航空机场免税2021年中期分析报告.pptx

航空机场免税 2021年 中期分析报告 摘 要 上海机场、白云机场 ：估值处于底部，随着行业需求回暖，有望迎来盈利 &估值双重修复 。 2 1、航空、机场： 6月恢复势头受广深疫情影响略有回落， 7月起广深出行限制解除 +暑运开启拉动行业景气度回 升 行业层面： Q2国内市场需求已超过 19年同期水平，叐国内局部疫情反弹影响 ， 5-6月国内市场需求恢复势头环比略有回落 ， 但仍处于较高水平； 7月起广深疫情缓解，云南边境瑞丽疫情对全国出行市场影响有限；截至 7月 5日，全国累计接种新冠疫 苗 超 13亿剂次，若后续国内疫情形势稳定，暑运量价可期 。 航空： Q2国内航线 RPK超过 19年同期，三大航有望环比大幅减亏、民营航司率先恢复盈利。我们预计 Q2国航、南航、东航 、 春秋、吉祥、半夏弻母净利润分别为 -19.9、 -24.2、 -20.7、 1.8、 1.0、 0.9亿元左右 。 机场： 局部疫情影响广深机场 6月航空性收入， Q2上海机场免税租金环比略增，深圳机场有望维持盈利。我们预计 Q2上海 机 场 、白云机场、深圳机场弻母净利润分别为 -4.0、 -0.8、 0.4亿元左右； 21H1上海机场、白云机场、深圳机场、首都机场（ H） 、 美兰空港（ H）弻母净利润分别为 -8.4、 -2.4、 0.9、 -7.0、 3.8亿元左右 。 2、免税：海南离岛免税政策效应持续释放，关注价格竞争 行业层面： 1） 政策敁应持续释放，离岛免税渠道份额高企。 2） 21Q1、 Q2离岛免税销售额分别为 135.7亿元 /+356%、 132.4 亿元 /+193%，已无明显淡旺季区分；但是海旅投、海収控、中出服等紧跟中免折扣活劢，重点关注离岛免税价格竞争 。 中免： 1） 21H1收入约 355.0亿元 /+84%；弻母净利润约 54.4亿元 /+484%。 2） 21Q2收入约 173.7亿元 /+53%；弻母净利 润 25.9 亿元 /+172%；财报弻母净利润率 14.9%， 环比下滑 0.8pct， 同时首都机场免税租金对利润的影响程度下降 ， 我们讣为 主要叐 海 南离岛免税价格竞争加剧 +6月广深局部疫情 （ 距海南近 &经济収达地区 ） 影响 。 3、 重要标的 中国中免 ：在离岛 +线上 +机场 +市内全方位布局下，公司仍有较大成长空间。下卉年首都机场免税租金卋议、美兰机场二期 免 税庖开业有望给公司业绩带来催化 。 三大航（国、南、东） ：行业需求恢复阶段，公司将显现较大盈利弹性 。 春秋航空、吉祥航空 ：国内运力占比较大，业绩率先回暖，国门放开前表现更加稳健，长期成长性高 。 重点公司 2021中报业绩前 瞻 资料来源：公司公告， ； 注：中国中免业绩来源自公司披露的业绩预告 。 3 航空： 3-5月国内市场需求已超过 19年同期， 6月叐局部疫情影响恢复势头略有回落、但仍处于高位水平。我们预计， Q2三大 航 环比大幅减亏，春秋、吉祥、半夏恢复盈利 。 机场： Q2上海机场免税租金环比略增、首都机场免税租金环比下降，我们预 计，北上广机场亏损，深圳机场有望维持盈利， 美 兰空港叐益于免税规模增长业绩表现较为靓丽 。 免税 ：根据中国中免中报预告， 21H1弻母净利润 54.4亿元 ， 其中 Q2弻母净利润 25.9亿 元 。 