信用债专题研究：看今年以来上市公司信用债违约的特征.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年 07月 25日 固定收益 看 今年以来 上市公司 信用债违约 的 特征 信用债专题研究 固定收益专题 文思佶 （ 首席固定收益分析师 ） 谢海音（ 固定收益分析师 ） wensijixsdzq 证书编号： S0280517090001 xiehaiyinxsdzq 证书编号： S0280518060001 2018年，整体信用风险增加，并向上市公司蔓延，上市公司违约规模与新增违约上市主体数量均大幅 增加 。截至 2018年 7月 16日，共有 9家上市公司发生违约。其中， 2018 年新增 A 股上市违约主体 4 家，新增港股 上市违约主体 1家 ， 多于 之前 4年新增 上市违约 主体 数量的总和。 2014年以来，上市主体涉及的债券违约金额高达 86.01 亿元 （未包含违约主体其他未到期债券） 。 2018年 （截至 7月 16日） 上市公司涉及的违约信用债规模为 47.98亿元 （未包含违约主体其他未到期债券） ，占 所有 信用债违约比例 26.08%。那么 ， 今年 上市 公司违约的信用债有什么特征呢？ 已 违约的上市公司 在发债时主体评级普遍以 AA级为主 已违约的上市公司信用债中，在其发行时主体评级普遍评级较低，除神雾环保无评级和永泰能源为 AA+外，其他几个 上市主体 评级均为 AA 级。2017年， 随着“去杠杆”的稳步推进 ，非标融资受到监管的力度持续加大，导致 依赖 信托 、资管 等途径融资的企业 再 融资更加困难 。评级较高的发行主体的融资途径相对较 多 ，融资成本相对较低，受到非标规模缩小的影响有限。而 评级相对较低的信用债 发行主体 受到较大的影响。目前，去杠杆仍然在继续，非标的融资渠道将会继续收缩，在这个过程中，评级相对较低的发行主体再融资成本与难度 增加 。 违约的 上市主体 中 民营企业占绝大比例 违约的 9家上市违约主体中， 7家属于民营企业，占比达到 77.78%； 2018年违约的 5家公司中，有 4家为民营企业，占比达到 80%。 民营企业 融资能力相对较差 。 且相对于国企而言， 民企 不具备 政府的 隐性 担保。 因此， 随着“去杠杆”的稳步推进与资管新规的出台，整体信用环境趋于紧张，民营企业受到较大影响。 叠加 2018 年信用事件频繁发生，企业再融资难度增加，这种趋势已蔓延至 民企 上市公司。 经济发达地区上市主体 的违约风险并不 低 2014-2017 年，曾有上海、北京、广东、江苏等地的上市公司发生债券违约。 2018年，新增福建、湖北以及山西三地的上市公司发生违约。其中，北京 和 上海地区 各有 两家上市公司发生违约，其他 5个地区各有一家 上市主体 发生违约。 北京和上海虽 为经济发达地区 ，但并不意味着 区域性 违约风险比其他地区 低 。 违约主体 行业分布较均匀， 今年 环保 企业 违约数量增加 2014-2017 年 ，电气设备、休闲服务、轻工制造、电子等行业 各 有一家上市主体发生违约。 2018年，新增 2 家公用事业 （均为环保） 上市主体 、 1家计算机 上市主体 ，以及 1家采掘业 上市主体 发生违约。 环保 企业 在今年违约较为严重。 我国 环保 企业普遍采用 PPP模式，投资期限较长，且投资规模较大。因此， 环保 企业的发展甚至生存更加依赖于融资环境。在“去杠杆”的金融环境下，对外部融资环境较敏感的 环保 企业受到较大影响。 大量上市公司存量信用债待偿， 房地产、公用事业、建筑行业的存量信用债规模较大。 市场上仍存有大量上市公司信用债， 且 2018 年面临到期的压力 较大 。根据存量信用债情况来看，虽然 2018 年已经过去一多半，但是偿还压力仍然较大。截至 2018年 7月 16日， 2018年仍有 4678.45亿元上市公司信用债待偿 。 