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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 新经济环境下，科研创新已经成为中国必由之路。 贸易战打响了中美作为科技强国在知识产权领域的竞争 ,尤其是以信息产业为核心的高科技领域，已经成为步入新经济时代中国必须占领的产业高地。同时，中国在面对目前资本相对过剩，回报率下降，市场出清压力升高；劳动力供给减少，人力资本上升的局面，为了达到新的均衡，未来必然转向高人力资本投入和高科技投入。因此，当前中国正在面临新经济环境下的“斯普特尼克时刻”，科研创新已经成为必由之路。 映射到股票市场上，以高研发作为核心驱动力的成长股或将成为新经济时代下优质投资标的的重要特征 ，并 认为研发活动周期短、成功率更高、见效快，市场给予的认可度相应也更好 。 业绩增长真的与研发投入相关吗？ TMT 业绩增长与研发投入呈现滞后关系。 中观层面来看， A 股中小创业绩的增长明显滞后于研发的投入 ,说明两者 具有一定的相关性 。 结合行业来看， 中小创板块成长行业中传媒、通信和计算机其业绩增长与研发投入存在明显的滞后关系， 说明两者 具有一定的相关性。 高研发的上市公司过往涨得好么？ 中观层面， A 股中小创高研发的上市公司过往涨 幅 远超平均水平。 哪些领域的研发更被市场认可？ 市场对不同行业研发的认可度并不一致，以 TMT 为代表的新兴领域认可度高 ； 成长领域传媒研发支出最受市场认可 ，主要是由于 其研发活动门槛较低、周期短、成功率更高、见效快 。 会计处理：资本化 OR 费用化 ? 传媒资本化程度在成长板块中最高。 中观层面，我国中小创企业的研发支出资本化程度自 2014 年以来持续加强。结合行业来看， 资本化研发费用的中小创企业集中于计算机和医药领域，传媒资本化程度在成长板块中最高。 如何对 高研发企业进行 估值？ 高研发企业的估值应纳入研发因素。 市研率能够体现公司研发的市场价值，是成长股估值指标中重要补充。目前，从板块角度来看，全 A 的 PRR 值（整体法）约为 79.47，中小板指数是其 1.3 倍左右，创业板指数是其 1.9 倍左右。其中，创业板指数的 PRR 相对估值明显低于 PE 视角（ 2.7 倍），说明 PRR 在纳入研发因素后有效地弥合了两者在传统印象中的估值差距。 在此，我们提出利用改进的 EVA 指标进行高研发企业估值。 计算 EVA 时不应区分这两个阶段，应重视整个研发过程的重要性，所有支出均资本化，同时调增企业税后净营业利润和企业总投入资本。 风险提示：经济增长不及预期； 地缘政治风险 ；通胀超预期 Tabl e_Title 2018 年 4 月 9 日 今天的研发，明天的价值 兼答 A 股研发的五个重要问题 Tabl e_BaseInfo 投资策略 定期报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517010001 chenguoessence 021-35082010 曹海军 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517030001 caohjessence 林荣雄 报告联系人 linxr1essence 相关报告 2 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 科技创新中，研发占据核心地位 . 4 2. 研发投入确实能推动业绩成长 . 9 3. 高研发的上市公司中期市场表现占优 . 13 4. TMT 研发支出受市场认可 . 15 5. 关于研发的会计处理：资本化 OR 费用化 . 19 6. 高研发企业的估值应纳入研发因素 . 24 图表目录 图 1：中美两国研发投入 GDP 占比与增长率 . 4 图 2：中小创研发费用占营收比例 . 5 图 3：中小板研发费用及其增速 . 6 图 4：创业板研发费用及其增速 . 6 图 5：中小创中成长行业研发费用占营收比例 . 6 图 6： 2016 年中小创各行业研发费用占比 . 7 图 7： 2013-2016 年中小创各行业研发费用平均复合增速 . 7 图 8：中小创高研发样本研发投入与业绩增长对比 . 10 图 9：中小创传媒行业研发投入与业绩增长对比 . 10 图 10：中小创通信行业研发投入与业绩增长对比 . 