家居方法论之财务、估值选股框架-制造为纲，营运为锚.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 04 月 17日 轻工制造 增持（维持） 家用轻工 增持（维持） 陈羽锋 执业证书编号： S0570513090004 研究员 025-83387511 chenyufenghtsc 倪娇娇 执业证书编号： S0570517110005 研究员 nijiaojiaohtsc 张前 执业证书编号： S0570517120004 研究员 0755-82492080 zhang_qianhtsc 1轻工制造 : 从家电行业看家居集中度提升路径 2018.04 2轻工制造 : 年报季报密集披露，关注绩优龙头 2018.04 3喜临门 (603008,买入 ): 自主品牌开启盈利 2018.04 资料来源： Wind 制造为纲，营运为锚 家居方法论之财务、估值选股框架 成长性基础上，精选盈利能力、营运质量优质标的 从 ROE 角度分析，盈利能力和营运能力任何一项的不足都将影响企业的可持续增长能力，我们以盈利能力（净利率水平）为横坐标、营运能力（总资产周转率 *权益乘数）构建衡量家居企业盈利能力与收益质量的象限指标，将主要上市家居企业在象限中的位置作了定位，最后落入 I 区的有 顾家家居 和 欧派 家居 （盈利能力 与 盈利质量兼备） ，落入 II 区的有 尚品宅配、金牌厨柜 和 志邦股份 （ 营运能力突出 ） ，落入 IV 区的有 索菲亚 和 好莱客 （ 盈利水平突出 ） ，落入 III 区的有 美克 家居 和 喜临门 。 ROE 是核心驱动指标，其中盈利能力是制胜关键 截至 2016 年年报，定制家居个股 ROE 普遍在 30%及以上水平，成品家居企业 ROE 水平相对较低，主要由于营运能力 相对较弱 导致总资产周转率较低，同时净利率和权益乘数也略低于定制 家居 行业。这种差异源于细分子行业成长性和销售模式的不同，但成品家居行业中仍存在财务指标表现优异的企业 （顾家家居） 。从杜邦分析角度分拆 ROE，我们发现净利率提升驱动 的 ROE 上升更为稳健 ， 信用政策和销售模式影响总资产周转率，此外，家居企业应付和预收款项在总负债中占比 较高， 权益乘数高 隐含对上下游的议价能力 ，适当利用 将 有效提升 ROE。 成长性源自渠道扩张， 成本 -产出 的制造力 是核心焦点 成长性角度，家居企业收入增长源自新增门店 +单店提货额 提升 （客单价 *客户数），相比于扩品类带来的客单价提升以及单店订单量的提升，我们认为门店扩张带来的收入增长 更直接 。根据我们渠道报告测算的单品类单品牌全国门店容量为 3000+家， 我们认为 当前门店数量在 1500 家以下的企业仍享受自身品牌渠道扩张红利带来的 高增长 。成本 控制及生产效率 方面，重点关注单位成本、人均产值这两项核心指标的变 化，规模扩张过程中，单位成本下降、工人人均产值上升的企业具备 生产 端优势。 家居企业普遍现金流状况好，工程业务营运能力突出 的 企业亦值得关注 我们计算 2011-2016 年家居和轻工板块的经营性现金流除以归母净利的比值，发现该比值在家居和整个轻工板块都较高，表明家居板块利润都以现金形式实现，盈利质量高。良好的现金流加上没有负债还息的压力，家居企业生产经营顺畅， 有利于 形成扩大再生产良性循环。工程业务虽然拖累应收账款周转率，但是考虑到工程 业务可以平滑地产销售周期影响以及提升固定资产周转率，我们认为 工程业务营运能力强的企业亦值得关注 ，通过模拟拆分工程业务应收账款周转率，我们发现 欧派工程业务营 运能力较高， 欧神诺、蒙娜丽莎、江山欧派工程业务营运能力有提升趋势 。 投资建议： 精选制造、营运能力突出的家居企业 基于 ROE 和成长性维度的选股，核心可以归结为制造能力和营运能力的比较。 长期投资价值 角度， 重点标的： 制造能力和 营运能力兼备的 欧派 家居和 顾家 家居 。