山西省国企信用状况浅析.pdf

1 / 9 请务必 阅读正文后的免责声明 2021 年 6 月 3 日 远东研究 信用研究 作者： 张妍 邮箱： “信评大会”后山西省国企信用 如何？ 山西省国企信用状况浅析 “山西信评大会”的召开在市场引起广泛关注，也让市场人士思考山 西省国企信用状况。 本文通过梳理山西省存量债券情况、分析近期山西省债 券市场的变化，对山西省 中 短期视角的国企信用状况进行简要分析，并得出 结论。 山西省存量信用债发行债主体主要为国有企业，且 国有企业的实际控制 人主要为省政府和省国资委，省政府对国有企业的控制力较强。 从山西省发 债国有企业的 行业分类上看， 44 家国有企业中有 16 家属于采掘行业下的煤 炭开采二级行业， 5 家属于采掘行业下的采掘相关二级行业 ； 从存量信用债 规模上看，山西省存量信用债 主要为国有企业发行，余额占比超 99%。 从规 模上看， 资产规模小于 500 亿元的国有企业占比达到 51.28%。 永煤控股债券违约 影响了 作为 煤炭大省的山西 省 。 山西省 2020 年 11 月 份信用债发行额较前月出现大规模下降，仅为 123 亿元，净融资为 -107.68 亿元，净融资额由正转负； 2020 年 12 月份信用债发行持续受到影响，发行 规模和净融资额分别为 10 亿元和 -164.36 亿元。今年以来，山西省信用债发 行有所回升，但信用债市场仍呈净偿还状态。 2020 年 11 月， 山西省信用债 取消、推迟的规模迅速攀升至 50.6 亿元，较 2019 年同期上升 36.76%。 山西省的国有企业呈现较高集中度， 39 家有存续债的国有企业中煤炭企 业占 16 家， 煤炭企业 总资产规模占省内尚有存续债国有企业的 52.53%，远 高于同为煤炭大省的陕西省、内蒙古自治区和河南省。从债务负担上看，山 西省国有企业的平均资产负债率在近 5 年维持在 70%左右的水平，整体债务 负担可以接受 但略高于全国平均水平 。此外， 山西国企 偿债压力略有提高， 具体看， 今年第三、四季度，山西省信用债到期规模 预计 分别为 581.97 亿元 和 480.54 亿元，其中国企到期规模分别为 568.77 亿元和 463.74 亿元 ，尤其 7-11 月 ，信用债到期规模 平均在 200 亿元 以上 。 虽然今年山西省偿债压力较 大，但是近期煤炭市场价格回升或提高煤炭企业的收入和利润，对煤炭企业 偿还债务带来积极影响。此外， 4 月 召开的山西信评大会上，多 位 负责人表 示将 “ 确保山西省属企业债券不出现一笔违约 ” 也 在一定程度上缓解了投资 者的情绪。 因此，本文认为 中 短期视角上 山西省国有企业信用风险整体偏低。 摘 要 相关研究报告： 1.新增债券违约率继续扩大， “海航系”企业接连违约 -2021 年第一季度信用债违约分析 ， 2021.04.12 2.违约主体行业分散，国企 违约超出预期 2020 年第 四 季 度信用债违约分析 ， 2021.02.02 3. 债券主体违约率触底反弹， 房企违约潮来临？ 2020 年 第三季度信用债违约分析 ， 2020.10.15 4.民营卫星龙头因何陨落？ 华讯科技债券违约分析， 2020.09.03 2 / 9 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 6 月 3 日 远东研究 信用研究 据第一财经报道， 4 月 21 日， 山西国有资本运营有限公司（下称“山西国资”）、山西省金融办联合举办金 融机构进晋入企调研活动 ，这一活动被业内人士 称 为“山西信评大会 ” 。这场大会上， 多个部门就山西国企债务问 题进行回应 ，在市场上获得广泛关注。本文通过梳理山西省存量债券情况、分析近期山西省债券市场的变化，对山 西省 中 短期视角的国企信用状况进行简要分析，并得出结论。 一、 山西省存量债券概况 山西省存量信用债 （本文 关于 信用债 的 统计 仅为产业类信用债，具体 口径 包括 公司债、企业债、短期融资债券、 中期票据和 定向工具） 的发行主体主要为国有企业（ 本文定义的国有企业仅 包括 产业类 的 地方国有企业和中央国有 企业 ，不包括城投公司 ）。截至 2021 年 5 月 25 日，山西省的存量信用债发行主体共有 46 家，其中 ， 中外合资企 业和民营企业 各 1 家， 国有企业 44 家 ； 从存量信用债 规模上看，山西省存量信用债余额为 3878.77 亿元，其中国 有企业存量债券余额为 3848.77 亿元，民营企业存量债券余额为 5 亿元，主要以国有企业发行的信用债为主。 山西 省国有企业实际控制人 以 省政府和省国资委 为主 ， 省政府对国有企业的控制力较强。 行业分类上看， 有存续债的 44 家山西省 国有企业中 ， 有 16 家属于 采掘行业下的 煤炭开采 二级 行业， 5 家 属于 采掘 行业下的采掘 相关 二级 行业。从国有企业资产规模上看（由于财务数据可获性，这里筛选出 39 家山西省国有 企业），总资产规模小于 100 亿元的国有企业共有 3 家，资产规模介于 100-300 亿元的国有企业共有 12 家，资产 规模介于 300-500 亿元的国有企业共有 5 家，资产规模小于 500 亿元的国有企业占比达到 51.28%。 