中美贸易战系列研究（四）：贸易战可能使两国产生类滞胀预期.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观 研究 /深度研究 2018年 03月 31日 李超 执业证书编号： S0570516060002 研究员 010-56793933 lichaohtsc 朱洵 执业证书编号： S0570517080002 研究员 021-28972070 zhuxunhtsc 孙欧 010-56793933 联系人 sunouhtsc 1宏观 : 贸易战为高端制造业发展背书2018.03 2宏观 : 美国历次贸易战胜利了吗？2018.03 3宏观 : 中美贸易战放飞美股黑天鹅2018.03 贸易战可能使两国产生类滞胀预期 中美贸易战系列研究（ 四） 贸易战可能对中美两国经济产生“类滞胀”的预期 我们认为中美贸易摩擦可能 将是一个较为漫长的过程，两国利益相 互交织，贸易战对两国经济的实际冲击可能是较为平缓的，但贸易战对资本市场预期层面的影响不容忽视，资产价格可能会迅速反映预期的变化。 如果特朗普政府执意要跟中国打贸易战， 我们认为 中国可能也会作出相应的反制措施，中美双边贸易 量 可能都会受到负面影响， 对经济预期影响负面； 在实际演进过程中， 当两国的便宜商品无法顺利向对方出口时，不管是转而寻求其他国家的较贵商品，还是承担高关税增加的成本，都可能会推升两国的物价水平， 很可能是 对中美两国经济都产生“类滞胀”预期 。 历次贸易战对基本面影响回顾：基本面反应有限，情绪面反应更 直接 我们总结了历史上美 -欧、美 -日贸易战期间双边国家的经济和通胀走势，结果显示在多数情况下，贸易战这一变量与经济走势的直接相关性不强 ， 但对资本市场的 预期影响可能更为明显和直接。贸易战发起国往往试图通过减少贸易逆差来拉动经济增长，但由于存在对方贸易反制的可能性，发起贸易战的国家，其 贸易逆差往往难以有效收窄， 常见的情况是双方两败俱伤。在历史上的贸易战中，市场对基本面的悲观预期都在股债价格波动中阶段性 有所体现。 中美贸易战对我国经济影响 ： 无需过分担心对经济增长的负面影响 在贸易战的影响下，净出口对我国 GDP 的拉动可能受到负面冲击，但当前净出口对我国 GDP 的贡献率并不高，最终消费已经成为我国 GDP 的主要贡献方，因而无需过分担心贸易战对国内经济的负面影响，我们对我国总量经济数据走势并不悲观。我国可能在农产品领域对美实施反制，结果可能是推高我国通胀预期。我国对美反制措施的可能顺序预计很可能是从农产品、汽车、飞机到美债，农产品可能是第一个 反制品种，由于我国大豆对外依存度高，对大豆的贸易反制政策有可能 对 国内 通胀 预期 产生扰动 。 中美贸易战对 美国 经济影响 ：贸易逆差未必收窄、通胀 有上行压力 贸易战也 可能 会对美国经济产生负面影响预期。在中国的 贸易反制措施影响下，美国对华出口同样可能受到负面影响，美国对华贸易逆差不 一定显著收窄，特朗普打响贸易战的初衷之一（缩窄逆差） 不一定能显著兑现 。贸易战对美国通胀的影响取决于美国国内的产业承接能力，一旦进口减少，国内产业无法有效承接需求缺口，则 美国 CPI 可能有上行压力 。但对于美联储 而言，由于其更关心的是剔除能源、食品价格的核心 PCE 消费物价指标，核心 PCE 受非农薪资增速的影响较大，而受贸易战的直接影响可能较小。 需注意贸易战对资本市场预期的冲击 我们在此前的报告中先后提示了美债的长短端利率比较平、中美贸易战可能成为美股调整风险的触发因素， 3 月 22 日特朗普针对 301 调查结果签署备忘 录，挑起贸易争端冲击美股风险偏好，反映市场恐慌情绪的 VIX 指数大幅上行，标普 500 指数两日累计跌幅达 4.56%，并同时拖累全球股市，上证综指、日经 225 指数、伦敦金融时报 100 指数两日累计分别大跌3.91%、 3.57%和 1.66%。与此同时，美债和全球债市普遍上涨 体现全球避险情绪升温 ，美国、中国、日本、英国 10 年期国债收益率当日分别下行6、 1.5、 0.5 和 1.1 个 BP， 对经济形势的 预期在股债市场 中 充分体现。 