风险提示： 监管力度持续加大、经济超预期反弹、违约事件频率上升 相关 报 告 流动性已较为充裕，但不是为加杠杆准备的 2018-07-08 合理充裕”确认边际宽松，但“总闸门”还在 2018-07-01 总量宽松，意在结构 2018-06-24 内外压力下货币政策操作难度提升 2018-06-17 边际宽松会有，但泛宽松难现 2018-06-10 国内供需仍稳，海外避险提升， 6月债市偏谨慎 2018-06-03 内外因素共同推动债市收益率上行2018-05-19 负债压力难降，融资需求不弱2018-05-14 利率债暂稳，信用债调整，市场进入纠结期 2018-05-07 资管新规过渡期延长，但负债端仍有压力 2018-05-01 流动性季节性趋紧，降准激发债市情绪 2018-04-23 货币政策向中性回归 2018-04-16 回售与违约的二三事 2018-04-13 清明前发行减少，收益率普遍回落2018-04-09 贸易战提升避险情绪，债市收益率下行 2018-04-08 短端已有上行压力，静待资管新规落地 2018-04-02 债市避险效应凸显，警惕二季度出现波折 2018-03-26 易纲行长经济金融思想要点回顾2018-03-21 经济数据偏强，债市情绪纠结2018-03-19 慎加久期，守住票息 2018-03-12 债市延续回暖，关注两会后流动性变化 2018-03-05 两会前债券市场有望延续平稳2018-02-26 稳健中性基调不变，关注节后流动性变化 2018-02-22 避险提升，债市继续回暖 2018-02-11 海外债熊无碍国内债市回暖，关注中期流动性变化 2018-02-04 2018-07-25固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 上市公司实质性违约多维度解读 . 3 2、 信用债实质违约以外的信用事件 . 6 3、 大量上市公司存量信 用债待偿 . 7 图表目录 图 1： 上市公司违约规模占比 . 3 图 2： 新增违约上市公司主体数量 . 3 图 3： 上市公司信用债到 期规模 . 8 表 1： 违约上市主体发行时主体评级 . 4 表 2： 违约主体以民企为主 . 4 表 3： 各地区上市公司发生违约 . 5 表 4： 今年公用事业（环保）上市违约主体数量增加 . 5 表 5： 2018年上市公司私募债违约比例增加 . 6 表 6： 2018年上市主体下调评级 . 7 表 7： 评级展望为负面上市公司概览 . 7 表 8： 非金融类上市公司存量信用债行业分布 . 9 2018-07-25固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 2018年，整体信用风险增加，向上市公司蔓延，上市公司违约规模与新增违约上市主体数量均大幅上涨。此外，市场上仍存有大量上市公司信用债，截至 2018年 7月 16日， 2018年仍有 4678.45亿元上市公司信用债待偿 ，面临到期的压力较大。对于 已违约的上市公司信用债， 我们发现： 1、 发行时主体评级普遍评级较低，除神雾环保无评级和永泰能源为 AA+外，其他几个上市主体评级均为 AA级。目前，暂无 AAA级发债主体发生违约。 2、 违约的上市主体以民营企业占绝大比例。2018年违约的 5家公司中，有 4家为民营企业，占比达到 80%。 民营企业面 临外部融资约束更强，融资能力相对较差。且相对于国企而言，民企不具备政府的隐性担保。因此，随着“去杠杆”的稳步推进与资管新规的出台，整体信用环境趋于紧张，民营企业受到较大影响。叠加 2018年信用事件频繁发生 ， 企业再融资难度增加，这种趋势已蔓延至 民企 上市公司。 3、 经济发达地区上市主体的违约风险并不低 。 截至 2018年 7月 16日， 北京 和 上海地区 各有 两家上市公司发生违约，广东、江苏 、 福建、湖北以及山西各有一家 上市主体 发生违约。 北京和上海虽 为经济发达地区 ，但并不意味着 区域性 违约风险 比其他地区 低 。 4、从行业分布来看， 各 行 业的上市违约主体 分布较为均匀， 2018年公用事业 （ 环保 ） 上市主体 违约数量增加。且以房地产、公用事业、建筑行业的存量信用债规模较大。 1、 上市公司实质性违约多维度解读 2018年，整体信用风险 增加 ，并向上市公司蔓延 ，上市公司违约规模与新增违约上市主体数量均大幅 上涨 。 2014年 3月，第一只信用债“ 11 超日债”发生违约，其发行主体 协鑫集成 便是一家上市公司。 截至 2018年 7月 16日，共有 9家上市公司发生违约。其中， 2018年新增 A股上市违约主体 4家，新增港股上市违约主体 1家 ， 多于 之前 4年新增上市违约 主体 数量的总和。 2014年以来，上市主体涉及的债券违约金额高达 86.01亿元 （未包含违约主体其他未到期债券） 。 2018年（截至 7月 16日） 上市公司涉及的违约信用债规模为 47.98亿元 （未包含违约主体其他未到期债券） ，占 所有 信用债违约比例 26.08%。 相比较非上市公司而言，上市公司市场竞争能力普遍 较强 。 