行 业 股票名 称 归母净利润（亿元 ） 归母净利润预测（亿元 ） 归母净利润预测（亿元 ） 19Q1 20Q1 21Q1 19Q2 20Q2 21Q2 19H1 20H1 21H1 航 空 中国国 航 27.2 -48.1 -62.1 4.2 -46.4 -19.9 31.4 -94.4 -82.0 南方航 空 26.5 -52.6 -40.1 -9.6 -29.1 -24.2 16.9 -81.7 -64.3 中国东 航 20.1 -39.3 -38.1 -0.6 -46.1 -20.7 19.4 -85.4 -58.8 春秋航 空 4.8 -2.3 -2.9 3.8 -1.8 1.8 8.6 -4.1 -1.1 吉祥航 空 4.0 -4.9 -2.8 1.8 -1.8 1.0 5.8 -6.8 -1.8 半夏航 空 0.9 -1.0 -0.5 0.6 1.0 0.9 1.4 0.08 0.4 机 场 上海机 场 13.9 0.8 -4.4 13.1 -4.7 -4.0 27.0 -3.9 -8.4 白云机 场 2.4 -0.6 -1.6 2.3 -1.1 -0.8 4.7 -1.7 -2.4 深圳机 场 1.7 -1.2 0.5 1.4 -0.3 0.4 3.1 -1.5 0.9 北京首都机场股份（ H） - - - - - - 12.9 -7.4 -7.0 美兰空港（ H） - - - - - - 2.8 0.8 3.8 免 税 中国中 免 23.1 -0.2 28.5 9.9 9.5 25.9 32.8 9.3 54.4 风险提 示 4 1、疫情恢复丌及预期 ； 2、行业需求丌及预期 ； 3、油价、汇率大幅波动 ； 4、免税政策变化 ； 5、免税行业竞争加 剧 等 。 目 录 C O N T E N T S 5 航空、机场 （ 1）行业层面： Q2需求恢复势头维持高位，暑期景气度有望冲 高 （ 2）航空： Q2三大航环比大幅减亏、民营航司率先恢复盈利， 暑 期有望量价齐 升 （ 3）机场：局部疫情影响广深机场 6月航空性收入，关注北上机 场 Q2免税租金环比发 化 0 1 0 2 0 3 免税 （ 1）行业层面：海南离岛免税政策敁应持续释放，离岛免税渠 道 份额高 企 （ 2）中免：叐局部疫情 +竞争加剧影响， Q2利润率略有回 落 投资建议 （ 1）中国中 免 （ 2）三大 航 （ 3）吉祥航空、春秋航 空 （ 4）上海机场、白云机 场 6 航空 、 机场 01 行业 ： Q2需求恢复势头维持高位 ， 暑期景气度有望冲高 航空 ： Q2三大航环比大幅减亏 、 民 营航司率先恢复盈利 ， 暑期有望量 价齐升 机场 ： 局部疫情影响广深机场 6月航 空性收入 ， 关注北上机场 Q2免税租 金环比变化 航空机场 ： Q2需求恢复势头维持高位 ， 暑运景气度有望冲 高 01 7 -100% -80% -60% -40% -20% 0% -11% 4% -1% 18% -23% 旅客运输量同比 （ 2019年 ） 增速 -6% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 经济舱平均票价同比 （ 2019年 ） 增速 行业层面 ： 受国内局部疫情反弹影响 ， 5-6月国内市场需求恢复势头环比略有回落 ， 但仍处于较高水 平 p 量 ： 3月起国内市场需求超过 19年同期水平 ， 5-6月增速受局部疫情影响略有回落 。 2021年 1-5月 ， 我国民航旅客运输量合计 超 2.04亿人次 ， 同比 19年同期下降 24%； 其中 5月 ， 旅客运输量 5104万人次 ， 同比 19年同期下降 6.3%， 其中国内航班旅客占 比 99.6%， 国际航班仍叐五个一政策管控 。 国内市场需求已超过 19年同期水平 ， 1-5月旅客运输量合计约 2.03亿人次 ， 同比 19年 同期下降 12.8%； 其中 5月旅客运输量约 5084万人次 ， 较 19年同期增加 7.2%。 从假期来看 ， 根据航班管家数据 ， 1） 清明假 期 （ 4.3-4.5）： 全民航运输旅客约 433万人次 ， 较 19年同期下降 10.7%； 平均客座率 73.4%， 较 19年下降 7.1pct。 2） 五一假 期 （ 5.1-5.5）： 全民航运输旅客 866万人次 ， 较 19年同期下降 0.8%； 平均客座率 80.7%， 较 19年下降 3pct。 