调味品行业深度报告：调味景气赛道未来成长可期.pdf

本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性， 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 食品饮料 行业 推荐 （ 维持 ） 调味景气赛道， 未来成长 可期 风险评级： 中 高 风险 调味品 行业 深度 报告 2021 年 7 月 8 日 魏红梅 SAC 执业证书编号： S0340513040002 电话： 0769-22119410 邮箱： 申万 调味品 指数 走势 资料来源： Wind， 东莞证券研究所 相关报告 投资要点 ： 我国调味品 市场规模稳步增长，行业持续扩容 。 作为生活的必需品，调 味品行业具有典型的“小产品、大市场”的特点，近几年 我国调味品 行 业表现持续向好。 市场规模方面， 2020年，我国调味品行业市场规模为 3950亿元，同比增长 18.05%。 2014-2020年，我国调味品行业市场规模从 2595亿元 增加 至 3950亿元，年均复合增速为 7.25%。产量方面， 2020年我 国调味品产量为 1627.1万吨，同比增长 13.87%。 2014-2020年，我国调味 品行业产量从 739.1万吨增加至 1627.1万吨，年均复合增速为 14.06%。 我国 调味品竞争格局相对分散，行业集中度有较大的提升空间。 根据 Euromonitor数据显示， 2020年我国调味品行业 的 CR5为 19.50%，日本和 美国分别为 24.90%与 34.20%。 与其他国家相比，我国调味品的竞争格局 相对分散 ，集中度有较大的提升空间。 受疫情影响，去年以来 大豆、包 材等 原材料价格涨幅较大，调味品部分企业利润承压，行业加速分化 。 部分经营能力较差、抗风险能力较低的小企业在发展中被清洗淘汰。在 行业不断优化调整的背景下，市场份额未来有望 进一步向 调味品 龙头企 业靠拢。 B端 +C端，驱动行业需求提升与结构上移 。 我国调味品消费的渠道包括 餐饮、家庭与食品加工。其中，餐饮端的消费占比最大，其次为家庭端 消费 。 餐饮端方面， 剔除疫情因素的影响， 我国餐饮行业 近几年 收入规 模稳步增长 。 外出就餐次数增加 +餐饮 连锁化 +外卖渗透率 的 提高 ，将 有 效的 拉动调味品行业需求进一步提升。 零售端方面， 随 着居民收入水平 的提高与生活方式的转变， 居民消费调味品的频次有望增加。伴随着消 费升级，调味品产品结构或出现上移。 预计调味品市场未来仍具备强劲 的增长空间。 从零售端出发， Euromonitor测算到 2025年，我国调味品零 售端市场规模将达到 1867亿元。我们根据近几年零售端在调味品行业中 的占比，假设 2025年零售端占比为 35%， 2025年调味品行业市场规模将 达约 5334亿元 。 短期 原材料 成本上行， 调味品行业 或迎 新一轮 提价周期 。 自 2020年以来， 疫情使黄豆 等原材料 进出口供给受到影响，我国黄豆市场价格持续提 高 ，玻璃等包材价格也维持在 较高水平 。 根据调味品公司的过往提价时 间，产品提价周期一般在 1-3年。 海天味业虽已明确提出今年没有提价 的计划，但在成本上行的背景下，行业中的公司或通过提升产品结构或 调整价格等方式来缓解利润端的压力，市场对于行业的提价预期有所提 高。调味品行业有望进入新一轮的 提价 周期 。 投资 策略 ： 给予 调味品 行业整体“推荐”评级。 （ 1） 短期扰动不改长 期发展趋势。调味品作为居民生活的必需品，行业整体受经济波动有限。 深 度 研 究 行 业 研 究 证 券 研 究 报 告 调味品行业 深度 报告 2 请务必阅读末页声明。 2020年受疫情影响，餐饮行业受到严重冲击，导致调味品在餐饮端的需 求下降，但该部分的缺口通过零售端得以弥补，调味品市场规模稳中向 好。库存方面， 2021年上半年调味品行业以去库存为主，短期利润承压。 随着去库存进程逐步推进，下半年基本面有望回暖。总体而言，短期扰 动不改行业长期发展趋势。 （ 2） 调味赛道强者恒强，把握边际改善投资 机会。 随着疫情影响逐步释放，餐饮业逐步恢复正轨，餐饮端对调味品 的需求有望持续回暖。叠加零售端对调味品质与量要求的提高，我国调 味品行业的量价存在较大的增长空间。