海外宏观专题报告：中期选举与贸易战的可能发展边界.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 13 宏观经济 |专题报告 2018 年 4 月 5 日 证券研究报告 Tabl e_Title 中期选举与贸易战的可能发展边界 海外宏观专题报告 Table_Summary 报告摘要 ： 中美贸易摩擦对双方的经济影响尚且有限 。 短期 影响或有限。 3 日 美国贸易代表办公室依据 “301 调查 ”结果公布拟加征关税的中国商品清单，涉及价值约 500亿美元商品 ， 建议加征 25的关税 。 4 日 中国国务院关税税则委员会发布关于对原 产于美国的部分进口商品加征关税的公告，决定对原产于美国的 14 类 106 项商品 加征25%的关税。 若涉及商品总规模也在 500 亿美元，在 1-1.5 倍需求弹性下， 中美 名义 GDP 或分别受损 0.1%-0.15%及 0.06%-0.1%。 最终政策仍未知，但预计难超当前水平 。 美 国 正式对华采取贸易措施前还有 1 个月的公示期和 60 天的 磋商期。 本轮中美 贸易摩擦涉及的商品规模及其对双方经济的影响尚有变数，但预计难以 超过目前水平。 由中期选举时间表看美对华贸易政策 。 特朗普政府 推动 对内 及对外政策具有 相对明确的 目标性和“时间表” ，就今年而 言，中期选举进展或是关键。 11 月 6 日国会中期选举将 改选众议院所有 435 个席位以及参议院 的 34 个席位。 目前共和党 拥有两院多数席位 ，但 历史经验表明其胜算依旧不高 。一旦失去 国会掌控权，特朗普 将会比较被动 。 正式选举前， 各州将 进行初选， 主要集中在 5、6、 8 三个 月 ， 因此 特朗普必然在 3-8 月 有目的地推行内外部政策。 5-6月进行初选的各州在制造业方面的主导产业集中在化工制造、汽车制造以及 计算机与电子产品制造等三大领域 。 与此次美国对华加征关税涉及的商品所属领域基本重叠 ， 美对华 贸易保护的短期诉求不言自明。 若以中期选举为短期博 弈焦点 ， 贸易摩擦 大概率可控 。 本次 中国公布的对美国加征关税所涉及的商品主要为 大豆、汽车、化工品等 。美国主要大豆种植 区 将集中于 5-6 月进行初选 。此外，汽车和化工品制造在美国制造业中占比较高，且均为 5-6 月初选州的制造业主导产业。 若 美对华正式实施贸易保护，中国的反制裁方式大概率会使得 5-6 月特朗普个人支持率下滑、共和党在初选阶段失利。短期而言，若以中期选举为博弈点，中美 贸易问题大概率 存在回旋余地。 中期选举 与市场风险偏好或将影响 特朗普政策倾向和推行节奏 。 上任以来 ， 特朗普政策推行灵活度极高，遇到“难啃的骨头”， 一般会绕行。若以 赢得 中期选举为目标，政策推行或将兼顾市场风险偏好。一般而言，对内政策 会提振 市场风险偏好 ，对外贸易保护则可能掣肘市场风险偏好。 因此预计二季度美国仍有可能纠结于贸易问题，但 此后特朗普政府的政策重心 有可能由对外贸易保护转向对内经济刺激。 如果贸易 摩擦 进一步发酵会怎样？ 我们倾向于贸易问题最终会以理性方式收场，但也不能排除极端情形发生，即美国对华贸易保护上升到经济约束层面，则美国或将上调来自中国的纺织原料及纺织制品关税，并扩大对机电、音像设备及其零件、附件以及杂项制品的调税范围；中国则可能在矿产品等领域予以回应。 但 这种 情形 仍属 小概率 。 从长期来看， 随着中国制造业升级和“ U2”时代的到来，贸易摩擦可能会阶段性出现。 从更长的视角看，贸易战往往是全球产业转移和区域产业升级的副产品，日美在上世纪 60 年代至 80 年代频繁发生贸易摩擦和贸易战。 随着中国制造业升级和 U2 时代（见我们 未来 10年全球经济的在“ U2” ）到来，贸易摩擦可能会是阶段性常态。 核心假设风险： 美国贸易保护 措施超预期；美联储 货币政策 超预期 。 