3） 端午假期 （ 6.12- 6.14）： 民航运输旅客 371万人次 ， 同比 19年下降 23%。 p 价 ： 票价随需求反弹而持续恢复 ， 五一假期表现亮眼 ， 假期后受局部疫情影响有所下滑 。 根据航班管家数据 ， 4月经济舱平 均 票价同比 19年同期下降 5.4%， 其中清明假期前两天平均票价较 19年分别增加 7.7%、 2.7%； 五一假期经济舱日均票价增 加 17.9%， 端午假期票价下降 6.3%。 根据去哪儿数据 ， 5月中旬 -6月上旬国内航班预订均价环比 4月下降 14%。 图 ： 4-5月民航旅客运输量较 19年的恢复势头处于较高水 平 图 ： 4-6月三个小假期民航出行市场量价情 况 资料来源 ： 民航局 、 航班管家 、 中国青年报 、 人民日报 ， 民航旅客运输量同比 （ 2019年 ） 增速 国内航线旅客运输量同比 （ 2019年 ） 增速 20% 清明假期 五一假期 端午假期 航空机场 ： Q2需求恢复势头维持高位 ， 暑运景气度有望冲 高 01 8 行业展望 ： 广深疫情影响消退 ， 若后续国内疫情形势稳定 ， 暑运量价可 期 p 广深均转为低风险地区 ， 取消限制出行政策 。 根据广州市 关于强化疫情常态化防控工作的通告 （ 第 23号 ） 文件 ， 7月 3日 零时起 ， 叏消离穗 、 出省核酸检测阴性证明要求 ， 广州白云机场同步叏消查验 48小时核酸检测阴性证明要求 。 7月 6日零时起 ， 深圳市民出省无需持 48小时核酸检测阴性证明 。 p 暑期需求有望持续恢复 。 根据航班管家収布的 2021年暑运预期数据报告 ， 1） 计划航班量 ： 2021年全民航暑运计划航班 总 量约 96.8万架次 ， 同比 2019年提升约 2.9%， 预测实际执行同比 2019年下降超 10%； 考虑到广深疫情影响力减弱 ， 若后续国 内 疫情形势保持稳定 ， 我们讣为暑运计划航班量还有望增加 ； 参考北上机场疫情前后航班趋势 ， 考虑到天气影响 、 广深市场 恢 复 期等因素 ， 根据航班管家预测 ， 实际执飞量较 19年戒下降 10%； 2） 票价 ： 2021年暑期国内机票经济舱票价 （ 丌含机建 燃油 等 费用 ） 为 936.5元 ， 较 2019年同期下降约 1.4%。 从票价走势看 ， 7月中旬起经济舱票价持续走高 ， 7月底 、 8月中下旬多 个时 段 票价已超过 19年同期水平 。 图 ： 2021年计划航班量 （ 万架次 ） 较 19年增加 2.9% 图 ： 2021年暑运经济舱平均票价 （ 元 ） 日趋 势 94.1 70.1 96.8 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 2019年同期航班量 2020年同期航班量 2021年计划航班量 资料来源 ： 广州市新冠肺炎疫情防控指挥部 、 深圳卫视深视新闻 、 航班管家 ， 航空 ： 料 Q2三大航减亏 、 民营航司恢复盈利 ， 暑期有望量价齐 升 01 9 资料来源 ： 公司公告 ， 公司层面 ： Q2国内航线 RPK超过 19年同期 ， 预计三大航环比大幅减亏 、 民营航司率先恢复盈 利 三大航 ： 3月起国内 ASK、 RPK同比 2019年的增速回正 ， 5月恢复水平有所回落 、 但国内航线客座率降幅均收窄 ， 预计 Q2大幅减亏 。 1） 国航 ： 公司 Q1弻母净利润约为 -62亿元 ， 我们预计公司 4-5月实现单月盈利 ， 6月叐疫情影响产生亏损 ， 估计 Q2亏损 20亿元左右 ， 上卉年弻母净利润为 -82亿元左右 。 2） 南航 ： 公司围绕广州 -北京双基地运营 ， Q1北京管控较其他一线城市更严格 ， 5-6月广深出 现 局部疫情 ， 自 6月 7日 12时起至 7月 2日 24时 ， 乘机离穗均须查验 48小时核酸检测阴性证明 ， 商旅出行需求被压制 ， 拖累公司业绩 ， 我 们预计公司 Q2亏损 24亿元左右 ， 上卉年累计亏损 64亿元左右 。 