日美贸易战专题研究之一：日美贸易战期间的汇率变化.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告 动态报告 /策略专题 投资策略 日美贸易战专题研究之一 2019 年 5 月 30 日 一年 沪深 300 与深圳成指走势比较 市场 数据 中小板 /月涨跌幅 (%) 8,978/17.01 创业板 /月涨跌幅 (%) 1,842/18.54 AH 股价差指数 2,546 A 股总 /流通 市值 (万亿元 ) 58.65/42.45 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 联系人：战迪 电话： 010-88005309 E-MAIL： zhandiguosen 联系人：许茹纯 电话： 010-88005315 E-MAIL： xuruchunguosen 联系人：朱成成 电话： 010-88005319 E-MAIL:zhuchengchengguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 策略 专题 日美贸易战期间的汇率变化 核心结论 本文梳理了 70 年代以来美日贸易摩擦不断激化后的日元兑美元汇率变化情况，通过对经济环境，财政货币政策，对外关系，产业结构等方面的全面对比，探讨美日贸易摩擦中汇率的变化趋势以及贸易战本身对汇率的潜在影响。 总体呈升值趋势，期间有四次急速被动升值 70 年代美日贸易摩擦加剧以来，日元总体呈现升值趋势，其中 70 年代至 90年代前升值的速度和幅度比较激进， 90 年代后汇率波动相对缓和。这期间，日元经历了四次比较大幅度的升值，分别是 71 年 -73 年， 75 年 -78 年， 85 年-87 年， 90 年 -95 年，这四次日元的急速升值过程背后都伴随着美国的强势施压，美国企图通过日元升值来缓解美日巨大的贸易逆差，但从美日贸易数据来看，美国削减贸易逆差的目的并未最终实现。 每次急速升值之后都会经历阶段性的贬值回调 贸易摩擦带来的汇率干预式升值是日元汇率变化的主线。汇率的持续升值并不一定会带来日本贸易顺差的缩小，比如在 90 年代后日元升值反而带来了日本对外贸易顺差的扩大。但美日贸易摩擦导致的日元急速升值往往会导致汇率的超调，因此可以看到每次日元大幅升值过后往往都伴随着阶段性的贬值回调，以及日本对外贸易顺差的缩窄。因此 70 年代以来美日围绕贸易摩擦的汇率战其主要逻辑是：美对日贸易逆差扩大美强制日元升值汇率超调后贬值短期美对日贸易逆差缩窄贬值利好出口长期美日贸易逆差再度走扩。 中美关系和中日关系的不同决定了人民币不会面临日元的被动处境 战后日本对美的依赖度很高，既有经济依附也有政治依附。因此面对美国的汇率干预要求日本只能选择被动接受。包括国内的货币金融政策很大程度上也受到美国的影响，丧失了经济发展独立性，这也是导致日本经济泡沫破灭的重要原因。而中国目前的经济实力和政治地位远胜于 80、 90 年代的日本，而且在商品贸易方面中美 更多的是产业链的上下游合作而非日美当年的同质化竞争，因此虽然同样面对对美的贸易摩擦，相比之下中国的经济政策是具有绝对独立性的。 70 年代以来日元的四次升值过程 布雷顿森林体系瓦解日元被迫升值（ 1971.3-1973.2） 石油危机后美再次向日本汇率施压（ 1975.8-1978.8） 广场协议签订导致日元第三次升值（ 1985.1-1987.12） 国内国际因素共同推动日元第四次升值（ 1990.5-1995.3） 风 险提 示 经济增速下行，行业景气度下降，居民消费意愿不足 0.00.51.01.5M/18 M/18 J/18 S/18 N/18 J/19沪深 300 深证成指请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 美日贸易摩擦以来的日元汇率走势 . 4 总体呈升值趋势，期间有四次急速被动升值 . 4 每次急速升值之后都会经历阶段性的贬值回调 . 4 中美关系和中日关系的不同决定了人民币不会面临日元的被动处境 . 4 70 年代以来美日贸易战的几个阶段 . 4 70 年代 -80 年代中期 . 4 80 年代中期 -90 年代中期 . 5 70 年代以来日元四次升值过程 . 6 布雷顿森林体系瓦解日元被迫升值（ 1971.3-1973.2） . 6 石油危机后美再次向日本汇率施压（ 1975.8-1978.8） . 9 广场协议签订导致日元第三次升值（ 1985.1-1987.12） .11 国内国际因素共同推动日元第四次升值（ 1990.5-1995.3） . 14 国信证券投资评级 . 17 分析师承诺 . 17 风险提示 . 