弹性角度来看， 1）基于收入高增长的确定性，建议重点关注预收款项和应付款项同比上升较大（权益乘数较高）的个股，重点推荐 尚品宅配 ，建议关注 志邦股份 和 金牌厨柜 ； 2） ROE 角度关注净利率具备较大提升空间的个股，重点推荐 尚品宅配 。 风险提示： 地产销售低于预期， 工装业务不及预期 。 (23)(11)2152717/04 17/06 17/08 17/10 17/12 18/02(%)轻工制造 家用轻工 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 财务及估值角度选股：制造为纲，营运为锚 . 6 ROE：盈利能力是制胜关键，关注毛利率上升及费用率下降 . 9 净利率提升是制胜关键，重点关注期间费用下降空间 . 12 定制毛利率整体较高，直营转经销或带动净利率提升 . 12 成品毛利率逼近定制，但费用率普遍高于定制企业 . 16 营运能力受信用政策和销售模式影响，同类企业差别不大 . 18 定制总资产周转率在 1.5 左右，尚品直营模式周转优势明显 . 19 相比定制龙头，顾家家居营运能力表现突出 . 21 家居企业权益乘数高并非坏事，适当利用有效提升 ROE . 22 渠道驱动收入增长，成本控制力是核心焦点 . 26 收入：渗透率提升支撑定制增速，确定性源于渠道扩张 . 26 成品家居增速放缓，渗透率提升支撑定制双位数增长 . 26 自下而上看，具备渠道扩展空间的企业收入有望延续高增长 . 26 成本：原材料成本影响较大，单位成本、人均产值为核心考核指标 . 27 原材料影响大，人工成本上升趋势明显 . 28 关注规模效应带来的单位成本下降和人均产值上升 . 29 现金流： 2C 业务现金流质量高，工程业务营运能力存差异 . 33 拓展工程业务：应收项目增加的直接影响 +财务费用的间接影响 . 34 工程业务提升固定资产周转率，营运能力良好企业值得关注 . 36 估值分析与投资建议：精选制造、营运能力突出的家居企业 . 40 估值分析：家居板块及个股估值走势与 ROE 及成长性相匹配 . 40 家居板块及个股估值走势与 ROE 相匹配 . 40 基于未来 ROE 提升空间及增长确定性，市场适当给予个股估值溢价 . 41 成品 vs 定制，估值隐含内生增长及汇率担忧 . 41 投资建议： ROE 维度精选制造、营运能力突出的家居企业 . 42 风险提示 . 43 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 家居企业盈利能力 +营运能力象限图 . 7 图表 2： ROE 杜邦分解和针对家居企业的影响因素 . 9 图表 3： 家居行业整体 ROE（ %）较高且处在上升通道 . 10 图表 4： 代表性家居企业历年 ROE（ %）（成品家居企业 ROE 略低于定制家具企业，顾家家居表现突出） . 10 图表 5： 第一梯队定制家居企业 ROE（ %）杜邦分解 . 11 图表 6： 第二梯队定制家居企业 ROE（ %）杜邦分解 . 11 图表 7： 顾家家居 ROE（ %）高，盈利、营运能力优秀， 资本结构合理 . 11 图表 8： 顾家家居去补助前后 ROE（ %）和销售净利率对比 . 11 图表 9： 欧派和尚品在净利率（ %）指标上逐渐拉开差距 . 12 图表 10： 欧派净利率（ %）反超尚品并大幅上升 . 12 图表 11： 欧派、尚品毛利率（ %）及费用率（ %）走势 . 12 图表 12： 欧派销售费用率（ %）明显高于索菲亚 . 13 图表 13： 欧派家居工资薪酬占比高于索菲亚（ 2016 年） . 13 图表 14： 欧派家居职工薪酬增速（右）下降明显 . 13 图表 15： 第一梯队定制家居企业销售净利率分解 . 13 图表 16： 第一梯队企业毛利率（ %）变化 . 14 图表 17： 第一梯队期间费用率（ %）变化 . 14 图表 18： 尚品、欧派、索菲亚期间费用率（ %）对比 . 