信用债2021年下半年投资策略：利差偏高行业择优做加法.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究 报告 2021 年 7 月 11 日 总量 研究 利差偏高行业择优做加法 信用债 2021 年下半年投资策略 上半年 信用债大事记 在政策因素和市场因素的交织之下，信用债市场经历了跌宕 起 伏的半年 。 在 中央 政府、地方政府不断释放利好信号叠加市场自发调节 下 ，信用风险预期从 2021 年初的过度悲观逐步缓和。 净融资 ： 2021 年上半年信用债净融资量呈现出总量同比下滑、融资结构不均衡 的特征。 信用利差 ： 2021 年上半年中高等级信用利差呈现前高后低的 下行趋势， 而低等级信用利差仍处于高位 。 债券违约 ： 新增违约人数量较少，超预期违约事 件亦明显减少。 下半年信用债市场走向何方 在 市场接受程度较低的 时候，保持较低的违约率 有助于市场的平稳恢复 ， 从这个 角度来看 2021 年下半年信用风险仍较低。 当前 中 高等级 信用 利差处在低点 ， 低 等 级信用利差相对 高 ，预计下半年中高等级的债券信用利差仍会是低位震荡态 势，而低等级利差则有收敛的趋势 。 何时需要担忧 信用风险 ？ 我们认为， 当市场 刚兑预期加强、 对信用风险过度乐观、投资不依赖于企业 的 基本面 ， 上述情况发 生的时点债券的 违约风险较高。 鉴于 上述分析 ， 我们推荐 优选 部分 信用 利差偏高的行业 做 加法 配置 ， 如 煤炭 行业 以及中低等级城投 。 重 点行业信用风险展望及投资策略 城投 ： 根据我们的 分析 框架， 在城投主体的诸多风险因素中， 地方政府相关风险 只占次要的位置，城投主体的风险主要集中于其产业类资产中。 中 低等级 城投债 具 有 较高 的 票息 ， 信用风险 可控的 背景下 性价比相对更高 ，因此可以根据自身的 风控要求 进行 一些信用资质的下沉。 地产 ： 2021 年以来，行业严监管态势依然延续。 鉴于严监管给地产板块带来的 不确定性叠加当前 高等级信用利差低位运行的态势，地产债券配置的性价比不算 高，我们在地产板块择券思路上更推荐经营较为稳健的房企，这类主体在政策趋 严的过程中转变更为 灵活，信用风险相对可控。 煤炭 ： 基于 行业 违 约风险可控 、 集中到期压力有所 缓释 、 煤炭的库存量处于历史 低 位 、 债券 信用 利差处于相对高位 等因素的考量 ， 我们认为近期可适当对煤炭债 进行“加法” 配置 。 在 下 沉至 主 体择券时， 需结合煤企的资源禀赋、经营情况及 财务指标等多个维度进行分析。 钢铁 ： 在 下沉至主体进行分析时 应将核心落脚点放在钢企的综合成本控制力上。 钢企的产业整合尚存空间，预计未来产业集中度或将进一步提升， 资产 规模 较大 的龙头企业 的信用 利差或将下行， 可持续关注整合节奏进行适当配置。 风险 提示 信用分析始终要回归基本面的考量，需要密切跟踪个体动态，部分基本面恢复较 慢的主体其违约风险相对较高；关注外部环境的变动，若相关政策收紧，需要警 惕再融资滚续压力。 作者 分析师：张旭 执 业 证 书 编 号 ： S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分析师： 危玮肖 执业证书编 号： S0930519070001 010-58452070 重要指数 走势 图 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 Ja n - 19 Ju l - 19 Ja n - 20 Ju l - 20 Ja n - 21 10Y 国债收益率 资料来源： Wind 单位 ： % 相关研报 河北省 65 家发债主体梳理 区域信用债梳理 系列之一 （ 2021-5-27） 一文走 进 美 丽 的新疆 城投债专题研究之十 六 （ 2021-4-26） 钢铁行业信用研究框架 钢铁行业债券专题 研究报告之一 （ 2021-4-11） 以发展的眼光 看待遵义的债 务 区域城 投平 台 深度挖掘系列之一 （ 2021-4-5） 铁路投资主体信用分析要点 城投债专题研 究之十五 （ 2021-3-15） 煤炭行业信用研究框架 煤炭行业债券专题 研究报告之一 （ 2021-2-21） 如何看待城投主体 通过层次分析法的定量 分析 （ 2021-02-03） 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 2021 年 1 月 12 日信用债观察 （ 2021-1-12） 一文综述地方金控平台 城投债专题研究之 十二 （ 2020-11-8） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究 报告 固定收益 目 录 1、 上半年信用债大事记 . 