机械行业投资策略报告：内忧外患中做减法，寻找成长的确定性.pdf

最近一年行业指数走势 -37%-29%-22%-15%-7%0%7%15%2017-08 2017-12 2018-04机械设备 上证指数 深证成指 行业中期策略 公司研究 财通证券研究所 投资评级 :增持 (维持 ) 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（ 08.17） EPS（元） PE 投资评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 600031 三一重工 703.33 9.04 0.27 0.76 1.04 33.48 11.89 8.69 买入 000528 柳 工 134.02 11.91 0.29 0.93 1.43 41.50 12.83 8.31 买入 603338 浙江鼎力 123.28 49.77 1.14 1.53 2.00 43.66 32.53 24.89 买入 300124 汇川技术 440.67 26.48 0.64 0.78 1.02 41.57 34.02 25.87 买入 300607 拓 斯 达 52.57 40.30 1.06 1.47 2.01 38.09 27.41 20.06 买入 002896 中大力德 27.36 34.20 0.75 1.19 1.62 56.88 28.83 21.18 买入 2018 年 08 月 20 日 机械行业投资策略报告 计算机软件与服务 证券研究报告 机械设备 投资要点： 行业估值渐趋合理，布局成长确定性高的两条主线 在外有中美贸易战的不确定性风险 ， 内有紧信用、去杠杆、严监管政策下经济下行的风险的环境中，市场风险偏好大幅下降，除消费、医药外各行业均出现不同程度下跌。 机械 行业从年初已累计下跌 21.9%，市盈率从 51.6倍降至 33.1 倍，估值处 于历史相对低位。 机械行业还在持续复苏的通道中，盈利能力和资产质量在不断改善，但内部的分化已经开始加剧。 下半年在“内忧外患”中，我们认为应该主动做减法，寻找成长确定性较高的标的，建议围绕工程机械龙头及 具有 优质 基因 的自动化企业两条主线来布局。 工程机械：景气周期持续，龙头将强者恒强 根据我们的更新需求测算模型，并结合日本等成熟工程机械市场的发展经验，我们认为此轮景气周期有望 持续到 2019 年。在更新需求托底、政策面边际改善带来新增需求增加、海外出口需求大幅增长等多重因素驱动下，今年挖机销量有望突破 20 万台。龙头企业 17 年都较好完成历史包袱的清理， 18 年将释放巨大的利润弹性。重点推 荐整机龙头三一重工、柳工及高空作业平台龙头浙江鼎力，建议关注零部件企业恒立液压、艾迪精密以及叉车领域“双子星”安徽合力、杭叉集团等 。 工业机器 人：自动化浪潮不可逆，国产品牌静待爆发 国内工 业机器人 RV 减速器厂商相继斩获大单，国产品牌在工业机器人产业链最核心的环节实现破局，未来将依托性价比优势加速实现对外资品牌的追赶。随着机器人成本的不断下行，经济性开始凸显，应用领域从汽车行业逐渐向 3C、金属、橡塑等行业扩散、应用群体从大中型企业向中小型企业渗透，这些应用者对产品精度要求相对较低，将为国产品牌的突破提供良好机遇。贸易战只会影响自动化的节奏，趋势是不可逆的，在核心技术环节实现突破、国家政策大力支持、需求向中低端应用领域渗透、机器人成本与人工成本剪刀差 持续扩大的合力作用下，我们静待国产品牌的爆发。重点推荐拥有核心竞争力的汇川技术、拓斯达、中大力德，建议关注埃斯顿、劲拓股份、机器人、诺力股份等。 风险提示： 宏观经济 景气度 大幅下行 ， 贸易战失控，汇率大幅波动。 行业研究 财通证券研究所 内忧外患中做减法，寻找成长的确定性 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 彭勇 分析师 SAC 证书编号： S0160517110001 pengyctsec 陶波 联系人 taobctsec 021-68592526 相关报告 1 机械设备政策面边际变化，工程机械再迎布局窗口 2018-07-25 数据来源： Wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业专题报告 内容目录 1、 行业回顾：行业估值渐趋合理，盈利能力持续修复 .5 1.1 机械板块大幅回调，估值处于历史相对低位 . 5 1.2 行业盈利能力持续修复，细分领域分化明显 . 