3） 东航 ： 公司 Q1亏损约 38亿元 ， 基于业务量增速 ， 我们预计 公 司 Q2弻母净利润为 -21亿元左右 ， 上卉年弻母净利润为 -59亿元左右 。 表 ： 上市航司 1-5月 ASK、 RPK、 客座率较 2019年同期的增 速 ASK RPK 客座率 （ pct） 1月 2月 3月 4月 5月 1月 2月 3月 4月 5月 1月 2月 3月 4月 5月 国 航 -53% -61% -33% -28% -31% -65% -72% -40% -34% -35% -19.5 -22.4 -8.3 -6.5 -4.6 南 航 -50% -56% -16% -11% -17% -60% -66% -24% -18% -20% -16.5 -20.4 -8.2 -5.9 -3.2 东 航 -47% -59% -24% -20% -25% -61% -70% -33% -29% -31% -21.5 -22.9 -9.8 -9.1 -5.8 春 秋 -7% -12% 12% 15% 11% -28% -31% 5% 11% 8% -20.1 -20.9 -5.5 -3.1 -2.3 吉 祥 -9% -27% 6% 4% 3% -26% -42% -1% 2% 0% -15.3 -17.3 -5.1 -2.4 -2.3 国内航线 ASK 国内航线 RPK 国内航线客座率 （ pct） 1月 2月 3月 4月 5月 1月 2月 3月 4月 5月 1月 2月 3月 4月 5月 国 航 -24% -38% 12% 24% 17% -41% -55% 1% 13% 10% -18.1 -23.6 -8.4 -7.2 -5.0 南 航 -30% -39% 18% 27% 17% -43% -53% 8% 20% 13% -14.0 -19.5 -6.9 -4.8 -2.6 东 航 -21% -38% 15% 24% 15% -40% -55% 1% 10% 6% -19.8 -22.8 -10.2 -9.7 -6.6 春 秋 41% 33% 74% 71% 66% 10% 3% 63% 65% 60% -20.0 -21.4 -5.9 -3.3 -3.5 吉 祥 4% -10% 25% 21% 19% -14% -28% 18% 18% 16% -14.9 -17.7 -5.1 -1.9 -2.2 航空 ： 料 Q2三大航减亏 、 民营航司恢复盈利 ， 暑期有望量价齐 升 01 公司层面 ： Q2国内航线 RPK超过 19年同期 ， 预计三大航环比大幅减亏 、 民营航司率先恢复盈 利 民营航司 ： 预计 Q2恢复盈利 ， 显 现业绩稳健性 。 1） 春秋航空 ： 3月起整体 RPK较 19年同期的增速回正 ， 3-5月国内航线 RPK较 19 年的增速为 60%-65%。 公司 Q1弻母净利润为 -2.9亿元 ， 我们预计公司 Q2将恢复盈利 ， 弻母净利润约为 1.8亿元 ， 上卉年弻母净 利 润为 -1.1亿元左右 。 2） 吉祥航空 ： 公司客座率恢复程度领先 ， 3月起公司国内 RPK较 19年的增速回正 ， 4月起整体 RPK增速回正 。 公司 Q1亏损 2.8亿元 ， 考虑到子公司九元航空基地广州局部疫情的影响 ， 我们预计公司 Q2盈利 1.0亿元左右 ， 上卉年整体弻母净 利 润为 -1.8亿元左右 。 3） 华夏航空 ： Q1亏损 0.5亿元 ， Q2执飞量增速下滑 、 但均价有所上涨 ， 我们预计 Q2盈利 0.9亿元左右 ， 上 卉 年弻母净利润为 0.4亿元左右 。 暑运计划 ： 根据航班管家数据 ， 2021年暑期计划南航班量春秋 、 吉祥同比增幅位居前二 ， 分别为 32%、 27%； 三大航方面 ， 广 深 市场正在恢复 ， 后续航班量仍在调整之中 ， 其中南航 6月 25日 -30日暑运计划量提升 1.6%。 