14 图表 19： 尚品职工薪酬和租赁水电费占比（ %）较高（ 2016 年） . 14 图表 20： 第二梯队定制家居企业净利率拆解 . 14 图表 21： 第二梯队企业毛利率（ %）变化 . 15 图表 22： 第二梯队期间费用率（ %）变化 . 15 图表 23： 金牌厨柜各渠道销售收入（万元）及占比 . 15 图表 24： 第二梯队企业毛利率与第一梯队相比较高 . 16 图表 25： 第二梯队企业期间费用率下降向第一梯队靠拢 . 16 图表 26： 顾家家居净利率（ %）高，盈利能力突出 . 16 图表 27： 顾家家居广告费用占比 24%以上（ 2016 年） . 16 图表 28： 顾家广告宣传费用增长明显 . 16 图表 29： 顾家家居销售费用率（ %）高于欧派和索菲亚 . 17 图表 30： 成品家居企业期间费用率（ %）普遍高于定制家居企业 . 17 图表 31： 成品家居销售费用率（ %）偏高 . 18 图表 32： 成品家居企业仓储物流费在总收入中占比高于定制企业（ 2016 年销售费用拆分） . 18 图表 33： 顾家家居销售费用中各项在总收入中占比均偏高（ 2016 年） . 18 图表 34： 定制家居企业总资产周转率较为接近 . 19 图表 35： 尚品应收账款周转率（次）远超其他几家定制企业 . 20 图表 36： 定制家居企业信用账期模式 . 20 图表 37： 志邦股份工程业务占比（右）提升，总资产周转率（左）下降 . 20 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 38： 志邦股份应收账款周转率（次）逐年下降 . 20 图表 39： 好莱客固定资产周转率（次）下降明显，索菲亚次于欧派和尚品 . 21 图表 40： 索菲亚和好莱客 2015 年固定资产增速（ %）大幅提升 . 21 图表 41： 顾家家居营运能力良好 . 22 图表 42： 顾家家居代工业务占比（右）提升 . 22 图表 43： 顾家总资产周转率（次）高于索菲亚和欧派 . 22 图表 44： 定制家居企业应付和预收项目在总负债中占比一半以上 . 23 图表 45： 定制家居企业权益乘数总体不高 . 23 图表 46： 尚品宅配应付预收项目占比 85%以上，权益乘数提升 . 23 图表 47： 金牌厨柜应付预收项目占比 80%，权益乘数高 . 23 图表 48： 索菲亚应付预收项目占比 50%，权益乘数 低位上升 . 24 图表 49： 好莱客应付预收项目占比 70%，权益乘数偏低 . 24 图表 50： 欧派家居应收项目占比 60%，权益乘数有所下降 . 24 图表 51： 应付预收项目占比高的企业，权益乘数更高（ 12-16 年均值） . 24 图表 52： 顾家家居权益乘数高 . 24 图 表 53： 顾家家居应付和预收项目在总负债中占比达 70%以上 . 25 图表 54： 软体家具需求增速已经回落至个位数 . 26 图表 51：预计定制家居需求仍维持双位数增长 . 26 图表 55： 对标欧派和索菲亚，其他定制企业渠道拓展空间大，红利显现 . 27 图表 56： 欧派全屋定制套餐活动 . 27 图表 57： 索菲亚定制套餐（每平米 799/1111 元） . 28 图表 58： 尚品宅配智享 518 拎包入住概念 . 28 图表 59： 欧派家居 2012-2016 年成本占比变化 . 28 图表 60： 欧派家居 2016 年成本构成 . 28 图表 61： 制造业就业人员工资上升 . 29 图表 62： 欧派家居毛利率受板材价格波动影响 . 29 图表 63： 欧派橱柜和衣柜单位成本（元 /套）下降快于单价下降 . 29 图表 64： 欧派家具单位产品成本（元 /套）拆分 . 30 图表 65： 索菲亚单位产品成本拆分 . 30 图表 66： 索菲亚单位产品成本拆分 . 30 图表 67： 索菲亚单位产品成本拆分 . 31 图表 68： 第二梯队定制家居企业工人单位产值 . 