风险提示： 贸易战状况可能进一步激化，影响全球市场风险偏好；我国进出口可能受到贸易摩擦的负面影响，国内经济下行预期加强。 相关研究 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 一、历史上的贸易战对两国经济影响的回顾 . 4 1.1 70-90 年代美日贸易战：石油危机和广场协议是两国经济主要影响因素 . 4 1.1.1 贸易摩擦持续时间较 长，美国经济受多重因素影响 . 4 1.1.2 日本在与美贸易战中处被动地位，进出口受明显冲击，但经济主要受汇率因素驱动 . 5 1.2 1990-2000 年美欧贸易战：基本面反应有限，资产价格的反应更迅速 . 6 1.2.1 对经济基本面的影响不显著 . 7 1.2.2 资产价格对贸易战的反应更为充分 . 7 1.3 21 世纪初美欧钢铁贸易战：基本面走势主要取决于本国钢铁产业发展，情绪面反应更为充分 . 9 1.3.2 对经济基本面的影响表现不一：美国物价上行、英国经济受拖累 . 9 1.3.2 此次贸易摩擦影响市场对经济基本面预期，在两经济体债券收益率中体现尤为明显 . 10 二、贸易战可能对中美两 国经济产生“类滞胀”的预期 . 12 2.1 贸易战对中美经济增长预期产生负面影响 . 12 2.2 贸易战可能扰动中美两国通胀预期 . 13 2.2.1 对我国通胀的影响：我国可能在农产品领域对美实施反制，可能对我国通胀预期形成影响 . 13 2.2.2 对美国通胀的影响：美国通胀受贸易战的影响程度主要取决于产业承接能力，但联储关心的核心 PCE 受贸易战影响不大 . 14 三、经济层面 “类滞胀 ”的实际影响可能相对缓慢，但需注意贸易战对资本市场预期的影响. 16 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 贸易战时期美国净出口短期有所改善，长期经济受多重因素影响 . 5 图表 2： 前期股市债市受滞胀影响较大，广场协议后美国国债收益率小幅上行，股市长期持续走高 . 5 图表 3： 日本净出口对 GDP 影响较大，受贸易战影响波动明显 . 6 图表 4： 宽松货币政策产生资产价格泡沫，广场协 议后汇率利率市场化国债收益率受美国国债变动影响 . 6 图表 5： 净出口对美国 GDP 贡献率短期上行，随后下行 . 7 图表 6： 净出口对法国 GDP 贡献率短期上行，长期下行 . 7 图表 7： 90 年代 -21 世纪初美国市场指标 . 8 图表 8： 90 年代 -21 世纪初法国市场指标 . 8 图表 9： 90 年代欧元对美元汇率先升后贬 . 8 图表 10： 2002 年 -2003 年美国钢铁保护措施大事列表 . 9 图表 11： 21 世纪初钢铁贸易战期间欧盟经济情况 . 10 图表 12： 21 世纪初钢铁贸易战期间美国经济情况 . 10 图表 13： 21 世纪初钢铁贸易战期间美国 10 年期国债收益率 . 10 图表 14： 21 世纪初钢铁贸易战期间欧盟长期国债收益率 . 11 图表 15： 中美贸易总额与中国、美国 GDP 现价增速之间存在一定的正相关性 . 12 图表 16： 净出口目前对我国 GDP 的贡献率相对较低 . 13 图表 17： 中国大豆对外贸易依存度 . 14 图表 18： 大豆、豆粕和猪肉价格相关性（价格已换算相同基期的可比指数） . 14 图表 19： 平准通胀率体现贸易战扰动通胀预期 . 15 图表 20： 贸易战可能使得国内上游价格回落、下游价格上涨 . 15 图表 21： 美国核心 PCE 指标受贸易战的直接影响可能较小 . 15 图表 22： 3 月 22 日美国挑起贸易纠纷，冲击美股风险偏好 . 16 图表 23： 美股风险偏好降低，对全球股市形成连带冲击 . 16 图表 24： 3 月 22 日美国挑起贸易纠纷，美债、中国国债收益率下行 . 16 图表 25： 3 月 22 日美国挑起贸易纠纷，日债、英债收益率也跟随下行 . 16 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 一、 历史 上的 贸易战对 两国 经济影响的回顾 我们 总结 了历史上美欧、美日贸易战期间双边国家的经济和通胀走势 ， 结果显示 在多数情况下 ， 贸易战 这一变量 与经济走势 的 直接相关性不强 。 