3 1.1、 信用市场大事记 . 3 1.2、 净融资总量下滑、结构不均衡 . 4 1.3、 信用利差前高后低 . 5 1.4、 超预期违约事件明显减少 . 6 2、 下半年信用债市场走向何方 . 7 2.1、 信用风 险 依然偏低 . 7 2.2、 信用利差走势分化 . 8 2.3、 择优配置，以稳为主 . 8 3、 重点行业信用风险展望及投资策略 . 8 3.1、 城投：从区域分化中挖掘投资价值 . 9 3.1.1、 从一二级特征看区域分化 . 9 3.1.2、 城投公司的审查重点 . 10 3.1.3、 更具性价比的投资策略 . 11 3.2、 产业：精选个券 . 11 3.2.1、 房地产 . 11 3.2.2、 煤炭行业 . 15 3.2.3、 钢铁行业 . 18 4、 小结 . 19 5、 风险提示 . 20 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究 报告 固定收益 1、 上半年信用 债 大事记 在 政策 因素 和市场 因素 的交织之下， 信用债 市场 经历了跌宕起伏的半年 ，我们历 数了 2021 年上半年信用债 市场重大事件， 分析其中的发展脉络。 1.1、 信用 市场 大事记 一季度 ： 2021 年 1 月 1 日， 银行业金融机构房地产贷款集中度 管理制度 开始施 行，地产严监管态势延续。 1 月，市场广泛探讨 区域 “红黄绿” 分档 ， 部分地 区城投债券的发行 有所收紧。 2 月 ， 22 个重点城市 将实施 “ 两集中 ” 供地模式 引发市场广泛关注 。 2 月 27 日， 华 夏 幸福 发行的 17 幸 福基业 MTN001 违约 ， 继续引发市场对房企债务问题的重视。 3 月 4 日 ，山西省组织有关金融单位尝试 建立煤企折价债券长效回购机制 ，探索应对债券二级市场价格偏离异常问题。 3 月 26 日，国务院国资委印发 关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导 意见 ， 个别地方国有企业发生债券违约引发金 融市场波动和媒体关注 ，监管层 高度 重视， 要求加强国有企业债务风险处置和防范应对工作。 二季度 ： 2021 年 4 月 19 日 至 23 日， 山西 省国资运营公司、 山 西 省金融办主办 了 金融机构进山西入煤企调研活动 ， 积极与市场沟通探讨煤企的发展。 永煤违 约 风波对 河南 省债务问题 产生较大影响， 河南省 于 4 月成立 了 规模为 300 亿元的 信用保障基金，用于省内国企债务问题的化解。 5 月 21 日，国务院金融稳定发 展委员会召开第五十一次会议， 重点强调 金融风险防控，着力降低信用风 险 。 财 政部 发布 关于将国有土地使 用权出让收入、矿产 资源专项收入、海域使用金、 无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知 （ 成文 日期为 2021 年 5 月 21 日 ） ，引发市场对于 土地出让金 的探讨。 2021 年 6 月 21 日 ， “20 永煤 SCP007” 剩余本息完成兑付， 永煤违约风波 暂时 告一段落 ， 但该事件对市场的冲 击远 未消散。 各级政府对国企债务风险的重视程度 明显 提 高 ， 地方政府相继召开债市投资人恳谈会， 如天津市在 6 月 22 日召开 债券市场 投资人 恳谈会， 设立市属国企高质量发展基金 用以 应对短期流动性管理需求，设 立总规模 200 亿元基金，提供短 期流动性支 持，维护市 场 信用环境 。 在中央政府、地方政府不断释放利好信号叠加市场自发调节，信用风险预期从 2021 年初的过度悲观逐步缓和。 图 表 1： 2021 年 1-6 月 信用市场大事记 资料来源： Wind， 政府官网 ，证券时报 ，财 新 ， 光 大 证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究 报告 固定收益 1.2、 净 融 资 总量下滑 、结构不均衡 2021 年上半年 信用债 净 融资量 呈现出总量同比下滑、融资结构不均衡的特征 。 总量 方面 ， 2021 年 上半年 信用债 净 融资 为 1.10 万亿 ， 相比于 2020 年同期的 2.89 万亿 下滑 明显： 2020 年 上半年的特殊情况使得信用债 净融资量 高速增长 ， 这种 高增的情况很难持续，而 2020 年下半年 净融资量 急剧下滑，仅为 0.16 万亿 。 