“秀发经济”生机勃勃雍禾医疗领跑全国.pdf

海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 医疗 服务 证券 研究报告 2021 年 08 月 03 日 作者 杨松 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521020001 张雪 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521020004 “秀发经济”生机勃勃，雍禾医疗领跑全国 毛发医疗行业蓬勃发展， 植发医疗服务市场渗透率极低，未来增长可期 毛发医疗行业两大细分 领域 植发行业及医疗养固行业将在未来 齐头并 进 ， 弗若斯特沙利文预计植发医疗服务市场将在 2020-2025 年从 134 亿元 人民币增长至 378 亿元人民币，复合增长率达 23.0%，至 2030 年有望达 756 亿元人民币， 2025-2030 年复合增长率达 14.9%，此外国内 植发市场在目前 有份额较大、渗透率极低的特点 ，在 2020 年于 毛发医疗服务市场中占比 72.8%， 而渗透率仅为 0.21%；医疗养固市场在 2020-2030 年 将从 50 亿元人 民币扩大至 625 亿元，年复合增长率高达 25.4%，同时在毛发医疗服务市场 的份额不断增加，预计 在 2020/2025/2030年 份额分别为 27.2%/32.9%/45.3%。 雍禾医疗 植发业务获得国内首项 ISO 国际认证，服务规范性深入人心 目前国际上最受认可的植发技术仅有 FUT（ 毛囊单位移植 ） 及 FUE（毛囊 单位提取） 两种，在国内植发行业中，存在对植发技术的命名不规范的现 象，而这些技术在本质上仍为 FUE 技术，雍禾医疗 在 2010 年推出区别于 传统 FUE 的 FUE-APL 1.0，在实现技术改良的同时坚持规范命名、杜绝过 度营销的原则，于同年向国际 ISO 组织认证部门提供了 1257 例毛发移植手 术案例，获得了 ISO9001 国际认证，自此公司植发技术的可靠性得到权威 背书，同时树立了保证规范性及可靠性的经营理念，随后通过推出担保服 务协议、医生“三透明保证”，以及直播植发程序等方式进一步强化，有利 于进一步提高消费者对公司技术的信赖，加强客户粘性 。 雍禾医疗 医疗机构数量业内第一，规模优势进一步强化品牌效应 雍禾医疗 在 2013 年启动连锁经营战略，并在此后高效落实，在 2018-2020 年间持续开设 新医疗机构，进度平稳，已从 2018 年初的 22 家增加至 2021 年 6 月 时的 51 家，覆盖全国 50 个城市，且已基本覆盖全国主要省份， 51 家植发医疗机构中成熟院部广泛分布在多个公司机构网络已覆盖的省份， 且相对集中在国内高收入地区，支持公司在业务扩张阶段把握市场先机， 强化品牌效应 。 雍禾医疗 独创“店中店”运营模式，进军高增长医疗养固市场。 医疗养固服务相对植发而言更易负担，同时又相对非医疗 治疗手段更为可 靠有效，目前国内有越来越多的人患有毛发早期问题，医疗养固市场将在 需求增长及“轻医疗”属性的双轮驱动下快速发展，到 2030 年市场规模将 从 2020 年的 50 亿元人民币扩大至 625 亿元，年复合增长率高达 25.4%， 且将在 2020-2025 年从 27.2%扩大至 32.9%，并在 2030 年进一步扩大至 45.3%。雍禾医疗 于 2018 年凭借强大的医疗服务能力及史云逊在毛发修复 方面的丰富经验，通过在各家医疗机构以店中店模式设立史云逊医学健发 中心进入医疗养固领域，有利于借助相对成熟的植发业务使医疗养固业务 快速获得客流量，公司医疗养固业务在设立后取得了快速的发展，至 2020 年在医疗养固服务收入、医疗机构数目方面于所有医疗机构中排名第一 。 雍禾医疗 商研并重，优质合作进一步强化雍禾医疗竞争力 。 2021 年 公司 与中山大学毛囊再生研究团队达成战略合作，将通过建立产学 合作机制，共同利用毛囊再生研究平台，就人体毛囊再生技术进行攻关， 同时开展抗焦虑型脱发药物等多项研发 ；此外雍禾医疗已设计出一套全面 的营销策略，以线上与线下相结合的方式，使用多种形式的广告来宣传公 司的产品及服务，其合作方包括多家大型互联网名企，有助于在目前植发 行业集中度较低的状况下进一步提高品牌知名度，从而不断提高市场份额。 