从 委托 评级上看，山西省国有企业的主体信用级别普遍较高，主要为 AAA 和 AA+级别，占比分别为 36.59% 和 31.71%； AA 以下级别占比较少，为 7.32%。 图 1： 山西省国有企业总资产规模分布（横纵坐标单位：亿元、家） 图 2： 山西省国有企业主体信用级别 个数占比 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 从 我国 产业类 信用债市场 整体来 看， 国有企业存量信用债规模显著高于民营企业信用债规模。截至 5 月 25 日， 我国 国有企业存量信用债余额为 106441.95 亿元，占存量 产业类 信用债的比重为 85.44%，而民营企业存量信用债规 模仅为 10409.22 亿元，占比仅 8.36%。 因此，不管是从 全国 还是山西省 产业类 信用债市场 来看， 国有企业为信用债 市场的主要发行方。 0 2 4 6 8 10 12 14 36.59% 31.71% 24.39% 7.32% AAA AA+ AA AA以下级别 3 / 9 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 6 月 3 日 远东研究 信用研究 二 、 永煤事件 溢出效应 对山西省信用债市场 造成 冲击 2020 年 11 月 10 日，永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤控股”）发行的 10 亿元超短期融资券 “ 20 永煤 SCP003” 发生实质性违约 。作为河南省最大国企之一的子公司发生债券违约，在信用债市场引起 广泛 讨论 。 我国 信用债 从 2014 年出现违约，且在 2018 年之前，信用债违约数量较少；而 2018 年之后，信用债违约逐渐 增多，呈现民企违约向国企违约转变的趋势。 从图 3 看出， 2014 年没有国有企业信用债发生违约， 2015-2016 年， 国有企业开始出现违约，国企违约个数占比分别为 20%和 24%，占比有所提升。 2018 年以后，国企违约 个数占比 继续提高，从 2018 年的 12.5%攀升至 2020 年的 26.67%，今年以来 （截至 5 月 25 日） ， 首次 信用债违约主体共有 10 家， 其中 6 家为国有企业。 图 3： 首次违约信用债主体分布（ 截至 2021年 5月 25日， 单位： 家 ） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 从 首次违约时债券余额看 （图 4） ， 2018 年之后，国有企业违约数量逐渐增多，而首次违约时国有企业的存量 债券余额也逐年增多，占首次违约债券的存量规模 合计值 的比重不断增加。 2018-2021 年，国有企业首次违约时存 量债券规模占比分别为 15.78%、 20.85%、 29.64%和 73%，占比逐年扩大。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 民营企业 地方国有企业 中央国有企业 4 / 9 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 6 月 3 日 远东研究 信用研究 图 4： 年度 民营企业和国有企业 首次违约时债券余额 （ 截至 2021 年 5月 25日 ， 单位： 亿元 ） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 永煤事件对信用债市场造成较大冲击，尤其对 2020 年 11 月和 12 月信用债一级市场冲击最大，多只债券取消 、 推迟 发行， 永煤事件 在很大程度上 影响了 当时 债券市场 的 融资。 从图 5 看 ， 永煤事件发生后的三个月，信用债取消 、 推迟发行的规模迅速增加 。 2020 年 11、 12 月和 2021 年 1 月的取消 、 推迟发行的规模分别为 778.1亿元、 499.13亿元 和 675.48亿元 ， 同比分别上升 208.28%、 59.32%和 446.95%； 具体来看，这三个月取消、推迟发行债券的主体 属性主要为国有企业，推迟、取消 的国企 信用债发行规模占比分别 为 89.96%、 93.39%和 77.50%。 可见，永煤事件 直接影响 了 国企信用债发行。 图 5： 近年 月度 国有企业 取消 、 推迟 信用债 发行规模统计（ 2019.10-2021.5.25， 单位： 亿元 ） 注：统计口径不包括银行推迟 、 取消发行的债券 。 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 0 50 100 150 200 250 300 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 民营企业 地方国有企业 中央国有企业 0 100 200 300 400 500 600 700 800 5 / 9 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 6 月 3 日 远东研究 信用研究 山西省作为煤炭大省，也受到了永煤事件影响。 