我们认为 贸易战对 两国 经济基本面的影响 可能 是一个 较为 漫长的过程， 但 对市场预期影响 可能 更 为 明显 和直接。 在 上世纪 70-90年代的 美日贸易战期 间 ，美国经济 一度 受石油危机拖累，进出口同步下滑，美国贸易逆差对 GDP 贡献率进一步恶化；日本由于 外贸 对美依存度过高，贸易战中步步妥协， 进出口严重 受损 ，但日本经济形势主要受汇率走势的驱动，贸易战的影响不够显著，广场协议 后日元升值外贸迅速下滑，日本采用宽松货币政策对冲经济下行进而引发资产价格泡沫， 1989 年日央行加息刺破泡沫后 ， 经济增长陷入 长期 停滞。在 1990-2000 年间 的美欧农产品贸易战中，虽然美国和法国在开战后的 1-2 年内 ，其各自的 贸易差额对 GDP的贡献率 都有所改善，但随后 持续 走低，长期对经济的影响 其实是偏负面的。在 21 世纪以来的 美欧 钢铁贸易战中， 欧盟和美国 分别出现了 净出口拖累 GDP 增长 和物价 高企的 情况 ，其中美国通胀高企主因美国国内钢铁产能落后、钢厂效率低下，国内生产难以承接自身需求，进口钢铁的高关税推动了物价上升，通胀预期及 CPI 同时上行。 我们认为 ，贸易战对经济基本面的影响是一个漫长的过程， 且 贸易战一般 在时间轴上的“ 战线 ” 较长，期间 两国经济还会受到其他因素的影响 。实 际上，贸易战发起国往往试图通过减少贸易逆差来拉动经济增长，但由于存在 对方贸易 反制 的可能性 ，发起 贸易战的 国 家，其贸易逆差往往 难以有效收窄，对 GDP 的正向拉动效果不会明显呈 现，甚至更常见的情况是 双方 两败俱伤。另一方面 ， 贸易战对资本市场预期的影响更加 直接， 在 上述几次贸易战中， 市场对 基本面的悲观预期都 在股债市场 有所体现 。 1.1 70-90 年代美日 贸易战 ： 石油危机和广场协议是两国经济主要影响因素 从 1969 到 1994 年 ， 美国 采取多回合 贸易战 来应对 美日贸易逆差 以达到 刺激经济增长 的目的 。 从 1968 年 到 1991 年的 20 多年 间， 美日 签署了 多个贸易协议， 涉及领域包括 钢铁、半导体、纺织、彩电 、 汽车 和 电信 等 。 由于出口和经济增长对美国的 依赖程度较高，日本在与美国的贸易争端中一直处于被动地位， 被迫签署 并 接受 多项出口限制协议 ，自愿 限制出口 量 。 广场协议后， 日元 对美元大幅升值，最高达 86.1，直接导致日本出口业被摧毁 ，1986 年以日元计价的出口贸易金额出现了两位数的降幅。 日本 采取 宽松货币政策刺激经济， 进而 引发资产价格泡沫。 1989 年 5 月至 1990 年 8 月，日本银行连续上调中央银行贴现率从 2.5至 6， 10 年期国债收益率由 1987 年 5 月 2.91%一度上升至最高 1990 年 9月的 8.05%，日本资产价格泡沫破裂，日本出现“经济倒退的 10 年”。 1.1.1 贸易摩擦持续 时间较长， 美国 经济 受 多重 因素 影响 贸易战时期 美国 净出口短期 有所改善 ， 长期经济 受 多重因素 影响。 贸易战初期 ，美日间摩擦较为克制， 尽管 1976 年 和 1982 年受美日 钢铁、汽车贸易协议影响， 美国 净出口同比上升 ， 但美国经济 仍 主要由受外部 因素 即 两次 石油危机和布雷顿森林体系解体影响 。一方面， 石油危机 时期， 油价 的上行使得几乎 所有工业化国家的经济 增速均有 放慢， 1974 年美国 GDP 同比 增长 -0.5%， 1980 年 美国 GDP 同比 增长 -0.2%。另一方面 ， 1971 年 布雷顿森林体系垮台，美元大幅贬值，美元走弱推动了大宗商品价格的上涨，引发恶性通货膨胀 。 80 年代 初 ， 为 解决滞胀问题以及刺激经济增长， 美联储大幅加息收紧货币，通胀水平下降。 广场 协议后， 美元相对 日元持续贬值 ， 美国 通胀在 1986 年 末触底后反弹 直至 80 年代末的 储贷 危机 爆发 。 