但 在“ 去 杠杆” 稳步推进 的环境下，市场整体资金仍然较紧张，信用风险被抬升，上市公司也不能避免，违约债券数量与 规模 同比 增加 。 图 1： 上市公司违约规模占比 图 2： 新增违约上市公司主体数量 资料来源： Wind、新时代证券研究所 资料来源： Wind、新时代证券研究所 已违约的 上市 公司信用债中，在其 发行时主体评级普遍评级较低， 除神雾环保2018-07-25固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 无评级和永泰能源为 AA+外，其他几个上市主体评级均 为 AA级。 2017年，随着“去杠杆”的稳步推进，非标融资受到监管的力度持续加大，导致依赖信托 、资管等途径融资的企业再融资更加困难。评级较高的发行主体的融资途径相对较多，融资成本相对较低，受到非标规模缩小的影响有限。而评级相对较低的信用债发行主体受到较大的影响。目前，去杠杆仍然在继续，非标的融资渠道将会继续收缩，在这个过程中，评级相对较低的发行主体再融 资成本与难度加大。 表 1： 违约上市主体发行时主体评级 债券代码 债券名称 发生日期 发行人 发行时主体评级 112061.SZ 11超日债 2014-03-05 协鑫集成 AA 112072.SZ 12湘鄂债 2015-04-07 中科云网 AA 112087.SZ 12中富 01 2015-05-25 珠海中富 AA 1282084.IB 12珠中富 MTN1 2017-03-28 珠海中富 AA 145206.SH 16千里 01 2017-12-01 保千里 AA 118579.SZ 16环保债 2018-03-14 神雾环保 122356.SH 14富贵鸟 2018-04-23 富贵鸟 AA 1182146.IB 11凯迪 MTN1 2018-05-07 凯迪生态 AA 125620.SH 15中安消 2018-05-07 中安消 AA 118797.SZ 16富贵 01 2018-05-09 富贵鸟 AA 041773004.IB 17永泰能源 CP004 2018-07-05 永泰能源 AA+ 资料来源： Wind、新时代证券研究所 违约的上市主体 中 民营企业 占绝大比例 。 违约的 9家上市违约主体中， 7家属于民营企业，占比达到 77.78%； 2018年违约的 5家公司中，有 4家为民营企业，占比达到 80%。 民营企业 融资能力相对较差。 且相对于国企而言，民企不具备政府的 隐性 担保。 因此，随着“去杠杆”的稳步推进与资管新规的出台，整体信用环境趋于紧张，民营企业受到较大影响。 叠加 2018年信用事件频繁发生，企业再融资难度增加，这种趋势已蔓延至 民企 上市公司。 表 2： 违约主体以民企为主 债券代码 债券名称 发生日期 发行人 公司属性 112061.SZ 11超日债 2014-03-05 协鑫集成 112072.SZ 12湘鄂债 2015-04-07 中科云网 民营企业 112087.SZ 12中富 01 2015-05-25 珠海中富 民营企业 1282084.IB 12珠中富 MTN1 2017-03-28 珠海中富 民营企业 145206.SH 16千里 01 2017-12-01 保千里 民营企业 118579.SZ 16环保债 2018-03-14 神雾环保 民营企业 122356.SH 14富贵鸟 2018-04-23 富贵鸟 民营企业 1182146.IB 11凯迪 MTN1 2018-05-07 凯迪生态 公众企业 125620.SH 15中安消 2018-05-07 中安消 民营企业 118797.SZ 16富贵 01 2018-05-09 富贵鸟 民营企业 041773004.IB 17永泰能源 CP004 2018-07-05 永泰能源 民营企业 资料来源： Wind、新时代证券研究所 经济发达地区上市主体的违约风险并不低 。 2014-2017年，曾有上海、北京、2018-07-25固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 广东、江苏等地的上市公司发生债券违约。 2018年，新增福建、湖北以及山西三地的上市公司发生违约。其中，北京 和 上海地区 各有 两家上市公司发生违约，其他5个地区各有一家 上市主体 发生违约。 北京和上海虽 为经济发达地区 ，但并不意味着 区域性 违约风险 比其他地区 低 。 