去年以来，调味品原材料价格涨 幅较 大。在成本上行压力的背景下，调味品行业中的公司或通过提升产 品结构或通过调整价格等方式来缓解利润端的压力，预计调味品行业或 进入新一轮的提价周期。投资者可把握边际改善投资机会。标的方面， 行业强者恒强的趋势不变，建议关注海天味业、中炬高新、千禾味业、 恒顺醋业等。 风险提示： 原材料价格波动风险，产品提价不及预期，渠道开展不及预 期，行业竞争加剧，食品安全风险。 调味品 行业专题报告 3 请务必阅读末页声明。 目 录 1、走进调味品行业 . 6 1.1 调味品产品矩阵丰富，子品类发展阶段不一 . 6 1.2 调味品行业发展历程 . 8 1.3 调味品行业产业链 . 9 2、市场规模稳步增长，多品类多元发展 . 9 2.1 市场规模稳步增长，行业持续扩容 . 9 2.2 酱油：市场需求大，消费升级 推动产品结构上移 . 10 2.3 食醋：量价稳中有升，区域性强 . 11 2.4 复合调味品：规模增速快，市场增长潜力大 . 13 3、竞争格局相对分散 ，行业集中度有望提升 . 14 3.1 竞争格局一超多强，行业相对分散 . 14 3.2 调味品行业集中度有望提升 . 14 4、 B 端 +C 端，驱动行业需求提升 与结构上移 . 17 4.1 需求结构：餐饮为主，零售为辅 . 17 4.2 餐饮端：外出就餐次数 增加 +餐饮连锁化 +外卖渗透率提高，拉动调味品需求提升 . 17 4.2.1 我国餐饮行业稳步发展，未来仍具有发展空间 . 17 4.2.2 餐饮端调味品需求拉动因素一：居民外出就餐次数增加 . 18 4.2.3 餐饮端调味品需求拉动因素二：餐饮行业连锁化趋势加速 . 19 4.2.4 餐饮端调味品需求拉动因素三：外卖市场渗透率不断提高 . 21 4.3 零售端：消费频次增加 +消费升级，激发调味品增长潜力 . 21 5、原材 料成本上行，行业或迎新一轮提价周期 . 24 5.1 调味品上游原材料成本分析 . 24 5.2 行业或迎新一轮提价周期 . 25 6、重点公司 对比 分析 . 26 6.1 产品布局各具特点，打造自身核心竞争力 . 26 6.2 销售渠道分析 . 29 6.3 财务指标分析 . 30 6.3.1 盈利能力分析 . 30 6.3.2 营运能力分析 . 32 6.3.3 经营活动现金流净额分析 . 33 6.4 股权激励分析 . 34 7、投资策略 . 34 8、风险提示 . 35 插图目录 图 1：调味品分类 . 6 图 2：单一调味品主要产品矩阵 . 6 图 3：复合调味品主要产品矩阵 . 7 图 4：我国调味品子品类发展阶段 . 7 图 5：调味品行业发展历程 . 8 图 6：调味品行业产业链 . 9 图 7：我国调味品行业市场规模与增速 . 9 图 8：我国调味品产量与增速 . 9 图 9：我国调味品企业数量（家） . 10 调味品 行业专题报告 4 请务必阅读末页声明。 图 10： 2020 年调味品细分板块市场需求占比 . 10 图 11：酱油发展历程 . 11 图 12：我国百强食醋企业销售收入（亿元） . 12 图 13：我国百强食醋企业产量（万吨） . 12 图 14： 2018 年我国食醋百强企业产量统计情况（ %） . 12 图 15：我 国复合调味品行业市场规模与增速 . 13 图 16：我国复合调味品市场占比逐年增加 . 13 图 17： 2020 年我国调味品零售市场份额拆分 . 14 图 18：我国调味品 行业集中度有所提升 . 15 图 19： 2020 年中美日调味品行业集中度对比 . 15 图 20： 2020 年我国酱油竞争格局（零售口径） . 15 图 21： 2020 年日本酱油竞争格局（零售口径） . 15 图 22： 2018 年我国食醋板块竞争格局 . 16 图 23： 2020 年中日韩美复合调味品渗透率对比 . 16 图 24: 2020 年我国调味品行业各渠道份额占比（ %） . 17 图 25: 2019 年不同就餐方式调味品人均摄入量 . 17 图 26： 2012-2020 年我国餐饮行业收入与增速 . 17 图 27：我国人均居民可支配收入（元） . 19 图 28: 2018 年消费者外出就餐次数变化占比 . 19 图 29：城镇居 民是外出就餐的主要人群 . 19 图 30：我国城镇化率有望进一步提高 . 