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 1： 贸易战时期美国净出口短期有所改善，长期经济受多重因素影响 资料来源： Wind，华泰证券研究所 美国 股市 前期 受利率上行压制低位徘徊， 广场 协议后 持续 走高。 70-80 年代美国 经济陷入 滞胀期 ， 10 年期 国债 收益 率 持续 走高， 1981 年达到顶部 。 和 国债 收益率相对应的是美股 在 70 年代通胀期间 一直低位徘徊 ， 主要原因是通胀走高不断推动利率上行，而利率不断上行对于股市的估值有压制作用。 80 年代 强美元政策使得 通胀走低，利率 随之 下行 ，标普 500 持续上涨 。广场 协议后， 美元相对 日元持续贬值 ， 美国 通胀在 1986 年 末触底后反弹 ， 国债收益率小幅 回升 ， 而 美股 1987 年调整后继续走高。 图表 2： 前期 股市债市受滞胀影响较大， 广场协议后美国国债 收益率 小幅上行，股市 长期持续走高 资料来源： Wind，华泰证券研究所 1.1.2 日本在与美贸易 战 中 处 被动地位 ， 进出口受明显冲击，但经济主要受汇率因素驱动 日本在与美贸易战中 处于 被动地位，进出口受明显冲击 ，但 贸易战 时期经济 主要受汇率影响，贸易战非主要 驱动因素 。 由于出口和经济增长对美国的依赖程度较高，日本在与美国的贸易争端中一直处于被动地位 ,被迫签署多项 贸易协议 并自愿接受 出口规模 限制，日本 净出口 受较大冲击。 但同期日本经济形势主要 受 广场协议 和国内政策 的影响， 广场协议后 日元 迅速 升值， 1986 年以日元计价的出口贸易金额出现了两位数的降幅 ，净出口 对 GDP的 贡献率下降至 -31.6%，日本经济受净出口影响 随之 下降 。 1986 年 末至 1988 年 日本采取 扩张性 货币政策 刺激内需 ， 虽然净出口修复较为缓慢，但 受刺激 政策的影响，日本 对内对外 投资迅速扩大 拉升同期 GDP。 1989 年 后 日央行 加息 刺破 资产价格泡沫， 经济迅速衰退。 通胀方面， 70-80 年代 ， 日本是世界第 2 位石油消费国 ，受石油 危机 影响 ， 石油价格的上涨导致成本大幅上升 ， 叠加 广场协议后的宽松 货币政策 ，日本 CPI 大幅 上升 ， 直至1991 年 资产价格 泡沫 破裂 ， CPI 趋于平缓 ， 同比增速 下滑 。 -4-202468101214161961-121963-121965-121967-121969-121971-121973-121975-121977-121979-121981-121983-121985-121987-121989-121991-121993-121995-12美国 :CPI:当月同比 % 美国 :GDP:不变价 :同比 % 美国： GDP:净出口同比 %0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0001002003004005006001973-121975-121977-121979-121981-121983-121985-121987-121989-121991-121993-121995-12%美国 :标准普尔 500指数美国 :国债收益率 :10年（右轴）经济 滞胀期 两次 石油 危机 广场协议 紧缩 货币政策 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 3： 日本 净出口对 GDP 影响 较大， 受 贸易战影响波动明显 资料来源： Wind，华泰证券研究所 广场 协议与宽松货币政策催生 股债 双牛，后期利率受美国国债 收益率 影响 较 大 。 70 年代全球 经济受两次石油危机影响 波动 较大，日本 10 年 期 国债收益率 也受到同期通胀上行的较大冲击 。 广场协议 后 日元迅速 升值， 叠加 宽松的货币政策，大 量 资金流入股市 、债市，日经 指数 大幅 攀升 ， 形成资产价格泡沫 。 1989 年 日央行短期 内 迅速加息导致 价格 泡沫破裂，股市 债市下跌。 同期 ，随着 日本利率市场化 基本 完成，从 1985 年 ，特别是 1991 年后， 美国国债 对日本国债收益率 的 影响 有所提高 。 