风险 提示 ： 机构扩张与升级致使费用难以控制的风险；国内植发行业竞争 加剧的风险 ；医疗事故及公司员工不当行为造成顾客索赔的风险 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 雍禾医疗：国内毛发医疗服务龙头，业务多元且成长稳健 . 4 1.1. 公司架构与业务发展相匹配，专业化董事团队引领公司稳步成长 . 4 1.2. 提供多元化的一站式毛发医疗服务，全面满足患者需求 . 7 1.3. 网络扩张推动收入水平快速提升，盈利水平同步改善 . 8 2. 毛发医疗服务市场增长潜力可期，雍禾医疗有望保持领先 . 9 2.1. 植发医疗服务：市场渗透率极低，雍禾医疗已实现业内 “ 四个第一 ” . 9 2.2. 医疗养固服务：高增长细分领域，雍禾医疗迅速实现市占第一 . 14 2.3. 雍禾医疗发展战略清晰，持续扩大品牌影响力 . 15 3. “ 拓版图 ” 与 “ 抓重点 ” 并举，雍禾医疗持续建设机构网络 . 15 3.1. 医疗机构数目稳步递增 . 15 3.2. 五大核心城市机构成长稳健 . 16 3.3. 雍禾医疗逐步点亮区域地 图，深度开发核心市场 . 17 4. 商研并重，优质合作进一步强化雍禾医疗竞争力 . 17 5. 风险提示 . 19 图表目录 图 1：股权较为集中，系统化的附属公司架构支持多元业务发展 . 5 图 2：公司连锁经营规划落地迅速，且在发展过程中始终重视可靠性保证 . 6 图 3：一站式体系为患者提供全方位的毛发问题解决方案 . 7 图 4：在 2018-2020 年公司营业收入快速增长，净利率水平在网络扩张期同步改善 . 8 图 5：两大业务板块齐头并进 . 8 图 6：随着机构网络建设的推进，成熟院部收入占比逐渐提升 . 8 图 7：毛发医疗服务市场划分 . 9 图 8：国内植发医疗服务市场规模将在未来持续扩张 . 10 图 9：连锁民营植发机构市场份额较大，且有进一步提升空间 . 10 图 10：公司掌握的 FUE 植发技术相对于传统技术效果更加自然，无需等待生长期 . 11 图 11：聚焦手术中的关键环节，推出能够提高毛囊成活率的 FUE-APL 2.0 技术 . 11 图 12：雍禾医疗于国内植发行业中在技术及运营方面最具规范性 . 12 图 13： FUE-APL 1.0 为国内首项获得 ISO9001 国际认证的植发技术 . 12 图 14：雍禾医疗植发服务具有专业美学设计优势 . 12 图 15：雍禾医疗独特 的加密技术 LATTICE 可避免伤及种植区原有毛发 . 13 图 16：雍禾医疗植发医疗服务收入位列第一，远超第二位 . 13 图 17：雍禾医疗植发医疗服务累积患者数位列第一 . 13 图 18：雍禾医疗植发医疗服务机构数位列第一 . 13 图 19：雍禾医疗植发医疗 服务注册医生数位列第一，远超第二位 . 13 图 20：国内医疗养固服务市场规模将在未来高速扩张 . 14 图 21：雍禾医疗医疗养固服务收入位列第一 . 14 图 22：雍禾医疗医疗养固服务机构数位列第一 . 14 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 23：雍禾医疗以成为一站式毛发医疗服务全球领导者为愿景，制订了清晰的发展战略 . 15 图 24：雍禾医疗机构网络已基本覆盖全国主要省份 . 16 图 25：雍禾医疗与中山大学达成人体毛囊再生技术战略合作 . 18 图 26：雍禾 医疗与多家大型互联网企业建立合作，形成多样化的营销策略 . 18 表 1：公司各董事深耕毛发医疗行业及投资管理等领域逾十年 . 6 表 2：公司医疗机构数目稳步递增 . 16 表 3：五大核心城市机构成长稳健，受疫 情冲击有限 . 17 表 4：雍禾医疗将在 2021-2022 年逐步点亮区域地图，深度开发核心市场 . 17 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 雍禾医疗：国内毛发医疗服务龙头 ，业务多元且成长稳健 雍禾医疗深耕 国内 毛发医疗行业十余年，专注于提供一站式毛发医疗服务，是 国内 最大的 毛发医疗服务供应商，在 国内 所有毛发医疗服务提供商中，公司的植发医疗服务在 2020 年实现了在总收入、注册医生人数、运营中医疗机构数、就诊植发患者人数四个方面排名 第一，医疗养固服务在 2020 年实现了在总收入、医疗机构数两个方面排名第一。公 司制 订了从一线城市向二线及低线城市的战略性扩张计划，从而在实现业务快速增长的同时持 续扩大地理覆盖范围，截至 2021 年 6 月 ，公司运营着 51 家医疗机构，覆盖 国内 50 个城 市，已成为 国内 覆盖面最广的连锁植发医疗机构。 