11 图 11：中小创计 算机行业研发投入与业绩增长对比 . 11 图 12：中小创医药行业研发投入与业绩增长对比 . 12 图 13：中小创电子行业研发投入与业绩增长对比 . 12 图 14：高研 发中小创涨幅超过整体水平 . 14 图 15：中小创各行业研发占营收比例 . 15 图 16：行业分类涨跌幅 . 15 图 17：中国游戏企业研发产品数量 . 16 图 18：药品开发时间界限和累计成功的概率 . 17 图 19： TMT 类 规模分区间涨跌幅 . 18 图 20：我国研发投入的会计处理 . 20 图 21：高、中、小市值板块的研发投入资本化情况 . 20 图 22：中小创研发支出资本化比例 . 22 图 23：中小板研发投入资本化情况 . 22 图 24：创业板研发投入资 本化情况 . 22 图 25：中小创费用化研发投入企业的行业分布 . 23 图 26：中小创资本化研发投入企业的行业分布 . 23 图 27：中小创各行业研发投入资本比例 . 23 3 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：海外龙头企业的研发投入 . 5 表 2：近年来研发投入占比较高的成长类公司 . 8 表 3：近 10 年、 5 年、 3 年领涨股中成长股研发占比均较高 . 13 表 4：乐视网近三年研发投入情况 . 21 表 5：昆仑万维近三年研发投入情况 . 21 表 6：各板块行业 PRR 值 . 24 表 7： PRR 精选中小创板块优质成长型个股 . 24 4 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 科技创新中，研发占据核心地位 新经济环境下，科研创新 已经 成为 中国 必由之路。 贸易战打响了中美作为科技强国在知识产权领域的竞争 ,尤其是以信息产业为核心的高科技领域，已经成为步入新经济时代中国必须占领的产业高地。同时，中国在 面对目前资本相对过剩，回报率下降，市场出清压力升高；劳动力供给减少，人力资本上升的局面，为了达到新的均衡，未来必然转向高人力资本投入和高科技投入 。因此，当前中国正在面临新经济环境下的“ 斯普特尼克时刻 ”， 科研创新 已经成为必由之路 。 在金融危机后，全球就掀起了新一轮科技创新浪潮，中国正在迎头赶上。 早在 2008 年经济危机爆发后，各国都纷纷开始以高科技创新作为未来经济增长的新引擎。美国在2009 年 8 月首次推出美国创新战略：推动可持续增长和高质量就业，提出为美国国家标准和技术研究院提供双倍的经费支持，并分别于 2011 年、 2015 年发布新版美国国家创新战略；欧盟成员国于 2013 年 12 月 11 日批准实施“地平线 2020”科研计划，提出每年投入 137.57 亿欧元支持技术研发，整合成员国科研资源，提高科研创新效率；德国联邦政府分别于 2011、 2014 年推出“工业 4.0 计划”和新的高技术战略 创新德国，旨在支持工业领域新一代革命性技术的研发与创新，提高德国的全球竞争力。与此同时，我国在十二五期间提出 中国制造 2025 ，并加大了在科研方面的投入， 我国全社会研发支出达 1 万 4300 亿元 。近些年来，我国研发强度不断提升， 2017 年研发支出的 GDP 占比提升至 2.15%，超过欧盟 15 国 2.1%的平均水平 ， 全社会 R&D 支出预计达到 1.76 万亿元，比 2012 年增长 70.9%。 同时，据国家统计局 2018 年 2 月 13日公布的数据， 2017 年我国企业研发经费为 13733 亿元，同比增长 13.10%，连续 2年实现两位数增长。 图 1： 中美两国研发投入 GDP 占比与增长率 资料来源： bloomberg ,安信证券研究中心 映射到股票市场上， 以 高研发作为核心驱动力的 成长股 或将成为新经济时代下优质投资标的的重要特征 。 近几年， 从海外来看科技大牛股大都维持较高的研发强度 。例如 Nvdia 2010-2016研发强度达到 26.8%， Google 、 Amazon 2010-2016研发强度 分别 达到 13.6%、8.8%， 均明显高于 行业平均水平的 12.9%、 3.1%。近几年 ， Apple 股价 也在着力加大研发投入，这从它高达 33%的研发投入增速 可见一斑 。 因此， 以信息产业为主导的成长性行业必然以科技研发作为自身发展最为核心的内生动力。 