上半年信用债违约有何特点？.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号： S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole 吴雪梅 联系人 wuxuemei 上半年信用债违约有何特点？ 基本结论 信用债违约数量创半年度历史新高。 2021 年上半年发生违约的信用债共 107 支，违约时债券余额共计 1156.7 亿元，信用债违约数量创半年度历史 新高，规模较 去年 下半年有所回落，但较上半年显著增加，预计全年信用债 违约率较 2020 年继续攀升。 国企信仰受到冲击后，弱资质国企信用风险 加速暴露 。 上半年信用债违约涉 及主体共计 44 家，其中新增违约主体 10 家，占比为 23%，为 2019 年下半 年以来的最低值。新增违约主体中地方国企占比达到 50%，均 为海航 系 ，反 映出国企信仰受到冲击后，弱资质国企信用风险暴露趋于常态化。 地产债违约率大幅攀升。 2021 年上半年地产债违约率为 1.79%，较去年下 半年大幅提升 0.97pct，创历史新高。从性质上看，地产违约主体目前以民 企为主。地产债违约数量不断增加，且违约企业规模不断扩大，逐渐向 TOP50 房企蔓延，表明随着地产融资政策不断收紧，发债主体的再融资压 力加大，行业流动性紧张加剧。 上半年新增违约主体 的 违约原因 汇总 。海航系（海航控股、美兰机场、凤凰 机场、天津航空、祥鹏航空）： 在疫情和政策的双重打击下，海航集团盈利 严重恶化以及前期激进并购扩张导致的债务规模高企。直接原因为海航集团 及其子公司宣布破产重整，导致相关债券提前到期未能兑付。 协信远创： 产 品中商业、办公型物业占比较高，整体去化周期偏长。受地产调控及疫情冲 击，盈利能力下滑、过度激进的多元化拓展以及公司治理存在分歧等造成的 流动性紧张。 华夏幸福： 产业新城业务投资周期长，受政策调控及疫情冲 击，主要部署的环京区域近来量价齐跌，盈利能力大幅下滑。叠加前期过度 扩张投资所导致的债 务规模高企而再融资能力十分有限。 同济医药： 业务模 式调整以及疫情冲击导致的盈利能力持续恶化，叠加关联方占用资金、内控 失效等问题。 紫光通信： 母公司紫光集团的债务违约爆发所导致的严重流动 性困难。紫光集团违约的原因主要为大规模扩张带来的杠杆率不断抬升、债 务规模高企。 隆鑫控股： 行业景气度低迷导致的盈利能力持续下滑，以及过 度投资、未收回的大额外部应收款项等带来的严重流动性困难。 我们将上半年新增违约主体的原因总结为四个方面： 1）公司内控薄弱，治 理出现问题，如关联方资金占用、大额对外担保、大额应收账款等； 2）盈 利能力严重 弱化，可能受行业景气度下降，行业政策等影响； 3）过度激进 投资，包括主业扩张及跨行业经营； 4）再融资严重受阻，包括银行授信额 度下降、资产被冻结等。 与以往发行人违约的原因相比，上半年违约主体的 问题存在较大的共性，多数是在激进扩张的背景下，遭遇疫情冲击盈利能力 大幅下滑，叠加内控薄弱，加速企业信用资质的恶化导致信用风险爆发，如 海航系、协信远创和 隆 鑫控股等。 随着央行定向降准落地， 下半年信用环境将逐渐转向宽松。 但考虑以下几点 因素， 预计信用违约高发的情况仍会延续 ： 第一， 2021 年下半年信用债到 期回售规模为 5.14 万亿左 右，与上半年基本持平，到期偿债压力仍大 ；第 二， 民企内控问题严重，如大股东或实际控制人挪用资金或违规担保、关联 方占款高、战略规划激进等事项频繁发生，金融机构对民企仍保持规避态 度； 第三， 部分僵尸 国企 盈利及流动性问题突出，随着弱资质国企不断打破 刚兑，且违约主体评级不断提升，优胜劣汰尾部出清或将成为常态。 风险提示： 1）经济恢复不及预期； 2）信用环境大幅收紧； 3）超预期信用 风险事件。 2021年 07月 14 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、信用债违约概况 .4 1、信用债违约概况 .4 2、违约主体概况 .5 3、下半年信用债到期情况 .7 二、新增违约主体梳理 .8 1、海航系：海航控股、美兰机场、凤凰机场、天津航空、祥鹏航空 .8 2、协信远创 . 