从图 6 看 出 ，山西省 2020 年 11 月份信用债发行额较前月出现 大规模下降，仅为 123 亿元，净融资为 -107.68 亿元，净融资额由正转负 ； 2020 年 12 月份信用债发行持续受到影响， 发行规模和净融资额分别为 10 亿元和 -164.36 亿元。 今年以来，山西省信用债 发行仍与前期有所差距， 信用债市场 仍呈净偿还状态。 图 6： 山西省月度债券发行与净融资规模（ 2019.10-2021.5.25， 单位： 亿元 ） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 从取消、推迟发行 债券的 规模看 （图 7） ， 2020 年 11 月，山西省信用债取消、推迟的规模迅速攀升至 50.6 亿 元，较 2019 年同期上升 36.76%；今年以来，山西省陆续有信用债取消、推迟发行，但规模有所降低。统计日期 内 取消、推迟信用债发行的企业基本全部为地方国有企业，没有民营企业 。 图 7： 山西省取消、推迟债券发行规模统计（ 2019.10-2021.5.25， 单位： 亿元 ） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 发行额 净融资额 0 10 20 30 40 50 60 6 / 9 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 6 月 3 日 远东研究 信用研究 三 、 山西省国有企业信用 简要 分析 根据申万行业分类，山西省 39 家有存 续债 的国有企业中 煤炭企业 占 16 家，占比高达 41%， 总资产规模占省内 尚有 存续债国有企业 的 52.53%； 16 家煤炭企业 中 4 家煤炭企业规模在 3000 亿元以上，也是山西省规模最大的国有 企业。 从 其他煤炭 大省的行业资产规模上看， 陕西省、河南省和内蒙古自治区 的国有企业没有集中在煤炭行业，行 业集中度较山西省低。 因此，对于山西省来说，稳定煤炭企业 的信用 形象对稳定省整体国企 经营 十分重要。 从债务负担上看， 山西省国有企业的平均资产负债率在近 5 年虽有上升，但仍维持在 70%左右的水平，整体债 务负担 可以接受 ；但是，从近 5 年的数据看，山西省国有企业平均资产负债率高于全国平均水平，可能是由于山西 省国有企业集中在煤炭行业，整体拉高了资产负债率水平。 从偿债压力上看，短期债务偿债能力上， 山西省国有企 业 近 5 年的经营性现金流净额对短期债务的覆盖比率仅为 20%左右 ，短期偿债能力压力较大；山西省国有企业的平 均总债务 /EBITDA 在 2019 年之前维持在 9 倍左右， 2020 年该平均值迅速上升至 27.28 倍，总债务偿债压力有所增 长。 图 8： 山西省 和全国 国有企业资产负债率平均值（ 2016-2020年，单位： %） 图 9： 山西省国有企业偿债能力指标 （ 2016-2020 年 ） 资料来源： Wind 资讯 、公开资料 ，远东资信整理 从山西省今年到期的信用债上看 （图 10） ， 2021 年 5 月 25 日 至月底 ， 山西省信用债到期规模较少，仅为 9 亿 元，其中地方国企到期规模为 4 亿元，中央国有企业到期规模 5 亿元； 6 月 份 信用债到期规模 则 为 80 亿元，其中 ， 地方国企到期规模为 70 亿元，中央国有企业到期规模 10 亿元 。 今年第三、四季度，山西省信用债到期规模较大， 分别为 581.97 亿元和 480.54 亿元 ， 其中 国有企业 到期规模分别为 568.77 亿元和 463.74 亿元，主要为国有企业债券 到期。 具体看，山西省今年 7-11 月信用债到期规模 平 均在 200 亿元以上，虽然较今年 3、 4 月规模 有所缩小 ， 但到 期规模仍高于去年同期水平， 到期 压力较大 。 56 58 60 62 64 66 68 70 72 2016 2017 2018 2019 2020 山西省国企资产负债率 全国国企资产负债率 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0 5 10 15 20 25 30 2016 2017 2018 2019 2020 总债务 /EBITDA（左轴） 经营性现金流 /短期债务（右轴） 7 / 9 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 6 月 3 日 远东研究 信用研究 图 10： 山西省今年信用债到期规模（ 2021.5.25-2021.12.31， 单位： 亿元 ） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 虽然今年山西省偿债压力较大， 但是 近期 煤炭市场价格回升 或 提高煤炭企业的收入和利润，对煤炭企业偿还债 务带来积极影响。 从图 11 看 ，今年 3 月以来， 煤炭 市场价开始回升 。 供给方面，内蒙古个别矿井煤管票用完停产 加之安全、环保压力，整体煤炭供给偏紧；需求方面，进入夏季，工业用电旺盛叠加居民用电有所上升，动力煤需 求迫切，旺季煤价可能保持强势，或利好煤炭企业。 