17 证券投资咨询业务的说明 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：美元兑日元变动趋势 . 6 图 2：日本 GDP 占美国比重变化 . 7 图 3：美国对外贸易差额 . 8 图 4：日本对外贸易差额变化 . 8 图 5：日本出口地区结构变化 . 9 图 6：日本 M1、 M2 增速变动 . 10 图 7：日本出口商品结构变动 . 11 图 8：日本对美投资比重与金额变动 . 12 图 9：日本进口商品结构变动 . 13 图 10：日本对美汽车出口金额与增速 . 13 图 11：日本对美家电出口金额与增速（照明产品除外） . 14 图 12：日本官方贴现率变动 . 16 图 13：东京证交所股票市值变动 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 美日贸易摩擦以来的日元汇率走势 总体呈升值趋势，期间有四次急速被动升值 70 年代美日贸易摩擦加剧 以来，日元总体呈现升值趋势，其中 70 年代至 90 年代前升值的速度和幅度比较激进， 90 年代后汇率波动相对缓和。这期间，日元经历了四次比较大幅度的升值，分别是 71 年 -73 年， 75 年 -78 年， 85 年 -87 年，90 年 -95 年，日元兑美元汇率从 360： 1 的固定汇率到围绕 100： 1 上下波动，升值幅度高达 260%！当然，这四次日元的急速升值过程背后都伴随着美国的强势施压，美国企图通过日元升值来缓解美日巨大的贸易逆差，但从美日贸易数据来看，美国削减贸易逆差的目的 并未最终实现。 每次急速升值之后都会经历阶段性的贬值回调 贸易摩擦带来的汇率干预式升值是日元汇率变化的主线。如果比较汇率和日本对外贸易差额的走势可以发现，汇率的持续升值并不一定会带来 日本 贸易顺差的缩小，比如在 90 年代后日元升值反而带来了日本对外贸易顺差的扩大。但美日贸易摩擦导致的日元急速升值往往会导致汇率的超调，因此可以看到每次日元大幅升值过后往往都伴随着阶段性的贬值回调，以及日本对外贸易顺差的缩窄。因此 70 年代以来美日围绕贸易摩擦的汇率战 其 主要逻辑是： 美对日贸易逆差扩大 美强制日元升值 汇率超调后贬值 短 期美对日贸易逆差缩窄 贬值利好出口长期美日贸易逆差再度走扩 。 中美关系和中日关系的不同决定了人民币不会面临日元的被动处境 战后日本对美的依赖度很高，既有经济依附也有政治依附 。因此面对美国的汇率干预要求日本只能选择被动接受。包括国内的货币金融政策很大程度上也受到美国的影响，丧失了经济发展独立性，这也是导致日本经济泡沫破灭的重要原因。而中国目前的经济实力和政治地位远胜于 80、 90 年代的日本，而且在商品贸易方面中美更多的是产业链的上下游合作而非日美当年的同质化竞争，因此虽然同样面对对美的贸易摩擦，相比之下中国的经 济政策是具有绝对独立性的。 70 年代以来 美日贸易战的几个阶段 70 年代 -80 年代中期 随着日本产业升级，贸易冲突扩展到重要工业品制造业。期间日元经历了两次大幅升值。 70 年代开始日本进入高速发展期，石油危机使得日本重工业迅速发展逐渐取代轻工业成为产业支柱，而美国经历越战和石油危机之后陷入“滞胀”泥潭，贸易保护主义抬头。日美贸易摩擦不再是仅存在于个别行业的 偶然摩擦，而是进一步激化， 从 50、 60 年代的纺织和钢铁行业进一步扩展到彩电等高端制造业。 这期间日元经历了两次大幅度升值，第一次是 1971 年初至 1973 年初 ，日元升值了 36%。这次升值的主要原因是布雷顿森林体系瓦解。 1971 年之前，美元兑日元汇率一直保持着 1： 360 的固定水平，随着日本 经济的快速增长 ,出口的增加 ,引起贸易逆差国的不满 ,尤其是美国要求日元升值的呼声越来越高。 1971年 8 月 ,为摆脱越南战争时期社会失业、通货膨胀、国际收支赤字 以及美元危机的困境 , 1971 年 8 月美国总统尼 克松宣布停止美元和黄金的兑换 ，布雷顿森林请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 体系崩溃 ,迫使日本和西欧发达国家提高本国货币兑美元的汇率 ,日元固定汇率制度难以为继。同年 12 月 ,史密斯协定 决定将日元汇率升值 16.8%,日 元进入浮动汇率时代 ,从而开启第一次升值过程。 第二次是 1975 年至 1978 年，日元升值了 60%，主要原因美国在对日贸易逆差持续扩大的背景下对日本施压导致的日元第二次被动升值。 70 年代中后期日本出口迅速增加，同时，日本对美出口的产品结构随着其国内的产业升级而逐渐从轻工业向资本密集型的重工业倾斜。而美国将对日的巨大逆差归因于日本没有扩大国内需求以及日元汇率的过分低估，从而对日本政府施加强大压力。