11 3、华夏幸福 .12 4、同济医药 .13 5、紫光通信 .14 6、隆鑫控股 .15 三、总结 .16 四、风险提示 .17 图表目录 图表 1： 2018 年以来信用债违约数量及金额（支，亿元） .4 图表 2： 2018 年以来信用债违约主体（家，亿元） .4 图表 3： 2018 年以来信用债违约率 .5 图表 4： 2018 年以来分性质信用债违约率 .5 图表 5： 2018 年以来违约主体行业分布 .5 图表 6： 2018 年以来违约主体企业性质 .6 图表 7： 2018 年以来新增违约主体企业性质 .6 图表 8： 2018 年以来违约主体行业分布 .6 图表 9： 2021 年上半年违约主体行业分布 .7 图表 10： 2021 年上半年违约主体地区分布 .7 图表 11： 2018 年以来地产债违约情况 .7 图表 12： 2018 年以来信用债到期规模（亿元） .8 图表 13：海航系发债主体部分股权结构 .9 图表 14：海航系债券违约存续情况 .9 图表 15：海航控股 2020 年盈利结构（亿元） .10 图表 16：海航控股近年负债情况（ %、倍） .10 图表 17：凤凰机场近年盈利情况（亿元） .10 图表 18：凤凰机场近年负债情况（ %、倍） .10 图表 19：美兰机场近年盈利情况（亿元） . 11 图表 20：美兰机场近年负债情况（ %、倍） . 11 图表 21：协信远创简况及债券违约存续情况 . 11 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：协信远创近年来盈利情况（亿元） .12 图表 23：协信远创近年来三道红线情况 .12 图表 24：华夏幸福简况及债券 违约存续情况 .12 图表 25：华夏幸福近年来盈利情况（亿元） .13 图表 26：华夏幸福近年来三道红线情况 .13 图表 27：同济医药简况及债券违约存续情况 .13 图表 28：同济医药近年来盈利情况（亿元） .14 图表 29：同济医药近年来 负债情况（ %、倍） .14 图表 30：北京紫光及债券违约存续情况 .14 图表 31：紫光集团近年来商誉情况（亿元） .15 图表 32：紫光集团近年来负债情况（亿元） .15 图表 33：隆鑫控股及债券违约存续情况 .15 图表 34：隆兴控股近年来盈利 情况（亿元） .16 图表 35：隆兴控股近年来负债情况（ %、倍） .16 图表 36：上半年新增违约主体原因汇总 .17 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2021 年 上半年在 信用 收缩的背景下，信用 债违约 事件仍较为频繁，其中亦不乏 市场较为关注的主体，如海航系、华夏幸福等 ，对市场造成一定冲击。 本文对 上半年信用债违约情况进行梳理，并 对新增违约主体进行分析， 以供投资者参 考。 一、 信用债违约概况 1、信用债 违约 概况 信用债违约 数量 创 半年度 历史 新高。 2021 年上半年发生违约的信用债共 107 支， 违约时债券余额 共计 1156.7 亿元，违约数量创下历史半年度新高 ，规模 较 2020 年下半年 有所回落 ， 但 较上半年显著增加。涉及违约主体共计 44 家，其 中新增违约主体 10 家，占比为 23%，为 2019 年下半年以来的最低值。从趋势 来看，随着信用债违约趋于常态化，新增违约主体 和 违约债券数量 逐渐 趋于稳 定。 图表 1： 2018 年以来信用债违约数量及金额（支，亿 元） 图表 2： 2018 年以来 信用债 违约主体（ 家 ，亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 信用债违约率持续提升。 以信用债违约规模 *2/（期初市场存量信用债规模 +期 末市场存量信用债规模）衡量信用债的违约率， 2017 年以来信用债的违约率持 续攀升。 2021 年上半年信用债市场违约率为 0.5%，较 2020 年下半年有所回 落，但较上半年显著增加 ，由于 下半年 信用债违约规模 普遍 高于 上半年， 预计 全年信用债违约率较 2020 年继续攀升 。 国企违约率有所回落，民企违约率回升。 受益于疫情 背景 下的 “宽信用”环境 ， 2020 年 民企违约率大幅回落，随着社会经济逐渐恢复，上半年整体信用环境趋 紧，民企违约情况再度恶化，上半年民企违约率为 3.87%，较去年下半年提升 0.76pct。而 国企在 2020 年尾部信用风险逐渐暴露后，上半年央企和地方 国企 违约情况有所好转，违约率分别为 0.16%和 0.22%，分别较 2020 年下半年下 降 0.11pct 和 0.05pct。 