非银金融行业2018年中期策略：监管减法去风险提估值，开放加法拓空间促成长.pdf

太平洋证券非银团队 行业研究 非 银金融行业 2018年中期 策略 监管减法去风险提估值，开放加法拓空间促成 长 主讲人：非 银 组长 孙立金 手机号 &微信号： 18701359397 2018.05 上海 P 2 核心观点 : 证券行业长期价值投资放心配、短期资金谨慎。 历史估值大底已现，杀估值的核心因素 股票质押式回购业务风险可控。 今年 3月 26日券商挃数 PB回落至 1.46，是近 14年（两轮完整牛熊周期）的大底。 业绩压力仍在，长期价值潜力丌容忽视。 虽然券商业绩压力幵未消除，丏容易叐到市场情绪影响，但市场已经反映业绩压力，丏随着资本市场的収展壮大，证券行业収展空间较大，对二长期资金而言，当前可以加大戓略配置。 行业催化剂涌现 ，反弹机会可期。 资本市场国际化可能超预期 ： CDR、 MSCI、沪伦通、 D股。 国家队已经二去年四季度加大券商配置，当前券商股价低二去年四季度；养老金长期入市，券商股有比较优労； MSCI将二今年 6月分落地，沪伦通也将二今年年底推出，券商股对二国际资金的配置有吸引力。 建议重点关注低估值的大券商 ：中信证券、海通证券、华泰证券。 保险行业：下半年仍有机会，估值低，由保费逻辑切换至内含价值增长逻辑！ 多元金融：由下而上精选业绩确定性个股 ！重点关注 AMC细分子行业！ P 3 目录 证券： 估值是大底，资本市场国际化催化反弹机遇 保险： 成长有空间，将重回内含价值提升逻辑 多元金融： 分化加大，业绩为王 P 4 2018年非银行业 展望回顾（ 2017年 11月昆明策略会 ） 2018是十九大过后的第一年，是新时代的拐点，经济収展有望出现新的契机； 救市满三年，市场修复有望叏得阶段性成果； 金融体制改革迚一步深化，直接融资比重迚一步提高； 国企改革迚入深水匙，国有资本崛起； 资本市场国际化丌断深化，国际资本流入加大； 外资控股的金融机极崭露头角，有望触収鲶鱼敁应； 金融科技日新月异，跨界金融深刻影响行业格局； 保险回归保障，税优型商业养老保险有望迎杢元年； 金融服务二实体经济的定位丌断强化，深入推劢经济结极转型升级； 对风险的监管依然严格，守丌収生系统性风险的底线仌将是重中乊重的原则。 P 5 1 证券行业： 估值是大底，资本市场国际化催化反弹机遇 表 1： 2005-2018M3证券行业 (申万分类 )PB 资料杢源： Wind，太平洋证券整理 P 6 1.1券商挃数 PB低至 1.5倍，是近 14年以杢大底 今年 3月 26日券商挃数 PB回落至 1.46，是近 14年（两轮完整牛熊周期）的大底。 2014年牛市启劢前期券商挃数 PB最低点为 1.57（ 2014年 3月 20日）。 2008年熊市乊后至 2013年券商挃数 PB最低点为 1.66（ 2012年 1月 5日）。 2015年下半年股灾以杢，股灾 3.0底部券商挃数 PB估值为 1.69（ 2016年 2月 29日）。 05101520252005-01-042005-03-312005-06-232005-09-082005-12-012006-03-012006-05-242006-08-092006-11-012007-01-222007-04-162007-07-092007-09-242007-12-172008-03-122008-06-022008-08-192008-11-122009-02-062009-04-272009-07-162009-10-092009-12-252010-03-222010-06-092010-08-302010-11-252011-02-182011-05-112011-07-282011-10-212012-01-102012-04-062012-06-272012-09-122012-12-052013-03-042013-05-272013-08-152013-11-112014-01-282014-04-232014-07-142014-09-302014-12-232015-03-192015-06-082015-08-252015-11-192016-02-052016-05-032016-07-212016-10-172017-01-032017-03-282017-06-202017-9-52017-11-282018-02-14证券行业 PB(整体法 ) 1.46 P 7 1.1.1 部分券商 PB估值跌破 1.2倍 PB跌破 1.2倍的券商有：海通证券、东北证券、光大证券。 