19 图 31：我国连锁餐饮企业营业收入（亿元） . 20 图 32：我国连锁餐饮企 业总店数（个） . 20 图 33： 2018 年全球部分国家餐饮连锁化率 . 20 图 34： 2018 年全球部分国家餐饮 CR5 . 20 图 35：我国餐饮外卖收入与增速 . 21 图 36：我国外卖消费者用户规模与增速 . 21 图 37： 2012-2020 年我国餐饮行业收入与增速 . 21 图 38：我国高端酱油市场规模 . 23 图 39：产品结构逐步高端化 . 23 图 40：零售端预测调味品市场 . 24 图 41：全国黄豆市场价（元 /吨） . 24 图 42：全国豆粕市场价（元 /吨） . 24 图 43：白砂糖零售价（元 /公斤） . 25 图 44：玻璃价格指数 . 25 图 45：调味品公司打造自身核心竞争力 . 27 图 46： 2020 年海天味业营业收入各地域占比 . 29 图 47： 2020 年 我国主要调味品公司毛利率对比（ %） . 30 图 48： 2020 年我国主要调味品公司净利率对比（ %） . 32 表格目录 表 1：我国四大名醋介绍 . 12 表 2： 2020 年我国 A 股调味品公司营收对比 . 14 表 3： 2019 年中 美餐饮行业对比 . 18 表 4： 2018 年我国各线城市人口、调味品年花费及调味品年均购买次数 . 22 表 5： 2020 年中日韩调味品人均量价对比 . 23 调味品 行业专题报告 5 请务必阅读末页声明。 表 6：调味品行业部分公司提价过程 . 25 表 7：我国主要调味品公司产品范围 . 26 表 8： 2020 年我国以酱油为主的调味品公司收入构成 . 27 表 9： 2020 年我国以食醋与复合调味品为主的调味品公司收入构成 . 28 表 10：我国主要调味品公司业务区域分布 . 29 表 11：我国主要调味品公司销售渠道对比 . 30 表 12： 2020 年我国主要调味品公司分品类毛利率对比 . 31 表 13： 2020 年我国主要调味品公司费用率对比 . 32 表 14： 2020 年我国主要调味品公司营运能力对比 . 33 表 15： 2020 年我国主要调味品公司经营活动现金流净额对比 . 33 表 16：我国主要调味品公司股权激励对比 . 34 表 17：重点公司盈利预测及投资评级（ 2021/7/7） . 35 调味品 行业专题报告 6 请务必阅读末页声明。 1、 走进调味品行业 1.1 调味品 产品矩阵丰富 ，子品类发展阶段不一 我国自古就有“民以食为天、食以味为先”的说法 。 调味品 是指在饮食、烹饪和食品 加工中广泛应用的，用于调和滋味、气味，并具有去腥、除膻、解腻、增香、增鲜等 作用的产品。 我国调味品历史悠久 ， 在发展过程中 根据 我国 的 饮食文化形成了 别具特 色的 调味品 体系，在食品板块中具有举足轻重的作用。 调味品细分板块众多， 根据不 同的分类标准可以 分为不同的类别。 按成分可分为单一调味品与复合调味品；按地方 风味可以分为广式调料、川式调料、港式调料与西式调料；按 成品形状可以分为酱品 类、酱油类、汁水类等。 图 1： 调味品分类 数据来源： 搜狐 ，东莞证券研究所 单一调味品 VS 复合调味品 。 将调味品 按照成分 分为单一调味品与复合调味品是一种 比较常用的分类方法。 单一调味品是指 由单一的 原材料 组成的 调料，如酱油、食醋 、 腐乳、 食盐、 味精等。 复合调味品是指由两种或以上的调料配制而成，如 蚝油 、 鸡精、 火锅调料、 番茄酱 、中式复合调味料 等。 图 2： 单一调味品 主要 产品矩阵 调味品 行业专题报告 7 请务必阅读末页声明。 数据来源： 百度， 东莞证券研究所 图 3： 复合 调味品主要 产品矩阵 数据来源： 百度 ，东莞证券研究所 我国调味品各子品类发展阶段不一。 酱油、食醋作为传统调味品， 在行业中 已拥有一 定的市场规模， 体量较大， 目前处于成长阶段 。 食盐作为居民生活的必需品，市场渗 透率高，已发展到成熟阶段。 中西式 复合调味品起步 相对较 晚， 目前 处于初步发展期 。 随着消费者的健康观念不断提高，传统调味品中的味精等子品类市场发展空间相对有 限，目前处于衰退期。 图 4： 我国调味品子品类发展阶段 调味品 行业专题报告 8 请务必阅读末页声明。 