1.1. 公司架构与业务发展相匹配，专业化董事团队引领公司稳步成长 股权较为集中 ， 有利于公司在扩张期快速发展 。 公司目前的前三大股东为 ZY Ventures、 磐茂上海 、 CYH Cosmetic Medical Investment Limited，分别持有 37.96%、 21.59%、 21.59% 的股份， 其中 ZY Ventures 的全部股本由 Trident Trust Company 作为 ZY Trust 的受托人全 资拥有， ZY Trust 是由公司创始人张玉为其自身及其家庭成员设立的全权信托，加上张玉 先生通过予诺科技所持有的 4.70%股份，本公司归属于张玉先生的股份累计为 42.66%， 决 策权较为集中。 系统化的附属公司架构支持多元业务发展。 公司间 接全资控股各家医疗机构，及 史云逊北 京、显赫治发中心 （公司分别于 2017、 2021 年收购） ，其中史云逊北京在此前为史云逊护 发有限公司的全资子公司，史云逊为源自伦敦的全球知名品 牌，拥有逾六十年提供毛发修 复产品和服务的经验，助力公司在 2018 年进军医疗养固服务领域，显赫治发中心于香港 成立，公司以此项收购将业务拓展至 国内 内地之外。 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 1：股权较为集中，系统化的附属公司架构支持多元业务发展 资料来源： 雍禾医疗招股书 ，天风证券研究所 注：截至 2021 年 6 月 公司历史悠久，一路秉承扩大经营规模与提升服务可靠度的发展理念。 公司创始人 张玉先 生早在 2005 年即认识到了 国内 植发行业的增长潜力，于北京开展植发行业，在 2010 年推 出自主研发的 FUE-APL 1.0植发技术 。雍禾医疗 作为国内首家植发机构获得 ISO国际认证， 公司 树立了保证规范性及可靠性的经营理念，随后通过推出担保服务协议、医生“三透明 保证”，以及直播植发程序等方式进一步强化 。 2013 年， 公司启动连锁经营战略，并在此 后落实，至 2021 年 6 月 ，公司已运营 51 家医疗机构，机构数目及覆盖地理范围在行业内 保持 领先。 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 2：公司连锁经营规划落地迅速，且在发展 过程中始终重视可靠性保证 资料来源： 雍禾医疗招股书 ，天风证券研究所 管理团队 深耕毛发医疗行业及投资管理等领域逾十年，为公司长足发展提供丰富经验及优 厚资源。 董事长张玉先生在医疗养固服务行业超过 16 年，自 2018 年起担任 国内 非公立医 疗机构协会皮肤专业委员会毛发医学与头皮健康管理学组副组长。 公司 核心管理团队 职责 明确，在毛发医疗、有机及高分子化学、投资及管理、金融及银行等领域均积累了 丰富的 从业 经验。 表 1： 公司各董事深耕毛发医疗行业及投资管理等领域逾十年 公司董事 职位 职责 专长领域及资历 张玉先生 创办人、执行董事、董事 会主席及首席执行官 整体战略规划、业务方向及运营管理 投身医疗养固服务行业超过 16 年，于 2005 年进入植发领域， 自 2018 年起担任 国内 非公立医疗机构协会皮肤专业委员会毛 发医学与头皮健康管理学组副组长。 张辉先生 执行董事、采购总监 整体采购管理及业务发展 在医疗养固服务行业积累超过 10 年经验。 翟锋先生 非执行董事 就公司的战略发展提供意见 于投资及管理行业拥有超过 30 年经验， 于 1991-2012 年就职 于宝洁 国内 并在最终成为大中华区销售总裁， 于 2013-2018 年任上海 磐信夹层投资管理有限公司总经理， 于 2014-2019 年担任威海光威复合材料董事，于 2017-2019 年担任北京华 聊商厦董事，于 2015、 2016 年起，分别担任陕西旅游、中智 关爱通科技董事 ，于 2019 年起担任北京磐茂 投资管理有限公 司 董事总经理 。 耿嘉琦先生 非执行董事 就公司的战略发展提供意见 于投资及管理行业拥有超过 13 年经验，于 2008-2010 年担任 北京弘毅远方投资顾问有限公司高级投资经理，于 2015-2018 年担任上海 磐信股权投资管理有限公司投资总监，于 2016-2019 年担任王府井集团董事 ，于 2019-2020 年担任天 津磐茂企业管理合伙企业投资总监，于 2020 年起担任北京磐 茂投资管理有限公司投资总监。 