同时， 加码创新、加强研发不仅仅是 科技企业加强竞争力的内生需求 ，也是成功科技企业的重要标志 。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015美国研发投入 GDP占比（ %） 中国研发投入 GDP占比（ %） 美国研发投入 GDP占比增长率 中国研发投入 GDP占比增长率 5 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1： 海外龙头企业的研 发投入 公司名称 市值 2010-2017 复 合增速 R&D 开支 :2010-2016 复合增速 R&D 开支 /营 收 :2010-2016 ROA （ 2016） Apple 24.7% 33.4% 2.7% 20.5% Google 20.5% 24.4% 13.6% 12.6% Microsoft 12.1% 5.5% 13.3% 14.8% Nvdia 42.9% 6.6% 26.8% 8.4% 纳斯达光信息科技（板块中值） 14.9% 8.5% 12.9% 4.1% Gilead 17.2% 29.7% 14.7% 24.8% Biogen 25.0% 7.9% 20.8% 16.9% 纳斯达光医疗保健（板块中值） 18.9% 8.5% 9.6% 2.6% Amazon 37.3% 45.0% 8.8% 1.0% Neflix 65.2% 31.7% 8.7% 2.4% 资料来源： wind，安信证券研究中心 结合 A 股市场来看， 2010-2016 年间中小创研发强度持续上涨，以 TMT+电子 +医药为核心的新兴行业研发占比较高 ， 传媒行业研发支出在成长板块中增速最快 。 板块层面： 2010-2016 年间中小创研发强度持续上涨。 自 2010 年以来 ，中小板、创业板 随着规模不断扩大 ,其研发费用 分别由 2010 年的 153.30、 29.14亿元上涨至 2016年的 860.44、372.45 亿元，年均复合增速分别达 33.31%、 52.91%，同比增速持续保持在较高水平。 从研发强度来看， 中小创研发占 营业收入比例 在 2010 2016 年间持续上涨，由 2.07%涨至3.34%。 其中， 中小板的研发占比在 2010 2016 年内持续提升，由 1.81%逐 年 升至 2.92%。创业板的研发占比同期呈现先升后降， 2010 2014 年间创业板整体研发占比由 3.89%逐年上升至 5.01%，而 2015、 2016 两年占比小幅回落 至 4.96%和 4.83% 图 2： 中小创研发费用占营收比例 资料来源： wind， 安信证券研究中心 3.89% 4.83% 0%1%2%3%4%5%6%2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 中小板研发费用占营收比例 创业板研发费用占营收比例 中小创研发费用占营收比例 6 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3： 中小板研发费用及其增速 图 4： 创业板研发费用及其增速 资料来源： wind 资料来源： wind 行业层面，以 TMT+电子 +医药为核心的新兴行业研发占比较高 。以 2016 年年报为例，电子（ 234.99）、计算机（ 162.75）和电气设备（ 110.60）为占比最高的三个行业，分别为 17.91%、12.41%和 8.43%。医药生物（ 96.48， 7.35%）、传媒（ 87.71， 6.69%）和通信（ 61.21，4.67%）分别排名第 5、第 6 和第 9。从增速角度来看， 2013 2016 年中小创成长行业中传媒行业的年均复合增速最高，为 58.01%，其他如电子、医药生物、计算机和通信的年均复合增速分别为 32.95%、 24.14%、 23.67%和 20.96%。从研发强度来看， 2010 2016 年中小创板块中各成长行业 的 研发占比整体均成上涨趋势。其中，计算机行业研发强度由 7.88%涨至 10.57%，上涨幅度最高。通信、医药、电子行业分别由 6.30%、 3.06%、 4.33%涨至8.11%、 4.33%、 5.95%。 