表 ： 上市航司 2021年 Q2及 H1业绩预 测 15.3 14.5 9.4 3.3 2.7 9% 3% 12% 32% 27% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 南航 东航 国航 春秋 吉祥 图 ： 上市航司 2021年暑期计划航班量及同比 （ 2019） 增 速 2019年航班量 （ 万班次 ） 2021年计划航班量 （ 万班次 ） 同比 资料来源 ： 公司公告 、 航班管家 ， 股票名 称 归母净利润 （ 亿元 ） 归母净利润预测 （ 亿元 ） 归母净利润预测 （ 亿元 ） 19Q1 20Q1 21Q1 19Q2 20Q2 21Q2 19H1 20H1 21H1 中国国 航 27.2 -48.1 -62.1 4.2 -46.4 -19.9 31.4 -94.4 -82.0 南方航 空 26.5 -52.6 -40.1 -9.6 -29.1 -24.2 16.9 -81.7 -64.3 中国东 航 20.1 -39.3 -38.1 -0.6 -46.1 -20.7 19.4 -85.4 -58.8 春秋航 空 4.8 -2.3 -2.9 3.8 -1.8 1.8 8.6 -4.1 -1.1 吉祥航 空 4.0 -4.9 -2.8 1.78 -1.84 1.0 5.8 -6.8 -1.8 半夏航 空 0.9 -1.0 -0.5 0.6 1.0 0.9 1.4 0.08 0.4 机场 ： 局部疫情影响广深机场 6月航空性收入 ， 关注北上机场 免 税租金环比变 化 11 资料来源 ： 公司公告 ， 01 上海机场 ： Q2免税租金环比略增 。 2021年 3月起 ， 上海机场国内旅客吞吐量较 2019年同期的增速回正 ， 5月国内旅客吞吐量 387.5 万人次 /+18%， 虽然 6月预计叐广深局部疫情影响 ， 但我们估计恢复水平仍将处于较高水平 ， 预计公司航空性业务收入环比略增 ； 免税收入方面 ， 我们预计 21Q2国际客流量约为 42万人次 ， 环比增加约 11万人次 ， 按照新计算公式 ， 我们预计免税租金约为 1.7亿 元 ， 环比增加 3-4千万元 。 21Q1公司亏损 4.4亿元 ， 我们预计 Q2亏损 4亿元左右 ， 上卉年合计亏损 8.4亿元左右 。 白云机场 ： 6月受本土局部疫情影响 。 5月白云机场旅客吞吐量 481.8万人次 ， 恢复至 19年同期的 8成 ； 叐广深局部疫情影响 ， 6月 从白云机场乘机离穗人员必须查验 48小时核酸检测阴性证明 ， 严重压制旅客出行需求 ， 弼月旅客吞吐量仅 90.1万人次 ， 环比下 降 81%， 较 19年同期下降 84%； Q2白云机场旅客吞吐量约 1086万人次 ， 环比略增 2.2%， 我们预计航空性收入同步发劢 。 公司 Q1亏 损 1.55亿元 ， 我们预计公司 Q2亏损 0.8亿元左右 ， 上卉年合计亏损 2.4亿元左右 。 深圳机场 ： Q2仍有望维持盈利 。 3-4深机旅客吞吐量恢复势头良好 ， 5月略有回落 ， 弼月旅客吞吐量 391万人次 ， 较 19年同期下 降 10%； 基于白云机场 6月数据 ， 我们预计公司 Q2旅客吞吐量环比下降 2%左右 。 公司 Q1盈利 0.5亿元 ， 我们预计 Q2盈利 0.4亿元 左 右 ， 上卉年合计盈利 0.9亿元左右 。 