在信用风险逐步缓和的大环境下 ， 2020 年 下半年 的异常情况 难以在 2021 下半 年延续 。 结构 方面 ， 2021 年上半年信用债净融资均为城投债贡献， 产业债在上半年的净 融资为负： 城投债 2021H1 的净融资为 1.24 万亿元，产业债的净融资为 -0.14 万亿 元，其中中央 国企、地方 国企、非国企的净融资量分别为 0.066、 -0.035、 -0.167 万亿元。 各省份净融资分化较为严重： 2021 年上半年 江苏、浙江、 广东 、四川 等 四 地的 信用债净融资量合计占比 超过 全国 净融资总量的 80%，同时山西、天津、 河北、 辽宁、云南等 地的信用债净融资量负增的规模较大，均负增 300 亿元以上。 图 表 2： 2018H1-2021H1 信用债 净融资情 况 ( 1 0 0 0 0 ) 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 0 3 0 0 0 0 2 0 1 8 H 1 2 0 1 8 H 2 2 0 1 9 H 1 2 0 1 9 H 2 2 0 2 0 H 1 2 0 2 0 H 2 2 0 2 1 H 1 城投 产业 资料来源： Wind， 光 大 证券 研究 所 单位 ：亿元 注 ：信用债 口径为企业债 、公司债 、中票票据 、短期融资券和定向 工具 ，下同 图 表 3： 2018H1-2021H1 产业 债 净融资情况 （ 分公司属性 ） ( 1 0 0 0 0 ) 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 0 2 0 1 8 H 1 2 0 1 8 H 2 2 0 1 9 H 1 2 0 1 9 H 2 2 0 2 0 H 1 2 0 2 0 H 2 2 0 2 1 H 1 地方国企 中央国企 非国企 资料来 源： Wind， 光 大 证券 研究 所 单位 ：亿元 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究 报告 固定收益 1.3、 信用利差 前高后低 2021 年上半年 中高等级 信用利差 呈现 前高后低的下行趋势，而低等级 信用利差 仍处于 高位 ： 从 利差绝对水平 来看， 永煤 风波 抬升了利差中 枢， 2021 年初的两个月内信用利 差持续高位运行，自 3 月份以 来信用 利差下行较多， 截至 6 月底 中 高等级 信用 利差 已经 收复失地 ，回到 永煤风波前 水平，而 低等级 信用利差 较 永煤风波前 仍 有 一 定的差 距 ，在 2021 年上半年 维持 高位。 从 利差波动率 来看， 2021 年 上半年 信用利差波动明显 加大 ： 以 AAA 级城投为例， 2019H1、 2020H1、 2021H1 信用利差的 方 差分别为 0.004、 0.005 和 0.009， 显 示 2021 年上半年 信用债市场对信息 的敏感度提升，波动加大。 图 表 4： 2018-2021 年 历年 上半年 各省份 信用债 净融资情况 省份 2018H1 净融资 2019H1 净融资 2020H1 净融资 2021H1 净融资 山西 185.92 225.36 453.34 -1056.43 天津 128.45 315.64 527.99 -704.24 河北 92.32 305.36 416.80 -643.88 辽宁 -295.65 -8.93 141.34 -567.66 云南 -45.71 177.43 323.24 -373.51 北京 819.15 1043.29 5209.40 -134.15 河 南 36.77 365.27 676.42 -84.03 新疆 -7.31 111.49 148.29 -74.72 宁夏 21.60 -10.09 40.98 -38.98 青海 -56.45 19.72 -26.60 -35.00 吉林 -21.20 149.20 190.83 -34.26 黑龙 江 -104.40 26.25 -47.64 -31.90 海南 -85.52 -68.88 110.13 -30.52 内蒙 古 -187.14 90.55 -18.98 -16.56 西藏 41.00 3.00 38.00 24.00 甘肃 -25.42 112.97 203.72 82.40 贵州 -147.69 30.05 398.55 109.34 