图表 4： 宽松 货币政策 产生 资产 价格 泡沫， 广场协议后 汇率利率市场化国债收益率受美国国债 变动 影响 资料来源： Wind，华泰证券研究所 1.2 1990-2000 年美欧贸易战 ： 基本面反应有限 ，资 产价格的反应 更 迅速 60 年代初到 21 世纪初 ，美欧贸易战持续了 近 40 年，涉及农产品，钢铁，公共采购多个领域，双方争端不断。在农产品领域，欧洲农产品产量提升挤压美国市场，美贸易优势受威胁。 60 年代初， 欧共体主动挑起贸易战，对美国冻鸡等农产品进口征收差价税。美国态度强硬，利用 WTO 规则强硬报复，提高从欧共体进口的卡车、酒类的进口税。之后双方在小麦，粮食制品，香蕉，牛肉等农产品激烈交锋，最终美国逆转了贸易逆差态势。 近 40 年的时间跨度 使 经济指标分析的干扰因子增多 ， 而进入 90 年代，美欧在农产品领域的摩擦 进一步 升级，除了倾销和关税的对垒外， 90 年代的贸易战对策开始采用限制商品的进口 地以及联合多国向 WTO 申诉等，其代表事件包括著名的香蕉案以及激素牛肉案。下面依次对 90年代欧美两国的农产品贸易战及 20世纪初两国的钢铁贸易战影响进行分析。 -4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00-40-200204060801001981-121982-121983-121984-121985-121986-121987-121988-121989-121990-121991-121992-121993-121994-121995-12%日本 :对实际 GDP同比增长贡献率 :货物和服务净出口 : %日本 :GDP:不变价 :同比（右轴 )日本 :CPI同比（右轴）第二次石油危机广场协议资产价格泡沫0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0005000100001500020000250003000035000400001973-121975-121977-121979-121981-121983-121985-121987-121989-121991-121993-121995-121997-121999-12%东京日经 225指数 日本 :10年期国债基准收益率 :(右轴）广场协议两次 石油危机 泡沫 破碎 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 1.2.1 对经济 基本面 的影响 不显著 净出口对 两国 GDP 贡献率 短期上行， 但随后 下行 。 90 年代初起欧洲与美国爆发规模较大的 农产品贸易战，从 1993 年的香蕉战、 1996 年的激素牛肉限制等到 2001 年持续了 8 年的时间。在此期间，美国 净出口对 GDP 贡献率 先增后减，总体呈 下行 态势 。 虽然贸易战发起后，短期内美国净出口贡献有了微弱增加，但随着贸易战的推进，美国的净出口贡献率一路下滑，到贸易战尾声 ，进入 20 世纪初 ，受 美国互联网经济泡沫的影响，美国 GDP增速 迅速 下降，净出口贡献率才有所提升。 欧洲的农业第一大国法国在此次贸易战中 净出口对 GDP 贡献率 先升后降，但总体 也呈现 微弱 下行 。 贸易战后期两国 GDP 增速 均有 上行，但 美国经济增长 主要动力是信息技术革命和经济全球化浪潮 。 通过开展 社会经济改革、加大发展教育、科技事业的力度 ，美国 促进了以信息产业为代表的高新技术的发展 ， 完成了传统产业的技术改造 ，新一 轮 全要素生产率的提高拉升 经济潜在增速的提高 ，因此经济增速与 贸易战没有直接相关性；法国主因本国农业的迅速发展，欧洲在贸易战期间，在拖延 WTO 裁决的时间内积极发展农业，法国的经济有所上升，因此间接受益于贸易战对本国农业产业崛起，而非直接通过贸易差额改善的拉动 。 图表 5： 净出口对 美国 GDP 贡献率短期上行， 随后 下行 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 6： 净出口对法国 GDP 贡献率短期上行，长期下行 资料来源： Wind，华泰证券研究所 1.2.2 资产价格 对贸易战的反应更为充分 股债市场 走势体现出市场对经济基本面的悲观预期。 