6 2、 工程机械：景气周期持续，龙头值得拥有 .7 2.1 他山之石：借鉴成熟市场行业发展规律，景气周期有望持续到 2019 年. 7 2.2 六大因素驱动，行业继续保持稳中向好 . 9 2.2.1 更新 需求托底，环保政策趋严加速存量设备更换 . 9 2.2.2 下半年政策迎来边际改善，设备新增需求并不悲观 . 11 2.2.3 国产品牌竞争力愈加突出，国产替代趋势明显 . 14 2.2.4 行业竞争格局优化，行业集中度将进一步提升 . 14 2.2.5 海外市场空间巨大，国内龙头纷纷加速全球化战略布局 . 15 2.2.6 智能化、信息化为行业中长期发展注入新动力 . 16 2.3 寻找股价驱动力 业绩超预期 +估值修复 . 17 2.3.1 需求景气度逐步扩散，其他工程机械设备有望接力高增长 . 17 2.3.2 报表逐渐修复，业绩弹性空间较大 . 18 2.3.3 国内行业龙头被低估，下半年有望迎来估值修复 . 20 2.4 投资建议：聚焦行业龙头，重点推荐三一重工、柳工、浙江鼎力 . 22 3、 工业机器人：供需两侧发力，国产品牌静待爆发 .24 3.1 供给端：多重因素助力，突破产业发展瓶颈 . 24 3.1.1 零部件实现破局，工业机器人生态系统已初步形成 . 24 3.1.2 产业升级迫切，政策支持持续加码 . 28 3.1.3 高端技术人才增加，量变有望产生质变 . 29 3.2 需求端：工程师红利时代，工业机器人大有可为 . 30 3.2.1 人工与机器成本剪刀差持续扩大，机器代人面临加速增长拐点. 30 3.2.2 行业需求扩散， 3C 领域增长强劲 . 31 3.2.3 智能制造利润改善明显，中小企业加速 “自动化补课 ” . 32 3.3 展望：供需两侧合力作用，国产品牌蓄势待发 . 33 3.3.1 国内厂商内外兼修，综合实力不断上台阶 . 33 3.3.2 新技术有望助力国产工业机器人 “弯道超车 ” . 34 3.3.3 本体 +系统集成市场空间达千亿以上，国产品牌份额将进一步提升. 35 3.4 投资建议：寻找优质成长基因，重点推荐汇川技术、拓斯达、 . 36 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业专题报告 图表目录 图 1：机械行业累计跌幅位居申万所有行业第四 .5 图 2：申万三级子行业全部下跌 .5 图 3：机械行业 PE 与沪深 300PE 变化情况 .6 图 4：机械行业 PE 接近行业平均水平 .6 图 5：机械行业近年营收及 增速 .6 图 6：机械行业近年归母净利润及增速 .6 图 7：机械行业盈利能力持续改善 .7 图 8：机械行业现金流量明显向好 .7 图 9： 2018年 Q1 各细分板块分化明显 .7 图 10：部分领域毛利 率持续下滑 .7 图 11：日本工程机械销售额与建筑投资发展情况 .8 图 12：中日固定资产投资额对比 .8 图 13：国内挖掘机近 20年销量及同比增长情况 .9 图 14：国内挖机八年保有量（万台）及增速（ %） .10 图 15： 不同型号挖机保有量变化情况 .10 图 16：非道路移动机械排放标准时间序列 .10 图 17：不同排放标准下挖机的保有量占比 .10 图 18：挖机下游需求中以地产和基建为主 .11 图 19：不同机型挖机下游市场需求有所差别 .11 图 20：中小挖销 量与基建投资及房地产投资的关联 .12 图 21：基建投资及房地产投资变化情况 .12 图 22：挖机销量增速与贷款利率 .12 图 23：中国与日本城镇化率情况 .13 图 24：全国就业人员工资持续上涨 .13 图 25：采矿业投资、原煤 产量与大挖紧密相关 .13 图 26：焦煤及动力煤价格依旧维持在高位 .13 图 27：挖机国产品牌市占率不断提升 .14 图 28： 2018H1 国内挖机不同机型品牌格局 .14 图 29： 2012 年开始挖机龙头市场集中度逐渐提升 .15 图 30： 各细分领域龙头确立 .15 图 31：全球主要市场挖机销量、销售额占比情况 .15 图 32：主要企业海外营收及占比 .16 图 33：我国挖机出口销量及同比变化情况 .16 图 34：国内挖机市场月销量走势（台） .17 图 35：其他工程机械 设备累计销量增速（ %） .18 图 36：其他工程机械设备保有量（万台） .18 图 37：工程机械行业盈利能力不断提升 .18 图 38：工程机械行业期间费用率仍不断下行 .18 图 39：工程机械有形资产 /带息债务比值增加 .19 图 40：工程 机械行业营运能力整体有所改善 .19 图 41：工程机械龙头应收账款及占比有所下降 .20 图 42： 2017 年三一重工应收账款账龄结构 .20 图 43：工程机械主要企业人均营业收入变化（万元） .20 图 44：美国工程机械行业及龙头卡特估值情况 .21 图 45：国内工程机械行业及龙头三一估值情况 .21 图 46：国内主要企业与国外龙头估值对比 .21 图 47：三一季度归母净利润增速情况 .21 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业专题报告 图 48： 165KG 焊接机器人安川和国产厂商对应成本构成 .24 图 49：全球精密减速器市场份额 .24 图 50：国内工业机器人减速器市场空间 .24 图 51：国内伺服系统竞争格局 .27 图 52：国内伺服系统市场空间 .27 图 53：国内工业机器人控制器竞争格局 .27 图 54：国内工业机器人控制器市场规模 .27 图 55：我国工科硕士及博士高端人才持续增长 .29 图 56：国内开设机器人相关专业本科院校数 .29 图 57：中国工业机器人专利申请数量 .30 图 58：工业机器人领域国内外主要专利申请人 .30 图 59：中国 15-64岁劳动适龄人口占比不断下滑 .30 图 60：工业机器人销量与成本变化图 .30 图 61：国内工业机器人应用行业分布 .32 图 62：工业机器人 2017年应用行业内外资结构 .32 图 63：国内汽车行业工业机器人密度仍较低 .32 图 64： 3C电子电气等行业平均从业人数较多 .32 图 65：智能制造产业和服务利润贡献率显著提升 .33 图 66：机器人上市公司营收及利润变化情况 .33 图 67：机器人上市公司营收及利润变化情况 .33 图 68：机器人近年研发投入及营收占比 .33 图 69：国内机器人相关企业国内外并购活跃 .34 图 70：并购企业和被并购企业主营业务占比 .34 图 71：国内协作 机器人销量及预测 .35 图 72：国内外协作机器人产品参数对比 .35 图 73：我国工业机器人销量及预测 .36 图 74：工业机器人国产品牌市场份额 .36 表 1：日本工程机械行业发展历程 .8 表 2：挖机更新需求及需求结构测算表 .11 表 3：工程机械主要企业经营性现金流量净额（亿元） .19 表 4：国产减速器开始实现批量供货 .25 表 5：国内外精密减速器主 要性能指标对比 .26 表 6：国产减速器开始实现批量供货 .26 表 7：中国工业机器人产业推进历程 .28 表 8：工业机器人投资回收期测算 .31 表 9：国内部分协作机器人公司融资情况 .35 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业专题报告 1、 行业回顾：行业估值渐趋合理，盈利能力持续修复 上半年在外有中美贸易战 带来的 不确定 性风险以及 内有紧信用、去杠杆、严监管政策下宏观经济 下行的风险的环境中，市场风险偏好大幅下降，除消费、医药外各行业均出现不同程度下跌。机械行业从年初已累计下跌 21.9%， 市盈率从 51.6倍下降到 33.1 倍，估值处于历史相对低位。 机械 行业还在持续复苏 的通道 中，盈利能力 和资产质量在不断改善 ， 但内部的分化已经开始加剧。 下半年在“内忧外患”中，我们认为应该主动做减法，寻找成长确定性较高的标的，建议围绕 工程机械 龙头 及 具有优质基因的自动化企业 两条主线来布局。 1.1 机械板块 大幅 回调 ， 估值处于历史相对低位 受 A 股市场持续低迷、机械板块估值较高影响， 2018 年以来机械板块下跌明显，截止 7 月 27 日 已 累计下跌 21.9%， 同期 沪深 300 下跌 9.4%， 在所有 28 个申万一级行业中，机械行业跌幅位列第五。从细分领域来看，各子行业全线下跌，跌幅相对较小的是工程机械，仅 下跌 5.5%，跌幅较大的有磨具磨料、金属制品、铁路设备和楼宇设备等，跌幅均超过 30%。 图 1： 机械行业 累计跌幅位居申万 所有 行业第四 图 2： 申万三级子行业全部下跌 数据来源： Wind资讯， 财通证券研究所 数据来源： Wind资讯， 财通证券研究所 机械行业估值持续修复，目前已渐趋合理。 受国内经济周期、流动性宽松、政策面大力推进制造业转型升级等影响，机械行业估值水平不断被推升， 15 年 PE 一度达到 140 倍的历史高位。随着政策、流动性的变化，市场风格开始转变，更偏好业绩确定性高、估值低、现金流 稳定的 标的，机械行业 从 2016 年 12 月开始进入估值修复阶段， 在 行业持续复苏及股价大幅下挫 中 PE 从 110 倍左右下降到如今的 33.1 倍。 