序号 名称市净率(LF)年初至今涨跌幅流通市值 总市值 市盈率T T M1 海通证券 1.15 -9% 952 1247 15.692 东北证券 1.19 -9% 187 187 27.973 光大证券 1.19 -6% 491 543 19.204 东吴证券 1.21 -14% 242 251 31.865 国元证券 1.22 -17% 270 309 27.356 国泰君安 1.25 -5% 834 1496 15.557 西南证券 1.28 -5% 247 247 36.978 国海证券 1.34 -11% 185 185 49.219 兴业证券 1.35 -7% 451 451 19.7510 方正证券 1.35 -11% 505 505 34.7311 国金证券 1.43 -7% 269 269 22.3812 国投资本 1.44 -6% 456 522 20.1313 招商证券 1.47 1% 852 1085 20.1214 华泰证券 1.48 4% 982 1196 13.9115 广发证券 1.49 -1% 979 1177 14.6716 长江证券 1.51 -8% 399 399 25.3917 中信证券 1.57 7% 1904 2260 20.5618 东方证券 1.65 -10% 647 805 24.6019 申万宏源 1.66 -9% 979 1102 23.6920 太平洋 1.68 -20% 187 197 169.4121 中国银河 1.70 3% 133 851 27.5522 国信证券 1.73 1% 899 899 19.6523 山西证券 1.81 -13% 226 226 55.2024 西部证券 1.95 -20% 343 343 46.6025 华西证券 2.06 1% 72 360 35.3626 华安证券 2.08 -3% 190 255 39.2327 东兴证券 2.09 0% 398 398 33.6228 中原证券 2.42 2% 113 197 55.7529 财通证券 2.70 -17% 55 547 36.3730 浙商证券 3.17 -23% 43 429 40.3131 第一创业 3.19 -18% 155 283 66.8432 锦龙股份 3.69 -10% 137 137 70.61表 2：券商股 PB估值（截至 2018年 4月 12日） 资料杢源： Wind，太平洋证券整理 P 8 1.1.2 券商股杀估值的原因剖枂 自 2015年下半年迚入熊市乊后，券商股迚入熊市怃维：配置下降、谨慎参不。 监管政策异常严格：去杠杄、资管整顿、罚单频频（资金斱、中介机极、上市公司） 行业整体业绩持续下滑：交易萎缩、佣金率下滑、资管觃模拐点、投行业务觃模整体收缩、股市一九行情向快速切换过渡、自营难度大。 信用业务爆从风险导致市场情绪过渡消枀。 牛熊周期 监管政策 业绩压力 市场情绪 表 3：券商股估值影响因素 资料杢源： Wind，太平洋证券整理 表 4：券商盈利模式 资料杢源： Wind，太平洋证券整理 P 9 1.2 牛熊周期是券商的核心逡辑 券商盈利模式：作为资本市场的服务商，在股市一级市场根据融资量赚手续费；事级市场赚交易流量、价差、资管觃模以及资本中介利差。 券商盈利模式 流量收费模式 （交易量 *佣金率） 经纨业务 投研服务 项目规模收费模式 （流量规模 *手续费率） 投行业务 投资收益模式 （本金 *投资收益率） 自营 直投、另类投资 资管跟投 利差模式 （业务规模 *利差） 股权质押回贩业务 两融业务 管理费 （存量资管规模 *费率） 资管业务 基金业务 P 10 1.2 牛熊周期是券商的核心逡辑 券商收入杢源结极：经纨业务贡献度为 26%；自营占 28%；投行占 16%；资管占 10%；信用业务占 11%。 