冠脉支架系列报告之二：借鉴国外发展经验国内冠脉支架“亮剑”.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 借鉴国外发展经验 ， 国内冠脉 支架“ 亮剑 ” -冠脉支架 系列报告之 二 Table_IndRank 行业评级：中性 报告日期： 2021-07-30 Table_Chart 行业指数与沪深 300走势比较 Table_Author 分析师：文献 执业证书号： S0010520060002 邮箱： 联系人：黎一江 执业证书号： S0010120110007 邮箱： Table_Report 相关报告 1.拨开集采迷雾，探究冠脉支架方向 -冠脉支架系列报告之一 2021-06- 30 主要观点： Table_Summary 国外公司发展经验 梳理 国外心血管介入巨头发展经验， 可 分为两种 发展 模式： 研发模式 ： 公司相对“年轻”， 依托研发团队的技术优势， 引领 行业 技术 发展，成为先行者，依 拖 技术 优势路径做 T 字布局， 各业务 部门 联动发展 ，如美敦力、波士顿科学 ； 并购模式 ：公司 相对“成熟”， 传统主营 业务与行业关联 相对 较 弱，通过资本运作，整合 业内 优质 公司， 利用渠道及品牌优势协同 创新 发展，如雅培、泰尔茂。 国内重点公司情况 复盘国内重点公司的发展，我们发现，国内公司经过多年发展， 产品质量稳中向好，业务架构逐步明晰，整体已初具规模 ，其中： 研发模式 ：微创医疗、乐普医疗、赛诺医疗； 并购模式 ： 威高股份 、蓝帆医疗。 行业问题及未来展望 技术方面： 目前，市场上以 DES 为主，尤其是第三代 DES，疗 效稳定，品类丰富，相对于可吸收支架而言，更具性价比和可消费性 。 政策方面：国内冠脉支架市场竞争格局直接受带量采购政策影 响，将国内冠脉支架厂商竞争格局一分为二。 进入集采内厂家 ： 以大幅降价换取采购量，以采购量换取终端 医院市场份额，以终端医院市场份额换取企业产品 协同 发展并争取创 新产品研发时间， 最终 形成从产品应用到品牌 形成 的序贯联动，以平滑 大幅降价带来的不利影响 ， 实现相对稳定连续增长； 未纳入集采的厂家 ： 对公司的 入院 渠道、销售 能力 、费用管理 及产品 品质 提出了更高要求。 解决之道： 鉴于冠脉支架行业的高成长性和 高科技属性，保证一 定的研发支出是保障企业竞争优势的基础。一 方面， 基于技术和产品的 基本面要稳中有进； 另一方面， 外延式发展要有想象力，或基于产业链 上下游整合，或基于优势技术或产品 产线的 获得，以丰富产品矩阵，借 力 资本市场，实现企业 快速、 茁壮成长。 投资建议 建议关注微创医疗、乐普医疗、赛诺医疗、 威高股份 、蓝帆医疗 。 风险提示 政策环境风险；市场竞争风险； 临床试验进度不及预期风险；产品注册 不及预期风险 。 -28% -15% -3% 10% 22% 35% 7/20 10/20 1/21 4/21 医疗器械 沪深 300 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 2 / 32 证券研究报告 正文 目录 1 他山之石 ：国外公司发展经验 . 5 1.1 美敦力：以起搏器业务起家，全球心血管介入龙头 . 5 1.2 波士顿科 学： 1979 创立，全球心血管介入巨头之一 . 8 1.3 雅培：全球领先的医疗保健品公司，心血管介入第二 . 10 1.4 泰尔茂： 1921 创立，全球医疗器械及医药制品大型企业 . 14 2 星星之火：国内重点公司情况 . 17 2.1 微创医疗：以冠脉介入业务起家，国内心血管介入龙头 . 17 2.2 乐普医疗：药品板块逐步成长，国内心血管介入巨头 . 20 2.3 赛诺医疗：研发驱动的国内血管介入新星 . 23 2.4 威高股份 ：以一次性耗材起家，国内医疗器械巨头 . 25 2.5 蓝帆 医疗：并购柏盛国际，布局完整的医疗器械巨头 . 27 3 行业问题及未来展望 . 29 3.1 技术迭代：迈入介入无植入、少植入时代 . 29 3.2 政策方面：以带量采购为基石，行业逐渐趋向成熟 . 29 3.3 双核驱动：把握研发基本盘，借助资本的东风 . 30 4 推荐标的 . 31 风险提示 . 31 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 3 / 32 证券研究报告 图表目录 图表 1 2021 美敦力主营业务销售收入（亿元） . 