固收专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3： 2018 年以来信用债违约 率 图表 4： 2018 年以来 分性质 信用债违约 率 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 违约信用债期限整体较长。 从违约债券类型来看， 2021 年上半年信用债违约以 中期票据、私募债和一般公司债为主，占比分别为 42%、 26.7%和 18.4%，三 者的占比之和较 2020 年下半年提升了 13.75pct，整体期限有所延长。值得注 意的是，上半年没有企业债违约，较去年下半年显著改善。 图表 5： 2018 年以来违约主体行业分布 来源： Wind，国金证券研究所 2、违约主体概况 地方国企 占新增违约主体五成，均为海航系。 2021 年上半年 44 家违约主体中， 民企有 30 家，央企和地方国企分别为 3 家和 11 家，占比共计 31.11%，与 2020 年下半年基本持平。新增的 10 家违约主体中，地方国企 5 家 （全部为海 航集团旗下） ， 占比达到 50%， 数量较 2020 年下半年持续增加，逐渐成为信用 债 新增违约主力 ，反映出 国企信仰受到冲击后， 弱资质国企信用风险暴露逐渐 常态化 。 0. 00 % 0. 10 % 0 . 2 0 % 0. 30 % 0. 40 % 0. 50 % 0. 60 % 0. 70 % 0. 80 % 0 . 9 0 % 1. 00 % 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 H 1 0 . 0 % 0 . 5 % 1. 0% 1. 5% 2. 0% 2. 5% 3. 0% 3. 5% 4. 0% 4. 5% 0 . 0 % 0. 1% 0. 2% 0. 3% 0. 4% 0. 5% 0. 6% 20 18 H 1 20 18 H 2 20 19 H 1 20 19 H 2 20 20 H 1 20 20 H 2 20 21 H 1 央企 地方国企 民营企业（右） 0 20 0 40 0 60 0 80 0 10 00 1 2 0 0 14 00 20 18 H 1 20 18 H 2 20 19 H 1 20 19 H 2 20 20 H 1 20 20 H 2 20 21 H 1 企业债 短融 定向工具 超短融 一般公司债 私募债 中期票据 固收专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 2018 年以来违约主体企业 性质 图表 7： 2018 年以来 新增 违约主体企业 性质 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 违约主体发行评级不断提升。 2018 年以来发行评级为 AA+和 AAA 的违约主体 数量逐步在攀升， 2021 年上半年 违约主体的 发行评级 以 AA+级为主，数量为 17 家，占比为 38%；其次是 AA 和 AAA 级，分别为 13 家和 9 家，相较去年下 半年， AAA 级主体占比持续提升。 图表 8： 2018 年以来违约主体行业分布 来源： Wind，国金证券研究所 违约主体所在行业受疫情冲击较大。 上半年违约主体主要分布在交通运输、综 合 、 房地产 和建筑装饰 等受疫情影响较大的行业，分别为 6 家、 6 家 、 5 家 和 5 家 ，其中交通运输主体主要为海航系旗下机场及航空公司，其余行业主体较为 分散。 地区方面，上半年违约主体 主要 分布在华北和华南地区，分别为 15 家 和 10 家。 0 10 20 30 40 50 60 20 18 H 1 20 18 H 2 20 19 H 1 20 19 H 2 20 20 H 1 20 20 H 2 20 21H 1 中央国企 地方国企 民营企业 其他企业 0 5 10 15 20 25 30 35 20 18 H 1 20 18 H 2 20 19 H 1 20 19 H 2 20 20 H 1 20 20 H 2 20 21 H 1 中央国企 地方国企 民营企业 其他企业 固收专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9： 2021 年上半年违约主体行业分布 图表 10： 2021 年上半年违约主体地区分布 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 地产债违约率 大幅 攀升 。 2021 年上半年地产债违约率为 1.79%，较去年下半 年大幅 提升 0.97pct，创历史新高 。 