广西 -13.49 46.48 464.44 159.73 重庆 43.64 -58.42 696.30 184.39 上海 488.23 792.33 2165.53 249.36 安徽 100.85 173.33 501.56 416.62 湖北 311.90 407.54 839.12 459.61 陕西 305.52 98.67 790.29 518.28 湖南 0.29 315.44 828.14 660.22 福建 61.72 509.59 1180.56 732.73 山东 99.13 594.20 2005.82 884.34 江西 104.74 384.53 745.56 917.53 四川 236.49 696.52 1218.26 1036.91 广东 814.38 781.35 2573.48 2026.28 浙江 591.49 623.68 2407.33 2916.33 江苏 911.65 1595.36 3690.00 3488.61 资料来源： Wind， 光 大 证券研究所 单位 ：亿元 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究 报告 固定收益 1.4、 超预期违约事件明显减少 债券 违约 方面 ， 新增违约人数量较少，超预期违约事件亦明显减少。 截至 2021 年 7 月 2 日， 新增违约人 仅为 10 家，去年同期为 13 家， 2020 年下半年新增违 约主体为 19 家，相比之下 2021 年 上半年 新增违约人数量 减少。 此外，超预期 国企违约事件 明显减少， 2021 年 上半年 新增违约主体中国有企业分别为海航控 股、三亚 凤凰国际机场、祥鹏航空、天津航空和紫光通信 ，这五个主体的违约并 未明显超预期，市场对此反应较为平 淡 。 2021 年以来 山西 调研会 、 天 津恳谈会、 各地政府成立 信保基金、永煤的 兑付 等 事 件不断向债券市场释放正面的信号 ， 体现了 政府 对区域内国企债务风险的重 视， 政府 协调 意愿和力度均有显著提升 ， 因此我们可以看到 2021 年上半年新增 违约人较少 ，而这种情况依然会延续至下半年。 图 表 5： 城投和非城投信用利差 资料来源： Wind， 光 大 证券研究所 单位 ： % 注 ：统计时间 为 2019-1-4 至 2021-7-2；信用利差基准为国债 图 表 6： 城投和非城投信用利差 波动 率 城投 /AAA 城投 /AA+ 城投 /AA 非城投 /AAA 非城投 /AA+ 非城投 /AA 2019H1 0.004 0.004 0.006 0.006 0.026 0.041 2020H1 0.005 0.031 0.029 0.004 0.016 0.028 2021H1 0.009 0.034 0.017 0.009 0.032 0.022 资料来源： Wind， 光 大 证券研究所 注 ： 波动 率为 样本的方差 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究 报告 固定收益 2、 下半年信用债市场走向何方 2.1、 信用风险 依然偏低 20 永煤 SCP007 的本息已 足额兑付 ， 在历史违约债券处置中永煤控股的处置效 率 相对较 高，但 永煤风波对于债 券市场、货币市场的冲击远未消散 ，市场对违约 的接受程度 亦 下降 ： 一级市场 ， 河南 省 的净融资、煤企的净融资仍未恢复 ； 二级 市场 ， 煤企的 利差依然处于高位，显示永煤的冲击远未消散 。此外 ， 永煤事件也 打击了市场的风险偏好，质押券的标准快速收紧，部分投资人流动性管 理 承压 。 永煤风波 给投资者、发行人、政府、监管机构带来许多值得反思的地方， 不 恰 当 的处置方式不仅仅会影响到个别风险事件的出清，还会传染至其他主体，影响整 个区域金融生态和信用环境，造成更严重的后果。 因 此 ， 妥善 防范 信用风险 、妥 善化解债券违约 是问题的 关键 ， 在 市场接受程度较低的 时候，保持较低的违约率 是 更合适 的应对之道，这也有助于市场的平稳恢复。 从这个角度来看， 2021 年 上半年新增违约主体较少就不难理解了，而这种状态在年内依然会持续，政府依 然有较强的协调意愿， 我们认为 2021 年下半年信用风险仍较低。 进一步来看 ， 政府 协调力度 大 的 主体的 发生违约的 概率 更 低， 而 那些不容易协调或协调难度大 的主体例如民企 发生违约的概率相对来说较高。 