王继萍女士 独立非执行董事 向董事会提供独立意见及判断 在植发手术行业拥有超过 18 年经验，分别于 2003-2008 年、 2003-2006 年任北京协和医学院整形外科医院毛发移植中心、 门诊部主任，于 2008-2020 年担任解放军总医院第四医学中 心毛发移植中心主管。 陈炳钧先生 独立非执行董事 向董事会提供独立意见及判断 于金融及银行业拥有超过 20 年经验，于 2000-2004 年任三元 集团执行董事，于 2005-2011 年任职于法国巴黎资本亚太有 限公司并在最终成为企业财务 -大中华区主管部董事总经理， 于 2011-年担任 Piper Jaffray Asia Limited 负责人，于 2012-2017 年担任中信国通投资管理有限公司首席运营官，于 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2017-2019 年担任高雅光学国际集团首席财务官，于 2019 年 起任银城国际控股独立非执行董事。 李小培先生 独立非执行董事 向董事会提供独立意见及判断 于有机及高分子化学行业拥有超过 10 年经验，自 2020 年起担任天津长元医药科技有限公司技术顾问。 资料来源： 雍禾医疗招股书 ，天风证券研究所 1.2. 提供多元化的一站式毛发医疗服务，全面满足患者需求 持续不断的产品和服务创新，构建一站式毛发医疗服务体系。 公司目前已形成了具备手术、 仪器、药物等多种治疗手段的毛发医疗服务一站式体系，贯穿就诊与检测、诊断和治疗规 划、治疗及治疗后服务等所有主要诊疗环节。 在检测环节，公司使用自主研发的毛发检测仪，可精准测量毛发长度及直径，准确分析脱 发程度，并对男性患者进行雄激素性秃发风险检测，对女性患者进行肾上腺分泌雄激素以 及血清铁蛋白水平的脱发激素检测，从而得到全面可靠的检测报告。在诊断和治疗规划环 节，医生根据检测报告形成专业意见，结合患者自身需求确定治疗方案，公司定期邀请知 名三甲医院医生前来培训及交流，使公司的诊断能力不断提升 。 在治疗环节，公司可依据患者毛发问题的严重程度提供植发或医疗养固服务，从而使公司 业务可针对性地面向具有毛发问题的各类细分人群，其中植发指从后枕部优质毛囊区提取 毛囊并移植至头发光裸及稀疏部位的外科手术，公司策略性地建立一套多等级服务体系， 包括普通级服务、优质级服务、雍享级服务，根据医生经验及技能进行区分，以满足患者 的多样化需求；医疗养固结合了医疗设备和药物等多种非手术治疗方法，适用于不必要或 不适合植发的患者。 图 3：一站式体系为患者提供全方位的毛发问题解决方案 资料来源： 雍禾医疗招股书 ，天风证券研究所 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1.3. 网络扩张推动收入水平快速提升，盈利水平同步改善 受医疗机构网络扩张的 推动，公司的植发及医疗养固服务两大业务板块齐头并进，整体收 入 快速增长，在 2018、 2019、 2020 年营业收入分别达 9.35、 12.24、 16.39 亿元人民币， 增速在 2019、 2020 年保持 30%以上的较高水平。公司毛利率在 2018-2020 年基本维持稳 定，由于 公司 医疗养固业务在 2019 年进入起步阶段 ， 整体毛利率从 2018 年的 75.2%微 降 至 72.6%，而在 2020 年医疗养固业务规模效应逐渐显现，板块毛利率由 2019 年的 32.0% 大幅增长至 73.8%， 将整体毛利率推升至 74.6%， 与此同时 ， 公司 在 医疗机构网络建设 期合 理控费 ，净利率水平从 2019 年的 2.95%显著提升至 10.02%。 图 4：在 2018-2020 年公司营业收入快速增长，净利率水平在网络扩张期同步改善 资料来源： 雍禾医疗招股书 ，天风证券研究所 业务结构有所优化， 机构网络 成熟 度逐渐提升。 公司 主力业务植发服务在 2018-2020 年稳 步成长， 植发服务在 2019、 2020 年的收入增速分别达到 30%、 18%的较高水平， 并 自 2019 年底加大力度发展 医疗养固业务 ， 在 2020 年植发医疗服务及医疗养固服务收入分别为 14.13/2.13 亿人民币，核心竞争力持续加强，业务结构同步优化。公司在 2018-2020 年间 成熟院部 （成立 3 年以上的院部） 收入 占比从 60%逐渐提升至 74%， 成熟院部在 2019、 2020 年的收入增速分别高达 50%、 44%， 机构网络体系逐渐成熟，核心院部营运能力不断增强。 