从性质上看，地产违约主体目前以民企为主。 地产债违约数量不断增加，且 违约企业规模不断 扩 大，逐渐向 TOP50 房企蔓 延，表明随着 地产融资政策不断收紧，发债主体的再融资压力加大， 行业 流动 性紧 张 加剧 。 图表 11： 2018 年以来地产债违约情况 来源： Wind，国金证券研究所 3、下半年信用债到期情况 下半年 信用债 到期压力仍 较 大。 我们测算 2021 年下半年整体债券到期回售规 模在 5.14 万亿左右，与上半年基本持平，较 2020 年下半年有所回落。分 偿还 类型来看，到期金额为 4.99 万 亿元，占比 97.05%，其中下半年发行到期的超 短融规模 预计 在 7780 亿元左右，本金提前兑付与回售规模较小，占比仅为 2.42%和 0.52%。 0 1 2 3 4 5 6 7 交 通 运 输 综 合 房 地 产 建 筑 装 饰 通 信 采 掘 商 业 贸 易 医 药 生 物 电 子 农 林 牧 渔 纺 织 服 装 非 银 金 融 化 工 机 械 设 备 计 算 机 16% 34% 23% 11% 7% 7% 2% 华东地区 华北地区 华南地区 华中地区 西南地区 西北地区 东北地区 0. 0% 0. 2% 0. 4% 0. 6% 0 . 8 % 1 . 0 % 1. 2% 1. 4% 1. 6% 1. 8% 2 . 0 % 0 50 10 0 15 0 20 0 25 0 30 0 3 5 0 2 0 1 8 H 2 2 0 1 9 H 1 2 0 1 9 H 2 2 0 2 0 H 1 2 0 2 0 H 2 2 0 2 1 H 1 地产债违约金额（亿元） 地产债违约率（右） 固收专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12： 2018 年以来 信用债到期规模（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 二、 新增违约主体 梳理 1、海航系：海航控股、美兰机场、 凤凰 机场、天津航空、 祥鹏航空 海南航空控股股份有限公司是 海南省 主要从事航空运输的上市地方国企， 是海 航系 集团 的航空核心主体，第一大股东为 大新华航空有限公司 ， 实际控制人是 海南省国资委 ，旗下拥有天津航空有限责任公司 、 云南祥鹏航空有限责任公司 等 15 家控股子公司 。 海口美兰国际机场有限责任公司 、 三亚凤凰国际机场有 限责任公司 分别从事海口和三亚的机场运营管理及相关航空服务，其中美兰机 场的第一大股东为国开发展基金有限公司，无实际控制人；凤凰机场的控股股 东为海航机场控股 (集团 )有限公司，实际控制人为海南省慈航公益基金会，二 者均是海航系的重要组成部分 。 2021 年 2 月 10 日 ，海航公告法院裁定受理 海航控股 及其 控股股东大新华航空、 重要股东海航集团 以及旗下重要子公司的重整， 海航控股、美兰机场、凤凰机 场、天津航空 和 祥鹏航空 共 5 家海航系存续债主体相关债券全部 提前到期未能 兑付构成实质性违约， 共计 19 只，规模合计 210.6 亿元。截止 6 月 30 日， 海 航系尚有 海航控股未到期存续债 5 只，余额为 50 亿元。 评级方面，除 祥鹏航空 为 AA-/负面外，其余 4 家公司 2020 年的主体 评级 均 为 AA+级或以上， 2021 年 1 月底起， 上海新世纪和中诚信国际 等外部评级公司均 多次下调 5 家公司的评级，至 2 月底快速下调至 C。 0 10 ,00 0 20 ,00 0 30 ,00 0 40 ,00 0 50 ,00 0 60 ,00 0 2 0 1 8 H 1 2 0 1 8 H 2 2 0 1 9 H 1 2 0 1 9 H 2 2 0 2 0 H 1 2 0 2 0 H 2 2 0 2 1 H 1 2 0 2 1 H 2 下半年发行到期的超短融 本金提前兑付 回售 到期 固收专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：海航系发债主体部分股权结构 来源： Wind，国金证券研究所 注：红色字样为上半年违约主体。 