行业 估值水平已回到 14 年年初的水平，处于历史 相对 较低位置 ；从不同板块间的横向对比来看，机械行业估值 位列所有行业 第九， 与 行业平均水平 接近 ，板块的估值已渐趋合理 。目前我国从 处在从 制造大国向强国转变的 关键时间节点，政策支持的 力度不会减弱， 未来行业的成长性比较有保障。另外，主要经济体也纷纷开始重推再工业化，制造业的地位将被重新定位。我们认为 在不产生系统性风险的情况下，机械行业估值进一步大幅下杀的空间比较有限 。 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%沪深 300累计下跌 9.4% -45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%工程机械仪器仪表机床工具其它通用冶金矿采印刷包装其它专用机械基础件重型机械农用机械内燃机制冷空调纺织服装环保设备楼宇设备铁路设备金属制品磨具磨料谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 行业专题报告 图 3： 机械行业 PE与沪深 300PE变化情况 图 4： 机械行业 PE接近行业平均水平 数据来源： Wind资讯， 财通证券研究所 数据来源： Wind资讯， 财通证券研究所 1.2 行业盈利能力持续修复 ， 细分领域分化 明显 行业依旧保持高景气度 。 行业自 2016 年下半年 来开始 复苏 ，期间 营收和利润 持续向好，营收已连续 7 个季度实现正增长、净利润连续 5 个季度实现正增长，利润端相比收入端会有所滞后。 2018 年一季度行业 实现总 营收 2487.5 亿，同增21.1%，归母净利润 135.1 亿，同增 28.3%，营收和净利润增速依旧维持在较高水平 。 下半年 行业 营收增速预计将会有所回落，关注的重心应该向利润端的弹性转移。 图 5： 机械 行业 近年 营收及增速 图 6： 机械行业 近年 归母净利润 及增速 数据来源： Wind资讯， 财通证券研究所 数据来源： Wind资讯， 财通证券研究所 从盈利 性 来看， 行业的毛利率和净利率依旧处于上升的通道中， 2018Q1 毛利率、净利率分别 21.5%、 6.8%，同比基本持平，行业的盈利能力还将持续修复，动力主要 来自 资产质量的改善、规模化效应以及生产效率的提升； 从现金流来看，近两年行业现金流 有了明显好转 ， 其 经营活动现金流量净额 /营收收入从 2015 年的3.26%提升至 2017 年的 11.13%，现金流创近 年来 最好水平，行业的收益质量 、偿债能力、资金周转能力等都将显著提升。因此， 行业 未来 的抗风险能力 会 大大0481216200306090120150机械设备（ TTM_整体法，左轴） 沪深 300（ TTM_整体法，右轴） 0102030405060708090100行业平均 PE（ TTM） 为 29.1倍 ， 机械行业估值接近行业平均水平 -0.2-0.10.00.10.20.302,0004,0006,0008,00010,00012,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1营业总收入（亿元） 增速（ %） -0.40.00.40.81.21.601002003004005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1归母净利润（亿元） 增速（ %） 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 行业专题报告 增强 。 图 7： 机械行业盈利 能力持续改善 图 8： 机械行业现金流量明显向好 数据来源： Wind资讯， 财通证券研究所 数据来源： Wind资讯， 财通证券研究所 细分领域两极化严重 。 机械细分板块分化比较显著， 2018 年一季度，工程机械、冶金矿采、机床工具等领域营收和净利润均实现较大幅度增长，而农用机械、制冷空调 设备、楼宇设备等净利润 出现 大幅下滑 ，其盈利性也没有得到改善，毛利率反而持续下滑。 一季度 净利润同比下滑和增长超 30%的公司各 120 家左右，占比 35%， 机械行业多数公司 竞争力不强、持续成长性较差，业绩和估值并不匹配，因此在内部分化加剧时我们更应关注 成长性较好的细分领域龙头企业。 图 9： 2018年 Q1各细分板块分化明显 图 10： 部分领域毛利率持续下滑 数据来源： Wind资讯， 财通证券研究所 数据来源： Wind资讯， 财通证券研究所 2、 工程机械： 景气周期持续，龙头值得拥有 2.1 他山之石：借鉴成熟市场行业发展规律，景气周期有望持续 到 2019 年 从 国外成熟市场行业发展规律 来看 ，工程机械行业一般都有完整、持续的周期。