数据来源：东莞证券研究所 1.2 调味品行业发展历程 调味品行业从最初的计划管控阶段发展至目前的产业升级阶段。 调味品行业的发展历 程大致可分为 4 个阶段。 第一阶段为 改革开放前，调味品行业由政府进行管控， 调味 品企业 以民营企业为主 。 在该阶段，调味品的 产品结构 较为 单一，主要系单一调味品。 第二阶段为 20 世纪 90 年代 -2000 年 ，行业处于 上升 调整期。 改革开放后， 随着市场 经济的不断发展， 调味品逐步多元化，并出现了复合调味品 品类 ，行业开始细分发展 。 第三阶段为 2001-2013 年，行业处于高速发展期。在此阶段，我国餐饮行业迅速发展， 带动调味品需求的增加。 2001-2013 年，我国调味品行业收入复合增速达 17.44%。 2014 年至今， 行业处于 结构 升级阶段。随着收入 水平不断 提高以及 居民对 健康观念的增强 ， 中高端调味品市场 存在 一定的发展机遇， 调味品 逐步向 多元化、复合化 的趋势发展 ， 产品结构有所上移 。 图 5： 调味品 行业发展历程 数据来源：东莞证券研究所 调味品 行业专题报告 9 请务必阅读末页声明。 1.3 调味品行业产业链 在 调味品 行业 的 产业链中，上游由原料商构成，中游 由 品牌商构成，下游由渠道商与 消费者构成 。 上游的原料商包括种植业、包装业与食品添加剂加工制造业等；中游的 品牌商由海天味业、中炬高新 、千禾味业 等公司构成；下游的渠道商 通 过线上与线下 销售的方式将产品 销售 给终端消费者 。 消费者可以通过 商超、百货店等 线下渠道购买 产品 ，也可 通过电商 等 线上 平台购买 产品 。 图 6： 调味品行业产业链 数据来源：东莞证券研究所 2、 市场规模稳步增长， 多品类 多元 发展 2.1 市场规模稳步增长，行业持续扩容 小产品、大市场， 市场 规模稳步 扩张 。 作为生活必需品， 调味品行业具有典型的“小 产品、大市场”的特点 ， 近几年 行业 表现持续向好 。 市场规模方面， 2020 年，我国调 味品行业 的 市场规模为 3950 亿元，同比增长 18.05%。 2014-2020 年，我国调味品行 业 的 市场规模从 2595 亿元 增加 至 3950 亿元，年均复合增速为 7.25%。 产量方面， 2020 年我国调味品 行业的 产量为 1627.1 万吨，同比增长 13.87%。 2014-2020 年，我国调 味品行业 的 产量从 739.1 万吨增加至 1627.1 万吨，年均复合增速为 14.06%。 图 7：我国 调味品 行业市场规模与增速 图 8： 我国调味品产量与增速 调味品 行业专题报告 10 请务必阅读末页声明。 数据来源： 艾媒咨询 ，东莞证券研究所 数据来源： 中国调味品协会 ，东莞证券研究所 调味品企业数量 不断增加 ，行业持续扩容。 根据艾媒咨询数据显示， 2020 年，我国调 味品企业注册数量为 90991 家。 2012-2020 年，我国调味品企业 注册 数量从 15620 家 增加至 90991 家，年均复合增速为 24.64%。我国 调味品企业数量增加较快，行业持续 扩容。 图 9： 我国调味品企业数量（家） 数据来源： 艾媒咨询， 东莞证券研究所 2.2 酱油 ： 市场 需求 大 ， 消费升级推动产品结构上移 酱油类产品 的 需求 在细分板块中占绝对主导地位。 酱油 作为 传统的调味品，在我国消 费品市场中拥有稳定的消费群体。从调味品的细分市场看，酱油类产品的 市场消费需 求 具有绝对优势。 2020年 ， 酱油 在市场的需求 占比为 60%。其次是 辣椒酱与汤味调味 品 ， 在市场中的需求 占比 分别为 9.0%与 6.9%。而 蛋黄酱和沙拉酱 的市场需求占比 仅 占 0.5%，各品类 之间 的需求相差 较大 。 图 10： 2020 年调味品细分板块 市场需求占比 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 行业市场规模（亿元） YoY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 产量（万吨） YoY 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 我国调味品企业数量（家） 调味品 行业专题报告 11 请务必阅读末页声明。 