美国 Table_Aut hor 分析师： 郭 磊 S0260516070002 021-60750625 guoleigf Table_Report 相关研究： 如果贸易保护措施并非经济政策 2018-03-25 鲍威尔暗示美国或应“脱虚向实” 2018-03-22 非农提振信心；时薪缓 解压力 2017-03-10 Table_Contacter 联系人： 张静静 010-59136616 zhangjingjinggf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 13 宏观经济 |专题报告 目录索引 中美贸易摩擦对双方的经济影响尚且有限 . 4 由中期选举时间表看美对华贸易政策 . 7 若以中期选举为短期博弈焦点，贸易摩擦大概 率可控 . 11 中期选举与市场风险偏好或将影响特朗普政策 倾向和推行节奏 . 11 如果贸易摩擦进一步发酵会怎样？ . 12 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 13 宏观经济 |专题报告 图表索引 图 1： 2016 年中国对美 22 类一级商品贸易差额 . 6 图 2：特朗普上任以来的支持率 . 7 图 3： 2018 年美国国会中期选举各州初选时间表 . 8 图 4： 2017 年 4 月至今特朗普政府主要政策跟踪 . 11 图 5：美国标普 500 指数及其波动率（ VIX） . 12 表 1：美国对华上调关税商品所在一二级 HS 分类 . 4 表 2： 2016 年美国制造业各行业的经济贡献 . 6 表 3： 5 月进行国会席位初选各州的主导行业及其众议院席位 . 9 表 4： 6 月进行国会席位初选各州的主导行业及其众议院席位 . 10 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 13 宏观经济 |专题报告 我们 在报告 如果贸易保护措施并非经济 政策 （ 3月 25日）中指出， 当前美国实施贸易保护 可能有两个原因：短期看， 特朗普 为 兑现当年的竞选承诺， 助力 11月的中期选举； 中长期看， 阻击“ U2”框架下的全球产业转移 ， 继续确保美国在优势领域的国际领先地位、防止贸易结构进一步失衡。 从当前的形势看，美国中期选举仍是中美就贸易问题进行博弈的关键。 由于美国给出 1个月的公示期（ 公众可于 5月 11日前向贸易代表办公室就清单内容和税率提交书面意见 ）和 60天（基于 3月 22日备忘录内容）的中美贸易磋商期，因此理性情形下，贸易保护涉及的规模和领域继续扩张的概率仍然有限。 且 若以 赢得中期选举为目标， 特朗普的 政策推行或将兼顾市场风险偏好。预计二季度美国仍有可能纠结于贸易问题，但此后特朗普政府的政策重心有可能由对外贸易保护转向对内经济刺激。 当然，若极端情形发生，即美国对华贸易保护上升到经济约束层面，则美国或将上调来自中国的纺织原料及纺织制品关税，并扩大对机电、音像设备及其零件、附件以及杂项制品的调税范围；中国则可能在矿产品等领域予以回应。 中美贸易摩擦对 双方的 经济影响尚且有限 新华网简讯 1称， 2018年 4月 3日美国贸易代表办公室依据 “301调查 ”结果公布拟加征关税的中国商品清单，涉及 每年从中国进口的价值约 500亿美元商品。声明 表示 ，建议对来自中国的 1300种商品加征 25的关税， 主要涉及信息和通信技术、航天航空、机器人、医药、机械等领域 。 从 HS分类来看，美国对华上调关税的商品主要集中于 机电、音像设备及其零件、附件 ， 贱金属及其制品 ， 化学工业及其相关工业的产品 ， 车辆、航空器、船舶及运输设备 及 光学、医疗等仪器 、 钟表 、 乐器 5大领域。而中国对美顺差较高的纺织原料及纺织制品以及杂项制品领域却较少涉及。 目前美国对华贸易保护措施 的目标产品总 规模 为 500亿美元， 按照 25%的 从价税 关税，在 1-1.5倍 需求弹性的粗略估计下，最多导致中国贸易顺差减少 125-187.5亿美元 。 2017年中国出口总金额 2.26万亿美元，其中对美出口 4331.4亿美元， 2017年中国名义 GDP约 12.25万亿美元 。换言之，截止目前的美国对华贸易保护，可能掣肘中国名义 GDP约 0.1%-0.15%（按 2017年数据估算） ，整体而言经济影响有限。 