31 图表 69： 顾家家居工人单位产值提升显著，显现规模效应 . 32 图表 70： 家居和轻工板块经营性现金流 /净利润比值大于 1 . 33 图表 71： 家居企业现金流好形成良性发展闭环 . 33 图表 72： 主要家居企业工程业务收入占比 . 34 图表 73： 工程业务占比越大现金流与净利润比值越小（ 2016 年） . 34 图表 74： 家居企业经营现金流 /净利润比值对比 . 34 图表 75： 发展工程业务企业应收项目占比明显高于未发展工程业务企业 . 35 图表 76： 2014-2016 年欧神诺随工程业务拓展应收项目增加 . 35 图表 77： 2014-2016 年江山欧派随工程业务拓展应收项目增加 . 35 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 78： 欧派工程业务拓展不明显，应收占比较稳定 . 35 图表 79： 发展工程项目企业应收项目占比高且增长明显 . 35 图表 80： 工程业务占比越高企业账期越长 . 36 图表 81： 随工程业务占比增加企业账期拉长 . 36 图表 82： 发展工程业务企业财务费用率较高 . 36 图表 83： 家居行业收入增速变化趋势与地产销售面积增速变化一致 . 37 图表 84： 蒙娜丽莎和江山欧派产能利用率提升明显 . 37 图表 85： 志邦股份衣柜业务产能利用率较低 . 37 图表 86： 蒙娜丽莎和江山欧派固定资产周转率提升明显，志邦提升空间大 . 38 图表 87： 欧派营运能力表现优异 . 39 图表 88： 蒙娜丽莎和江山欧派周转率（次）上升明显 . 39 图表 89： 重点家居个股 PE 和 ROE 汇总（截至 2018/04/15） . 40 图表 90： 索菲亚 ROE 及 PE 估值走势关系（截至 2018/04/15） . 40 图表 51：索菲亚 ROE 及净利润增速走势（截至 2018/04/15） . 40 图表 91： 欧派家居 vs 尚品宅配净利润走势 . 41 图表 51：欧派家居 vs 尚品宅配 PE（ TTM）走势（截至 2018/04/15） . 41 图表 92： 美元兑人民币汇率走势 . 42 图表 93： 可比公司估值表（截至 2018/04/15） . 42 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 财务及估值角度选股：制造为纲，营运为锚 ROE 是核心驱动指标，其中盈利能力是制胜关键。 我们选择代表性家居企业（定制家居板块：欧派家居、索菲亚、尚 品宅配、 金牌厨柜 、志邦股份和好莱客；成品家居板块：顾家家居、美克 家居和喜临门）作 ROE 分析。截至 2016 年年报，定制家居个股 ROE 普遍在 30%及以上水平，成品家居企业 ROE 水平相对较低，主要由于营运能力 相对 较弱导致总资产周转率较低，同时净利率和权益乘数也略低于定制 家居 行业。这种差异源于细分子行业成长性和销售模式的不同，但成品家居行业中仍存在财务指标表现优异的企业。成品家居行业中顾家家居 2012-2016 年 ROE 均值达 45.9%，远超定制家居企业， 反映 盈利、营运能力的优秀以及资本结构的合理性。 从杜邦分析角度分 拆 ROE，我们发现： 净利率提升驱动 ROE 上升更为稳健。 以欧派和尚品为例， 2012-2016 年间欧派 ROE呈现上升趋势 ， 超过尚品，在此期间尚品总资产周转率和权益乘数虽都上升且超过欧派，但欧派主要依靠净利率提升使得 ROE 超过尚品。比较 2012-2016 年 数据可以发现， 2013-2014 年尚品 ROE 远超欧派，而欧派家居 ROE 在 2015 年反超尚品宅配。主要由于尚品净利率大幅下降 2.3pct 导致 ROE 下降，而欧派在 2015-2016 年净利率开始提升。虽然尚品 2015-2016 年间总资产周转率和权益乘数都有所上升，仍不及欧派净利率上升带来的提振作用强。 