图表 14： 海航 系 债券违约存续情况 发债主体 债券代码 债券简称 当前余额 （亿元 ) 票面利率 （ %） 剩余期限 （年） /当前状态 海航控股 136901.SH 18 海航 Y5 14 7.30 0.3973+3+N 海航控股 136934.SH 18 海航 Y4 8 7.35 0.3370+3+N 海航控股 136946.SH 18 海航 Y3 15 7.45 0.2904+3+N 海航控股 136956.SH 18 海航 Y2 8 7.45 0.2301+3+N 海航控股 136960.SH 18 海航 Y1 5 7.60 0.1945+3+N 海航控股 011901639.IB 19 海南航空 SCP002 8 4.35 实质违约 海航控股 011902819.IB 19 海南航空 SCP003 10 4.00 实质违约 海航控股 122071.SH 11 海航 02 14 6.20 实质违约 海航控股 101664005.IB 16 海南航空 MTN001 25 5.15 实质违约 海航控股 101564049.IB 15 海南航空 MTN001 25 5.40 实质违约 凤凰机场 011902068.IB 19 凤凰机场 SCP001 5 6.00 实质违约 凤凰机场 041900122.IB 19 凤凰机场 CP001 10 7.30 实质违约 凤凰机场 101761049.IB 17 凤凰 MTN002 5 8.00 实质违约 凤凰机场 101761022.IB 17 凤凰 MTN001 10 7.95 实质违约 美兰机场 011900659.IB 19 美兰机场 SCP001 10 6.50 实质违约 美兰机场 101761024.IB 17 美兰机场 MTN001 13 7.20 实质违约 美兰机场 101661036.IB 16 美兰机场 MTN001 15 6.50 实质违约 天津航空 031790001.IB 17 津航空 PPN001 10 7.50 实质违约 天津航空 101769005.IB 17 津航空 MTN001 13 7.00 实质违约 天津航空 101651054.IB 16 天津航空 MTN004 10 5.30 实质违约 海南航空控股股份有限公司 大新华航空有限公司海航集团有限公司 海口美兰国际机场有限责任公司 2 3 .0 8 % 3 .9 4 %3 .5 3 % 1 9 .9 1 % 2 4 .9 7 % 8 .3 0 %2 3 .1 1 % 海南省财政厅 海南省国资委 海南省发展控股有限公司 1 0% 90% 1 8 .2 3 % 7 3 .4 8 % 天津航空有限责任公司 云南祥鹏航空有限责任公司 8 7 .2 8 % 三亚凤凰国际机场有限责任公司 国开发展基金有限公司 海航机场集团有限公司 海航机场控股 ( 集团 ) 有 限公司 1 8 .1 9 % 1 8 .1 7 % 5 6 .3 3 % 5 0 .2 0 % 固收专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 天津航空 101651019.IB 16 天津航空 MTN001 10 6.50 实质违约 云南祥鹏 162767.SH 19 滇祥 01 10 7.20 展期 云南祥鹏 143144.SH 17 祥鹏 01 3 7.98 实质违约 云南祥鹏 101758019.IB 17 祥鹏 MTN001 5 7.20 实质违约 来源： Wind，国金证券研究所 海航系债券违约的 直接原因是今年 2 月 10 日 海航集团宣布破产重整，导致相 关债券提前到期 而 未能兑付。 而使 海航集团及其子公司宣布破产 的原因是 在疫 情和政策的双重打击下，海航集团盈利严重恶化以及前期激进并购扩张导致的 债务规模高企。 以海航控股为例，近年来营收增速呈现下降趋势，受疫情影响， 2020 年运输收 入客公里（ RPK） 同比下降 60%，营收同比下降近 60%，经营性亏损达到 174.6 亿元。除此之外，对公司损害更大的是海航集团过度多元化扩张导致的 盈利侵蚀和非经营性资金占用。一方面，公司自 2013 年开始大量激进地收购 国内外多行业领域的公司，包括酒店、旅游、地产、金融服务和物流运输等， 而 2017 年政策开始限制企业在海外盲目收购项目，导致公司不得不快速抛售 变卖海外资产， 2020 年投资亏损和资产减值损失（含公允价值变动损益）分别 达到 92.26 亿元和 122.86 亿元。另一方面，海航控股运营资金被海航集团关联 方资金拆借、往来款占用、为海航系企业提供大量担保，由于海航集团进入重 整程序， 2020 年公司计 提信用减值损失高达 299.96 亿元。 高速扩张和盈利下降使得公司债务激增，负债率高企，且债务严重短期化，流 动性紧张加剧。截止 2020 年末公司有息债务高达 1400 亿元，资产负债率达到 113%，其中流动负债占总负债的比重高达 95.7%。 