图 5：两大业务板块齐头并进 图 6：随着机构网络建设的推进，成熟院部收入占比逐渐提升 资料来源： 雍禾医疗招股书 ，天风证券研究所 注：其他收入为收购史云逊健发中心产生的收入 资料来源： 雍禾医疗招股书 ，天风证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1000 1500 2000 2018 2019 2020 营业收入（百万元人民币） 扣非归母净利润（百万元人民币） 毛利率（ %） 净利率（ %） 30% 18% -29% 6% 1316% -1000% 0% 1000% 2000% 0 500 1000 1500 2000 2018 2019 2020 植发医疗服务收入（百万元人民币） 医疗养固服务收入（百万元人民币） 其他收入（百万元人民币） 植发医疗服务收入增速 其他收入增速 医疗养固服务收入增速 50% 44% 13% -3% -33% 140% -50% 0% 50% 100% 150% 0 500 1000 1500 2000 2018 2019 2020 成熟院部收入（百万元人民币） 发展期院部收入（百万元人民币） 新建院部收入（百万元人民币） 成熟院部收入增速 发展期院部收入增速 新建院部收入增速 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2. 毛发医疗服务 市场增长潜力 可期 ， 雍禾医疗 有望保持 领先 国内 毛发医疗服务市场 有望在未来保持较高的增速。 根据雍禾医疗招股书， 国内 毛发医疗 服务市场自 2016 年以来大幅增长，市场规模由 2016 年的 78 亿元人民币增加至 2020 年的 184 亿元人民币，年复合增长率为 23.9%，预期到 2025 年及 2030 年，市场规模将分别进 一步增加至 562 亿元人民币、 1381 亿元人民币， 2020-2025 年及 2025-2030 年的年复合 增长率分别保持在 25.0%、 19.7%的较高水平。 国内 毛发医疗服务市场根据是否进行手术可分为植发医疗服务市场及医疗养固服务市场， 于 2020 年， 植发医疗服务市场及医疗养固市场分别占毛发医疗服务市场的 72.8%及 27.2%。 图 7： 毛发医疗服务市场划分 资料来源： 雍禾医疗招股书 ，天风证券研究所 2.1. 植发医疗服务：市场渗透率极低，雍禾医疗 已实现业内“四个第一” 植发医疗服务市场渗透率极低，未来增长潜力可期 。 国家卫生健康委员会的调查显示， 2020 年 国内 脱发人口超过 2.5 亿人， 2020 年国内植发手术仅约 51.6 万例，现阶段的植发市场 渗透率极低，仅为 0.21%。在植发医疗服务可负担性的提升、植发知识的普及、植发技术 的发展等多重因素驱动下，相关的未满足需求有望在未来逐渐释放，使 国内 植发医疗服务 市场规模稳步扩张 。 根据弗若斯特沙利文 数据 ， 国内 植发医疗服务市场规模在 2020 年为 134 亿元人民币，预 计到 2025 年达 378 亿元人民币， 2020-2025 年复合增长率达 23.0%， 植发医疗服务市场 到 2030 年 有望 达 756 亿元人民币， 2025-2030 年复合增长率达 14.9%。 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 8： 国内 植发医疗服务市场规模将在未来持续扩张 资料来源： 雍禾医疗招股书 ，天风证券研究所 民营 连锁 医疗 服务 机构在 国内 植发医疗服务市场中份额较大，且有进一步提升空间 。 国内 提供植发医疗服务的医疗机构非常广泛，包括公立医院、全国（连锁）民营医疗机构、其 他（单体）民营植发机构、美容机构的植发部门，其中民营医疗机构拥有更丰富的植发手 术经验，因此在现阶段占据较大份额，并且连锁机构相对单体机构而言能够提供更好的质 量保证，将受到 更多 潜在患者青睐 。 根据弗若斯特沙利文 数据 ，连锁民营植发机构在现阶 段的市场份额已达 23.9%，且有望在未来渗透潜在患者人群的同时进一步提升市场份额。 图 9：连锁民营植发机构市场份额较大， 且有进一步提 升空间 资料来源： 雍禾医疗招股书 ，天风证券研究所 雍禾医疗是国内植发领域的领先者，公司 在技术层面具备四 大 优势，具体如下： 1）自主研发的 FUE 技术 不需剃发， 更适合 长发 消费者 植发， 相对传统 技术 更具先进性。 