营运能力受信用政策和销售模式影响。 定制家居区别于成品家居，先订单（订金）后排产的模式最终对应整体定制家居板块营运能力普遍高于成品家居。但成品家居中，受益于产品力的企业，依托高效的供应链管理能力，最终也反映出优质的营运能力，比如说软体家居的顾家家居。 主要定制家居上市企业 总资产周转率在 1.5 左右，尚品直营模式周转优势明显 。 家居企业权益乘数高并非坏事，适当利用有效提升 ROE。 我们拆分的 6 家定制家居企业财务数据 中 ， 应付和预收款项在总 负债中占比都达到 50%以上，占比高的可达80%以上。意味着当家居企业权益乘数偏高时，多是由于流动负债中应付和预收款项增加所致。而这些项目的增加表现企业话语权较强，能够从上游供应商处赊账拿货或者对于下游可实现先款后货。成品家居方面，顾家收款政策趋严，应付预收在负债中占比显著提升，权益乘数高，资本结构合理 ； 顾家 2016 年开始对下游经销商实现先收产品全款后发货的政策，公司应付和预收在总负债中占比 2016 年同比提升 23pct至 72%，进而带动权益乘数上升 ， 支撑公司 ROE 提升。 收入 -成本角度： 成长确定性源自渠道扩 张，成本产出控制能力是核心焦点。 成长性角度，家居企业收入增长源自新增门店 +单店提货额（客单价 *客户数），相比于扩品类带来的客单价提升以及单店订单量的提升，我们认为门店扩张带来的收入增长确定性最高。根据我们渠道报告测算的单品类单品牌全国门店容量为 3000+家，当前门店数量在 1500 家以下的企业仍 有望 享受自身品牌渠道扩张红利带来的 高增长 。成本控制方面，重点关注 单位成本、人均产值 这两项核心指标的变化， 规模扩张过程中，单位成本下降、工人人均产值上升的企业具备生产端优势 。 现金流：家居企业普遍现金流状况好， 工程业务 营运能力突出企业亦值得关注 。 我们计算2011-2016 年家居和轻工板块的经营性现金流除以归母净利的比值，发现该比值在家居和整个轻工板块都较高，除 2011 年 之外的 年份该比值都大于 1，表明家居板块利润都以现金形式实现，盈利质量高。家居行业中大部分以零售业务为主，多实现先款后货销售模式，因此生产经营资金压力小，基本没有发债 借款 资需求，财务费用 较 低。良好的现金流加上没有负债还息的压力，家居企业生产经营顺畅，形成扩大再生产良性循环。 工程业务虽然拖累应收账款周转率，但是考虑到工程业务可以平滑地产销售周期影响以及提升固定资产周转率，我们认为 工程业务营运能力强的企业亦值得关注。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 拓展工程业务的家居企业现金流受到一定侵蚀，经营现金流除以净利润比值小于一般零售家居企业。 工程业务收入多以应收项目形式实现，导致确认净利润但没有实际现金流入企业，净利润无法全部以现金形式实现，从而经营现金流 除以 利润比值下降 ，影响盈利质量 。 通过计算 2012-2016 年代表性家居企业经营性现金流和净利润比值，我们发现工程业务占比越大的企业该比值越小。 在发展工程业务的 6 家企业中，欧神诺 2016 年工程业务占比接近 60%， 2012-2016 年经营现金流除以净利润比值均值仅0.40；蒙娜丽莎和江山欧派 2016 年工程业务占比在 50%和 40%左右，比值均值为1.24 和 1.19。同时暂未拓展工程业务（或工程业务占比极小）的家居企业尚品和金牌该比值都在 2 以上。 工程业务提升固定资产周转率，营运能力良好企业值得关注。 工程业务有效提升产能利用率，进一步摊销固定费用，有利提高整体毛利率水平。虽然工程业务发展带来财务费用上升，但对于产能利用率不足的企业，可提升产能利用率和固定资产周转率，从而 有利于降低固定资产带来的单位折旧摊销等费用，整体毛利率仍有望提升。通过计算我们发现用工程业务收入计算的应收项目周转率，欧派家居 2014-2016 年均值达 4.85， 高 于另外 5 家发展工程业务的企业，表明欧派家居工程业务营运管理