图 5： 中小创中成长行业研发费用占营收比例 资料来源： wind， 安信证券研究中心 0%20%40%60%80%100%020040060080010002010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 中小板研发费用（亿元） 研发费用同比增速 0%50%100%150%01002003004002010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 创业板研发费用（亿元） 研发费用同比增速 2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%2.50%2.70%2.90%3.10%3.30%3.50%3.70%3.90%4.10%2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 中小创传媒行业研发费用 /营业收入 通信行业（右） 医药行业（右） 计算机行业（右） 电子行业（右） 7 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6： 2016 年中小创各行业研发费用占比 资料来源： wind 图 7： 2013-2016 年中小创各行业研发费用平均复合增速 资料来源： wind 因此，我们认为以高研发作为核心驱动力的成长股或将成为新经济时代下优质投资标的的重要特征 ,并认为研发活动周期短、成功率更高、见效快，市场给予的认可度相应也更好。同时，我们根据近年来研发投入情况，挑选出了在市值 50 亿元以上且 2010-2016 研发费用占营业收入比重均值靠前的成长类公司供广大投资者参考。 然而，在下此结论之前，我们必须解决一些必要且重要的问题： 1、 业绩增长真的与研发投入相关吗？ 2、 高研发的上市公司过往涨得好么？ 3、 哪些领域的研发更被市场认可？ 4、 会计处理：资本化 OR 费用化 ? 5、 如何对 高研发企业进行 估值？ 0%5%10%15%20%电子计算机电气设备化工医药生物传媒汽车机械设备通信建筑装饰家用电器轻工制造有色金属农林牧渔纺织服装建筑材料公用事业商业贸易国防军工食品饮料钢铁交通运输采掘综合非银金融休闲服务房地产银行2016年中小创研发费用的行业占比 -40%-20%0%20%40%60%80%交通运输商业贸易传媒休闲服务电子公用事业电气设备医药生物计算机通信国防军工食品饮料化工汽车建筑装饰家用电器纺织服装有色金属轻工制造综合建筑材料机械设备农林牧渔非银金融采掘钢铁房地产2013-2016年中小创各行业研发费用年均复合增速 8 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 2：近年 来研发投入占比较高的成长类公司 证券代码 证券简称 上市板 所属申万一级行业 总市值（亿元） 2010-2016 研发费用占营业收入比重均值 PE(2018) 2016 归母净利同比增长率（ %） 2017 预告净利润同比增长下限（ %） 002405.SZ 四维图新 中小企业 板 计算机 299.23 45.87% 74.90 20.29 40.00 002279.SZ 久其软件 中小企业 板 计算机 89.91 34.90% 21.02 61.96 37.23 300377.SZ 赢时胜 创业板 计算机 95.25 33.79% 30.55 107.20 60.00 300045.SZ 华力创通 创业板 计算机 61.56 24.75% 38.68 62.96 55.00 002912.SZ 中新赛克 中小企业 板 计算机 75.55 23.58% 37.59 13.96 18.80 300036.SZ 超图软件 创业板 计算机 69.55 22.53% 24.11 116.83 40.45 002371.SZ 北方华创 中小企业 板 电子 163.97 21.72% 62.47 46.51 10.00 002439.SZ 启明星辰 中小企业 板 计算机 213.41 20.05% 36.37 8.62 68.95 002410.SZ 广联达 中小企业 板 计算机 241.22 19.94% 36.64 74.85 10.00 002063.SZ 远光软件 中小企业 板 计算机 64.95 19.46% 29.57 8.37 15.00 300229.SZ 拓尔思 创业板 计算机 63.66 19.22% 27.39 13.21 5.00 300685.SZ 艾德生物 创业板 医药生物 78.32 19.01% 61.07 217.92 38.74 300047.SZ 天源迪科 创业板 