表 1：美国对华上调关税商品所在一二级 HS 分类 一级分类编码 一级分类名称 二级分类编码 二级分类名称 细项个数 6 化学工业及其相关工业的产品 28 无机化学品 ;贵金属等的化合物 4 29 有机化学品 38 30 药品 47 38 杂项化学产品 1 7 塑料及其制品 ; 40 橡胶及其制品 8 1 xinhuanet/2018-04/04/c_1122634450.htm 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 13 宏观经济 |专题报告 橡胶及其制品 15 贱金属及其制品 72 钢铁 108 73 钢铁制品 44 76 铝及其制品 27 83 贱金属杂项制品 1 16 机电、音像设备及其零件、附件 84 核反应堆、锅炉、机械器具及零件 537 85 电机、电气、音像设备及其零附件 241 17 车辆、航空器、船舶及运输设备 86 铁道车辆 ;轨道装置 ;信号设备 17 87 车辆及其零附件 ,但铁道车辆除外 48 88 航空器、航天器及其零件 16 89 船舶及浮动结构体 11 18 光学、医疗等仪器 ;钟表 ;乐器 90 光学、照相、医疗等设备及零附件 164 91 钟表及其零件 1 19 武器、弹药及其零件、附件 93 武器、弹药及其零件、附件 15 20 杂项制品 94 家具 ;寝具等 ;灯具 ;活动房 5 总计 1333 数据来源： 美国贸易代表办公室 2， Comtrade，广发证券发展研究中心 2018年 4月 4日，中国 国务院关税税则 委员会发布关于对原产于美国的部分进口商品加征关税的公告，公告称 经国务院批准国务院关税税则委员会决定对原产于美国的大豆、汽车、化工品等 14类 106项商品 加征 25%的关税。 由图 1所示，中国加征关税涉及商品确实是中国对美主要逆差部门，但对美经济影响或同样有限。 若中国对美国加征关税涉及商品总规模也在 500亿美元，在 1-1.5倍需求弹性下，或同样导致美 国 出口金额 减少 125-187.5亿美元 。 2017年美国商品总出口金额为 1.55万亿美元，其中对华出口 1551.8亿美元，当年美国名义 GDP19.39万亿美元。 此外，由表 2可知， 2016年美国制造业行业增加值占 GDP比重仅为 11.7%，汽车和化学制品总比重仅 3%，即便加上农产品，这一影响也相对有限。 另外，根据美国贸易代表办公室的声明，美国正式对华采取贸易措施前还有 1个月的公示期（ 公众可于 5月 11日前向贸易代表办公室就清单内容和税率提交书面意见 ）和 60天（基于 3月 22日备忘录内容）的磋商期。中国对美的贸易反制裁也将视美国最终决定进行调整。换言之， 本轮中美贸易摩擦涉及的商品规模及其对双方经济2 ustr.gov/about-us/policy-offices/press-office/press-releases/2018/april/under-section-301-action-ustr 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 13 宏观经济 |专题报告 的影响尚有变数，但预计不太会超过目前的水平，而美国中期选举或将 成为未来 1个季度中美贸易博弈的关键。 图 1： 2016 年中国对美 22 类一级商品贸易差额 数据来源： Comtrade，广发证券发展研究中心 表 2： 2016 年美国制造业各行业的经济贡献 2016 年制造业行业附加值（ %） 2016 制造业各行业生产增加值（十亿美元） 2016 制造业各行业生产附加价值占 GDP 比重（ %） GDP 18624.5 100 制造业 38.2 2183 11.7 耐用品 40.3 1177.9 6.3 木制品 29.1 30.3 0.2 非金属矿物制品 43.5 53.8 0.3 初级金属制品 25.5 53.6 0.3 加工金属制品 39.6 148 0.8 机械 39 142.2 0.8 计算机和电子产品 71.8 287.2 1.5 -15055886741 -10529726027 -2268404195 -1339241982 -1293351511 -755799556 -313784535 -73485341 35497874 69905373 87400616 