相比 71 年的第一次日元升值 ， 1975 年的第二次日元升值其实是第一次名副其实的贸易战引发的美对日的汇率干预，而非简单的 美元体系崩溃后的被动升值 。 80 年代中期 -90 年代中期 贸易摩擦逐渐深化，从高端制造业发展到涉及汇率、经济结构等的复合摩擦，广场协议后和 90 年代初日元再次经历两次大幅升值。 80 年代开始 美日贸易摩擦范围和深度都有所增加， 80 年代初以汽车贸易摩擦为核心，到了 80 年代中后期开始了从半导体、电信等高科技产业到汇率金融全行业的贸易冲突。 1985 初至 1988 年底，“广场协议”的签订导致了日元大幅被动升值，升值幅度高达 100%。 1979 年年至 1984 年美国经历了第二次石油危机，能源价格飙升，出现了严重的通货膨胀。与此 同时， 美国对外贸易赤字和财政预算赤字不断扩大 ,在双赤字的阴影下 ,里根政府实行紧货币松财政的经济政策 ,美联储连续三次提高联邦基金利率 导致美元汇率的持续上升 ,国际收支出现大量的逆差。为改善美国国际收支不平衡状况 ,1985 年 9 月 ,美、日、德、法、英 签订“广场协议 ” ，促使美元对主要货币有序贬值。“广场协议”开启了日元急速升值的序幕。 1990 年开始日元再度开启升值通道，至 1995 年升值幅度已经达到 64%。此次日元升值的背景是广场协议后日本政策失误导致 90 年代初期 日本经济泡沫破灭，内需疲弱，扩大海外出口成为日本消 化过剩产能的唯一方式。因此，在广场协议后持续降低的美日贸易逆差从 1990 年之后开始逐渐企稳回升。当然，这次日元升值的主要原因除了日本出口的强劲之外， 同时仍然 受制于 美国要求日元升值的强势态度。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 1：美元兑日元变动趋势 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 70 年代以来日元四次升值 过程 布雷顿森林体系瓦解日元被迫升值 （ 1971.3-1973.2） 日元升值的主要背景和原因 布雷顿森林体系崩溃日元被动升值。 以美元为中心的国际货币制度 本身面临的特里芬难题在美元逆差不断扩大的情况下难以为继，因此 1971 年 8 月美国单方面宣布 放弃美元兑换黄金、对进口商品强制征收 10%进口关税的紧急经济政策，布雷顿森林体系崩溃，迫使日元汇率被动上升 日本稳定的较低汇率引发美国不满，史密森协定要求日元升值。 1949 以来日本一直实行 1 美元兑换 360 日元的固定汇率，出口和外汇储备不断增加，导致了1955 年 美日在纺织品行业爆发了首次贸易摩擦（ 1 美元女士衬衫事件）尽管日本纺织业自 1956 年 1 月承诺实行出口自主限制，美国方面要求日元升值的呼声仍旧越来越高。布雷顿森林体系崩 溃之后史密森协定取而代之，该协定尝试通过多国之间调整维持固定汇率制度，决定将日元升值 16.8%，规定 1 美元 =308日元为标准汇率，可上下浮动 2.25%。 3.1973 年美元危机爆发后，美元再次对黄金贬值，各国 放弃史密森协定，采用浮动汇率制度，日元走上升值之路，达到 1 美元 =220250 日元的汇率水平。 日本经济环境 经济稳定增长。 1971 年 7 月之前，日本一直实行固定汇率政策，为经济发展提供了稳定的外部环境，经济增长多年保持在 10%以上的水平，并且 GDP 占美国的比重也不断上升。 -1 0 0-5 005010 015 02 0 00501001502002503003504001971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000百国信策略组整理日本对外贸易差额（万亿美元） 美元兑日元汇率1983.10 ：通过 特殊钢贸易协定 ，日本自此 5 年时间内对特殊钢实行自愿出口限制1981.5 ：日美签订日美汽车贸易协议1984 ：美日就林业、通信、电子、制药等 行业进行市场导向特定领域 谈判1987.2 ： 卢浮宫协议 失败 ;5月东芝事件曝光1985.9 ： 广场协议 要求美元对主要货币有秩序的贬值，最终令日元大幅升值1986.7 ：达成 日美半导体贸易协定 er1973.12 ：美元对黄金贬值 10% ，迫使日元转向浮动汇率，史密森体系倒塌1971.12 ：史密森会议决定将日元升值1974 年： 日美纺织品协定 与 日美棉纺织品协议合并1986.3 ：日本大量抛出日元，但未能阻止日元升值。后经美日联手干预下日元汇率暂时稳定1989 ：签订 美日半导体保障协定 和 日美结构问题协议 1977.5 ：日美签订日美彩电协定，日本对彩电自愿出口限制1990 ：日美达成 日美结构性障碍问题协议 1993 ：达成 日美经济综合协议 。