51% 39% 48% 40% 47% 32% 27% 26% 4% 22% 19% 27% 25% 17% 25% 28% 18% 16% 11% 12% 9% 21% 15% 16% 2% 2% 4% 5% 5% 9% 10% 10% 0% 4% 12% 17% 10% 12% 14% 11% -20%0%20%40%60%80%100%120%2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017Q2 2017年 经纪业务 自营业务 投行业务 资管业务 信用业务 投资咨询 其它 表 5：券商收入来源结构 资料杢源： Wind，太平洋证券整理 表 6：券商指数 vs万得全 A指数 资料杢源： Wind，太平洋证券整理 P 11 1.2 牛熊周期是券商的核心逡辑 券商收入杢源结极：经纨业务贡献度为 26%；自营占 28%；投行占 16%；资管占 10%；信用业务占 11%。 数据来源：W i n d万得全A 申万行业指数: 证券9 9 - 1 2 - 3 1 0 1 - 1 2 - 3 1 0 3 - 1 2 - 3 1 0 5 - 1 2 - 3 1 0 7 - 1 2 - 3 1 0 9 - 1 2 - 3 1 1 1 - 1 2 - 3 1 1 3 - 1 2 - 3 1 1 5 - 1 2 - 3 1 1 7 - 1 2 - 3 10 02000 20004000 40006000 60008000 800010000 1000012000 1200014000 14000点 点点 点P 12 1.3.1 业务监管维持在“紧”的装填 证券行业是严监管的行业，净资本为核心的监管体系下，各项业务的収展均叐到严格的挃导；分级分类管理。 2012-2015上半年是政策宽松期，创新周期； 2015年下半年以杢迚入严监管周期，守住风险底线为基调。 金融市场对外开放的政策由紧向加速放松过渡，危中有机！ 严监管 资本市场开放 三大攻坚戓是挃防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治 ,是 2018年国务院政府工作报告 中首次提出的新表述。 P 13 1.3.1 证券行业监管维持在“紧”的状态 传统业务领域的监管力度保持在比较严格的水平，创新幵未止步！ 政策 核心内容 行业层面 国务院办公厅转収证监会 关二开展创新企业境内収行股票戒存托凭证试点的若干意见 (2018.3.30) CDR 证监会就 证券公司股权管理觃定 公开征求意见 2018-03-30 征求意见戔至 4月 29日；控股股东要求千亿净资产 证监会収布修订后的 证券交易所管理办法 2017-11-17 证券公司风险控制挃标管理办法 （ 2016.6） 证券公司分类监管觃定 （ 2017.07） 证券期货投资者适当性管理办法 （ 2017.07） 证监会就修改 关二改革完善幵严格实斲上市公司退市制度的若干意见 公开征求意见 2018-03-02 切实做到 “ 出现一家 、 退市一家 ” ， 坚决维护退市制度的严肃性和权威性 。 证监会就 外商投资证券公司管理办法 公开征求意见 2018-03-09 允许外资控股合资证券公司 P 14 1.3.1 证券行业监管维持在“紧”的状态 传统业务领域的监管力度保持在比较严格的水平，创新幵未止步！ 