图表 15：海航控股 2020 年 盈利 结构（亿元） 图表 16：海航控股近年负债情况（ %、倍） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 17： 凤凰机场 近年盈利情况（亿元） 图表 18： 凤凰机场 近年负债情况（ %、倍） - 80 0 - 70 0 - 6 0 0 - 50 0 - 40 0 - 30 0 - 20 0 - 10 0 0 1 0 0 20 17 - 12 20 18 - 12 20 19 - 12 20 20 - 12 经营性亏损 资产减值损失 信用减值损失 投资净收益 公允价值变动净收益 固收专题分析报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 19：美兰机场近年盈利情况（亿元） 图表 20：美兰机场近年负债情况（ %、倍） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 2、 协信远创 重庆协信远创实业有限公司 是一家从事商业和住宅地产开发的中外合资企业， 位于重庆市，由城市发展有限公司和自然人吴旭共同控制，在 2020 年克而瑞 房地产销售排行榜中以 220 亿排名全国第 102 名。 2021 年 3 月 9 日，公司于 2018 年发行的 3 年期私募债“ 18 协信 01” 因到期 未按时兑付本金构成 首次 实质 性 违约 。上半年累计 2 只债券实质性违约，金额 共计 11 亿元。截至 6 月 30 日，公司目前拥有存续债 4 只，存续余额为 24 亿 元 ，另两只存续债也将在今年下半年到期，规模为 13 亿元 。 评级方面， 联合 评级于 2015 年 11 月 首次 给予公司 AA/稳定 评级， 联合资信于 2021 年 2 月 将 评级下调至 AA-， 此后多次下调，至 2021 年 6 月下调至 C。 图表 21：协信远创简况及债券违约存续情况 发债主体 企业性质 主体评级 是否上市 实际控制人 行业 协信远创 中外合资 C 否 无 房地产 债券代码 债券简称 债项评级 当 前 余 额（亿元） 票 面 利 率（ %） 剩余期限 （ 年 ） / 当前状态 136705.SH 16 协信 08 CC 5 6.50 0.23 136540.SH 16 协信 06 CC 8 6.50 0.02 136432.SH 16 协信 05 C 6 6.50 实质违约 150164.SH 18 协信 01 C 5 7.50 实质违约 来源： Wind，国金证券研究所 协信远创的违约原因主要是盈利能力下滑、过度激进的多元化拓展等造成的流 动性紧张。协信远创近年来进军产业地产领域，使得 资产结构偏重，项目储备 构成中商业、办公型物业占比较高，住宅类产品占比较低， 整体 去化周期偏长 。 受地产调控及疫情冲击， 2020 年多个项目竣工交付延迟，销售规模大幅下降， 净利润由正转负，大幅亏损 73 亿元。公司目前有息债务规模达到 331 亿元， 然而“三道红线”全踩，再融资受到严重限制。 此外，公司近年来不断布局多元化业务，如收购狮头股份股权希望借壳上市， 但以失败告终；收购多利农庄布局田园小镇，而后者在今年 1 月份出现欠薪欠 贷事件至平台瘫痪，激进扩张的收益远不及投入成本，加剧了盈利的恶化速度。 公司于 2020 年引入新加坡地产龙头 CDL 成为间接第一大股东，但由于 对 公司 的 投资事宜存在 内部 分歧， CDL 三名董事相继辞职， 也使得公司的治理结构和 固收专题分析报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 决策速度受到严重影响，间接加速了债务违约的爆发。 图表 22：协信远创近年来盈利情况（亿元） 图表 23：协信远创近年来三道红线情况 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 3、 华夏幸福 华夏幸福基业股份有限公司 是一家从事产业新城开发 建设与 房地产开发业务的 上市民营企业，位于河北省廊坊市， 实际控制人 为自然人王文学，在 2020 年 克而瑞房地产销售排行榜中以 949 亿排名全国第 37 名。 2021 年 3 月 23 日，公司于 2020 年发行的 5 年期 一般中期票据 “ 20 华夏幸福 MTN001”因提前到期未能 按时兑付本息， 构成首次实质性违约。上半年累计 3 只债券实质性违约， 6 只债券展期，金额共计 191 亿元。