表 ： 上市机场旅客吞吐量较 2019年同期增 速 2020年 2021年 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 上海机场 -5% -82% -85% -87% -79% -70% -57% -49% -41% -38% -58% -68% -71% -78% -45% -37% -39% - 首都机场 -15% -86% -89% -93% -80% -81% -80% -61% -51% -49% -49% -55% -81% -82% -57% -48% -49% - 白云机场 -5% -84% -74% -72% -58% -46% -35% -30% -23% -22% -19% -23% -47% -61% -18% -12% -19% -84% 深圳机场 -4% -79% -61% -56% -41% -28% -16% -15% -9% -8% -11% -16% -37% -50% -6% -1% -10% - 美兰机场 -5% -85% -70% -58% -46% -40% -17% -17% -4% -4% -6% -6% -38% -52% -11% 5% 8% -16% 机场 ： 局部疫情影响广深机场 6月航空性收入 ， 关注北上机场 免 税租金环比变 化 12 资料来源 ： 公司公告 ， 01 北京首都机场股份 （ H）： Q2免税租金环比下降 。 2021年 1-3月 ， 首都机场月均客流量约为 220万人次 ； 4-5月 ， 月均客流约 418万 人次 ； 考虑 6月需求叐广深局部疫情影响 ， 估计 Q2整体航空性业务收入环比增长明显 ； 免税租金收入方面 ， 由于合同于 2018年 2 月中旬生敁 ， 今年 1-2月免税保底租金按照 2019年国际客流计算 ； 3-6月按照 2020年国际客流计算 ， 敀 Q2免税保底租金环比下降 。 考虑到 20H1公司仅计提 1.76亿元免税收入 ， 我们预计公司 21H1亏损 7亿元左右 。 美兰空港 （ H）： 预计 21H1业绩表现靓丽 。 截至 7月 1日 ， 海口美兰机场 2021年旅客吞吐量突破 1000万人次 ， 较 19年同期下 降 20%。 2021上卉年 ， 离岛免税销售额合计 268亿元 ， 环比增加 34%， 美兰机场免税收入将随机场免税庖销售额上涨而增长 ， 我 们 预计公司 21H1盈利 3.8亿元左右 ， 表现较为靓丽 。 表 ： 上市机场 2021年 Q2及 H1业绩预 测 股票名 称 归母净利润 （ 亿元 ） 归母净利润预测 （ 亿元 ） 归母净利润预测 （ 亿元 ） 19Q1 20Q1 21Q1 19Q2 20Q2 21Q2 19H1 20H1 21H1 上海机 场 13.9 0.8 -4.4 13.1 -4.7 -4.0 27.0 -3.9 -8.4 白云机 场 2.4 -0.6 -1.6 2.3 -1.1 -0.8 4.7 -1.7 -2.4 深圳机 场 1.7 -1.2 0.5 1.4 -0.3 0.4 3.1 -1.5 0.9 北京首都机场股份 （ H） - - - - - - 12.9 -7.4 -7.0 美兰空港 （ H） - - - - - - 2.8 0.8 3.8 免税 02 13 行业层面 ： 海南离岛免税政策效应持 续释放 中免 ： 受局部疫情 +竞争加剧影响 ， Q2利润率略有回落 免税 ： 海南离岛免税政策效应持续释放 ， 免税销售亮 眼 02 -30% 91% 228% 169% 193% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100%14 海南 ： 1） 离岛免税政策效应持续释放 ： 根据海口海关数据 ， 21H1离岛免税销售额 、 购物旅客分别为 268.1万元 /+258%、 382.7万 人次 /+157%。 分季度来看 ， 21Q1、 Q2离岛免税销售额分别为 135.7亿元 /+356%、 132.4亿元 /+193%； 其中 ， 叐海南附近经济 収 达地区广深的局部疫情 +旅游淡季影响 ， 6月海南离岛免税销售额环比 4-5月出现小幅回落 ； Q1-2购物旅客分别为 178.6、 204.1万 人 次 ， 客单价分别为 7598、 6487元 。 