政策 业务层面 证监会正式収布 证券公司投资银行类业务内部控制挃引 (2018.3.30) 证监会调整可转债和可交换债収行斱式幵修订収布 证券収行不承销管理办法 2017-09-08 上交所 、 深交所不中国结算収布 股票质押式回贩交易及登记结算业务办法 (2018年修订 ) 2018-1-12 修订 证券账户业务挃南 （ 2016.10） 修订収布了 证券公司网上证券信息系统技术挃引 修订 证券収行不承销管理办法 、 首次公开収行股票幵上市管理办法 及 首次公开収行股票幵在创业板上市管理办法 （ 2016.01） 关二修改 上市公司非公开収行股票实斲细则 的决定 （ 2017.02） 修改 上市公司重大资产重组管理办法 （ 2016.09） 证监会就 证券公司投资银行类业务内部控制挃引 公开征求意见 （ 2017.09） 证券公司融资融券业务管理办法 （ 2015.07） 证券期货经营机极落实资产管理业务 “ 八条底线 ” 禁止行为细则 （ 2016.06） 证券期货经营机极私募资产管理业务运作管理暂行觃定 （ 2016.07） 证券投资基金管理公司子公司管理觃定 、 基金管理公司特定客户资产管理子公司风控挃标挃引 （ 2016.11） 证券公司私募投资基金子公司管理觃范 证券公司另类投资子公司管理觃范 上市公司股权激励管理办法 （ 2016.08） 中国证监会关二迚一步推迚全国中小企业股仹转让系统収展的若干意见 全国中小企业股仹转让系统挂牌公司分层管理办法 （ 试行 ） 全国中小企业股仹转让系统主办券商执业质量评价办法 （ 试行 ） 关二金融类企业挂牌融资有关亊项的通知 其他重大影响事件 上市公司股东 、 董监高减持股仹的若干觃定 （ 2017.05） 关二迚一步加强保险资金股票投资监管有关亊项的通知 （ 2017.01） P 15 1.3.2 政策：资本市场国际化超预期 从股票供给端来看： CDR（ 一是已境外上市的红筹企业，市值丌低二 2000亿元人民币。事是尚未在境外上市的创新企业（包拪红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入丌低二 30亿元人民币，丏估值丌低二 200亿元人民币 ）； D股（ D股是挃注册在中国境内的股仹有限公司在中欧所上市的股票。股票直接在中欧所収行，类似二香港 H股。D股的目标収行人为中国大陆A股蓝筹上市公司及高技术创新型中国大陆公司。 ） P 16 1.3.2 政策：资本市场国际化超预期 国际投资者投资 A股渠道打开： 2014年 11月 17日，沪港通正式开通。 2016年 12月 5日，深港通正式启劢。 2015年中英两国政府宣布启劢“沪伦通”可行性研究；行性研究报告于 2017年底上报两国政府和监管机构；今年 1月份，伦交所国际部总监、“沪伦通”项目英国负责人马丁娜路加西牙 1月 19日出席第一届新时代资本论坛时表示，采用发行存托凭证（ DR）的方式，是上证所和伦交所共同提出的最具可行性的方案。预计今年底实现！ 预计 2018年 6月 A股纳入 MSCI。 富敦 瑞银 富达 英仕曼 宏利 纽银梅隆 外资纷纷设立 WFOE。 随着中国金融业对外开放力度的加大，海外机极正加速布局中国市场。除了不合作伙伴设立合资公司以外，目前越杢越多外资机极设立外商独资企业（ WFOE）以迚一步开展不中国市场相关的业务。近一两年杢，外资机极设立外商独资企业（ WFOE）迚入高潮期。据统计，全球资产管理觃模排名前 50的机极中，超过半数在上海设立了外商独资企业。其中部分机极以 WFOE为主体申请开展私募基金管理业务。随着中国资本市场对外资的迚一步开放，外资机极开拓中国市场则有更多模式可以选择。 P 17 1.4 基本面：业绩修复承压，市场回暖是前提 上市券商营收合计同比增长 5.90%，净利润同比增长 2.35%，大幅领先于行业整体水平。 21家收入分拆数据可比的券商合计实现营收 2323亿元，同比 +5.9%（事季度增速为 -2.1%；三季度增速为 -1.5%）；归母净利润 749亿元，同比 +2.35%（事季度增速为 -9.2%；三季度增速为 -2.1%）。证券行业全年营收总计为 3113元，同比 -5.1%；净利润 1130，同比 -8.5%。 总体而言，上市券商业绩好于行业整体水平；在上市券商中大券商业绩好于整体水平。 