公司在 2010 年推出区别于传统 FUE 的 FUE-APL 1.0，相对传统技术而言具有不需剃发、效 果自然、无需等待生长期的优势，能为患者带来更好的治疗体验。 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 800 中国植发医疗服务市场规模（亿元人民币） 同比增长（ %） 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 10：公司掌握的 FUE 植发技术相对于传统技术效果更加自然，无需等待生长期 资料来源：新氧 APP，天风证券研究所 技术 持续优化升级 ， 最新技术 FUE-APL 2.0 进一步 提高毛囊成活率 。 公司在 2014 年推出 FUE-APL 2.0， 在 FUE-APL 1.0 的基础上使用了新型的环钻取发， 该环钻头部拥有环形的切 割刃，刃口设置有圆角或者斜角，在提取毛囊时，钝性的切割刃能够刺破头皮，对毛囊周 围的毛皮组织进行切割，但无法切断毛囊，因此提高了提取的毛囊的质量 ，从而提高术后 的毛囊成活率，从根本上保证术后效果 。 图 11： 聚焦手术中的关键环节，推出能够提高毛囊成活率的 FUE-APL 2.0 技术 资料来源：雍禾医疗官方公众号，天风证券研究所 2） 植发技术 获 ISO9001 国际专业认证，技术规范性较高，丰富的手术案例积累为国际认 证和品牌背书 。 目前国际上最受认可的植发技术仅有 FUT（毛囊单位移植） 及 FUE（毛囊 单位提取） 两种 ， 在国内植发行业中，存在对植发技术的命名不规范的现象，而这些技术 在本质上仍为 FUE 技术。公司自主研发的 FUE-APL 1.0 技术具有技术名称上的规范性，同 时公司在国内所有植发机构中最具规模优势，能够提供更多的术后案例作为有效性的佐证。 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 雍禾医疗推出的 FUE-APL 1.0 为国内首项获得 ISO9001 国际认证的植发技术。 2010 年， 公司向国际 ISO 组织认证部门提供了 1257 例毛发移植手术案例，获得了 ISO9001 国际认 证，公司植发技术的可靠性得到权威背书。 图 12：雍禾医疗于国内植发行业中在技术及运营方面最具规范性 图 13： FUE-APL 1.0 为国内首项获得 ISO9001 国际认证 的植发技术 资料来源：新氧 APP，天风证券研究所 资料来源：雍禾医疗官方公众号，天风证券研究所 3） 雍禾医疗专业 植发服务具有 独特的 美学设计优势。 公司在 发展过程中，形成了具有雍 禾特色的专业化美学设计理念，在 提供植发服务的同时，可根据患者自身情况及美学偏好， 通过六点定点、分区设计、发际线形状选择的方式，设计出适合患者五官及脸型的发际线， 并将发际线划分为五个区域，以粗细头发结合种植从而达到自然的效果。 图 14：雍禾医疗 植发服务具有专业美学设计优势 资料来源：新氧 APP，天风证券研究所 4） 雍禾医疗原创 加密植发技术具有不伤及种植区原有头发的优势。 目前雍禾有两种主流 技术 FUE-APL 2.0 和 LATTICE，前者无痕，后者加密， 配合使用可达到更理想的效果 。 加 密技术 LATTICE 采用最优排列原理 实现 高密度 种植，具有 不开刀 、 不打孔 、 即插即种 的优 点，区别于 U 型种植笔， LATTICE 独特的 V 型种植笔不会伤及种植区原有头发，目前仅 雍 禾 医疗 一家 具备此项技术。 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图 15：雍禾医疗 独特的加密技术 LATTICE 可避免 伤及种植区原有毛发 资料来源：雍禾医疗官方公众号，天风证券研究所 公司市场份额持续提升，已实现业内“四个第一”。 公司在 2018-2020 年市场份额分别达 9%、 10%、 11%，至 2020 年已在植发服务收入、接受植发医疗服务患者人数、提供植发医 疗服务机构数目、注册医师人数四个方面于所有医疗机构中位列第一，且在收入及注册医 师人数方面远超第二位。 