图 表 7： 2014 年 -2021H1 新增违约人数量 5 26 23 11 44 42 32 10 0 20 40 60 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2 0 2 1 Y TD 新增违约主体 资料来源： Wind， 光 大 证券研究所 单位 ：家 注 ： 2021 年 违约 数据 统计日期 截至 7 月 2 日 图 表 8： 永煤风波至今各 行业 信用债 信用 利差 变动情况 行业 AAA AA+ AA 行业 AAA AA+ AA 采掘 -0.28 97.49 69.24 家用电器 -21.62 15.23 - 传媒 -10.46 -10.36 20.89 建筑材料 -7.60 -35.26 - 电气设备 -3.07 -53.51 - 建筑装饰 -8.85 -2.35 43.94 电子 9.17 -160.05 41.58 交通运输 -13.69 -2.46 75.14 房地产 -11.95 1.40 42.12 农林牧渔 32.78 66.71 0.11 纺 织 服装 -9.85 18.18 44.76 汽车 82.96 288.51 79.16 非银金融 -7.31 72.02 110.94 轻工制造 - -50.63 - 钢铁 12.93 -39.94 - 商业贸易 -18.99 -32.49 72.21 公用事业 -12.63 -26.12 -51.18 食品饮料 -11.95 45.48 42.45 国防军工 -20.14 - - 通信 -25.24 -6.38 141.89 化工 -14.49 225.87 -2.65 休闲服务 -9.28 -19.39 71.77 机械设备 -3.69 47.93 -3.89 医药生物 -8.23 -13.75 0.77 计算机 314.39 -10.50 111.00 有色金属 -7.09 -685.87 - 资料来源： Wind， 光 大 证券研究所 单位 ： bp 注 ： 行业分类为申万一级 ； 各 行业 变动情况为 2021-7-2 信用利差 与 2020-11-13 信用利差之差 ；信用利差基准为国债 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究 报告 固定收益 2.2、 信用 利差走势 分化 信用 利差方面， 当前利 差处在 低点， 预 计 下半年 中 高等级的债券 信用 利差仍 会是 低位震荡 态势 ，而低等级利差则有收敛的趋势： 2021 年 上半年 中高等级债券信用利差波动率明 显加大， 市场对于信息的反应比 较敏感， 随着市场预期的修复，信用利差的波动 将 会 小于上半年 。 信用利差的影响因素中流动性因素占主导地位，利率债的调整会引发信用利差的 波动，根据我们 对 利率的研判 “ 未来较长的一段时间内， 10Y 国债收益率将基本 运行于 3.0%,3.3%之间，大幅向上和向 下突破的难度均较大 ” ，中高等级信用 利差 大概率会跟随利率债 的变动趋势 在低位震荡，而鉴于低等级信 用利差 处在 较 高的位置 ，在信用风险可控的背景下其信用利差有收敛的趋势。 2.3、 择优配置 ，以稳为主 下半年信用债投资策略方面，我们推荐的操作是择优配置、以稳为主。 当 前 时点 由于利差低、波动大，配置信用债的性价比并不算高， “ 拉长久期增厚收益 ” 的 策 略丧失了未来的流动性，因此配置高等级信用债并加杠杆是 较优的 投资策 略 ， 高等 级债券 波动相对较小且流动性较好；当某些因素触发利率向上波动， 带动信 用利差上行，票息具有一定安全垫 ， 此时 是配置 的较好 时机 ； 下沉资质策略更适 用于城投债，但需要考虑到资金的属性，警惕估值波动的风险。 何时需要担忧 信用风险 ？ 我们认为， 当市场刚兑预期加强、 对信用风险过度乐观、 投资不依赖于企业 的 基本面 ， 上述情况发生的时点债券的 违约风险较高。 3、 重点行业信用风险展望及 投资策略 信用债市场 虽然在 2021 年 上半年 经历诸多波折 ， 在多方协调努力之下 ， 信用 利 差 在 波动 中 有了明显的 下行 。 截至 2021 年 7 月 2 日 ， 中高等 级信用 利差已 经 回 到永 煤风波 前 的 低点 ，而低等级 信用债 对比 前期低点 仍有一定的差距 。 考虑到 目 前 信用利差的情况 ， 在当前时点 我们 更为 推荐 对 部分利差偏高的行业做加法配 置 。 下文我们 以 重点 行业为例 展望其信用风险 ，并给出 了 相应的 投资策略 。 图 表 9： 各类别公司当前 信用利差 所处的 分位 5 . 4 3 . 1 2 . 3 2 . 3 21 7 . 8 4 . 6 2 8 . 