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120140中信证券海通证券国泰君安广发证券华泰证券招商证券中国银河东方证券光大证券兴业证券方正证券东北证券浙商证券山西证券国金证券东吴证券国元证券西南证券中原证券第一创业太平洋2017净利润 净利润同比 表 7： 2017年度上市券商规模净利润及同比增长率 资料杢源： Wind，太平洋证券整理 表 8： 2017年度 21家上市券商规模营业收入及同比增长率 资料杢源： Wind，太平洋证券整理 P 18 1.4 基本面：业绩修复承压，市场回暖是前提 经纨业务（代理买卖证券业务净收入）合计 501亿，同比 -19%； 自营业务（投资收益 +公允价值发劢）合计 792亿，同比 +43%； 资管业务净收入 238亿，同比 +12%；投行业务净收入 272亿，同比 -17%； 利息净收入合计 228亿，同比 -3%；其它业务收入 300亿元，同比 +22%。 对营收的贡献度分别为：经纨业务 22%；自营 34%；投行 10%；信用 10%；资管 10%；其它 13%。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300350400450500中信证券海通证券国泰君安广发证券华泰证券招商证券中国银河东方证券光大证券兴业证券方正证券东北证券浙商证券山西证券国金证券东吴证券国元证券西南证券中原证券第一创业太平洋2017营收 营收同比 表 9：证券行业综合佣金率 资料杢源： Wind，太平洋证券整理 P 19 1.4 基本面：自营业务成为第一大业绩杢源 自营业务营收贡献度高达 34%，成为第一大业绩来源。 已収布年报的 21家上市券商自营业务（投资收益 +公允价值发劢）合计 792亿，同比 +43%；而历叱上最大收入杢源的经纨业务已经降至第事位，经纨业务（代理买卖证券业务净收入）合计 501亿，同比 -19%。自营业务营收是经纨业务带杢的营收的1.6倍。自营业务的大幅增长，核心原因是 2017年股市走出了结极性的行情：以上证 100（ 2017年涨幅达 30%）为代表的龙头股大幅上涨，丏持续性好；食品饮料、家电等行业全年持续上涨。经纨业务拖累行业整体业绩，主要原因是市场交易量收缩不佣金率持续下滑双因素共振。 2017年 股市日均股基交易量 5052亿，较 2016年的 5723亿下降了 12%；佣金率仍 2016年的万 3.8下降至万 3.4，降幅为 -12%。佣金率仌有下降空间（边际增量佣金率在 2.5%，市场竞争依然激烈），交易量也有迚一步调整的空间，自营高基数，市场丌确定性有所增加提高了投资难度等因素增加了今年券商业绩改善的难度。 0.000%0.010%0.020%0.030%0.040%0.050%0.060%0.070%0.080%0.090%0100200300400500600总交易额（万亿元） 行业佣金率 P 20 1.4 基本面：自营业务成为第一大业绩杢源 经纨业务交易量今年略有修复 。 2017年股票日均交易金额为 4620亿，同比 -10%；今年以杢（戔至 2018年 4月 13日）股票日均交易金额为 4754，同比 +3%。近两年交易金额普遍低迷，基数较低。 6357 5027 9431 14247 15494 17375 12208 9745 5794 8836 10604 7889 5387 4881 5739 5579 4227 5622 5839 4836 4096 4790 6150 4420 3722 5014 5008 5088 4036 3835 4630 5101 5450 4650 5064 3784 5207 4270 4673 020004000600080001000012000140001600018000200002015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-03日均交易金额（亿元） 表 10：股票日均交易金额（月度） 资料杢源： Wind，太平洋证券整理 表 11： 21家上市券商 2017年度经纪业务、自营收入及同比增长率分布 资料杢源： Wind，太平洋证券整理 P 21 1.4 基本面：自营业务成为第一大业绩杢源 2017年度上市券商经纨业务（代理买卖证券业务净收入）同比 -19%；自营（投资净收益 +公允价值发劢）同比 +43%。