图 16： 雍禾医疗植发医疗服务收入位列 第一，远超第二位 图 17： 雍禾医疗植发医疗服务累积患者数 位列 第一 资料来源：雍禾医疗招股书，天风证券研究所 注： 2020 年数据 资料来源：雍禾医疗招股书，天风证券研究所 注： 2020 年数据 图 18： 雍禾医疗植发医疗服务机构数 位列 第一 图 19： 雍禾医疗植发医疗服务注册医生数 位列 第一 ，远超第二位 资料来源：雍禾医疗招股书，天风证券研究所 注： 2020 年数据 资料来源：雍禾医疗招股书，天风证券研究所 注： 2020 年数据 1413 710 600 485 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 雍禾医疗 集团 A 集团 B 集团 C 植发医疗服务收入（百万人民币） 61 37 30 25 0 10 20 30 40 50 60 70 雍禾医疗 集团 A 集团 B 集团 C 接受植发医疗服务患者数（千例） 48 32 30 29 0 10 20 30 40 50 60 雍禾医疗 集团 A 集团 B 集团 C 植发医疗服务医疗机构数目 189 70 60 55 0 50 100 150 200 雍禾医疗 集团 A 集团 B 集团 C 植发医疗服务注册医生数（人） 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 2.2. 医疗养固服务：高增长细分领域，雍禾医疗 迅速实现市占第一 需求增长及“轻医疗”属性推动医疗养固服务行业快速发展。 医疗养固服务指由持牌医疗 机构提供非手术治疗，以解决脱发、发质细软、头皮搔痒及头皮出油等各种头皮及毛发问 题，相对植发而言更易负担，同时又相对非医疗治疗手段更为可靠有效，目前国内有越来 越多的人患有毛发早期问题，医疗养固市场将在需求增长及“轻医疗”属性的双轮驱动下 快速发展， 根据弗若斯特沙利文， 到 2030 年市场规模将从 2020 年的 50 亿元人民币扩大 至 625 亿元，年复合增长率高达 25.4%，同时在毛发医疗服务市场的份额不断增加，预计 将在 2020-2025 年从 27.2%扩大至 32.9%，并在 2030 年进一步扩大至 45.3%。 图 20： 国内 医疗养固服务市场规模将在未来高速扩张 资料来源： 雍禾医疗 招股书，天风证券研究所 医疗养固市场较为分散， 史云逊健发经验助力 公司 快速 成为业内龙头。 于 2018 年起，公 司凭借强大的医疗服务能力及史云逊在毛发修复方面的丰富经验，通过在各家医疗机构以 店中店模式设立史云逊医学健发中心进入医疗养固领域，有利于借助相对成熟的植发业务 使医疗养固业务快速获得客流量，公司医疗养固业务在设立后取得了快速的发展，至 2020 年在医疗养固服务收入、医疗机构数目方面于所有医疗机构中排名第一，占据约 5%的市场 份额。 图 21： 雍禾医疗医疗养固服务收入位列 第一 图 22： 雍禾医疗医疗养固服务机构数 位列 第一 资料来源：雍禾医疗招股书，天风证券研究所 注： 2020 年数据 资料来源：雍禾医疗招股书，天风证券研究所 注： 2020 年数据 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 800 中国医疗养固服务市场规模（亿元人民币） 同比增长（ %） 213 180 150 85 0 50 100 150 200 250 雍禾医疗 集团 A 集团 B 集团 C 医疗养固服务收入（百万人民币） 48 32 30 29 0 10 20 30 40 50 60 雍禾医疗 集团 A 集团 B 集团 C 医疗养固服务医疗机构数目 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 2.3. 雍禾医疗 发展战略清晰， 持续扩大品牌影响力 公司以成为一站式毛发医疗服务全球领导者为愿景，制订了清晰的发展战略： 1） 继续推进医疗机构扩张升级，加强人才培养和引进。 医疗机构方面，公司将通过向低 线城市渗透以进一步扩大地理覆盖范围，植发医疗机构数量将在未来几年内达到近 100 家， 同时将一线城市及省会城市的医疗机构升级为综合毛发医院；人才队伍方面，公司计划与 高校、三甲医院合作以引入更多专业人才，持续引进公立医院的毛发诊疗专家医生进行坐 诊、人才带教培训。 2） 继续推进产品及服务创新，拓展毛发医疗服务的一站式体系。 公司将在未来持续推出 创新性产品及服务，包括针对客户美颜需求的美人尖植发、降低发际线及眉毛移植，新型 手术器械及医疗养固设备，定制化的术后服务与产品，毛囊再生技术等。 3） 继续运用数字化科技。 