5 图表 2 2021 各地区美敦力销售收入（亿元） . 5 图表 3 2010-2020美敦力扣非归母净利润（亿元）及增速 . 6 图表 4 2010-2020美敦力研发支出（亿元）及其营收占比 . 6 图表 5 近 40年以来，美敦力 CARG为 14.97% . 6 图表 6 2019-2020雅培主营业务营业收入（亿元） . 10 图表 7 2020 年雅培主要市场营收及占比（亿元） . 10 图表 8 近 40年以来，美敦力 CARG为 15.73% . 11 图表 9 2010-2020雅培扣非后归母净利润（亿元）及增速 . 12 图表 10 2010-2020雅培研发支出（亿元）及其营收占比 . 12 图表 11 FREESTYLE LIBRE3 图示 . 13 图表 12 XIENCE XPEDITION 48图示 . 13 图表 13 XIENCE XPEDITION 48图示 . 14 图表 14 2017-2019波士顿科学主营业务营业收入 . 8 图表 15 2009-2019波士顿科学营业收入（亿美元） . 8 图表 16 2010-2020波士顿科学归母净利润（亿元）及增速 . 10 图表 17 2010-2020波士顿科学研发支出（亿元）及其营收占比 . 10 图表 18 自公司上市以来，波士顿科学 CARG为 7.35% . 9 图表 19 2019年泰尔茂集团主要营业收入及占比 . 15 图表 20 2019年泰尔茂集团营业收入及占比（按地区） . 15 图表 21 2010-2021泰尔茂营业收入及增速（亿元） . 15 图表 22 2010-2021泰尔茂扣非净利润及增速（亿元） . 15 图表 23 泰尔茂集团心血管业务及主要产品 . 16 图表 24 2018-2020微创医疗主营收入及增速（亿元） . 18 图表 25 2016-2030微创医疗主营收入及增速（按地区） . 18 图表 26 2010-2020年微创医疗扣非后归母净利润及增速（亿元） . 19 图表 27 2010-2020年微创医疗研发支出及其营收占比 . 19 图表 28 2016-2020乐普医疗分地区主营收入（亿元） . 21 图表 29 2020年乐普医疗主营构成及其占比（亿元） . 21 图表 30 2010-2020乐普医疗扣非后归母净利润及增速（亿元） . 22 图表 31 2010-2020乐普医疗研发支出及其营收占比（亿元） . 22 图表 32 2019-2020赛诺医疗主营营收（亿元） . 23 图表 33 2020赛诺医疗营业构成及其占比（按地区） . 23 图表 34 2016-2020赛诺医疗营业收入及扣非后归母净利润（亿元） . 24 图表 35 2016-2020赛诺医疗研发支出及其营收占比（亿元） . 24 图表 36 2018-2020威高股份 主营营收及增速（亿元） . 25 图表 37 2018-2020年 威高股份 营收及占比（按地区） . 25 图表 38 2010-2020威高医疗扣非后归母净利润及增速（亿元） . 26 图表 39 2012-2020威高股份 研发支出（亿元）及营收占比 . 26 图表 40 威高股份 主要产品线 . 26 图表 41 2016-2020蓝帆医疗分地区主营收入（亿元） . 27 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 4 / 32 证券研究报告 图表 42 2018-2020年蓝帆医疗主营业务收入（亿元） . 27 图表 43 2010-2020年蓝帆医疗扣非后归母净利润及增速（亿元） . 28 图表 44 2010-2020年蓝帆医疗研发支出及其营收占比（亿元） . 28 图表 45 集采后国内主要厂商冠脉支架业务重要数据（亿元） . 30 图表 46 2019-2020年国外主要厂商支架相关业务重要数据 （亿元） . 30 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 5 / 32 证券研究报告 上篇 冠脉支架系列报告 之 一 ，我们从行业角度探究集采后国内冠脉支架的市场情况， 而本篇主要从公司发展的角度，探索国外在冠脉支架领域卓越的公司其成长路径、产线 布局及重点业务的发生发展情况， 复盘 国内同领域内相关重点公司的发展， 对冠脉支架 行业现状及未来展望做初步分析 和 探讨。 