953434416 1018509694 1604974239 5090965328 5215789277 9224264543 15126700044 15713597213 40885277592 44877223813 1.42284E+11 -2E+10 8E+10 植物产品 车辆、航空器、船舶及运输设备 矿产品 木浆等 ;废纸 ;纸、纸板及其制品 化学工业及其相关工业的产品 活动物 ;动物产品 光学、医疗等仪器 ;钟表 ;乐器 动、植物油、脂、蜡 ;精制食用油脂 艺术品、收藏品及古物 特殊交易品及未分商品 武器、弹药及其零件、附件 食品 ;饮料、酒及醋 ;烟草及制品 珠宝、贵金属及制品 ;仿首饰 ;硬币 木及制品 ;木炭 ;软木 ;编结品 石料、石膏、水泥、石棉、云母及似材料的 生皮、皮革、毛皮及其制品 ;鞍具及挽具 ;旅行 塑料及其制品 ;橡胶及其制品 贱金属及其制品 鞋帽伞等 ;已加工的羽毛及其制品 ;人造花 ;人 纺织原料及纺织制品 杂项制品 机电、音像设备及其零件、附件 2016年中国对美贸易差额（美元） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 13 宏观经济 |专题报告 电气设备、用品和部件 47 55.9 0.3 汽车整车、车身、车斗及零件 24.6 166.3 0.9 其他运输 设备 40.9 129.9 0.7 家具和相关产品 38.3 30.3 0.2 耐用品杂项 52 80.2 0.4 非耐用品 36 1005.1 5.4 食品、饮料及烟草制品 29.5 283.7 1.5 纺织厂和纺织品厂 31.6 18.2 0.1 服装、皮革和相关制品 24.7 9.7 0.1 纸制品 31.7 58.6 0.3 印刷和相关支持活动 46.4 38.6 0.2 石油和 煤炭产品 30.2 125.8 0.7 化学产品 47.9 387.9 2.1 塑料和橡胶产品 35.1 82.7 0.4 数据来源： BEA，广发 证券发展研究中心 由 中期选举 时间表看美对华贸易政策 去年上任以来，特朗普多项对内及对外政策的推动时间均出现在其支持率较低水平期间，说明确保 支持率的稳定是美国执政者的基本诉求之一，也同时说明美国执政党推动财政及对外政策具有目标性和“时间表”。就今年而言，特朗普的目标和时间表除了基于其自身支持率外，还将考虑共和党在中期选举中的胜算。 图 2： 特朗普上任以来的支持率 数据来源： m.rasmussenreports/public_content/politics/political_updates/prez_track_apr04， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 13 宏观经济 |专题报告 2018年 11月 6日 美国国会将举行中期选举，改选众议院所有 435个席位 以及参议院中的 34个 席 位（参议院总席位是 100个） 。尽管 目前 共和党在 众议院中拥有 239个席位、在参议院拥有 51个席位 ，均占多数，但 南北战争以来美国执 政党在中期选举平均丢掉 32个众议院席位和 2个参议院席位 3 。换言之，今年 11月共和党继续掌控国会两院多数席位的概率并不高，一旦失去参议院或众议院的掌控权，日后特朗普政府在实施财政政策方面将步履维艰。 在正式选举前，美国各州将通过初选选举州代表，各州初选时间表如图 2。我们可以观察到初选主要集中在 5-6月和 8月。因此 3-8月特朗普的政策导向及其个人的支持率极有可能全面影响共和党在 11月 6日中期选举中获得的国会席位占比。 图 3： 2018 年美国国会中期选举各州初选时间表 数据来源： politico/election-results/2018/， 广发 证券发展研究中心 结合表 3-4， 5-6月进行初选的各州在制造业方面的主导产业较为集中在化工制造、汽车制造以及 计算机与电子产品制造 等三大领域 。 再结合表 1，不难看出 此次美国对华加征关税涉及的商品基本与 5-6月进行初选的各州的制造业竞争优势领域重叠 ，这一举动也确实推升了特朗普 近期 的支持率 。美国对华实施贸易保护的短期诉求不言自明。 