数据来源： Euromonitor， 东莞证券研究所 消费升级推动 酱油 产品 结构上移。 随着 “ 低盐少糖 ” 的健康理念逐步被消费者认可 ， 我国 的 酱油 产品 逐步向低盐化、健康化 方向 延伸 。 近几年，行业中的公司 在 普通酱油 的基础上， 不断 丰富产品矩阵， 相继 开发出 零添加、低盐 、有机 等 新 品类酱油， 推动 酱油 产品结构 逐步 上移。 在 居民生活水平 不断 提高以及 对健康的重视程度日益提升的 背景下， 我们 预计 酱油 未来的发展趋势将以 健康化、特色化为主线， 从而 更好的 迎合 市场需求。 图 11： 酱油发展历程 数据来源：东莞证券研究所 2.3 食醋： 量价 稳中有升， 区域性强 百强食醋企业 量价 稳中有升。 食醋作为调味品的第二大品类 ， 与酱油相比，食醋 行业 内 的 公司规模相对较小 ，品牌影响力相对有限 。 随着食醋 公司自身 的发展， 近几年食 醋 行业 的 量价均稳中有升。 根据中国调味品协会数据显示， 2018 年， 我国百强食醋企 业销售收入 为 63.11 亿元； 2012-2018 年，我国百强食醋企业销售收入从 35.38 亿元 增加至 63.11 亿元，年均复合增速为 10.13%。 2018 年，我国 百强食醋企业产量 为 165 万吨； 2012-2018 年， 我国百强食醋企业 产量 从 104 万吨 增加至 165 万吨 ，年均复合 增速为 8.00%。 60.00% 酱油 耗油 腌制品 烹调酱汁 味精 汤类调味料 辣酱 番茄酱 沙拉酱 蛋黄酱 其他 调味品 行业专题报告 12 请务必阅读末页声明。 图 12：我国 百强食醋企业销售收入（亿元） 图 13： 我国 百强食醋企业产量（万吨） 数据来源： 中国调味品协会 ，东莞证券研究所 数据来源： 中国调味品协会 ，东莞证券研究所 食醋发展具有区域性的特点，产量结构相对分散 。 我国 不同地区 的 饮食习惯与饮食 文 化 有所 不同， 造就了 食醋的发展具有较强的区域性特点 。 目前， 在 我国 食醋 行业 中， 存在 四大名醋 。 其中， 华北 地区 以山西 老 陈醋为主，华东 地区 以镇江香醋为主，西南 地区 以四川保宁醋为主，华南 地区 以福建永春 老 醋为主。 四大名醋在 发展过程中， 原 料、生产周期与口味等方面均有自身独特的特点。 由于食醋具有区域性的特点， 我国 食醋的产量结构相对较为分散。 2018 年， 在 我国食醋百强企业中， 产量为 1-5 万吨的 企业占比 最多， 为 61%；产量为 1 万吨以下的企业占比为 20%；产量为 5-10 万吨与 10 万吨以上的企业占比 较少， 分别为 8%与 11%。 图 14： 2018 年 我国食醋 百强企业 产量 统计 情况 （ %） 0 10 20 30 40 50 60 70 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 我国百强食醋企业销售收入（亿元） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 我国百强食醋企业销量（万吨） 表 1： 我国 四大名醋 介绍 四大名醋 所处区域 主要原料 生产周期 主要特点 山西老陈醋 华北地区 优质糯米 近 1 年 含有丰富的氨基酸、有酸、糖 类、维生素等 镇江香醋 华东地区 优质高粱 至少半年 酸而不涩，香而微甜，色浓味 鲜，愈存愈醇 四川保宁醋 西南地区 大麦、大米、麸皮 生产周期不一，最长可达 30 年 四大名醋中唯一的药醋 福建永春老醋 华南地区 优质糯米、红曲、芝麻 近 3 年 加入了芝麻进行调香 资料来源 ： 百度， 东莞证券研究所 调味品 行业专题报告 13 请务必阅读末页声明。 数据来源： 前瞻产业研究院， 东莞证券研究所 2.4 复合调味品 ： 规模增速快， 市场增长潜力大 复合调味品市场规模增速快， 增长潜力大 。 近几年， 随着 居民 消费水平的 提高 以及 消 费习惯 的转变， 火锅底料、中式复合调味料等 产品 迅速 抢占 消费市场，复合调味品迎 来较为确定性的发展机遇。 根据艾媒咨询数据显示， 2019H1，我国复合调味品市场规 模为 613.70 亿元 。 2011-2018 年，复合调味品市场规模从 432亿元增加至 1133 亿元， 年均复合增速为 14.77%，期间 每年 行业 的 市场规模 增速均 超过 两位数增长。 