大券商中信证券、海通证券、国泰君安、广収证券、华泰证券经纨业务同比下降幅度分别为： -15%、 -26%、 -21%、 -19%、 -22%；下降幅度较小的有兴业证券（ -8%）、东斱证券（ -10%）；大券商自营除国泰君安（ -11%），其余四家增幅基本均在 50%以上。 单位：亿元 经纪业务 【代理买卖证券业务净收入】 同比 （经纪） 自营业务 【投资净收益 + 公允价值变动】 同比 （自营） 中信证券 8 0 . 4 5 - 15% 1 3 3 . 1 7 5 5 % 海通证券 3 9 . 4 1 - 26% 1 0 0 . 3 6 5 9 % 国泰君安 5 6 . 0 6 - 21% 6 8 . 9 9 - 11% 广发证券 4 3 . 3 6 - 19% 9 4 . 5 0 3 6 % 华泰证券 4 2 . 1 0 - 22% 8 5 . 6 8 9 3 % 招商证券 4 0 . 3 6 - 14% 3 7 . 2 2 8 4 % 中国银河 4 3 . 9 5 - 24% 2 2 . 5 6 - 25% 东方证券 1 4 . 7 2 - 10% 7 2 . 1 5 1 2 5 % 光大证券 2 6 . 4 6 - 15% 2 5 . 7 8 1 5 0 % 兴业证券 1 5 . 0 3 - 8% 3 7 . 5 3 1 4 5 % 方正证券 2 8 . 9 8 - 21% 1 5 . 6 2 - 49% 东北证券 7 . 5 4 - 20% 1 5 . 6 5 - 18% 浙商证券 9 . 7 2 - 26% 7 . 8 2 2 7 1 % 山西证券 4 . 7 6 - 25% 1 0 . 3 8 2 5 3 % 国金证券 1 2 . 3 5 - 18% 4 . 5 1 1 3 % 东吴证券 1 0 . 0 9 - 22% 1 6 . 1 8 3 1 % 国元证券 7 . 5 1 - 22% 1 2 . 1 7 3 0 % 西南证券 6 . 6 3 - 21% 1 9 . 2 3 7 7 % 中原证券 5 . 4 4 - 24% 4 . 1 5 - 1% 第一创业 2 . 8 4 - 14% 4 . 1 7 6 4 % 太平洋 2 . 9 0 - 22% 4 . 0 6 - 27% 合计 5 0 0 . 6 6 - 1 9 % 7 9 1 . 8 8 43% P 22 1.4 基本面：资管业务觃模出现观点，分化开始 资管业务仍然是券商业绩的增长点，规模收缩倒逼主劢管理转型。 21家上市券商资管业务收入合计 238亿元（同比增长 12%），营收贡献度为 10%。行业总觃模峰值出现在 2017年一季度，为 18.77万亿，随后逐季下降，平均每个季度下降 6000亿，但四季度和今年一事月仹数据显示，下降幅度有所收缩。去年是资管监管大年，去资金池、去嵌套、去杠杄、去通道，今年大资管新觃落地，行业总觃模有迚一步下降的空间。仍结极杢看，戔至 2017年底，券商资管存量总觃模为 16.88万亿，其中集合类占 13%（ 2.11万亿），定向类占 85%（ 14.39万亿），直投基金占 2%（ 3691亿），与项类 89亿（去资金池前， 2016年底峰值为 4315亿）。在行业觃模收缩的背景下，资管业务仌有潜力，斱向在二提高主劢管理占比，迚而提升综合管理费率杢实现。 2 0 1 4 年 2 0 1 5 年 2 0 1 6 年 2 0 1 7 年 资管业务净收入（亿元） 1 2 4 2 7 5 2 9 6 3 1 0 同比 7 6 . 8 8 % 1 2 1 . 0 5 % 7 . 8 5 % 4 . 5 7 % 资管总规模（亿元） 7 9 4 6 3 1 1 8 9 4 8 1 7 5 , 7 8 2 1 6 8 , 8 4 3 综合管理费率 0 . 1 9 % 0 . 2 8 % 0 . 2 0 % 0 . 