1 他山之石 ：国外公司发展经验 1.1 美敦力 ： 以起搏器业务起家 ， 全球心血管介入 龙头 美国美敦力公司（ Medtronic, Inc.）成立于 1949 年，总部位于美国明尼苏达州明 尼阿波利斯市，是全球领先的医疗科技公司，致力于为慢性疾病患者提供终身的治疗方 案。美敦力主要产品覆盖心律失常、心衰、血管疾病、心脏瓣膜置换、体外心脏支持、微 创心脏手术、恶性及非恶性疼痛、运动失调、糖尿病、胃肠疾病、泌尿系统疾病、脊椎疾 病、神经系统疾病及五官科手术治疗等领域。 公司以起搏器业务起家，通过多年技术创新和并购活动，公司已拓展成为集心血管、 微创治疗、恢复性疗法、糖尿病四大业务集团于一体的国际医疗器械巨头。 2021 财年营 业收入到 1947.73 亿元，同比 增加 4.16%， 扣非后归母 净利润 259.79 亿元，同比 减少 23.05%。 具体来看， 2021 财年微创业务营收 收入 最多，为 565 亿 元，心脏节律疾病管理 和医用外壳解决方案紧随其后，分别为 361 亿元和 352 亿元，神经调节营收最少，为 104 亿元 。 图表 1 2021 美敦力主营业务销售收入（亿元） 图表 2 2021 各地区美敦力销售收入（亿元） 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 从全球医疗器械厂家的销售数据来看， 2017 年美敦力以近 300 亿美元的销售额占据 第一，在全球医疗器械市场的市占率达到 7.4%，强生和雅培分别以 266 亿和 160 亿美元 销售额紧随其后。在全球市场规模前 15 位医疗器械细分板块中，美敦力业务覆盖了其中 约 70%的细分板块，并在心血管、脊柱、神经调控、胰岛素泵等领域处于全球领先地位。 从收入规模角度，在 1990 年以前公司通过自主研发和小量并购将整体体系搭建完 备，在 1991 年公司营业收入突破 10 亿美元， 1990-2000 年的 10 年为公司发展的黄金阶 段，该时期公司营业收入增长了近 6 倍，对应 10 年 CAGR 达到 19.20%。 2000-2010 年， 公司营业收入增长超 3 倍，对应 10 年 CAGR 达到 11.86%，继续保持了较高增长。 2010 年 以来，公司营业收入规模已由 2010 财年的 153.92 亿美元增长至 2019 财年的 305.57 亿 美元，对应 CAGR=7.92%，其中近 500 亿美金并购柯惠医疗创造了行业 新高，在收购柯惠 后到目前公司整体的收购频率并不高，为维持行业领先地位，预计后续公司收购整合的 力度仍值得期待。 565 361 352 277 213 183 156 152 149 104 0 100 200 300 400 500 600 1004, 51% 635, 33% 309, 16% 美国 其他国家 新兴市场 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 6 / 32 证券研究报告 图表 3 2010-2020 美敦力 扣非归母 净利润（亿 元 ）及 增速 图表 4 2010-2020美敦力研发支出（亿元）及 其营收 占 比 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 作为全球最大的医疗器械公司，美敦 力的发展历程对全球医疗器械公司的发展历程 具有一定参照意义，公司在不同历史阶段均保持 “巩固核心产品技术优势、整合参与跨 赛道产品投资” ，在巩固原有优势业务的同时不断拓展主营业务，以增加长期核心驱动力。 具体来看，各阶段公司基本都实现了：每个年代均通过收购新增一个大领域赛道，并且 收购后均进一步夯实成为了各自细分领域的龙头，业绩主要由创新产品驱动，而收购保 障了创新技术的持续领先，公司每个阶段的增长明星产品基本均为近 5-10 年收购整合的 新技术。 从美敦力的经验来看，加速技术创新、提供系统性的解决方案、企业并购仍是应对 外部风雨的主要途径。根据业务情况，我们将公司上市以来的发展历程分为四个阶段 ： 图表 5 近 40 年以来，美敦力 CARG 为 14.97% 资料来源： wind，华安证券研究所 注：以 1980/7/31-20207/31 计算 CARG（ %，前复权） 第一阶段： 1949-1990 年，建立优质主业赛道 美敦力以起搏器业务起家，后通过一系列自主研发和收购将心脏和血管板块逐渐打 造完善，截至 1990 年美敦力营业收入和净利润分别达到 8.66 亿和 1.13 亿美元。