3 nbcnews/politics/elections/everything-you-need-know-about-2018-midterm-elections-n832226 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 13 宏观经济 |专题报告 表 3： 5 月进 行国会席位初选各州的主导行业及其众议院席位 第一主导行业及其占比（对当地 制造业GDP 贡献） 第二主导行业及其占比（对当地 制造业GDP 贡献） 第三主导行业及其占比（对当地 制造业 GDP贡献） 当前 共和党席位 当前 民主党席位 总 席位 印第安纳州 化工制造 27.29% 汽车、车身和挂车及零部件制造 20.09% 初级金属制 造业 8.48% 7 2 9 北卡罗来纳州 化工制造 29.93% 食品饮料及烟草制品制造业 20.28% 计算机与电子产品制造 10.47% 10 3 13 俄亥俄州 化工制造 14.86% 汽车、车身和挂车及零部件制造 13.16% 食品饮料及烟草制品制造业 11.71% 12 4 16 西弗吉尼亚州 化工制造 40.43% 初级金属制造业 9.05% 石油及煤产品制造业 8.11% 3 0 3 爱达荷州 计算机与电子产品制造 29.87% 食品饮料及烟草制品制造业 25.84% 木制品制造 6.74% 2 0 2 内布拉斯加州 食品饮料及烟草制品制造业 31.02% 化工制造 19.83% 机械制造 9.98% 3 0 3 俄勒冈州 计算机与电子产品制造 67.37% 食品饮 料及烟草制品制造业 6.87% 木制品制造 3.91% 1 4 5 宾夕法尼亚州 化工制造 20.44% 食品饮料及烟草制品制造业 12.71% 金属制品制 造 8.65% 13 5 18 阿肯色州 食品饮料及烟草制品制造业 22.24% 金属制品 制造 10.78% 造纸业 9.53% 4 0 4 乔治亚州 食品饮料及烟草制品制造业 22.32% 化工制造 9.88% 其他运输设 备制造业 8.08% 10 4 14 肯塔基州 汽车、车身和挂车及零部件制造 23.19% 食品饮料及烟草制品制造业 20.96% 化工制造 6.87% 5 1 6 众议院席位统计 70 23 93 数据来源： BEA， CNN， politico/election-results/2018/， 广发 证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 13 宏观经济 |专题报告 表 4： 6 月进行国会席位初选各州的主导行业及其众议院席位 第一主导行业及其占比（对当地 制造业 GDP 贡献） 第二主导行业及其占比（对当地 制造业 GDP贡献） 第三主导行业及其占比（对当地 制造业 GDP 贡献） 当前共和党席位 当前民主党席位 总席位 阿 拉巴马州 汽车、车身和挂车及零部件制造 19.10% 化工制造 10.77% 初级金属制造业 9.38% 6 1 7 加利福尼亚州 计算机与电子产品制造 31.02% 化工制造 19.43% 食品饮料及烟草制品制造业 10.86% 14 39 53 爱荷华州 机械制造 22.67% 食品饮料及烟草制品制造业 21.10% 化工制造 18.82% 3 1 4 密西西比州 汽车、车身和挂车及零部件制造 13.10% 石油及煤产品制造业 11.77% 食品饮料及烟草制品制造业 10.76% 3 1 4 蒙大拿州 石油及煤产品制造业 53.66% 食品饮料及烟草制品制造业 10.95% 木制品制造 8.29% 1 0 1 新泽西州 化工制造 39.82% 食品饮料及烟草制品制造业 9.46% 计算机与电子产品制造 8.77% 5 7 12 新墨西哥州 计算机与电子产品制造 26.29% 石油及煤产品制造业 20.42% 食品饮料及烟草制品制造业 13.77% 1 2 3 南达科他州 杂项制造 19.62% 机械制造 15.22% 食品饮料及烟草制品制造业 13.89% 1 0 1 缅因州 其他运输设 备制造业 15.87% 食品饮料及烟草制品制造业 14.26% 造纸业 13.89% 1 1 2 内华达州 杂项制造 