计算机 54.12 18.85% 23.67 82.24 30.54 300166.SZ 东方国信 创业板 计算机 172.51 17.19% 29.19 43.49 25.00 300327.SZ 中颖电子 创业板 电子 54.53 16.73% 27.18 116.20 20.00 002362.SZ 汉王科技 中小企业 板 计算机 50.15 15.45% 77.94 342.10 64.17 300271.SZ 华宇软件 创业板 计算机 141.48 14.85% 26.79 30.34 40.00 300075.SZ 数字政通 创业板 计算机 68.70 14.50% 29.56 8.27 30.00 300633.SZ 开立医疗 创业板 医药生物 92.84 14.24% 33.80 23.19 45.68 002354.SZ 天神娱乐 中小企业 板 传媒 158.80 14.05% 12.78 50.99 64.61 300188.SZ 美亚柏科 创业板 计算机 118.54 13.82% 34.69 37.14 35.25 300352.SZ 北信源 创业板 计算机 58.86 13.71% 45.62 13.61 5.00 002383.SZ 合众思壮 中小企业 板 计算机 139.06 13.22% 33.79 59.22 159.20 300168.SZ 万达信息 创业板 计算机 156.42 12.85% 40.65 3.23 25.00 300367.SZ 东方网力 创业板 计算机 143.92 12.42% 25.16 34.69 10.00 300311.SZ 任子行 创业板 计算机 59.49 12.18% 67.58 35.00 300642.SZ 透景生命 创业板 医药生物 54.99 12.11% 32.82 48.63 25.00 300364.SZ 中文在线 创业板 传媒 82.27 12.03% 34.74 12.13 114.01 002268.SZ 卫士通 中小企业 板 计算机 201.20 11.98% 89.82 4.69 2.73 300482.SZ 万孚生物 创业板 医药生物 115.73 11.96% 34.16 15.66 30.00 002396.SZ 星网锐捷 中小企业 板 通信 133.28 11.86% 21.80 21.77 30.00 300451.SZ 创业软件 创业板 计算机 72.84 11.41% 31.94 26.81 144.43 002376.SZ 新北洋 中小企业 板 计算机 93.52 11.24% 22.36 54.22 10.00 002222.SZ 福晶科技 中小企业 板 电子 72.68 10.77% 32.66 97.71 90.00 300297.SZ 蓝盾股份 创业板 计算机 111.31 10.52% 17.66 170.31 10.00 300365.SZ 恒华科技 创业板 计算机 71.73 10.50% 26.42 55.49 50.00 002093.SZ 国脉科技 中小企业 板 通信 91.88 10.04% 84.18 80.00 资料来源： wind。 PE（ 2018）来自于 wind 数据库。安信证券研究中心 9 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 研发投入 确实能推动业绩成长 中观层面来看， A 股中小创 业绩的增长明显滞后于研发的投入 ,说明两者 具有一定的相关性 。公司将资源投入研发至最终实现业绩增长，至少还需两个环节的考验：研发投入是否能成功转化为可量产的新产品或新技术；新产品是否为市场所接受。 因此，在中观层面，从整体角度并不能观察出研发投入和业绩增长之间明确的因果关系，我们只能考察研发投入与业绩增长两者的相关性。板块角度，我们 选取 2010-2016 年研发投入占营业收入平均比重超过 5%的 A 股 中小创公司作为高研发公司样本 。通过对比高研发样本的研发占比与归属于母公司股东的净利润同比增速，有以下发现：业绩增长与研发 投入整体相关且业绩的增长明显滞后于研发的投入。具体而言，研发占比自 2010 年以来持续增加并于 2013 年达到 16.30%的高点，之后 3 年内占比呈小幅下滑趋势；归母净利润同比增速的趋势与研发占比正好相反，自 2011年以来，归母净利润同比增速持续下降并于 2013 年达到低位 6.86%，之后 3 年归母净利润增速持续上涨。 