公司早 期在心脏起搏器和脑刺激仪领域 的技术积累奠定了公司至今在心脏节律和电生理领域的 行业地位，心脏和血管业务至今仍是美敦力体系中最具代表性、技术领先性最为明显的 板块。 第二阶段： 1990-2000 年，新增脊柱赛道 在 1990-2000 年公司继续拓展在心血管领域细分赛道， 1997 年公司推出自主研发的 259. -60% -30% 0% 30% 60% 90% 120% 0 100 200 300 400 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 扣非净利润 YOY 161. 5% 7% 9% 11% 0 50 100 150 200 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 研发支出 研发支出营收占比 最新价 116.84 0 20 40 60 80 100 120 140 80-07 90-07 00-07 10-07 20-07 美元 美敦力 (MEDTRONIC) 第一阶段 1949-1990年 建立优质赛道 公司以起搏器起家 第二阶段 1990-2000年 新增脊柱 赛道 收购 AVE成为全球 冠脉支架领先企业 第三阶段 2000-2010年 新增糖尿病 赛道 巩固心血管骨科优势 第四阶段 1949-1990年 新增创新外科 赛道 加大服务产业收购 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 7 / 32 证券研究报告 Wiktor 支架， 1998 年收购 Arterial Vascular Engineering (AVE)后成为了全球冠脉支 架的领先企业。在赛道扩展上， 1998 年公司 36亿美元收购了 Sofamor Danek 成为了全球 脊柱植入物的领先企业。 1990-2000 年的 10 年间公司营业收入增长了近 6 倍，为公司的 黄金发展阶段，截至 2000 年公司营业收入和规模净利润分别达到 50.16 亿和 10.84 亿美 元。 第三阶段： 2000-2010，巩固心血管和骨科行业优势，新增糖尿病赛道 该阶段美敦力在已有的心血管、脊柱赛道的收购较为活跃。心血管领域：公司 3.8 亿美元收购 CryoCath Technologies（ Arctic Front 心脏导管冷冻消融系统）、 2.25 亿美 元首付款收购 Ablation Frontiers、 3.7 亿美元收购 ATS Medical 进一步扩展了房颤产 品的系统解决方案，同时公司 7 亿美元收购 CoreValve（经股动脉）、 3.25 亿美元收购 Ventor Technologies（经心尖）获得了介入主动脉瓣膜产品（ TAVR），该时期收购的心脏 消融、介入瓣膜产品均成为了下一阶段业绩增长的主力。骨科领域：骨科业务的多项 收购亦颇具特色，通过对 Spinal Dynamics、 Karlin Technology 和 Kyphon 的收购，公 司进一步完善了脊柱产品线，确立了在全球脊柱市场的龙头地位。 在该阶段美敦力继续拓展大领域赛道， 2001 年公司 38 亿美元收购了 MiniMed 和 MRG （ Medical Research Group）后通过技术整合打造出了类似“人工胰腺”的胰岛素输注 泵，在动态监测血糖的同时根据个体特征差异化给药，通过这一收购美敦力将其产品服 务延伸至糖尿病这一大病种慢病。在该阶段，公司业绩继续保持较快增长，整体营业收 入增长超 3 倍，截至 2010 年公司营业收入和规模净利润分别达到 153.92 亿和 30.99 亿 美元 。 第四阶段： 2010 年至今，保持技术创新和收购速度新增创新外科赛道 2010 年以来，公司在心血管、脊柱、神经、糖尿病领域持续进行并购，除了新产品 或技术的并购外公司加大了对服务型业态的收购，以提升整体解决方案的供应能力。特 色的技术性收购包括 11 亿美元收购 HeartWare（微型可植入心室辅助装置 VAD）来补充 心衰产线、收购 Twele 获得介入二尖瓣、收购 TYRX Inc 获得可吸收抗菌包膜、收购 Mazor 获得脊柱外科机器人、收购 Sapiens SBS 来补充神经调节业务线的 DBS 产品。 