智能服务方面，公司将开发富弹性并可扩展的信息技术体系以 配合其一站式服务，并计划引进活研发自动化毛囊检测仪及毛囊移植机械臂等高技术手术 设备或器械；数据分析方面，公司将改善就诊资料收集和实时展示，以进一步促进圳寮屋 敷透明化；线上服务方面，公司将持续推动线上医院服务建设，以进一步提升患者就诊体 验。 4）整合行业资源，提倡多品牌战 略。 除公司的成熟品牌雍禾植发外，公司将在未来进一 步推广史云逊医学健发等新品牌，并已着手开发以女性患者为目标的植发品牌，此外公司 还将创新与供应链上下游企业的合作模式，达到更大的协同效应，以扩大公司的品牌影响 力。 图 23： 雍禾医疗以成为一站式毛发医疗服务全球领导者为愿景，制订了清晰的发展战略 资料来源：雍禾医疗招股书，天风证券研究所 3. “拓版图”与“抓重点”并举， 雍禾 医疗 持续建设 机构网络 3.1. 医疗机构数目稳步递增 公司在 2018-2020 年间持续开设新医疗机构，已从 2018 年初的 22 家增加至 2021 年 6 月 时的 51 家，预计将在 5 年左右实现公司拟达到近 100 家医疗机构数量的目标。 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 表 2： 公司医疗机构数目稳步递增 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年（截至 6 月 ） 期初运营中医疗机构数目 22 30 37 48 期内开设新建医疗机构数目 8 7 11 3 期末运营中医疗机构数目 30 37 48 51 资料来源： 雍禾医疗招股书 ，天风证券研究所 截至 2021 年 6 月 ，公司 51 家植发医疗机构覆盖全国 50 个城市，且已基本覆盖全国主要 省份， 51 家植发医疗机构中包括 24 个成熟院部（成立超过 3 年）、 17 个发展期院部（成 立 13 年）、 10 个新建院部（成立不到 1 年），其中成熟院部广泛分布在多个公司机构网 络已覆盖的省份，且相对集中在国内高收入地区，支持公司在业务扩张阶段把握市场先机。 图 24：雍禾 医疗机构网络已基本覆盖全国主要省份 资料来源： 雍禾医疗招股书 ，天风证券研究所 3.2. 五大核心城市机构成长稳健 公司 在一线城市销售规模保持快速增长。按销售区域划分，公司 前五大医疗机构在 2018-2020 年稳步成长，除北京雍禾在 2020 年受疫情政策的轻微影响以外，其余四家机 构均保持了两年的收入增长，而北京雍禾的营运自 2020 年 4 月起迅速恢复，于 2020 年下 半年实现了 10.5%的同期增长。 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 表 3： 五大核心城市机构成长稳健，受疫情冲击有限 单位：百万元 2018 年 2019 年 2020 年 北京雍禾全年收入 142.30 145.73 140.32 同比增长（ %） 2.4% -3.7% 广州雍禾全年收入 73.70 100.34 105.79 同比增长（ %） 36.15% 5.4% 深圳雍禾全年收入 59.97 89.09 104.18 同比增长（ %） 48.56% 16.94% 成都雍禾全年收入 46.78 53.58 80.21 同比增长（ %） 14.54% 49.69% 上海雍禾全年收入 53.41 61.72 77.49 同比增长（ %） 15.55% 25.57% 资料来源： 雍禾医疗招股书 ，天风证券研究所 注：北京雍禾曾应政府要求在 2020 年 2-3 月的一个半月期间限流 3.3. 雍禾医疗 逐步点亮区域地图，深度开发核心市场 在 2021-2022 年，公司的医疗机构覆盖范围将扩展至海南、内蒙古两个未覆盖省份，且同 时将在福建、广东、山东、江苏、浙江、贵州、上海、北京等收入水平较高的核心市场成 立新医疗机构或升级现有医疗机构，从而在市场地理范围不断扩大的同时集中多点覆盖核 心区域。 表 4： 雍禾医疗 将在 2021-2022 年逐步点亮区域地图，深度开发核心市场 位置 /家数 估计每家建业面积（平方米） 目前状况 预计开业年 份 成立新医疗 机构计划 福建 /1 家 2000 正在装修 2021 年 广东 /1 家 2089 江苏 /1 家 2420 海南 /1 家 1739 山东 /1 家 2000 规划中 广东 /1 家 2000 规划中 2022 年 广西 /1 家 2000 贵州 /1 家 2000 内蒙古 /1 家 2000 河北 /2 家 2000 河南 /2 家 2000 山东 /2 家 2000 浙江 /2 家 2000 升级现有医 疗机构计划 新