1993 年 贸易战 开端之后两年 ，两国的 10年期国债收益率 中枢都出现了较为明显的抬升 ， 美债由 1993年的 5.86%上行至 1994年的 7.08%，法债由 1993 年的 6.76%上行至 1995 年的 7.54%，同期股市也处于增速趋缓的筑底阶段，说明市场预期对贸易战的影响相对悲观。 -25-20-15-10-5051015-1.00.01.02.03.04.05.06.01990-121991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-12美国 :CPI:同比 年 % （左轴）美国 :GDP:不变价 :同比 年 % （左轴）美国净出口对 GDP贡献率 年 %（右轴）激素牛肉战香蕉贸易战-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00-1.00.01.02.03.04.05.01990-121991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-12法国 :CPI:同比 年 % （左轴）法国 :GDP:不变价 :同比 年 % （右轴）法国净出口对 GDP贡献率 年 % （左轴）香蕉贸易战激素牛肉战 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 7： 90 年代 -21 世纪初美国市场指标 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 8： 90 年代 -21 世纪初法国市场指标 资料来源： Wind，华泰证券研究所 1993 年，美国利用经销拉丁美洲香蕉打开了欧洲市场，加之美元对欧元贬值，利于对其出口，欧盟利益受到损害，首先进行反制，通过许可证，配额的制度对香蕉进口实施限制，打击了美国香蕉出口。美国态度强硬，在 WTO 的授权下向欧盟价值 1.91 亿美元的商品加征 100的惩罚性关税。于是， 1994 年起至 1995 年末，汇率方面体现为欧元升值，不利于其出口。 1996 年掀起的牛肉贸易战也在汇率上有所体现。美欧交锋，美国两次均借助WTO 对欧盟采取制裁，限制欧盟出口，导致欧元贬值。 图表 9： 90 年代欧元 对美元汇率 先升后 贬 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.000.01.02.03.04.05.06.07.08.09.01990-121991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-12美国 :国债收益率 :10年 :年度 （左轴）美国 :标准普尔 500指数 :年度 （右轴）香蕉贸易战激素牛肉战0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.000.02.04.06.08.010.012.01990-121991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-12法国 :国债收益率 :10年 :年度 （左轴）巴黎 CAC40指数 :年度 （右轴）激素牛肉战香蕉贸易战0.90001.00001.10001.20001.30001.40001.500019861987198819891990199119921993199419951996199719981999欧元兑美元 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 1.3 21 世纪初 美欧 钢铁 贸易战 ：基本面 走势主要取决于 本国 钢铁产业发展，情绪 面反应 更为 充分 贸易摩擦集中在钢铁行业，但其他领域有贸易报复威胁 。 美欧钢铁贸易战时间跨度为 从2001 年 7 月至 2003 年 12 月之间。 