此外， 2015 年美敦力最终 以 499 亿美元总价收购整合了柯惠医疗，刷新了医疗器械 并购历史上的新高，柯惠医疗在产品线和渠道上与美敦力存在较大的互补关系，此次收 购对于美敦力全球业务的多元化贡献明显，也进一步强化了其在全球医疗器械的龙头地 位。 2018 年 12 月 29 日，美敦力就宣布以 17 亿美元收购以色列医疗设备公司 Mazor Robotics及其机器人辅助手术平台，该公司主要产品为 Mazor X制导系统和 Renaissance 机器人辅助脊柱手术设备。 2019 年 5 月 9 日，美敦力表示同意收购 Titan Spine，收购 金额未披露。 Titan Spine 公司生产一系列钛合金椎间融合器，采用表面技术开发，以促 进骨骼向植入物内生长。在收购完成后的一个月，美敦力在美国推出了 Mazor X Stealth 机器人辅助脊柱手术平台。 从管线来看，美敦 力突破性创新产品较多，并且基本实现了各业务板块在各阶段均 有创新产品提供增长支撑：现阶段主要依赖 TAVR、冰冻球囊、无导线起搏器、吻合器、 MiniMed670G 和 Guardian Connect 的增长， 2020 年一方面 TAVR、 TYRX 包膜在临床循证 数据支持下将获得更大市场，另一方面取栓支架、 DBS、手术机器人和下一代的胰岛素泵 有望提供增长动力。未来，血管外 ICD（ EV-ICD）、介入二尖瓣（ TMVR）、经导管去肾交感 神经（ RDN）、新型血液净化系统等有望打开更大的市场。 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 8 / 32 证券研究报告 从全球医疗器械厂家的销售数据来看， 2017 年美敦力以近 300 亿美元的销售额占据 第一，在全球医疗器械市场的市占率达到 7.4%，强生和雅培分别以 266 亿和 160 亿美元 销售额紧随其后。在全球市场规模前 15 位医疗器械细分板块中，美敦力业务覆盖了其中 约 70%的细分板块，并在心血管、脊柱、神经调控、胰岛素泵等领域处于全球领先地位。 1.2 波士顿科学 ： 1979创立， 全球心血管介入巨头之一 波士顿科学是全球心血管介入领域巨头之一，市场占比仅次于美敦力和雅培。它由 JohnAbele 和 PeteNicholas 两位创始人于 1979 年 6 月在美国建立，总部设在马萨诸塞 州纳提克市。 1992 年，波士顿科学在纽约证交所成功上市。 1997 年，正式进入中国市场， 公司业务涵盖了心脏介入、电生理、心脏节律管理、神经调节、外周及肿瘤介入、内窥镜 介入、泌尿与盆底健康业务等。 受疫情影响， 2020 年公司业绩受到一定冲击， 2020 年营业收入为 646.81 亿元，同 比 减少 7.66%。 具体来看：心血管 业务营收 252.91 亿元 （ -13.85%），占总营收 39.10%； 医疗系统业务营收 249.71 亿元 （ -14.37%），占总营收 38.61%；节律管理业务 20.08 亿元 （ -17.89%） 。 图表 6 2017-2019波士顿科学主营业务营业收入 图表 7 2009-2019波士顿科学营业收入（亿美元） 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 根据业务情况，我们将公司上市以来的发展历程分为四个阶段 ： 第一阶段： 1970-1979 年，创立初期 波士顿科学的前身为 Medi-Tech， 1978 年， Medi-Tech 公司使用聚乙烯开发了用于 外围血管成形术的球囊。不到两年的时间，波士顿科学公司生产的外周聚乙烯扩张球囊 就成为了行业标杆。 1979 年波士顿科学公司成立，作为一家控股公司收购 Medi-Tech。 第二阶段： 1980-1989 年，奠基时期 在波士顿科学公司创业的头十年里，公司总裁兼首席执行官 Pete Nicholas 集中精 力拓展公司规模。 20 世纪 80 年代初，波士顿科学公司收购 Kimray Medical Associates(KMA)，其产品热 稀释管和心输出量计算器等为波士顿科学公司在心脏病学领 域赢得一席之地。 1981 年，公司收购了 Endo-Tech，他曾是公司胃肠道和肺部内窥镜附件市场最强的竞争 对手。 1988 年，波士顿科学公司购买 Van-Tech，该公司的双猪尾输尿管支架等产品推进 了波士顿科学公司的泌尿外科业务。