美国诱导日元升值1994.3 ：日美达成日美移动电话协议1995.1 ：日美签署 日美金融服务协议 1997.3 ：日美达成 日美规制缓和协议 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 出口持续增强，对美贸易开始出现顺 差。 伴随着贸易立国的口号，日本出口产业的国际竞争力也不断提高，形成了外向型、集中型的特点，即产品大量用于出口，且过度集中于以少数大宗商品为代表的某些特定产品。日本经常保持贸易顺差国的地位，以美国为例， 1965 年日本战后对美国首次出现 1.13 亿美元的贸易顺差，并且不断增长。 1971 年， 1972 年， 1973 年分别为 32 亿美元，41 亿美元和 13.6 亿美元。 扩张性宏观政策。 日本采取浮动汇率之后，为了避免日元升值所带来的通货紧缩压力，日本政府实行了扩张性的财政政策和货币政策， 如扩大内需，增加对公共投资和设备投资力度 ，实行低利率政策并降低贴现率；大量购入美元资产，投放等量日元。此举造成了严重的通货膨胀。 产业结构逐渐开始向资本密集型转变。 尽管第一次石油危机后日本经济步入结构萧条期，但此次危机促使日本推动产业结构和能源结构转变，由劳动密集型向资本密集型产业过渡，集中力量发展重工业。 海外经济环境 美元危机 促使布雷顿森林体系的瓦解 。 为了弥补越战的军费支出，美国大量超额发行美元，结果越战的失败使人们失去了对美元的信心，引发了空前的美元危机，促使了布雷顿森林体系的瓦解。 石油危机 下美国及西方资本经济体陷入“滞胀” 。 1973 年， 第四次中东战争爆发，引发了石油危机，使得美国和西方资本主义经济陷入“滞胀”局面。 美国出口竞争力下降。 70 年代初，受国内经济疲软的影响，美国在世界市场上的出口贸易额开始下降。 1947 年美国出口额占到世界出口额的约三分之一，而在 1970 年这个比重跌至 15.5%， 甚至在 1971 年美国首次出现了对外贸易逆差。 图 2：日本 GDP 占美国比重变化 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 00 . 10 . 20 . 30 . 40 . 50 . 60 . 70 . 81960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018日本 GD P 占美国比重除了 80 年代前中期，日本 GDP 占美国的比重常年保持稳定增长，对美国经济霸主地位形成一定的挑战请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 3：美国对外贸易差额 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 日元升值影响 出口受到一定影响。 日元的第一次大幅升值导致了劳动密集型轻工业产品出口价格的提高，削弱了日本产品“价廉”的优势和国际竞争力，出口在最初确实受到较大影响，特别是在 1973 年 -1975 年出现了罕见的 贸易逆差，分别为 14亿美元、 66 亿美元和 21 亿美元。 间接推动工业体系升级。 此次升值过程中， 日本工业体系处在由轻工业向重化工业、由低附加值产品向高附加值产品转变的产业升级的阶段。 而 日元升值促使 了 日本企业大大加强产业结构调整和技术升级。 具体来看， 机械产品、电 子产品、运输机械产品的出口额在出口总额中所占的比重分别从 1970 年的 10.4%、 12.3%、 17.8%上升到 1973 年的 11.7%、 12.7%、 24.7%。 图 4： 日本对外贸易差额变化 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 -1800-1600-1400-1200-1000-800-600-400-20002001960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992全部差额（亿美元） 对日本差额（亿美元）1971 年美国对外贸易首次出现逆差，并在 80年代前中期急剧扩大-10-505101520日本对外贸易差额（百亿美元）受日元大幅升值影响日本在 70 年代出现了罕见的贸易逆差，这一情况在进入 80 年代后有所改善请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 5： 日本出口地区结构变化 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 石油危机后美再次向日本汇率施压 （ 1975.8-1978.8） 日元升值的主要背景和原因 “石油冲击”的影响。 