截至 6 月 30 日，公 司目前拥有存续债 17 只，存续余额为 324 亿元。 评级方面， 2020 年公司评级 为 AAA/稳定， 2020 年中诚信、大公国际和东方金诚三家评级公司均多次下调 公司评级至 C。 图表 24：华夏幸福简况及债券违约存续情况 发债主体 企业性质 主体评级 是否上市 实际控制人 行业 华夏幸福 民营企业 C 是 华夏控股 房地产 债券代码 债券简称 债项评级 当前余 额 （亿 元） 票面利率 （ %） 剩余期限 （ 年 ） / 当前状态 155103.SH 18 华夏 07 CCC 40 8.3 2.46+2 143551.SH 18 华夏 02 C 5 6.80 1.90 155273.SH 19 华夏 01 C 10 5.50 1.72+1 136167.SH 16 华夏债 CC 0 4.88 1.55 155102.SH 18 华夏 06 CCC 0 7.00 1.46+1 122494.SH 15 华夏 05 CC 40 5.10 1.30 143550.SH 18 华夏 01 C 25 6.80 0.90 150683.SH 18 华夏 04 - 13 7.40 0.18 102000447.IB 20 华夏幸福MTN001 C 10 5.50 实质违约 101780003.IB 17 幸福基业MTN001 C 18 5.80 实质违约 102000735.IB 20 华夏幸福MTN002 C 5 5.17 实质违约 135391.SH 16 华夏 05 C 20 5.30 展期 136244.SH 16 华夏 02 C 20 4.04 展期 135302.SH 16 华夏 04 C 30 5.19 展期 135082.SH 16 华夏 01 C 28 5.40 展期 135465.SH 16 华夏 06 C 40 5.38 展期 143693.SH 18 华夏 03 CC 20 7.15 展期 固收专题分析报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： Wind，国金证券研究所 华夏幸福的违约原因主要是受 行业 政策 调控 、自身盈利能力大幅下滑以及前期 过度扩张投资所导致的资金流紧张。公司主营的产业新城业务投资周期长，易 受 政策及地方投融资环境影响， 2020 年受政策调控及新冠疫情爆发影响，公司 主要部署的环京区域遭量价齐跌，产业新城 签约入园企业和投资金额均有所下 降， 房地产销售去化放缓， 合同销售金额和面积同比大幅下降， 业绩受到严重 影响， 2020 年盈利显著承压，净利润大幅下滑。 与此同时，前期过度扩张导致公司 有息债务规模大， 但 可动用货币资金规模 十 分有限 ， “三道红线”全踩，严重限制了公司的再融资能力。据公司公告，截止 2021 年 6 月 21 日，公司累计未能如期偿还本息达 669.9 亿元。此外，与平安 的对赌协议失败，前期重视扩张规模却疏于内部管理，项目质量参差不齐，大 股东频频减持，投资资金又主要源于外部融资，加上不良经营处境，最终导致 了华夏幸福的违约。 图表 25：华夏幸福近年来盈利情况（亿元） 图表 26：华夏幸福近年来三道红线情况 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 4、 同济医药 同济堂医药有限公司是一家从事医药批发和零售配送业务的民营企业，位于武 汉市，其全资控股母公司为上市公司 *ST 济堂，实际控制人为自然人 李青 、 张 美华 。 2021 年 4 月 25 日，公司在 2018 年发行的 3 年期一般公司债“ 18 同济 01”和 “ 18 同济 02”到期 未 能 按时兑付本息，构成实质违约。 截至 6 月 30 日，同济 医药存续债仅 2 只违约债券前余额为 4 亿元。 评级方面， 中诚信于 2018 年 4 月 首次 给予公司 AA/稳定评级， 2020 年 4 月列入负面观察名单， 8 月下调至 BBB-，此后又多次下调，至 2021 年 4 月下调至 C。 图表 27：同济医药简况及债券违约存续情况 发债主体 企业性质 主 体评级 是否 上市 实际控制人 行业 同济医药 民营企业 C 否 李青 、 张美华 医药生物 债券代码 债券简称 债项 评级 当前余额（亿元） 票面利率（ %） 剩余期限（年） /当前状态 143604.SH 18 同济 02 C 2 7.8 实质违约 143603.SH 18 同济 01 C 2 7.8 实质违约 来源： Wind，国金证券研究所 固收专题分析报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 根据公司公告，同济医药的违约原因主要是受 2020 年国内突发新冠疫情，且 公司处于疫情重灾区导致的流动资金阶段性紧张。