表 3： 各地区 上市公司发生违约 债券代码 债券名称 发生日期 发行人 省份 112061.SZ 11超日债 2014-03-05 协鑫集成 上海 112072.SZ 12湘鄂债 2015-04-07 中科云网 北京 112087.SZ 12中富 01 2015-05-25 珠海中富 广东省 1282084.IB 12珠中富 MTN1 2017-03-28 珠海中富 广东省 145206.SH 16千里 01 2017-12-01 保千里 江苏省 118579.SZ 16环保债 2018-03-14 神雾环保 北京 122356.SH 14富贵鸟 2018-04-23 富贵鸟 福建省 1182146.IB 11凯迪 MTN1 2018-05-07 凯迪生态 湖北省 125620.SH 15中安消 2018-05-07 中安消 上海 118797.SZ 16富贵 01 2018-05-09 富贵鸟 福建省 041773004.IB 17永泰能源 CP004 2018-07-05 永泰能源 山西省 资料来源： Wind、 新时代证券研究所 从行业分布来看，上市公司违约在 各 行业分布情况较为均匀， 2018年公用事业违约数量增加。 2014-2017年 ，电气设备、休闲服务、轻工制造、电子等行业 各有一家上市主体发生违约。 2018年， 新增 2家公用事业 （ 环保 ） 上市主体 、 1家 计算机上市主体，以及 1家采掘业上市主体发生违约。 环保 企业 在今年 违约 较为 严重 。在国家重视程度提高，以及政策驱动下， 环保行业 在近几年 整体规模高速扩大。同时，我国 环保 企业普遍采用 PPP模式，投资期限较长，且投资规模较大。因此， 环保企业 的发展甚至生存更加依赖于融资环境。 2016年年底，国家开始金融去杠杆，导致资金面的大幅收紧，企业融资成本有所提升。在“去杠杆”的金融环境下，对外部融资环境较敏感的 环保企业 受到较大影响。 表 4： 今年公用事业 （环保） 上市违约主体数量增加 债券代码 债券名称 发生日期 发行人 行业 债券余额 112061.SZ 11超日债 2014-03-05 协鑫集成 电气设备 10.00 112072.SZ 12湘鄂债 2015-04-07 中科云网 休闲服务 4.22 112087.SZ 12中富 01 2015-05-25 珠海中富 轻工制造 5.90 1282084.IB 12珠中富 MTN1 2017-03-28 珠海中富 轻工制造 5.90 145206.SH 16千里 01 2017-12-01 保千里 电子 12.00 118579.SZ 16环保债 2018-03-14 神雾环保 公用事业 4.50 122356.SH 14富贵鸟 2018-04-23 富贵鸟 纺织服装 8.00 1182146.IB 11凯迪 MTN1 2018-05-07 凯迪生态 公用事业 6.57 125620.SH 15中安消 2018-05-07 中安消 计算机 0.91 118797.SZ 16富贵 01 2018-05-09 富贵鸟 纺织服装 13.00 041773004.IB 17永泰能源 CP004 2018-07-05 永泰能源 采掘 15.00 资料来源： Wind、新时代证券研究所 2018-07-25固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 2018年， 上市公司发行的信用债中， 私募债违约比例有所增加。 2014-2017年 ，违约债券类型主要集中于公司债，曾有 3只公司债、一只中期票据和一只私募债违约。 2018年，新增 3只私募债、一只公司债、一只中期票据、一只短融发生违约。中小企业私募债是经证监会批准的 2012年 才开始发行的券种，市场上存续时间相对较短。由于私募债的准入门槛较低，对发行主体的净资产、盈利能力没有具体约束，且发行程序为非公开发行，简单且快速。 因此，私募债本身流动性 相对 较差，自身的 风险相对较高。此外， 为了进行更高的风险补偿，其发行成本也相对较高。私募债的 发行主体更加依赖于融资环境。尤其是当融资渠道收紧，再融资难度加大 ，融资成本有所提高的环境下，私募债的违约风险开始逐渐显露。 