图 11： 动力煤、焦煤 价格 （ 2007.07.11-2021.06.03， 单位：元 /吨 ） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 永煤事件后， 我国 政府多次召开会议、出台文件 严厉打击 逃废债行为和债务风险处置。 2021 年 2 月 28 日，国 务院国资委发布关于加强 地方国有企业债务风险管控工作的指导意见 提到 ， 要将“债务风险突出的企业纳入重 0 50 100 150 200 250 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 地方国有企业 中央国有企业 0 500 1000 1500 2000 2500 0 200 400 600 800 1000 1200 综合交易价 :CCTD秦皇岛动力煤 (Q5500)（左轴） 市场价 :动力煤 (Q5500,山西产 ):秦皇岛（左轴） 京唐港 :库提价 (含税 ):主焦煤 (A8%,V25%,0.9%S,G85):山西产（右轴） 8 / 9 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 6 月 3 日 远东研究 信用研究 点管控范围，重点防控债券违约，严禁恶意逃废债行为”。山西省也组织召开“山西信评大会”稳定债券投资者情 绪。在信评大会上，山西国资运营公司提到“ 2021 年以来， 山西省政府组织地方金融机构购买了山西省属企业的 折价债券，取得了积极的效果，价格明显企稳 ； 2017 年以来山西省牢牢守住安全底线，通过提前预警、信用增信 等措施，省属企业已经刚性兑付了到期债券共计 7573 亿元，其中 2020 年兑付到期债券 2678 亿 ”，此外， 多位负 责人都表示，将确保山西省 属企业债券不出现一笔违约 。这次信评大会 在一定程度上缓解了投资者的负面情绪，增 强了 投资者对 山西省国企债券兑付的信心。 值得注意的是 ， 山西信评大会上也提到了 “碳达峰、碳中和” 对山西煤炭企业的影响。 虽然 在煤炭企业转型、 重组方面会出现债权债务调整和资产、负债再分配情况，但山西国资相关负责人表示“ 负债只在省属企业内部之间 轧差，省属企业对金融机构的债务仍由原企业承担 ； 省属企业资产划转过程中，按照人随资产走、债务随资产走的 原则进行，不存在由于资产划转而产生的逃废债问题 ” 。此外， 煤炭企业的重组和转型升级也会 提高企业集中度， 提高煤炭企业效率，进而提高企业抗风险能力 。 另 外， 受资源禀赋 和其他因素 影响， 煤炭在 我国能源 消费 中占据非 常 重要 的地位 ，在未来很长 时间 内 ，煤炭 消费的绝对规模 仍将有所增长 。 总的来说， 虽然 今年以来 ，山西省信用债市场呈现净偿还状态 ，短期偿债压力较大 ，但是 山西省近几个月 信用 债发行规模逐步释放，信用债取消、推迟发行规模逐渐降低，债券市场融资逐渐回暖。 此外， 山西省政府对国企债 券 偿还 的表态 加上煤炭价格 回升对煤炭企业的 利好 ， 本文认为 中短期视角下 山西省的国企债券违约风险 整体偏低 。 9 / 9 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 6 月 3 日 远东研究 信用研究 【 作者 简介】 张妍 ， 伦敦国王学院 金融学 硕士 ，研究部 助理 研究员。 【关于远东】 远东资信评估有限公司（简称 “远东资信 ”）成立于 1988 年 2 月 15 日，是中国第一家社会化专业资信评估公司。作为 中国评级行业的开创者和拓荒人，曾多次参与中国人民银行、 证监会和发改委等部门的监管文件起草工作，开辟了信用评 级领域多个第一和多项创新业务。 站在新的历史起点上，远东资信充分发挥深耕行业 30 余 年的丰富经验，以准确揭示信用风险、发挥评级对金融市场 的预警功能为己任，秉承 “独立、客观、公正 ”的评级原则和 “创 新、专业、责任 ”的核心价值观，着力打造国内一流、国际知 名的信用服务平台。 远东资信评估有限公司 网址： 北京总部 地址：北京市东城区东直门南大街 11 号中汇广场 B座 11 层 电话： 010-57277666 上海总部 地址：上海市 杨浦区大连路 990号海上海新城 9层 电话： 021-61428000 【免责声明】 本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不 应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证。 远东资信对报告内容保持客观中立态度。报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不含 有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任 何责任。报告内容仅供读者参考，但并不构成投资建议。 本报告版权归远东资信所有，未经许可，任何机构或个人不得以任何形式进行修改、复制、销售和发表。 如需转载或引用，需注明出处，且不得篡改或歪曲。 我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。