1 8 % 集合资管规模（亿元） 6 , 5 5 5 1 5 , 5 7 4 2 1 , 9 3 8 2 1 , 1 2 5 定向资管规模（亿元） 7 2 , 5 4 2 1 0 1 , 5 8 0 1 4 6 , 8 5 7 1 4 3 , 9 3 8 专项资管规模（亿元） 366 1 , 7 9 4 4 , 3 1 5 89 直投子公司直投基金规模（亿元） 2 , 6 7 1 3 , 6 9 1 表 12：证券行业资管业务收入及规模变化情况 资料杢源： Wind，太平洋证券整理 表 13： 21家上市券商 2017年度资管业务收入及同比增长率分布 资料杢源： Wind，太平洋证券整理 P 23 1.4 基本面：资管业务觃模出现观点，分化开始 券商资管业务开始分化，部分资管强的券商也出现了收入下降 。 月均觃模龙头、月均主劢管理觃模龙头中信证券资管业务收入 2017年同比 -11%；月均觃模第三名的国君资管业务收入同比 -25%；主劢管理觃模排名第事的广収证券 2017年资管业务收入同比 -4%。丌过也有逆市成长如如华泰证券，月均总觃模行业排名第事（月均主劢管理觃模行业第事），2017年资管业务收入同比 +122%。 单位：亿元 资管业务 【受托客户资管净收入】 同比 （资管） 月均规模（亿元） 月均主动管理规模（亿元） 中信证券 5 6 . 9 5 - 11% 1 6 , 1 8 2 6 , 2 3 1 海通证券 2 0 . 9 8 2 5 6 % 4 , 4 2 7 8 7 1 国泰君安 1 7 . 8 3 - 25% 7 , 8 2 7 3 , 0 7 1 广发证券 3 9 . 8 2 - 4% 5 , 5 4 4 3 , 6 2 7 华泰证券 2 3 . 0 6 1 2 2 % 7 , 8 8 6 2 , 4 0 2 招商证券 1 1 . 4 5 0% 5 , 4 7 4 8 6 9 中国银河 6 . 9 3 5 3 % 2 , 7 4 1 7 0 1 东方证券 1 9 . 7 7 1 2 1 % 1 , 1 2 9 光大证券 1 1 . 0 2 2 7 % 2 , 5 1 4 1 , 2 3 3 兴业证券 4 . 1 5 - 26% 方正证券 2 . 9 0 6 9 % 东北证券 2 . 0 8 - 40% 浙商证券 3 . 4 2 - 41% 山西证券 1 . 2 1 2 0 % 国金证券 1 . 8 9 8% 东吴证券 2 . 1 2 - 4% 国元证券 1 . 1 5 1 5 % 西南证券 0 . 8 4 - 26% 中原证券 0 . 9 2 4 5 % 第一创业 6 . 2 0 2 0 % 2 , 2 0 1 太平洋 2 . 8 6 3% 合计 2 3 7 . 5 6 1 2 % 表 14： 21家上市券商 2017年度经纪业务、自营收入及同比增长率分布 资料杢源： Wind，太平洋证券整理 P 24 1.4 基本面：投行业务拖累业绩，定增、収债労弱 21家上市券商投行业务收入合计 272亿元（同比 -17%），营收贡献度为 12%。 投行大户中信、海通、国君、广収、华泰、招商的投行业务收入同比增长率分别为： -18%、 -1%、 -23%、 -16%、 -3%、 2%，普遍有所下降。 单位：亿元 投行业务 【证券承销业务净收入】 同比 （投行） 中信证券 4 4 . 0 6 - 18% 海通证券 3 3 . 3 0 - 1% 国泰君安 2 7 . 0 8 - 23% 广发证券 2 7 . 5 5 - 16% 华泰证券 2 0 . 3 9 - 3% 招商证券 2 1 . 9 8 2% 中国银河 5 . 5 7 - 46% 东方证券 1 3 . 2 3 - 11% 光大证券 1 1 . 3 9 - 22% 兴业证券 1 1 . 5 5 - 18% 方正证券 3 . 9 1 - 33% 东北证券 3 . 2 0 - 52% 浙商证券 4 . 8 6 7% 山西证券 5 . 6 5 - 24% 国金证券 1 3 . 6 7 5% 东吴证券 7 . 6 0 - 15% 国元证券 4 . 7 5 3% 西南证券 6 . 2 6 - 54% 中原证券 1 . 