表 5： 2018年上市公司私募债违约比例增加 债券代码 债券名称 发生日期 发行人 债券类型 112061.SZ 11超日债 2014-03-05 协鑫集成 一般公司债 112072.SZ 12湘鄂债 2015-04-07 中科云网 一般公司债 112087.SZ 12中富 01 2015-05-25 珠海中富 一般公司债 1282084.IB 12珠中富 MTN1 2017-03-28 珠海中富 一般中期票据 145206.SH 16千里 01 2017-12-01 保千里 私募债 118579.SZ 16环保债 2018-03-14 神雾环保 私募债 122356.SH 14富贵鸟 2018-04-23 富贵鸟 一般公司债 1182146.IB 11凯迪 MTN1 2018-05-07 凯迪生态 一般中期票据 125620.SH 15中安消 2018-05-07 中安消 私募债 118797.SZ 16富贵 01 2018-05-09 富贵鸟 私募债 041773004.IB 17永泰能源 CP004 2018-07-05 永泰能源 一般短期融资券 资料来源： Wind、新时代证券研究所 2、 信用债实质违约以外的信用事件 2018年，随着违约事件频发、信用风险加剧，部分上市公司主体评级被下调。截至 2018年 7月 10日，共计 14 家上市公司被下调评级，以及 6家公司评级展望由稳定改为负面。 其中，被下调评级的上市公司中 ，房地产、公用事业各 3家；采掘、化工、传媒、建筑各 2家；机械设备、计算机、通信、综合、纺织服装、轻工制造和有色金属各一家。 影响信用债评级下调的主要原因主要有以下几点： 首先 、经营不善导致整体盈利能力下降，出现亏损 情况。第二、再融资难度与成本加大，导致偿债能力进一步被削弱。第三，控股股东股权质押比例较大，叠加股市下挫，整体股价下跌，面临平仓风险。第四、对外担保债务以及子公司债务预期未能及时偿还。 2018-07-25固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 表 6： 2018年上市主体下调评级 证券代码 证券简称 最新主体评级日 最新主体评级 前次主体评级 评级机构 申万行业分类 000422.SZ *ST宜化 2018-02-07 A AA- 中诚信证券评估有限公司 化工 300156.SZ 神雾环保 2018-03-02 BBB+ A 联合信用评级有限公司 公用事业 002509.SZ 天广中茂 2018-04-10 AA- AA 联合信用评级有限公司 机械设备 600759.SH 洲际油气 2018-04-10 A AA- 联合信用评级有限公司 采掘 600654.SH ST中安 2018-04-28 C A 联合信用评级有限公司 计算机 000732.SZ 泰禾集团 2018-05-04 B2 B1 穆迪公司 房地产 000939.SZ *ST凯迪 2018-05-08 C AA 鹏元资信评估有限公司 公用事业 300071.SZ 华谊嘉信 2018-06-13 A+ AA 东方金诚国际信用评估有限公司 传媒 300355.SZ 蒙草生态 2018-06-13 AA- AA 联合信用评级有限公司 建筑装饰 600730.SH 中国高科 2018-06-15 AA- AA 远东资信评估有限公司 综合 000587.SZ 金洲慈航 2018-06-26 AA- AA 大公国际资信评估有限公司 轻工制造 300090.SZ 盛运环保 2018-06-27 BB A+ 联合信用评级有限公司 公用事业 000979.SZ 中弘股份 2018-06-27 CCC B 大公国际资信评估有限公司 房地产 600157.SH 永泰能源 2018-07-06 CC A 联合资信评估有限公司 采掘 资料来源： Wind、 新时代证券研究所 表 7： 评级展望为负面上市公司概览 证券代码 证券简称 最新主体评级日 最新主体评级 评级机构 申万行业分类 600804.SH 鹏博士 2018-05-15 Ba2 穆迪公司 通信 600512.SH 腾达建设 2018-06-06 AA- 鹏元资信评估有限公司 建筑装饰 002354.SZ 天神娱乐 2018-06-07 AA 鹏元资信评估有限公司 传媒 000792.SZ 盐湖股份 2018-06-20 AAA 大公国际资信评估有限公司 化工 600687.SH 刚泰控股 2018-06-25 AA 联合信用评级有限公司 有色金属 002291.SZ 星期六 2018-06-25 AA- 鹏元资信评估有限公司 纺织服装 资料来源： Wind、新时代证券研究所 3、 大量上市公司存量信用债待偿 市场上仍存有大量上市公司信用债， 且 2018年面临到期的压力 较大 。 根据存量信用债情况来看， 虽然 2018年已经过去一多半，但是偿还压力仍然较大。 截至2018年 7月 16日 ， 2018年仍有 4678.45亿元上市公司信用债待偿。 