随着复合 调味品市场规模的扩大，复合调味品市场规模占比从 2014 年的 25.20%提高至 2018 年 的 35.14%，市场份额逐年增加 。 在 消费升级 与 市场 不断 追求多 样化调味产品 的背景 下 ， 预计 我国 复合调味品市场 未来增长潜力较大。 图 15：我国 复合 调味品行业市场规模与增速 图 16：我国 复合 调味品 市场占比 逐年增加 数据来源： 艾媒咨询 ，东莞证券研究所 数据来源： 艾媒咨询 ，东莞证券研究所 61% 1万吨以下 1-5万吨 5-10万吨 10万吨以上 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 200 400 600 800 1000 1200 2011 2013 2015 2017 2019H1 复合调味品市场规模（亿元） YoY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 复合调味品占比 单一调味品占比 调味品 行业专题报告 14 请务必阅读末页声明。 3、竞争格局 相对分散 ，行业集中度有望提升 3.1 竞争格局一超多强， 行业相对分散 我国 调味品竞争格局一超多强 。 目前，我国调味品行业形成了以海天味业为首的一超 多强的局面。 截至 2020 年 12 月 31 日，我国调味品 A 股上市公司中，仅海天味业的 营业总收入超过 200 亿元，位居调味品行业之首。营 业 收 入 位于 50-200 亿元之间的 公司为中炬高新 ， 天味食品、 ST 加加、恒顺醋业、千禾味业 与 莲花健康 的营业收入 位 于 15-50 亿元之间 。 行业竞争格局相对分散。 将我国 调味品零售市场份额进行拆分， 可以看出 目前我国调 味品行业前 十大企业的零售市场份额不足 30%。根据 Euromonitor 数据显示， 2020 年 , 我 国调味品市场（不包括醋）前十大企业的零售市场份额 为 28%。 行业竞争格局较为 分散。 图 17： 2020 年我国调味品零售市场份额拆分 数据来源： Euromonitor， 东莞证券研究所 3.2 调味品 行业集中度有望提升 行业集中度有所提升，未来 仍 具 增长 空间 。 我国 调味品行业 集中度近几年有所提升。 2010-2019 年，我国调味品行业 CR4 从 16.00%增加至 18.60%； CR8 从 21.00%增加至 25.30%。 但与发达国家相比，我国调味品行业 的集中度 仍 具有提升 空间。 根据 Euromonitor 数据显示， 2020 年我国调味品行业 的 CR5为 19.50%，日本和美国 的 CR5 海天味业 雀巢 李锦记 老干妈 美味鲜 涪陵榨菜 味达美 海底捞 卡夫亨氏 味好美 其他 表 2： 2020 年 我国 A 股 调味品公司营收对比 收入规模（亿元） 代表企业 第一层级 200 亿元以上 海天味业 第二层级 50-200 亿元 中炬高新 第三层级 15-50 亿元 天味食品、 ST 加加、恒顺醋业、千禾味业、莲花健康 第四层级 15 亿元以下 其他企业 资料来源 ： Wind， 东莞证券研究所 调味品 行业专题报告 15 请务必阅读末页声明。 分别为 24.90%与 34.20%。 受疫情影响， 去年以来原材料价格涨幅较大，调味品 部分 企业利润承压，行业加速分化，部分经营能力较差、抗风险能力较低的小企业在发展 中被清洗淘汰。在行业不断优化调整的背景下，市场份额未来有望进一步向龙头企业 靠拢。 图 18： 我国调味品行业集中度 有所提升 图 19： 2020 年 中美日调味品行业集中度对比 数据来源： 前瞻产业研究院 ，东莞证券研究所 数据来源： Euromonitor，东莞证券研究所 细分板块来看， 我国 酱油 板块 集中度较低 ， 未来有望进一步提升。 目前 ， 我国酱油 市 场 是 以海天味业为首的一超多强 的 竞争格局，酱油的集中度 较 低 。 根据 Euromonitor 数据显示， 2020 年我国酱油板块的 CR5 为 16.80%。其中，海天味业仅占 7.30%。 对标 日本酱油市场， 2020 年日本酱油板块的 CR5 为 74.30%，作为日本酱油龙头的龟甲万 占比已达 39.30%。 