波士顿科学公司培养了业内最为卓越的销售队伍， 被喻为“培训发电站” ( educational powerhouse)。 293.56 252.91 158.22 129.91 0 50 100 150 200 250 300 350 2019年 2020年 心血管 医疗系统 节律管理 359.39, 56%136.83, 21% 116.21, 18% 20.03, 3% 14.29, 2% 美国 欧洲，中东，非洲 亚太及日本 拉丁美洲和加拿大 其他地区 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 9 / 32 证券研究报告 图表 8 自公司 上市 以来， 波士顿科学 CARG为 7.35% 资料来源： wind，华安证券研究所 注：以 1992/5/29-2021/03/22 计算 CARG（ %，前复权） 第三阶段： 1990-1999 年，上市扩张 1992 年 5 月 19 日，波士顿科学公司通过首次公开募股上市。在此期间，美国不断 发展的医疗卫生系统给当时规模较小的公司带来不少压力。波士顿科学以“整合战略” 来应对行业压力，通过并购和战略联盟寻求在专业领域的领导地位，扩大市场规模。 到 1997 年，波士顿科学公司已经收购了九家公司，到年底时已有 18 亿美元的收入和 9000 名员工。波士顿科学公司宣称其在冠状动脉成形术领域具有全球影响力，是非血管治疗 的领导者。 1990-1999 年期间，波士顿科学公司收购的企业有： SCIMED，帮助公司在心脏病业务 领域及国际市场取得领先地位； Heart Technology, Inc.，该公司开发了一种独特的治 疗心脏病的产品 Rotoblader，可植入阻塞的动脉； Target Therapeutics，是介入神经 病学和神经外科的先驱。此外，波士顿科学公司 1998 年收购 Schneider Worldwide，壮 大了公司的导管和支架技术的实力。 第四阶段： 2000-2009 年，创新领先 2004 年，波士顿科学公司向美国市场推出 TAXUSExpress2 紫杉醇洗脱冠状动脉支 架系统，该产品是行业内历史上推出的最广泛、最成功的产品之一。产品展示了波士顿 科学公司在持续创新、临床科学、销售、运营、供应链和推广计划方面的领先地位，不仅 凸显了公司有能力生产行业领先产品，也证明公司有能力全程运作研发这些高科技产品。 波士顿科学公司不断研发新产品，如脉冲发生器和疼痛控制系统。 通过多元化业务的战略联盟和进一步收购促进波士顿科学有机增长。其中， 2004 年 收购 Advanced Bionics，为公司进入神经调节市场打开了大门。 2006 年，波士顿科学公 司变革性收购佳腾公司，是公司历史上规模最大的并购，巩固了波士顿科学公司在心血 管医疗领域的全球权威，以及公司作为世界最大医疗器械公司之一的领导地位。 第五阶段： 2010 年 -至今，巩固和扩张 公司在全球市场领先推出的产品包括： Precision Plus 脊髓刺激系统 世界上 第一个可充电的脊髓刺激装臵，用于解决躯干和 /或四肢的慢性疼痛问题 ;PromusTM Element 药物洗脱冠状动脉支架系统，由公司自主开发、自行生产 ;AlairTM 全球第一 款也是唯一一款用于治疗哮喘的装臵。 S-ICDTM 全球第一款也是唯一一款市面有售的 皮下植入式除颤器。 38.78 2 7 12 17 22 27 32 37 42 47 52 92-05 01-05 10-05 19-05 美元 波士顿科学 第二阶段 1992 - 2000 上市扩张期 第三阶段 2000 - 2010 突破创新期 第四阶段 2010 - 至今 扩张巩固期 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 10 / 32 证券研究报 告 此外， 2010-2018 年期间公司进行了一系列收购：收购了拜耳介入业务，帮助公司加 强外周介入业务，加速外周旋切和血栓切除领域业务的增长 ;收购 AMS 的泌尿产品组合， 扩充公司泌尿业务，巩固在该领域的全球领先地位；收购瓣膜公司 NeoVasc，收购心脏 瓣膜制造商 Symetis 及电生理射频消融球囊 Apama；收购 Cosman Medical，提供一系列 脊髓刺激系统以治疗慢性疼痛患者； 2018 年相继收购了 BTG 肿瘤介入业务、 nxthera 前 列腺治疗业务、 EMcision 内镜下射频消融业务、 milipede 经导管二尖瓣臵换业务、 Cryterion 电生理冷冻球囊业务、 Veiniti 外周介入器械中静脉治疗产品、介入医学 BTG 等。 