2019年全年 有5384.59亿元信用债到期， 2020年全年信用债到期规模为 5271.75亿元，略小于 2019年， 2021年信用债偿还压力达到顶峰，到期规模达到 6548.28亿元。 2018-07-25固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 图 3： 上市公司信用债到期规模 资料来源： Wind、 新时代证券研究所 按行业分类， 上市公司中 房地产、公用事业、建筑行业的存量信用债规模较大。其中，房地产行业的上市公司存量信用债规模居于第一，约有 492只债券， 7235.05亿元待偿。 我们在前期发布的专题 地产债违约风险有多大？ 中提到， 今年有大规模地产债面临到期或回售压力。 由于地产债发行方式大多以 3+2或者 2+1等期限结构为主，在 2015、 2016年大规模发行的地产债将在 2018、 2019年进入回售期 。虽然， 商品房销售量增速回落， 导致 房企偿债能力 有所 削弱 。但是， 高评级房企 普遍 短期债务覆盖率较高，兑付能力较强 。公用事业 与建筑行业上市公司发行的信用债面临的到期压力也较大。尤其 公用事业中 环保行业 以民营企业居多， 且 本身 较 依赖于发债，对于待偿债务 压力较大的环保企业，仍存在的 一定的违约风险 。 2018-07-25固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 表 8： 非金融类 上市公司存量信用债行业分布 申万一级行业 存量债券只数 存量债券余额（亿元） 房地产 492 7,235.05 公用事业 251 3,442.45 建筑 199 3,058.18 采掘 106 2,394.96 交通运输 141 1,806.63 化工 116 1,157.71 医药生物 111 1,103.80 有色金属 95 777.87 汽车 57 749.23 综合 47 644.47 商业贸易 73 631.75 钢铁 37 521.89 机械设备 44 479.06 计算机 43 393.62 电子 43 343.50 轻工制造 43 340.76 电气设备 56 284.04 传媒 48 257.33 农林牧渔 36 253.68 通信 19 217.11 纺织服装 36 215.06 家用电器 15 159.50 食品饮料 10 52.75 国防军工 5 34.50 休闲服务 4 15.84 资料来源： Wind、新时代证券研究所 2018-07-25固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017年 7月 1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为 R2（中低风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C2、 C3、 C4、 C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C2、 C3、 C4、 C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设臵，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 文思佶， 首席固定收益分析师， 美国伊利诺伊大学香槟分校经济学硕士，多年卖方研究及银行业务从业经验，曾先后就职于招商银行、广州证券研究所、中国银河证券研究部。 谢海音，固定收益分析师 ， 纽卡斯尔金融经济学硕士。具有一定研究工作经验，曾先后就职于五道口金融学院、联讯证券研究院。主要负责信用债研究。 投资评级说明 新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现强于市场基准指数。 中性： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平。 回避： 未来 6 12个月，未预计该行业指数表现弱于市场基准指数。 市场基准指数为沪深 300指数。 新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10% 20%。该评级由分析师给出。 中性： 未来 6 12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避： 未来 6 12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。