率显然对居民消费增长 有着 较大抑制作用。 图 20 代表经济体消费占 GDP 比 重 资料来源：Wind 、华西证券研究所 中国经济从 2015 年以 来进 入 6 时代，从高速增长逐渐进入中高速增长时代。过 去依赖基建投资拉动经济的模式无法维持，而且造成过多的无效产能，浪费了大量资 源而且污染环境。中国经济 亟待 转型，从过去 粗放 经济发展模式转型到高质量、节约 型的经济模式来。 由于房地产的快速发展，使得居民杠杆率过高，对消费挤出效应使得 内需无法完 全释放，中国居民消费占 GDP 比重处于较低水平。另一方面房地产行业对其他制造 业也有一定挤出效应。 因此无论是从提振内需消费构建内循环的角度，还是 淘汰落后产能，转变 经济发 展模式 角度来看， 基建和房地产都不会持续作为经济引擎。 从政策上来看 ，国家已经把“房住不炒”作为基本方针。最近也在密集出台相应 的政策来稳定房地产市场，包括限制二手房房贷，以及未来将要出台的房产税。 房地产作为优良资产是特定历史时期的产物。在过去二十年房地产作为核心资产 大幅跑赢其他大类资产 和通胀。但是经过分析，我们发现在未来二十年，从需求、国 家经济发展规划 的角度来看房地产市场 持续 走牛的基础 难以为继 。 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 基 础设施 建设投 资: 同比 GDP 同 比（左 轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 93-12 95-02 96-04 97-06 98-08 99-10 00-12 02-02 03-04 04-06 05-08 06-10 07-12 09-02 10-04 11-06 12-08 13-10 14-12 16-02 17-04 18-06 19-08 20-10 居 民部门 杠杆率 政 府部门 杠杆率 中 央 政 府 杠 杆 率 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 60-12 62-09 64-06 66-03 67-12 69-09 71-06 73-03 74-12 76-09 78-06 80-03 81-12 83-09 85-06 87-03 88-12 90-09 92-06 94-03 95-12 97-09 99-06 01-03 02-12 04-09 06-06 08-03 09-12 11-09 13-06 15-03 16-12 18-09 最终消费 支出: 占GDP比重: 中国 最 终 消 费 支 出: 占GDP 比重: 日本 最终消费 支出: 占GDP比重: 美国 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p12 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p12证券研究报告|资产配置 研究 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 13 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 但是从另一方面来说，由于居民房贷总额 加上资产证券化 已是一个很大的体量。 因此，房价 大幅下跌 也不具备基础。 截止 2020 年， 地方 政 府对 于土 地 财政 的依 赖程 度仍 然较 高( 国有 土 地出 让收 入 占政府基金 收入 90% 以上，且同比增速仍较高) 。M2/GDP 比例增速仍然处于较高水 平。 因此，我们的观点是：未来二十年，全国房产普涨的局面不会再出现，房产也不 会大 幅下 跌 ，会 维 持在 与通 胀匹 配 的水 平或 小幅 跑赢 通胀 。 核心 城市( 人口 大量 流入 的城市) 核心地段的房产仍然是优质的资产 。 2.2. 未 来 的中国核 心资产存 在于股市 房地产作为核心资产在过去二十年大幅跑赢了其他类资产。 但在未来 持续 走牛的 基础已经不复存在。如果我们放眼其他市场，我们发现 股票 市场是 未来核心资产的优 等生代表。 首先从资金蓄水池的角度来看，房地产市场无法普涨的前提下能够容纳的资金量 空间有限。由于货币增发产生的大量资金需要新的去处。如果这些资金进入大宗商品 和民生 领域 ，那么将推高 全球 通胀，使得物价飞涨，企业成本端也会快速 被推高 ，进 一步 推高 通胀，这显然是不 合理的 。 因此，权益市场适合作为一个资金蓄水池来承接 超发的货币以及国际投资。此外，从房地产市场流出的资金也会进入实体产业沉淀为 产业资本。 图 21 公募基金资产规模当月同比 图 22 公募基金偏股型开放式基金份额当月同比 资料来源：Wind 、华西证券研究所 资料来源：Wind、华西证券研究所 从公 募 基金 的 资产 管 理规 模来 看 ，从 2014 年以 来一 直处 于稳 定 增长 的 状态 。 2019 年以来公募基金的资产管理规模同比增速显著提高。截止 2021 年 5 月同比增 速已经达到 30% 。从偏股型开放式基金的份额增速来看，2019 年以来，偏股型基金 的份额增速一直保持高速增长( 平均增速达到 25% 以上) 。这说明居民储蓄逐渐通过申 购公募基金进入股票市场 。 未来这一态势 仍将继续 。 从国家密集推出健全资本市场制度的政策，以及严厉打击证券市场犯罪的表态。 表明了国家发展资本市场的决心。有了良好的资本市场制度和 营商 环境，随着中国产 业升级和经济实力的进一步增强。在不久的将来将涌现出一批具有国际竞争力的 上市 公司 ，这些 上市公司 将成为未来二十年中国真正的核心资产。 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 14-01 14-05 14-09 15-01 15-05 15-09 16-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 基 金管理 公司管 理资产 规模: 公 募 基 金 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0