图表 9 2010-2020 波士顿科学 归母 净利润（亿元）及增 速 图表 10 2010-2020波士顿科学研发支出 （亿元） 及其营 收占比 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 1.3 雅培 ：全球领先的 医疗保健品公司 ，心血管介入第二 雅培制药公司是一家领先的、产品广泛的全球医疗保健品公司，致力于研究、开发、 制造及销售保健品 ， 产品涉及营养品、药品、医疗器械、诊断仪器及试剂领域。公司业务 遍及世界 130 多个国家和地区 ， 其婴幼儿营养品业务位列全球前三位，美国本土排名第 一。早在 1927 年就推出了婴幼儿配方产品。二十世纪 60 年代推出牛磺酸配方， 80 年代 取得 TPAN 核苷酸专利 ， 拥有为特殊营养需求的糖尿病、癌症引起的消瘦和肾脏及呼吸道 疾病的人群提供的医学营养品，和为需要能量补充或管饲的病人提供的营养品。 受益于疫情影响和医疗用品的刚需防御性， 2020 年 雅培 营业收入 2258.14 亿 元 （ +8.48%），医学器械类产品营收第一，诊断产品紧随其后，且为 2020 年唯一正增长产 品。具体来看， 医学器械 营收 769.09 亿元 （ -9.92%），占总营收 34.06%； 诊断产品 营收 705.02 亿元 （ +31.03%），占总营收 31.22%；营养产品 498.96 亿元 （ -3.47%），占总营收 22.09%；药品 280.77 亿元（ -10.28%），占总营收 12.43%。 图表 11 2019-2020 雅培主营业务营业收入（亿元） 图表 12 2020年雅培主要市场营收及占比（亿元） 资料来源： wind，华安证券研究所 注：以历史汇率计算 资料来源： wind，华安证券研究所 注：以历史汇率计算 -200% 0% 200% 400% 600% 0 100 200 300 400 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 扣非净利润 YOY 10% 12% 14% 0 20 40 60 80 100 研发支出 研发支出营收占比 854 769 538 705 517 499 313 281 0 500 1000 2019年 2020年 医学器械 诊断 营养 药品 850, 38% 821, 36% 6% 128, 6% 4% 4% 3% 3% 美国 其他国家 德国 中国 日本 印度 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 11 / 32 证券研究报 告 根据业务情况，我们将公司上市以来的发展历程分为四个阶段： 图表 13 近 40年以来，美敦力 CARG 为 15.73% 资料来源： wind，华安证券研究所 注：以 1980/7/31-2020/7/31 计算 CARG（ %，前复权） 第一阶段： 1888 -1964 年，小药厂的快速发展 1894 年，雅培博士在芝加哥创建了雅培药厂，着手研究含有植物及草药活性成分的 生物碱”药物颗粒 。 1916 年，随着生物碱药物的销量下滑，雅培公司将重心转移到合成 药物上，并成功生产出抗菌合成药物 Chlorazene，该药物被广泛的应用于一战中治疗受 伤的士兵。在 1922 年， Ernest Volwiler 博士与 Roger Adams 共同开发出 Butyn(丁烷 )， 该产品作用迅速且不含上瘾成分，它是雅培出品的一系列麻醉剂中的第一款，标志着雅 培公司开始进入麻醉领域。 1929 年，雅培首次公开募股在芝加哥证券交易所上市。 1937 年，雅培经过六年时间 的研发，推出了新型速效麻醉剂：硫喷妥钠（ Pentothal），该产品上市多年仍是全球应用 最广泛的麻醉剂。 1945 年，雅培公司对抗癫痫药 Tridione 展开了长久的研发工作，从那 时起，雅培公司就在治疗癫痫病领域长期占据领先地位。 1964年，雅培收购 M2)在研 MRG002 项目， 属于生物制品 1 类创新药的 HER2 靶向 ADC 药物，相比同类产品 在药代动力学特性、安全 性和有效性的总体考量上具有优势。