在酱油行业 优化 整合的背景下，预计我国酱油行业的集中度有较大 的提升空间。 图 20： 2020 年我国酱油竞争格局（零售口径） 图 21： 2020 年日本酱油竞争格局（零售口径） 数据来源： Euromonitor，东莞证券研究所 数据来源： Euromonitor，东莞证券研究所 食醋 竞争格局 较为 分散 ，有望向龙头企业靠拢 。 食醋 受地域文化与饮食习惯的影响， 具有一定的区域性特点，竞争格局较 酱油更为 分散。 根据前瞻产业研究院数据显示， 2018 年我国食醋板块 的 CR5 为 16.20%。其中，恒顺醋业占比 仅 为 6.50%。随着 疫情 影 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 调味品行业 CR4 调味品行业 CR8 19.50% 24.90% 34.20% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 中国 日本 美国 CR5 海天味业 美味鲜 味达美 李锦记 卡夫亨氏 其他 龟甲万 Yamaki Yamasa Mizkan 其他 调味品 行业专题报告 16 请务必阅读末页声明。 响释放 ， 食醋内部加快 产品结构 升级，部分 小企业加速出清，食醋的集中度有望向龙 头企业 迈进 。 图 22： 2018 年我国食醋板块竞争格局 数据来源： 前瞻产业研究院 ， 东莞证券研究所 我国 复合调味品渗透率低， 未来 有较大的提升潜力 ，龙头有望 受益 。 我国复合调味品 起步较晚， 受居民生活节奏 加快 、饮食习惯等因素的影响，复合调味品处于较快增长 阶段，但 目前 渗透率相对较低。 2020 年，我国复合调味品的渗透率 仅 为 26.00%，美 国、日本与韩国的复合调味品占比分别为 73.00%、 66.00%与 59.00%，远高于我国 的 水平。随着消费者对复合调味品 接受 度不断提高，预计我国复合调味品的渗透率将有 较大的提升空间。在渗透率 提高的背景下，龙头企业将有望收益， 复合调味品 板块集 中度或进一步提高。 图 23： 2020 年中日韩美复合调味品渗透率对比 数据来源： 艾媒咨询 ， 东莞证券研究所 恒顺醋业 紫林醋业 山西水塔 海天味业 四川保林 其他 73% 66% 59% 26% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 美国 日本 韩国 中国 调味品 行业专题报告 17 请务必阅读末页声明。 4、 B 端 +C 端， 驱动 行业 需求提升 与结构上移 4.1 需求结构 ：餐饮为主， 零售 为辅 我国调味品需求结构以餐饮为主 ， 零售为辅。 目前， 我国调味品 的 消费渠道包括餐饮、 家庭与食品加工。 其中，餐饮端的消费占比最大，其次为家庭端消费。 2020 年，我国 餐饮端的调味品消费占比为 50%， 家庭端与食品加工渠道占比分别为 30%与 20%。 在 餐 饮端 方面， 除了 消费渠道占比最大之外， 调味品人均摄入量 也相对较高。 2019 年，餐 饮端调味品人均摄入量为 7.19g/公斤， 约为家庭端的 1.56 倍。 图 24:2020 年我国调味品行业各渠道份额占比（ %） 图 25:2019 年不同就餐方式调味品人均摄入量 数据来源： 前瞻产业研究院 ，东莞证券研究所 数据来源： 前瞻产业研究院 ，东莞证券研究所 4.2 餐饮 端 ： 外出 就餐次数增加 +餐饮 连锁化 +外卖渗透率提高，拉动调味 品需求提升 4.2.1 我国餐饮行业 稳步发展 ， 未来仍具有发展空间 剔除疫情因素 的影响 ， 我国餐饮行业收入规模稳步增长。 我国餐饮行业近几年发展态 势良好 。 2020 年 受疫情影响 ，餐饮行业 受到严重冲击，实现 收入 3.95 万亿元，同比 下降 15.42%。若剔除 2020 年的特殊情况， 2012-2019 年，我国餐饮行业收入 规模稳 步增长，收入 从 2.34 万亿元增加至 4.67 万亿元， 年均复合增速为 10.38%。 图 26： 2012-2020 年我国餐饮行业收入与增速 50% 餐饮 家庭 食品加工 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 家庭端 餐饮端 调味品人均摄入量（ g/公斤食物） 调味品 行业专题报告 18 请务必阅读末页声明。 