9 7 . 0 8 0 . 4 6 7 . 9 1 0 . 9 4 2 . 1 4 6 . 0 8 9 . 0 0 20 40 60 80 1 0 0 城投 非城投 中央国企 地方国企 民营企业 A A A A A + AA 资料来源： Wind， 光 大 证券研究所 注 ： 当前 时点为 2021-7-2， 所处分位 统计 时间为 2019-1-4 至 当前 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究 报告 固定收益 3.1、 城 投： 从区域分化中挖掘投资价值 3.1.1、 从 一二级 特征看 区域分化 年初以来市场普遍讨论债务率 红黄绿分档 事宜 ， 受此影响 城投债区域分化 更加 严 重 。 从 上半年 城投债 的净融资 来看， 2021 年上半年城投债净融资总量为 1.24 万 亿元，天津、云南、辽宁、河北 、吉林、宁夏、 北京和黑龙江等 8 个省份城投债 净融资为负，其中天 津、云 南和辽 宁 的城投 债净融 资量分别为 -714、 -323、 -142 亿元，负增规模在全国排名靠前 ； 而江苏、浙江、山东三地的城投债净融资量合 计为 0.75 万亿元，占全国城投债净融资总量的 61%。 各地的信用利差走势 亦显示出 区域分化 的特征 。 从 当前各地城投信用 利差 的绝对 水平及所处的分位来看 （ 以 AAA 级城投为例 ）： 云南、天津、辽宁、吉林 等地 信用利差绝对值基本高于 200bp，处于 历史 第 八 十 分位 数 之上 ，而同时上海、 安徽、浙江、北京、广东、江苏等地信用利差绝对值均不足 70bp，处于历史第 十分位数以下 。 图 表 10： 2021H1 各省份 城投 债 的 净融资 情况 0 0 - 3 0 0 3 0 0 - 8 0 0 8 0 0 - 1 0 0 0 1000+ 资料来源： Wind， 光 大 证券研究所 单位 ：亿元 图 表 11： 各省份 城投 债 信用利差当前所处的分位 省份 AAA AA+ AA 省份 AAA AA+ AA 省份 AAA AA+ AA 河南 50 55 100 江西 2 18 87 黑龙江 - 99 15 云南 100 100 99 山西 47 39 87 海南 - - 9 天津 100 99 99 陕西 6 13 68 浙江 6 2 8 四川 9 9 99 安徽 2 2 59 广东 5 72 5 山东 30 2 99 河北 48 40 45 湖北 13 0 2 重庆 28 60 98 甘肃 68 99 40 宁夏 42 100 - 广西 70 99 96 福建 16 10 36 青 海 - 99 - 湖南 10 38 92 江苏 5 5 34 辽宁 92 99 - 新疆 26 42 90 上 海 5 12 27 吉林 86 76 - 贵州 66 75 87 北京 9 14 18 内蒙古 - 30 - 资 料来源： Wind， 光 大 证券研究所 注 ： 当前时点为 2021-7-2，时间区间为 2019-1-4 至当前时点 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究 报告 固定收益 一级市场和二级市场的分化是否真实反映了 各地城投基本面 的 差异？ 根据我们 的 分析 框架， 在城投主体的诸多风险因素中， 地方政府相关 风险（即区域 因素） 只占次要的位置，城投主体的风险主要集中于其产业类资产中。 政府相关风险主 要由区域经济状况、财政实力、 债务负担 、 城投在所处地 区的 重 要性 等因 素决 定 ， 产业相关风险则由产业资产 的占比及经营状况所决定，因此我们重点关注产业资 产占比较高且经营状况较差的主体，这类主体的信用风险相 对较高。 受所处区域综合实力弱、行政级别低的拖累，部分城投公司可能被市场错误的规 避 。 这类城投公司的信用风险值得商榷， 并不是所有公司都具有 “ 产业资产占比 高、经营状况比较差”的特征， 因此这类 被市场 规避 区域中 的城投债 具有较高的 挖掘价值 ， 一方面 “差区域”的“好城投” 具有 相对 较高的票面利率，另一方面 这类城投的 信用风险 可能 并不高。 3.1.2、 城投公司的 审查 重点 根据上文 城投的分析框架 ，我们对城投公司的审查重点 分 为 主营收入板块 （ 重点 是 关注 产业 板块 的经营 ） 、 对外担保 、 外部支持 、历史债务履约情况 等 几部分内 容 。 