乐普生物预计将分别于 2021 年第二季度及第三季度 就抗 PD-1抗体产品 HX008治疗黑色素瘤和卫星不稳定 (MSI-H)/错配修复功能缺陷 (dMMR) 实体瘤向中国国家药监局 (NMPA)提交新药上市申请。 2021 年 6月 3 日， 圣诺生物 上市， 圣诺生物是一家拥有多肽合成和修饰核心技术的 生物企业，公司主营业务为自主研发、生产和销售在国内外具有较大市场容量及较强竞 争力的多肽原料药和制剂产品 ， 提供小分子化学药物左西孟旦制剂代加工及左西孟旦原 料药生产、出口销售业务。 上市前 ， 乐普医疗持股为 10.8%，上市后为 8.10%。 2021 年 6 月 27 日， 心泰科技 递表拟在香港主板上市。心泰科技是一家主要从事结 构性心脏病介入医疗器械的研发、生产和商业化的先驱企业。公司的产品组合大致分为 两个主要部分，即封堵器及心脏瓣膜产品。 2020 年，心泰科技的收入为 1.48 亿元人民 币，净利润为 6968 万元人民币。 我们认为，公司 可对标 “雅培” ，为其发展初期 。 公司从 冠脉介入产品起家，通过内 涵式发展和外延式并购，坚持“ 预研一代、临床一代、注册一代和生产销售一代 ”的研发 战略，通过 可吸收支架设计和材料制造平台技术，瓣膜设计、完全可回收再定位输送平 台技术，封堵器设计和精密制造平台技术，药物球囊精密制造和药物涂敷平台技术和 AI- ECG 人工智能心电诊断监护平台技术 等五大平台技术相关性， 公司已成长为立足于国内， 迈向国际市场的创新科技驱动的平台型公司，逐步实现国际化新发展。 2.3 赛诺医疗 ：研发驱动的国内血管介入新星 公司 2007 年成立于天津，从事介入医疗器械的研发、生产、销售，产品主要应用于 心血管、脑血管、结构性心脏病等领域。公司销售的产品分类为支架和球囊。公司以经销 模式为主，直销模式为 辅，在个别地区实行配送模式。产品以支架产品包括 BuMA 支架及 Sun 支架和球囊产品分为冠脉球囊及颅内球囊为主。 2020 年，公司实现营收 3.274 亿元，同比 减少 -24.89%，净利润为 0.225 亿元，同比 减少 -75.02%，研发支出为 1.592 亿元，研发支出占营业收入 48.63%。 2020 年支架业务 营业收入 2.26 亿元，同比 减少 38.42%，球囊业务营业收入 0.68 亿元，同比 减少 32%。 按地区来看， 2020 年中国大陆地区营业收入为 3.23 亿元，同比 减少 24.53%，海外 及其他地区营营业收入为 0.03 亿元， 同比减少 57.14%。 图表 32 2019-2020 赛诺医疗主营营收（ 亿 元） 图表 33 2020赛诺医疗营业构成及其占比 （按地区） 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 经过十几年发展，目前公司的重点产品有： （ 1） BuMA 生物降解药物涂层冠脉支架系统。 2010 年 12 月获批上升，用于经皮冠状 动脉介入治疗术，以改善局部缺血型心脏病患者的血管狭窄症状。 BuMA 是西罗莫司药物 3.67 1.00 2.26 0.68 0 1 2 3 4 支架 球囊 2019年 2020年 4.28 3.23 0.07 0.03 90% 92% 94% 96% 98% 100% 2019年 2020年 中国大陆 海外 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 24 / 32 证券研究报 告 洗脱支架，所载药物可在 30 天内完全释放，减少对血管内皮细胞的抑制，有利于内皮功 能性修复，降低远期血栓的发生率。 BuMA 支架是公司的拳头产品，全年收入贡献占比超过 90%，但随着公司产品线的拓 宽，收入占比呈下降趋势 。 受疫情及冠脉支架集采政策的影响 （未纳入集采名单），公司 支架产品 销量同比下降 37.65%；随着销量的下降，产量保持同趋势变动，同比下降 29.12%， 产销比为 81.99%。 （ 2） Neuro RX 颅内球囊扩张导管。 首款获得国家药监局批准上市的采用快速交换 技术的颅内介入球囊扩张导管，通过球囊扩张，改善颅内动脉血管的供血情况，适用于 非急性期症状性颅内动脉粥样硬化性狭窄病人的介入治疗。 因颅内球囊产品销量保持持 续增长趋势，使得球囊类产品销量同比增长 6.39%，产量保持同趋势变动，同比增长 2.92%， 产销比为