第一次石油危机之后西方国家经济陷入战后最严重的萧条，贸易保护主义明显抬头。 日本出口增长加剧贸易摩擦。 日本以扩大出口为杠杆，比其他国家较快摆脱了“石油冲击”的影响，国际收支较快由逆差转为盈余，激化了日美在钢铁、彩电等商品方面的贸易摩擦。 美国再次向日元施压。 为解决对日贸易摩擦，美国开始动用汇率手段。这一时期美国以日元汇率过低为借口，不断向日元施加增值压力， 1978 年 10 月出现了 1 美元兑换 184 日元的战后最高纪录。 日本经济环境 出口成为该时期经济增长主要因素。 第一次石油危机之后，日本经济步入萧条期，国内消费，投资和政府需求停滞不前，出口成为了推动经济增长的主要动力。 1974 年 1 季度至 1976 年 4 季度间，日本出口、个人消费和投资支出的平均季同比增长率分别为 13%， 2.42%和 -0.15%。 物价水平大幅回落。 20 世纪 70 年代初日本面临着较高的通货膨胀， 1973 年CPI 高达 11.7%， 1974 年骤增至 23.2%。为解决通胀问题，日本采取提高利率的紧缩货币政策。在紧缩货币政策下， M2 和 M1 增长分别从 1972 年的 26.75%和 22.22%下降至 1974 年的 11.82%和 11.91%，通货膨胀得到有效抑制， 1975年 CPI 开始回落，并在 1978 年降至 4.2%。 日本政府继续扩大内需，以公共投资来拉动经济，并对国内经济结构进行改革，对行业进行合理化调整，此外，政府还发行了大量国债。 以彩电、钢铁为核心的 美日贸易摩擦加剧。 1976 年 日本在美国进口彩电市场份额中的占比 增长 到了 30.9%， 引起美国贸易保护主义抬头。 在美国的压力下 ，日本于 1977 年签订日美彩电协定 ， 承诺 未来 3 年对美出口彩电限制在 175万台之内。 在钢铁行业方面，自 1978 年 12 月 美国实行外国对 美钢铁出口的“最0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990美国 西欧 亚洲新兴经济体请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 低限价 ”制度 之后 ， 日本便失去了与美国钢铁产品贸易中的主动权 。 海外经济环境 经济危机沉重打击了美国经济的发展。 美国经济 在 1973 年 11 月 -1975 年 3 月陷入了严重的滞涨， 期间工业生产总值累计跌幅达 12.9%，建筑、汽车和钢铁产业遭受沉重打击。固定资本投资和企业设备投资均有不同程度的下降，伴随着创记录的企业、银行倒闭数量、高达 9.1%的失业率和 2.8%就业人数累计跌幅。 美日贸易战更加深化。 对于刚刚走出危机的美国而言面临的是对日贸易逆差不断扩大的不利局面， 1975 年至 1978 年贸易逆差分别为 17,1 亿美元、 53.6 亿美元、 81 亿美元和 115.7 亿美元，除了彩电行业之外，钢铁、汽车和机床为代表的其余加工组装产业贸易摩擦同样加剧。 日元升值影响 贸易顺差不降反增。 1975 年 -1978 年日本贸易收支差额分别为 -21 亿美元、 24亿美元、 97 亿美元和 182 亿美元，实现了较大幅度增加。日本出口产品的竞争力没有受到此次升值影响影响，相反还能够为进口提供足够的外汇，出现了进出口贸易双增长的现象。 产业结构实现重化工业化。 此次升值促进日本重化工业的内部调整。 1977 年，日本对外出口前三位分别是汽车（ 128 亿美元）、一般机械（ 110 亿美 元）和钢铁（ 105 亿美元）。而相比于 1971 年，出口增长数额的前五位分别是汽车、一般机械、船舶、光学仪器和收音机，占出口增长总额的 52%，手表、收音机和录音机的出口额均比之前增长一倍以上。体现了日本向高加工度的机械类产品转移的倾向。 国内经济逐渐复苏。 此次日元升值并未致使日本经济出现衰退，为了克服日元升值，政府致力于经济结构改革，企业致力于产业结构升级和技术革新，为经济复苏创造条件，日元升值带来物价稳定，能源原材料价格下降， 1978 年经济开始复苏。 图 6： 日本 M1、 M2 增速变动 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 -50510152025301968 1969 1970 1971 1973 1974 1975 1976 1978 1979 1980 1981 1983 1984 1985 1986 1988 1989 1990 1991 1993 1994 1995 1996 1998 1999 2000M1 变动 M2 变动70 年代中期在抑制通货膨胀的紧缩货币政策下，日本 M1 和 M2 增长大幅下跌