但从基本面看，公司从事的 医药批发和零售配送业务需要占用大额资金， 2019 年调整 代理 /渠道业务模式， 按净额法确认收入，已使得营业收入和净利润大幅下滑，流动性较为紧张； 2020 年公司与平台 /渠道业务合作方暂停、撤销、疫情影响配送以及资金紧张 影响业务开展等，令营业收入进一步下滑，市场份额不断萎缩，全年净利润亏 损达 21.35 亿元，盈利能力持续恶化。 此外，母公司信息披露违法违规、关联方占用资金、内控失效等均进一步加速 公司的违约。 2020 年 4 月，母公司 *ST 济堂因涉嫌信息披露违法违规被中国证 监会立案调查；会计师 事务所对公司及 *ST 济堂 2020 年 年报 均出 具了无法表 示意见的审计报告，对 *ST 济堂出具了否定意见的内部控制审计报告，显示公 司及母公司内部控制存在重大缺陷， 财务数据真实性存疑 ； 2020 年，同 济堂控 股及其关联方占用公司资金 10.47 亿元至今未归还；截止 2021 年 4 月，股东 同济堂控股直接持有的 *ST 济堂的股份已全部被质押，同时上述股份及 *ST 济 堂所持公司股份被全部冻结。公司再融资能力大幅下降，可动用资金减少，偿 债能力恶化最终使得资金链断裂形成违约。 图表 28：同济医药近年来盈利情况（亿元） 图表 29：同济医药近年来负债情况（ %、倍） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 5、 紫光通信 北京紫光通信科技集团有限公司是一家主要从事手机芯片和集成电路等高新技 术业务的央企，位于北京市，母公司为紫光集团，实际控制人为清华大学，旗 下有紫光股份（上市公司）和紫光展锐两家主要子公司。 2021 年 4 月 26 日，公司于 2018 年发行的 3 年期定向工具“ 18 紫光通信 PPN001”到期 未按时兑付本息，构成实质违约 。截至 6 月 30 日，公司存续债 共 2 只，总余额为 30 亿元，另一只将于明年 1 月底到期，到期余额为 20 亿。 评级方面，公司最新的评 级仍为联合资信在 2017 年 1 月 首次 给予 的 AA+/稳定 。 图表 30：北京紫光及债券违约存续情况 发债主体 企业性质 主体评级 是否上市 实际控制人 行业 紫光通信 中央国企 AA+ 否 清华大学 通信 债券代码 债券简称 债项评级 当 前 余 额（亿元） 票面利率（ %） 剩余期限 （年） /当前状态 031771003.IB 17 紫光通信PPN001 - 20 5.50 0.55 031800278.IB 18 紫光通信PPN001 - 10 6.27 实质违约 来源： Wind，国金证券研究所 固收专题分析报告 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 紫光通信的违约主要源于去年年底全资控股母公司紫光集团的债务违约爆发所 导致的严重流动性困难。 紫光集团是清华系核心企业， 近年来通过 持续的并购 、 业务整合 以及大规模 研发投入 实现扩张，由于 高科技企业 的并购 通常需要付出 高 溢价 ， 2016 年以来 集团 商誉急剧攀升， 同时大规模融资也使得债务规模不断 增长，杠杆率不断抬升。 2019 年以来， 紫光集团 多次 通过转让子公司股权回流 现金 暴露了自身的融资困难，最终在 2020 年 11 月发生了债券违约，截至 6 月 30 日，紫光集团违约债券数量达到 9 只，违约金额将近 70 亿元。 图表 31： 紫光集团 近年来 商誉 情况（亿元） 图表 32： 紫光集团 近年来负债情况 （亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 6、 隆鑫控股 隆鑫控股有限公司是一家 从事 摩托车、摩托车发动机、通用动力机械的生产和 销售 的 民营企业 ， 位于重庆市， 实际控制人为自然人涂建华 ， 旗下有隆鑫通用、 齐合环保、瀚华金控和 *ST 丰华 4 家上市公司 。 2021 年 5 月 6 日，公司在 2016 年发行的 5 年期中票“ 16 隆鑫 MTN001”到 期 未按时兑付本息，构成实质违约 。 截至 6 月 30 日，公司存续债 仅违约债券 1 只，余额为 6 亿元。 评级方面， 上海 新