1） 城投类资产收入的贡献 ： 典型的城投类 业务 为 土地整理开发、 基础设施建设 、 政府 代建业务 、保障性住房建设、市政工程 等， 客运货运收入、通行费 收入、供 水供电供热 等公用事业类业务、文化旅游类 等业务公益性强，但市场化程度略高， 相应资产经营收入的不确定性高于城投类业务。 2） 产业资产 收 入 的贡 献： 若产 业资产 收入占 比较 高，则需要进一步分析 历年 产 业资产 经营收入 的持续性、 盈利波动 情况和偿债能力等。 假如产业资产所处行业 有较强的周期性，行业景气度低迷 时期收入下滑或亏损 容易 引 发城投 信用资质恶 化，这也是过往城投 公司 评级下调的重要逻辑。 3） 对外担保 方面 主要 审查 两 个问题 ： 一 是 对外担保规模 是否过高，使用对外担 保余额占净资产比例的指标 ，一般来说担保比率超过 30%则 存在较高的代偿风 险 ； 二 是 被 担 保的企业 情况， 是否存在对个别公司担保规模过大或 存在 对民企的 图 表 12： 城投 债 分析框 架 城投主体 城投类资产 产业类资产 地区经济财政 实力 城投公司所处 地位 盈利能力 现金流 偿债能力 其他 次要 Q2 ： 产业类 资产质 量如何？ Q1 ：有 多少产 业类资 产？ 主要 资料来源： Wind， 光 大 证券研究所 绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究 报告 固定收益 担保 等 ， 此前亦有城投公司因为代偿风险而拖累自身信用资质 的案例 。 4） 外部支持 分为 政府 支持和金融机构支持 ：政府 支持方面 主要 关注政府 补助 及 持续性 、资金资产注入等 情况 ， 金融机构 的 支持 主要体现在银行授信额度及可使 用的空间，再融资渠道的畅通是城 投公司持续发展的关键。 5） 历史债务履约情况 ，排查公司过往是否有失信记录 、债务逾期情况等。 3.1.3、 更具性价比的投资策略 从 投资策略 来看， 中高等级 的 城投债信用利差 较薄，配置的 性价比不高，低等级 城投债 性 价比相对更高 ，因此可以根据自身的风控要求做一些信用资质的下沉。 我们认为 天津、云南和广西 等区域的城投 债信用利差明显高于其他区域， 具有更 高的挖掘价值 ，具 体筛选 逻辑如上 文所 述。 3.2、 产业 ： 精选个券 3.2.1、 房 地产 回溯房地产行业的调控历史， 2016 年 12 月的中央经济工作会议首次提出了 “ 房 子是用来住的，不是用来炒的 ” 定位，第一次将房地产调 控放在了国家宏观经济 全局的高度 ， 2016 年底以来地产调控政策频出 。 2021 年以来，行业严监管态势 依然延续 。 目前 房企、 银行、 土地 等三维度的 一揽子政策组合 已成型，房企的发 展亦深受影响 ： 房企的三道 红线 ， 2020 年 8 月 20 日住建部和央行在京召开重点房地产企业座 谈会，明确了房企负债的 “ 三道红线 ” ， 即剔除预收账款后的资产负债率不超 过 70%、净负债 率不超 过 100%以 及现金短债比不低于 1 倍，除此之 外拿地销 售比是否过高、经营性现金流情况也是监管考察的重点 ，以此来控制房企有息负 债的过快增长， 2021 年 6 月底财联社报道称央行 将 “三道红线”试点房企商票 数据纳入其监控范围 ，预示着对房地产债务风险的透明度提出了更高的要求 ； 银行的 两道红线 ， 根据 中国人民银行、银保监会 发布 的 关于建立银行业金融机 构房地产贷款集中度管理制度的通知 ， 中资大型银行、中资中型银行、中资小 型银行和非县域农合机构、县域农合机构、村镇银行 的房地产贷款占比上限分别 为 40%、 27.5%、 22.5%、 17.5%和 12.5%，个人住房贷款占比上限则分别为 32.5%、 20%、 17.5%、 12.5%和 7.5%，银行信贷两道红线旨在 控制 信贷中 房 贷规模 的占比 ，降低居民杠杆风险。 “两集中”供地模式 ， 即集中发布出让公告、 集中组织出让活动 ， 要求 22 个重 点城市住宅用地 最多分 3 次集中统一发布招拍挂公告，并实施招拍挂 。“两集中” 供地模式旨在 监管调控地价， 降低 土地溢价率 。 图 表 13： 2021 年 上半年 房地产 板块 重点 事件 梳理 日 期 事件 相关内容 2021/1/1 央行建立银行 业 金融机 构房地产 贷 款集中度管理 制度的通知 信贷占比“两道红线”：中资大型银行、中资中型银行、 中资小型银 行和非县域农合机构、县域农合机构、村镇银 行的房地产贷款占比上限分别为 40%、 27.5%、 22.5%、 17.5%和 12.5%，个人住房贷款占比上限则分别为 32.5%、 20%、 17.5%、 12.5%和 7.5%。 