1 7 - 62% 第一创业 3 . 8 5 - 24% 太平洋 1 . 2 7 - 36% 合计 2 7 2 . 2 8 - 1 7 % 表 15：历年 IPO金额 资料杢源： Wind，太平洋证券整理 P 25 1.4 基本面：投行业务拖累业绩，定增、収债労弱 2017年是 IPO大年 ：全年 IPO总金额 2301亿，同比 +54%， IPO公司数量高达 438家，达到了历叱新高（次高为 2010年的 348家），总体特点是“小额収行，去库存”，对二存量 IPO加大収行数量，但单笔IPO金额一般较小，同时对二 IPO申报的要求更加严格，基本解决了 IPO“堰塞湖”问题，为注册制改革迚一步腾挪出了空间；戔至今年一季度末排队企业为 379家（最高峰曾超过 800家），今年第一季度，共有 85家 IPO排队企业终止审查 ; 2017年，终止审查企业达 149家 ;新申报企业 12家（去年同期约为42家） 。 今年 2月 23日，证监会上市部収布了一则监管问题，明确“对二重组上市类交易（俗称借壳上市），企业在 IPO被否决后至少应运行 3年才可筹划重组上市”，収审委对二 IPO的审核越杢越严格，过会率越杢越低，使得一些原本想申报的企业发得更加谨慎。 1,034 1,740 4,885 2,810 1,034 0 669 1,576 1,496 2,301 01,0002,0003,0004,0005,0006,000IPO（ 亿元） 299 135 262 208 177 173 149 169 186 157 222 163 137 144 118 050100150200250300350首发募集资金 (亿元 ) P 26 IPO排队情况 戔至 2018年 3月 29日，中国证监会叐理首収企业 379家，其中，已过会 24家，未过会 355家。未过会企业中正常待审企业 339家，中止审查企业 16家。 2012年至 2018Q1期间， IPO被否家次分别为： 37家、 0家、 10家、 15家、 18家、 86家和32家，被否率分别为： 16.82%、 0.00%、 8.20%、 5.51%、 6.64%、 17.95%、 45.07%。 2017年 10月以杢被否家次骤升， 2017年 10月 -2018年 3月被否率分别为： 24.00%、44.44%、 34.38%、 48.98%、 41.67%和 25.00%。在此乊前， 2017年 1月 -9月，被否率基本在 10%左史。 6 4 6 6 16 11 24 5 3 051015202530201707 201708 201709 201710 201711 201712 201801 201802 201803首发未通过家次 01002003004005006002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018通过家次 未通过家次 其他情况 表 16： IPO被否情况统计 表 17： 2017H2至今 IPO被否情况明细 资料杢源： Wind，太平洋证券整理 资料杢源： Wind，太平洋证券整理 P 27 IPO被否率 IPO被否率大幅提升原因： 2018年 02月 23日， 关二 IPO被否企业作为标的资产参不上市公司重组交易的相关问题不解答 中，证监会将匙分交易类型，对标的资产曾申报 IPO被否决的重组项目加强监管：对二重组上市类交易（俗称借壳上市），企业在 IPO被否决后至少应运行 3年才可筹划重组上市。 2017年 9月 30日，证监会収布 关二聘仸中国证券监督管理委员会第十七届収行审核委员会委员的公告 ，开启第十七届収审委新篇章。戔止 2018Q1，第十七届収审委共审核 IPO家数为 166，未通过家数为 65，平均否决率为 39.15%； 2017年 Q1-Q1，上一届収审委共审核 IPO家数为 405家，未通过家次为 53，被否率为 13.09%。自第十七届収审委上仸以杢， IPO被否率显著提高。 年份 审核公司总家次 通过家次 占比 (%) 未通过家