从研发投入到业绩增长， 需面临技术和商业两步考验 。 高科技企业都希望 自己能够通过研发投入带来业绩增长，例如腾讯控股（ 0700.HK）通过持续的研发投入打造出 QQ、微信和王者荣耀、小程序等一系列爆款应用， 为企业持续盈利提供新的支持，并由此跻身全球最大的互联网高科技企业之一。然而， 从研发投入到业绩增长， 高科技企业首先需要面临 巨大的技术风险。 例如，世界最大的跨国制药公司 辉瑞制药于 2018 年 1 月 6日宣布，由于临床试验的失败，公司将终止已投入巨资的对治疗阿茨海默症和帕金森症的新药研发项目。 即便 技术成功 也 并不能保证 业绩一定能够增长 ， 研发成果还需要接受市场的考验 ，存在 一定的商业 风险。 昔日曾缔造手机帝国的伟大企业 摩托罗拉因 “ 铱星计划 ”加速走向衰退。摩托罗拉实施该计划的目的是通过卫星实现全球通信进一步巩固企业的行业地 位。自 1996 年试验发射至 1998 年 11 月 1 日正式投入使用，摩托罗拉对“ 铱星计划 ”的总投资额达 34 亿美元。然而由于 铱星 的服务价格过高，普通消费者无法承受，用户人数远远低于此前的预期。因此在正式宣布投入使用的不到半年时间后，铱星 公司宣布破产。 10 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： 中小创高研发样本研发投入与业绩增长对比 资料来源： wind，安信证券研究中心 从行业角度来看，中小创板块成长行业 中传媒、通信和计算机其 业绩增长与研发投入 存在 明显的 滞后关系， 说明两者 具有一定的相关性 。 传媒方面， 2010 年 2016 年中小创传媒行业的研发费用占营业收入比例整体呈现升、降、升的趋势， 与其归母净利润同比增速的趋势具有一定滞后关系 。 具体而言，中小创传媒行业的研发占比由 2010 年的 2.52%升至 2014 年的 3.72%， 2015 年小幅下滑至3.25%， 2016 年又回升至 3.89%。而其在 2010 年至 2014 年由 33.75%降至 23.80%，2015 年大幅上升至 64.33%， 2016 年回落至 37.78%。 图 9： 中小创传媒行业研发投入与业绩增长对比 资料来源： wind, 安信证券研究中心 通信 和计算机 2010年 2016年 的 归母净利润同比增速的趋势与研发占比的趋势也是 存在滞后关系的。 具体而言，通信方面 可分为 3 个时间段： 2010 2012 年间，通信行业研发占比由 6.30%上涨至 8.22%，而归母净利润同比增速则由 18.19%将至 -13.72%；2012 2014 年，研发占比由 8.22%降至 6.24%，归母净利润同比增速由 -13.72%上涨至 67.89%； 2014 2016 年，研发占比由 6.24%增至 8.11%，而归母净利润同比增速则由 67.89%回落至 11.02%。 计算机方面， 2010 2013 年中小创计算机行业的研发占比由 7.88%上升至 10.71%，而归母净利润同比增速同期由 39.27%回落至 11.78%。2013 2016 年期间，计算机行业的研发占比走势为降（ 10.71% 10.58%）、升（ 10.58%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002502010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 研发费用（合计）（亿元） 研发费用 /营业收入 归母净利润同比增速 0%1%2%3%4%5%0%10%20%30%40%50%60%70%2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 中小创传媒行业归母净利润同比增速 中小创传媒行业研发费用 /营业收入 11 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 11.11%）、降（ 11.11% 10.57%），而归母净利润同比增速则表现为升（ 11.78%20.49%）、降（ 20.49% 14.59%）、升（ 14.59% 19.85%）。 图 10： 中小创通信行业研发投入与业绩增长对比 资料来源： wind, 安信证券研究中心 图 11： 中小创计算机行业研发投入与业绩增长对比 资料来源： wind, 安信证券研究中心 医药和