34.13% 食品饮料及烟草制品制造业 11.62% 计算机与电子产品制造 9.52% 1 3 4 北达科他州 机械制造 30.91% 食品饮料及烟草制品制造业 20.40% 石油及煤产品制造业 9.45% 1 0 1 南卡罗来纳州 化工制造 14.36% 汽车、车身和挂车及零部件制造 13.95% 金属制品制造 9.79% 6 1 7 弗吉尼亚州 食品饮料及烟草制品制造业 40.16% 化工制造 9.50% 其他运输设备制造业 7.81% 7 4 11 科罗拉多州 计算机与电子产品制造 24.30% 食品饮料及烟草制品制造业 17.92% 化工制造 8.39% 4 3 7 马里兰州 化工制造 31.92% 计算机与电子产品制造 20.38% 食品饮料及烟草制品制造业 14.53% 1 7 8 纽约州 化工制造 22.36% 食品饮料及烟草制品制造业 15.22% 计算机与电子产品制造 14.89% 9 18 27 俄克拉荷马州 计算机与电子产品制造 27.33% 金属制品制造 14.56% 机械制造 8.89% 5 0 5 众议院席位统计 72 88 160 数据来源： BEA， CNN， politico/election-results/2018/， 广发 证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 13 宏观经济 |专题报告 若以中期选举为短期博弈焦点 ， 贸易摩擦 大概率可控 前文提到 4月 4日中国公布的对 美国 加征关税所涉及的商品主要为 大豆、汽车、化工品等 14类 。 美国主要大豆种植地包括爱荷华州 、 伊利诺伊州 、 明尼苏达州 、 印第安纳州 、 密苏里州 、内布拉斯加州、俄亥俄州、北达科他州、南达科他州、 堪萨斯州 以及 阿肯色州 等 11个州，其中 7个州将在 5-6月进行中期选举的初选。此外，由表 2-4可知，汽车和化工品制造在美国制造业中占比较高，且均为 5-6月初选州的制造业主导产业。 简言之，只要美国对华正式实施贸易保护，中国的反制裁方式大概率会使得 5-6月特朗普个人支持率下滑、共和党在初选阶段失利。 短期而言，若以中期选举为博弈点，中美 贸易摩擦 或仍将处于可控状态。在美国贸易代表办公室提出的 1个月公示期以及 60天磋商期内，中美或具备对等话语权，最终中美双方或以当前表述的“向进口自对方总价值 500亿美元商品加征 25%从价税”作为本次贸易政策 的实施上限，且极有可能存在回旋余地。 中期选举 与市场风险偏好或将影响 特朗普政策倾向和推行节奏 特朗普在政策推行层面灵活度较高。 我们跟踪了特朗普上任以来的主要政策，特别是去年 4月至今，大致可以看出特朗普政府在政策推动方面有两个较为明显的特点：一是内外部政策交替进行；二是一旦遇到“难啃的骨头”，则先绕道 推行其他政策。这种政策推行思路可能基于两种原因：一是内部（经济）政策往往需要通过国会，推行难度较高，很难一蹴而就，但为了确保民众支持率，在内部政策推行过程中，还需配合部分外部政策（外交、贸易等政策不需要国会投票） ；二是特朗普政府在政策推行层面具有较高的灵活度。 图 4： 2017 年 4 月至今特朗普政府主要政策跟踪 数据来源： 广发 证券发展研究中心 根据新闻整理 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 13 宏观经济 |专题报告 若以共和党在中期选举中胜选为目标，政策推行或 将 兼顾市场风险偏好。 一般而言，对内政策往往利好经济，一旦形成预期且顺利落地，则市场风险偏好将受到极大提振。但对外政策则未必。我们观察到去年 8月美国对华 采取 301调查以及今年 3月对华实施贸易保护都导致美国市场风险偏好的恶化以及美股的调整。试想，若以共和党在 11月 6日的中 期选举中胜选为目标，则特朗普政府必然不希望金融市场风险偏好过低，进而短期内美国过度使用贸易保护手段的可能性偏低。此外，从时间点分析，越是接近中期选举，特朗普政策推行越是有可能兼顾市场风险偏好。 因此，我们 预计二季度美国仍有可能纠结于贸易问题，但三季度后期到四季度特朗普政府的政策重心则有可能由对外贸易保护转向对内经济刺激，比如再次推动基建计划和寻求金融监管放松等。 