该通知于 2020-12-31 公 布 ，于 2021-1-1 正式 施行 2021 年 2 月 底 自然资源和规划 局，“两集中”供 地模式 集中发布出让公告，原则上每年不超过 3 次；集中组织出 让活动，同批次公告出让的土地以挂牌 文件交 易的，应当 确定共同的挂牌起止日期；以拍卖方式交易的， 应该连续 集中完成拍 卖活动。 2021/3/5 政府工作报告 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地 价、稳房价、稳预期。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究 报告 固定收益 从 行业 中观 数据 来看， 受基 数影响 2021H1 房地产投资销售数据同比大增 ， 2021H2 地产投资 销售 同比增速 预计有 走弱 趋势 。 房地产开发资金来源的占比 中， 定金及预收款 的占比有明显上升趋势，预 示在融资收紧的背景下 房企 已经 更 多地利用自身 销售回款 进行 开发投资， 这也是企业未来的发展方向 ， 销售回款率 这一指标的重要性 明显 提升。 2021/3/26 银保监会、住建 部、央行关于防 止经营用途贷款 违规流入房地产 领域的通知 从加强借款人资质核查、加强信贷需求审核、加 强贷款期 限管理、加强贷款抵押物管理、加强贷中贷后管理、加强 银行内部管理等方面，督促银行业金融机构进一步强化审 慎合规经营，严防经营用途贷款违规流入房地产领域。 2021/4/1 国新办发布会， 央 行金 融市场司司 长 部分热点城市房价上涨的压力仍然比较大， 高杠杆的中小 房企的 债务违约等潜在风险也是值得 持续关注的。 2021/5/21 财政部、自然资源 部、税务 总局、人 民银行 国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用 金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征 收。 2021/6/10 第十三届陆家嘴 论坛，中国人民银 行党委书记、银保 监会主席 押注房价永远不会下跌的人最终会付出沉重代价。 2021/6/29 中国信托业协会 中国信托业内 控合规管理建设 倡议书 坚持“房住不炒”定位，自觉贯彻 房地产 宏观调控政策， 坚持房地产信托规模管控，规范开展政信合 作，严防违规 新增地 方政府隐性债务。 资料来源： Wind， 光 大 证券研究所 图 表 14： 房地产 行业 投资销 售情况 -60 -3 0 0 30 60 90 1 2 0 1 5 0 May -1 5 May -1 6 May -1 7 May -1 8 May -1 9 May -2 0 May -2 1 商品房销售面积 : 累计同比 商品房销售额 : 累计同比 资料来源： Wind， 光 大 证券研究所 单位 ： % 注 ：统计时间为 2015 年 5 月至 2021 年 5 月 图 表 15： 房地产 行业 土地购置 情况 -6 0 -3 0 0 30 60 Ma y- 1 5 Ma y- 1 6 Ma y- 1 7 Ma y- 1 8 Ma y- 1 9 Ma y- 2 0 Ma y- 2 1 本年购置土地面积 : 累计同比 本年土地成交价款 : 累计同比 资 料来源： Wind， 光 大 证券研究所 单位 ： % 注 ：统计时间为 2015 年 5 月至 2021 年 5 月 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究 报告 固定收益 从微观个体来看，在目前强监管和融资偏严的外部环境 中 房企对现金流 的 波 动更 为敏感 ， 我们认为 房地产企业在投资、 开发 、 销售过程中 资金链的状况和抵御流 动性风险的能力决定了 其 信用资质 。 影响房企 资金链状况 的 环节 主要有 资金流入 和资金流 出 ， 资金流入环节 具 体 需 衡量的 指标为周转速度 、销售回款 率 、 权益合 作 比例 、 外部流动性支持 等 ，而资金流出环节重 点考察企业拿地情况 ，包括 拿地 强度 、 拿地 时点 、 布局区域 等 ，建安工程的成本相对来说较 低 。 此外 ， 企业的规 模、属性、资产负债的稳定性和存货储备，都决定了主体抵御风险的能力。 鉴 于严监管给地产板块带来的不确定性 叠加当前 高等级 信用利差低位 运行的态 势 ， 地产 债券 配置 的性价比不算 高 ， 我们在地产板块 择券 思路 上 更推荐经营较 为 稳健的房企， 这类主体 在政策趋严的过程中转变更为灵活 ， 信用风险相对可控 。 图 表