数据来源： 国家统计局， 东莞证券研究所 对标美国餐饮 行业 ，我国餐饮 市场 未来仍具发展空间。 与作为 全球 餐饮大国的美国 对 标 ， 2019 年，美国 餐饮行业收入为 5.50 万亿元， 我国餐饮行业收入为 4.67 万亿元， 我国餐饮行业的收入总规模 与 美国 相差并不是很大。但 与美国相比，我国的人均可支 配收入与人均餐饮消费均存在较大的提升空间。 2019 年， 我国人均可支配收入与人均 餐饮消费为分别为 3.07 万元 与 3335.71 元 ， 美国 人均可支配收入与 人均餐饮消费为 分别为 32.30 万元 与 16666.67 元 ， 分别 是我国 对应指标的 约 10 倍与 5 倍。 因此， 随 着我国经济水平的不断发展， 我国餐饮市场未来仍 存在较为确定的 发展空间 。 考虑到 部分地区仍存在疫情反复的现象， 2021 年餐饮行业收入较 2019 年增速或 有所 放缓。 但从长期来看，随着经济复苏回暖，预计我国餐饮行业仍将保持增长态势。将疫情纳 入考虑因素后，以 2019 年为基数，若餐饮行业收入按照年均复合增速 8.50%增长， 2025 年我国餐饮行业收入将达 7.62 万亿元。 4.2.2 餐饮端 调味品需求 拉动因素一： 居民 外出就餐次数增加 居民 消费 水平提高， 外出就餐次数 有所 增加 。 随着我国经济不断发展，人均居民可支 配收入 稳中有升 。 2020 年，在疫情影响下， 我国人均可支配收入为 32189 元，仍保持 4.74%的增长。 2016-2020 年，我国人均可支配收入从 23821 元增加至 32189 元， 年均 复合增速 为 6.2%。 在生活质量不断提高的 背景 下，居民外出就餐次数 随之 增加。根据 艾瑞咨询数据显示， 2018 年我国消费者外出就餐次数增加比例为 51.80%；外出就餐 次数 没有 发生 明显变化的 比例为 37.50%。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 餐饮行业收入（万亿元） YoY 表 3： 2019 年中美餐饮行业对比 中国 美国 人口 14 亿人 3.3 亿人 人均可支配收入 3.07 万元 32.20 万元 餐饮行业收入 4.67 万亿元 5.50 万亿元 人均餐饮消费 3335.71 元 16666.67 元 资料来源 ： 国家统计局 ， 锐观咨询 ， 东莞证券研究所 调味品 行业专题报告 19 请务必阅读末页声明。 图 27： 我国人均居民可支配收入（元） 图 28:2018 年消费者外出就餐次数变化占比 数据来源： 国家统计局 ，东莞证券研究所 数据来源： 艾瑞咨询 ，东莞证券研究所 城镇居民 是拉动外出就餐的主力， 推动调味品需求进一步提升 。 分地区看， 我国 城镇 居民的外出就餐率 整体 高于农村居民。 2011 年，我国城镇居民外出就餐率为 18.30%， 高出农村居民约 7.2个百分点。 2006-2011 年 ， 我国城镇居民外出就餐率从 15.74%增 加至 18.30%，农村居民外出就餐率从 7.06%增加至 11.09%。 根据美国中央情报局发布 的 2020 年世界概况显示， 2019 年我国城镇化率为 61.40%，日本、美国、韩国和 新加坡 分别为 91.80%、 82.70%、 81.40%与 100%，发达国家的城镇化率均值在 80%左 右。 与主要发达国家对比 ， 我国城镇化率 未来 有 较大的 提升空间 。随着城市化建设 水 平的 提高， 城镇居民 的 基数将进一步增加。在 城镇居民 作为 外出就餐主力军 的背景下 ， 我国餐饮端调味品需求 有望 进一步提升。 图 29： 城镇居民是外出就餐的主要人群 图 30： 我国城镇化率有望进一步提高 数据来源： 中国循环杂志 ，东莞证券研究所 数据来源： 2020年世界概况 ，东莞证券研究所 4.2.3 餐饮端 调味品需求 拉动因素二： 餐饮行业 连锁化 趋势加速 我国餐饮行业 连锁化趋势加速。 近几年，我国餐饮行业 的 连锁化、规模化进程加速， 连锁餐饮 企业的总营收与总店数均呈现增长态势。 营收方面， 2019 年，我国连锁餐饮 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2014 2015 2016 201