以日本为例，其 工程 机械行业 先后 经历了战后起步期、快速成长期、海外拓展期、市场调整期和成熟稳定期 5 个阶段 。经过 40 多年的发展， 到 1990 年 行业 开始出现拐点 ，随后 在 经济低迷、 内需衰退中 开启了 长达 10 年的调整 期 ， 到 2000 年 左00.020.040.060.080.10.10.140.180.220.26毛利率（左轴） 净利率（右轴） 毛利率趋势线 净利率趋势线 0%2%4%6%8%10%12%2013 2014 2015 2016 2017经营活动现金流量净额 /营业收入 -1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0 营收增长率（ %） 归母净利润增长率（ %） 0.000.100.200.300.402015 2016 2017 2018Q1农用机械 印刷包装机械 金属制品 制冷空调设备 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 行业专题报告 右 基本完成了过剩 产能 的出清， 行业步入成熟稳定期， 形成了 7-8 年 左右 的稳定周期 。 在 2000-2007 年周期内，日本建筑投资总额在不断下滑，但工程机械行业却迎来了 一波 5 年的 增长，意味着在成熟稳定期投资对工程机械的影响 开始弱化， 更新需求及海外出口需求 成为 行业增长的主要驱动力 。 表 1： 日本工程机械行业发展历程 第一阶段 战后起步期 1945-1955年 日本经济处于战后重建的恢复时期，拟定了一份建筑机械设备开支清单，使得设备需求大幅回升 第二阶段 快速成长期 1955-1973年 日本经济进入高速增长期，政府加大对基建及住宅的投资力度，实行“公营住宅建设三年计划”、发行“赤字国债”用于基础设施建设等，拉动了工程机械行业的快速发展 第三阶段 海外拓展期 1973-1990年 在美国“新经济政策”及 70年代石油危机的冲击等多重因素下，日本经济开始疲软， 国内 设备市场需求下滑，行业开始从量到质转变，实现第一次产业升级。各大工程机械企业也加速对海外市场布局，纷纷推进本地化战略 第四阶段 市场调整期 1990-2000年 海外工厂开始在世界范围活跃起来，与海外生产商联合合作关系加强，全线化生产得到推进，拉开了行业第一次兼并重组的序幕。加上日本国内经济的持续衰退及东南亚爆发金融危机，日本工程机械行业迎来长达 10年的调整期 第五阶段 成熟稳定期 2000年 -至今 日本经济处于泡沫破灭后的低迷期，基建、地产投资热潮 已过，行业进入成熟期。随着大数据、物联网等新技术的出现，各种智能设备相继问世，带来产业第二次转型升级 数据来源： 日本建筑机械发展情况， 财通证券研究所 我国工程机械行业的发展轨迹与日本有很大的相似之处：改革开放到 2011 年，基建、地产等投资带动设备需求增加，行业迎来从零到一的高速发展，与日本1990 年前发展趋势相近，均是以工业化和城市化为主导。 2011-2016 年，国内行业经历了长达的 4 年的调整，龙头企业纷纷加速全球化的战略布局，类似日本90 年代的调整期。 2016 年前后，我国固定资产投资总额、工业化进程与日本 20世纪初相当，国内工程机械行业预计正处于日本成熟稳定期的初期阶段。 图 11： 日本 工程机械销售额与建筑投资发展情况 图 12： 中日固定资产投资额对比 数据来源： 日本建设机械工业会， Wind资讯， 财通证券研究所 数据来源： 统计局， Wind资讯， 财通证券研究所 注：日本固定资产投资总额采用当年平均汇率折算成人民币 从挖机的历史销量数据来看，国内工程机械行业从 2004 年到 2015 年已经历了一轮 完整的周期，期间包含 3 个 短的 存货周期，每个周期时长 3-4 年 ，属于典型的朱格拉周期 。 借鉴日本的行业发展规律，我国工程机械行业未来有望不断演绎朱格拉周期。 2016 年下半年挖机销量见底回升以来，市场持续火爆， 行业目前处020000400006000080000100000050000100000150000200000250000300000挖机产量（左轴：台） 工程机械出货金额（左轴：十亿日元） 建筑投资（右轴：十亿日元） 0100000200000300000400000500000600000700000中国固定资产投资（亿元） 日本固定资产投资（亿元） 工程机械 行业与投资 出现 背离 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 行业专题报告 于新一轮朱格拉周期的第一个存货周期中， 预计景气度将持续到 2019 年 。 