2002 年 3 月 5 日，美国总统布什宣布了进口钢铁 201保障措施调查案最终救济方案，决定从 3 月 20 日起将对大多数进口钢材征收最高达 30%的进口关税 或关税配额， 加拿大、墨西哥、以色列和约旦 4 国 不受影响。 欧盟于 2002 年3 月 27 日宣布并于 3 月 29 日正式对进口钢铁产品实施临时保障措施 ；同年 11 月 20 日，我国外经贸宣布对 5 类进口钢铁产品实施最终保障措施。 图表 10： 2002 年 -2003 年美国钢铁保护措施大事列表 时间 事件 2001 年 7 月 3 日 ITC 宣布开始调查 2001 年 12 月 19 日 ITC 将决定和建议的报告提交总统，建议总统对钢铁进口实施限制 2002 年 3 月 5 日 总统发布命令，宣布对钢钢铁进口产品提高关税 2002 年 3 月 7 日 欧盟最早向 WTO 起诉，并向美国提出报复性贸易清单，包括果汁、纺织品等，产业集中在共和党选票集中地 2002 年 3 月 27 日 欧盟 决定对进口钢铁产品采取为期 6 个月的临时保障措施 ， 29 日生效 2002 年 11 月 20 日 中国宣布对 5 类进口钢铁产品实施最终保障措施 2003 年 7 月 11 日 WTO 初裁美国钢铁保障措施违规 2003 年 11 月 10 日 WTO 上诉结果维持原判 ，美国总统对判决持不同意见 2003 年 12 月 4 日 总统签署取消保障措施 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 此次贸易战发生在钢铁领域，但欧、日、中等多国都曾提出对美国的报复性贸易清单。 作为美国钢铁最大出口方，欧盟提出的威胁最有杀伤力，其“短清单”涵盖的产品多产于美国共和党选票集中的 州。 在这样的背景下，截至 2002 年 8 月，美国陆续免除了超过一半品种的钢产品高额关税。 2003 年 7 月， WTO 初次裁决美国违规； 2003 年 11 月，上诉结果维持原判。在这期间，欧盟、日本、韩国等国亦多次以报复性关税加以威胁。同年 12月 4 日，美国总统签署总统令取消美国钢铁保障措施，次日生效。事实上，各国提出的钢铁外其他领域的报复计划仅有很少一部分加以实施，发生的摩擦主要局限在钢铁领域。 1.3.2 对经济基本面的影响表现不一：美国物价上行、英国经济受拖累 对比美欧两大经济体在贸易战时的表现，美国 净出口对 经济 拉动上升，自身 钢铁 产能不足导致 物价 上升； 英国经济 为净出口所拖累，但产能充足、 物价稳定。 2001-2003 年美欧贸易战期间， 美国经济增速 稳步回升 ，净出口对经济增长的同比贡献率上升。因为美国国内钢铁产能落后、钢厂效率低下，国内生产难以承接自身需求，进口钢铁的高关税推动了物价上升， CPI 上行。欧盟方面，由于继美国抬高市场门槛之后，当时世界第三大钢铁进口国中国也实施了钢铁贸易保障，欧盟在 90 年代完成升级的钢铁产能出口市场大大缩小，净出口对经济增长的同比贡献率下降。贸易战期间经济上涨最高同比 1.9%，落后于美国，经济 上行压力较大。由于欧盟自身产能充足，对进口钢铁依赖程度弱， CPI 未受明显影响。 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 11： 21 世纪初钢铁贸易战期间欧盟经济情况 图表 12： 21 世纪初钢铁贸易战期间美国经济情况 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 1.3.2 此次贸易摩擦 影响市场对经济基本面预期，在两经济体债券收益率中体现尤为明显 贸易战随时开打的风险影响市场预期。 美欧钢铁贸易战时间跨度为 从 2001 年 7 月至 2003年 12 月之间 。 2001 年 7 月， ITC（美国国际贸易委员会）发表公告对钢铁行业启动“ 201”调查，受恐慌情绪和对经济下行预期影响，国债收益率 下行 。同年 12 月 19 日， ITC 发布调查意见，认为应该对进口钢铁实施限制，此时市场 悲观 情绪基本出清，国债收益率 上行 。2002 年 3 月 5 日，总统发布保障措施实施命令，各国立即做出强硬反应， 称将 在多领域实施报复。受此