图 5：美国 标普 500 指数及其波动率（ VIX） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 如 果贸易摩擦 进一步发酵会怎样？ 我们倾向于贸易问题最终会以理性方式收场，但也不能排除极端情形发生，即美国对华贸易保护上升到经济约束层面，则美国或将上调来自中国的纺织原料及纺织制品关税，并扩大对机电、音像设备及其零件、附件以及杂项制品的调税范围；中国则可能在矿产品等领域予以回应。 但 这种 情形 仍属 小概率 。 当然， 从长期来看，随着中国制造业升级和“ U2”时代的到来，贸易摩擦可能会阶段性出现。 从更长的视角看， 贸易摩擦 往往是全球产业转移和区域产业升级的副产品，日美在上世纪 60年代至 80年代频繁发生贸易摩擦和 贸易摩擦 。随着中国制造业升级和 U2时代（见 我们未来 10年全球经济的在“ U2”）到来，贸易摩擦可能会是阶段性常态。 风险提示 （ 1） 美国贸易保护 措施超预期 ； （ 2） 美联储 货币政 策 超预期 。 2,300.00 2,400.00 2,500.00 2,600.00 2,700.00 2,800.00 2,900.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 2017/7/3 2017/9/3 2017/11/3 2018/1/3 2018/3/3 标普 500波动率指数（ VIX） 标普 500指数（右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 13 宏观经济 |专题报告 Tabl e_Research 广发宏观研究小组 郭 磊 ： 首席分析师， 2016 新财富最佳分析师入围， 10 年宏观研究经验， 2016 年加入广发证券发展研究中心。 周君芝： 资深分析师，经济学博士， 2017年加入广发证券发展研究中心。 贺骁束： 邹文杰： 资深分析师，经济学硕士， 2017年加入广发证券发展研究中心。 资深分析师，理学博士， 2018 年加入广发 证券研究中心 。 Tabl e_RatingIndustr y 广发证券 行业 投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -10% +10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 Tabl e_RatingCompany 广发证券 公司投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -5% +5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9号耀中广场 A 座 1401 深圳福田区益田路 6001 号太平金融大厦 31 楼 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海 浦东新区 世纪大道 8 号国金 中心 16 层 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyfgf 服务热线 Tabl e_Disclai mer 免责声明 广发证券股份有限公司（以下简称 “广发证券 ”）具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布，只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。本报告内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于证券或金融工具的投资建议。本报告发送给客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出 处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通 告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。