图 13： 国内挖掘机近 20年销量及同比增长情况 数据来源： 中国工程机械工业年鉴， Wind资讯， 财通证券研究所 2.2 六 大 因素驱动 ， 行业 继续 保持稳中向好 从需求端来看，国内工程机械行业需求仍将旺盛，主要是 更新需求 在 持续释放 、政策面边际改善带来 超预期 的 新增需求 以及 一带一路纵深推进带来海外出口需求的增长 ；从 供给端来看，行业的竞争格局在不断优化，行业较难有新进入者 。加上国产品牌的替代及产业的转型升级， 以上因素 保障行业 继续 稳中向好的趋势不变 。 2.2.1 更新需求托底，环保政策趋严加速存量设备更换 挖掘 机械使用寿命一般为 7-9 年 左右， 但国家并没有强制报废 的法律法规， 企业是否愿意更换设备主要基于安全稳定、经济效益、节能环保等几方面的因素考虑。随着设备的老旧，产品稳定性开始下降，失效率和故障率增加，带来维修服务成本的明显提升，加上老设备技术水平较低、能耗较大、对环境污染严重，无法满足现行制造体系某些复杂的工况需求，继续使用还存在较大的安全隐患，这部分设备急需更新换代。 综合考虑设备的开工情况、环保政策、技术的进步、二手机市场的规范等因素，一般认为八年能较好的体现挖机的 使用 周期。 据统计，截止 2017 年底，挖掘机械八年保有量约 118.3 万台， 近几年保有量增速基本处于 0 附近震荡， 未来 几 年140-150 万台的保有量基本能满足国内市场的需求，因此预计挖机保有量将呈现震荡攀升的走势，市场逐步由增量 扩张 迈向存量 更新 市场，更新需求将成为市场需求的主导。 从 产品结构 来看，小挖市场一 直 处于持续的扩张中，大中挖 保有量开始出现负增长，开始逐步进入存量市场。 -0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.202468101214161820挖机年销量（万台） 增速（ %） 朱格拉周期 存货周期 存货周期 存货周期 存货 周期 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 行业专题报告 图 14： 国内挖机八年保有量（万台）及增速（ %） 图 15： 不同型号挖机保有量变化情况 数据来源： 中国工程机械工业协会， 财通证券研究所 数据来源： 中国工程机械工业协会， 财通证券研究所 另外，国家环保政策的趋严 会 加速产品的更新换代和二手机的退出 。 我国非道路移动机械第一、二、三阶段排放标准已于 2007 年 10月 1 日、 2009 年 10 月 1 日、2016 年 4 月 1 日先后实施，排放标准的升级将促使企业 技术升级、提升国内企业的综合竞争力，促进行业更健康、稳定的发展。 目前国 一 、 二、三 阶段排放标准保有量占比分别为 18.4%、 62.7%、 18.9%，还有 80%左右的 一、二 阶段排放标准挖机在被使用， 存在大量的更新需求。 国四标准 也有望在 2020-2021 年正式实施，环保政策的趋严将加快落后产能的淘汰与更新换代， 整个 挖机 更 新 的规模 可能远超市场预期 ， 有利于 行业景气 周期 的进一步拉长 。 图 16： 非道路移动机械排放标准 时间序列 图 17： 不同 排放标准下挖机的保有量 占比 一年后不符合标准产品停售一年后不符合标准产品停售10月1日国一标准开始实施10月1日不符合标准柴油机停售2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201410月1日国二标准开始实施2015 2016 2017 2018 2019 20204月1日不符合标准主机停售国四标准预计 2 0 2 0 年下半年到 2 0 2 1上半年数据来源： 中国工程机械工业协会， 财通证券研究所 数据来源： 中国工程机械工业协会， 财通证券研究所 为测算挖机的更新需求及总需求，我们做了如下的假设： 1） 挖机使用寿命采用8 年作为基准， 7-9 年分别更换 30%、 40%、 30%； 2)考虑厂商的更新意愿，计算更新量时乘系数 0.75，该系数是使用过去 5 年数据测算得出，使用该系数所测算的 保有量增量与协会统计的保有量增量比较接近； 3）出口销量未来保持持续增长，进口销量将保持稳定； 4）估计未来保有量时，分别根据小挖、中挖、大挖下游景气度来判断，小挖保有量未来三年的增速分别为 7%、 7%、 7%，中挖保有量未来三年的增速为 2%