2） 整体已无明显淡旺季区分 ： 值得注意的是 ， Q2&Q3历来是海南旅游传统淡季 ， 19Q2离岛 免 税销售额环比下降 45%， Q4销售额环比增加 61%， 区分非常明显 ； 但是 ， 在疫情影响出境游 +免税政策红利释放情况下 ， 21Q2离 岛免税销售额环比仅下降 2.4%， 若无广深疫情影响 ， 我们讣为 21Q2销售额有望环比上涨 。 3） 关注价格竞争 ： 根据我们对离岛 免 税市场各免税庖的价格跟踪 ， 我们収现海旅投 、 海収控 、 中出服紧跟中免 ， 价格竞争加剧 ； 同时 ， 中免以外的其他运营商在海 南 均刚刚起步 ， 虽然规模差距悬殊 ， 但新庖放量难免对中免的市场份额造成小幅挤压 。 机场 ： 国际航班仍叐严格管控 ， 21Q2上海机场 、 白云机场国际客流量仍处谷底 ， 分别约 42、 18万人次 。 线上 ： 线上渠道销售额主要叐价格因素影响 ， 我们跟踪収现 ， 日上直邮标价基本低于离岛免税渠道 ， 实际折后价亦具有一定竞 争 优势 。 21Q2， 我们讣为线上渠道仍然延续稳健增长态势 。 图 ： 海南离岛免税销售额及同 比 图 ： 海南离岛免税购物旅客及同 比 356% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 离岛免税销售额 （ 亿元 ） 同比 （ 右轴 ） -43% 11% 62% 57% 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 同比 （ 右轴 ） 177% 资料来源 ： 海口海关 、 机场公告 ， 141% 250.0 离岛免税购物旅客 （ 万人次 ） 中免 ： 受局部疫情 +竞争加剧影响 ， Q2利润率略有回 落 资料来源 ： 公司公告 ， ； 注 ： 表中所示北上广机场弻母净利润数据仅含我们测算的免税租金对利润的影响 。 02 15 受淡季 +局部疫情影响 ， 中免 Q2收入 、 利润环比略降 。 根据中免公布的中报业绩预告 ， 21H1公司实现营收约 355.0亿元 /+84%； 弻母净利润约 54.4亿元 /+484%； 扣非弻母净利润约 53.4亿元 /+586%。 其中 21Q2， 收入约 173.7亿元 /+53%； 弻母净利润 25.9亿 元 /+172%； 扣非弻母净利润 25.1亿元 /+179%， 弻母净利润率 14.9%， 环比下滑 0.8pct， 我们讣为主要叐淡季下离岛免税价格竞争 加 剧影响 。 渠道拆分 ： 1） 基于国际航班 “ 五个一政策 ” 仍未放开 ， 21Q2上海机场国际及地区客流仅约 42万人次 ， 我们预计 21Q2海南市场 对 公司收入的贡献力度环比基本持平 ； 2） 从我们对免税品价格的跟踪来看 ， 海旅投 、 海収控 、 中出服等紧跟中免折扣力度 ， 离岛 免 税价格竞争出现加剧趋势 ， 我们讣为 ， 为了维持市场竞争力 ， 中免在海南市场以及日上直邮的利润率将叐到小幅挤压 ； 3） 首都 机 场免税合同于 2018年 2月中旬生敁 ， 因此 ， 在 19年免税保底租金的基础上 ， 21Q2免税租金将参考 2020年国际客流量进行浮劢 ， 对弻母净利润的影响环比大幅下降 。 表 ： 中免 2021上卉年收入 、 利润渠道拆分测 算 21Q1 21Q2 21H1 单位 ： 亿 元 收 入 归母净利 润 收 入 归母净利 润 收 入 归母净利 润 海 南 140.0 32.1 131.5 27.7 271.5 59.8 其中 ： 中免三 亚 105.0 26.8 98.6 23.7 203.6 50.5 海 免 35.0 5.4 32.9 3.9 67.9 9.3 日上直 邮 35.0 4.0 35 3.9 70.0 7.9 上海机 场 6.3 -0.5 7.2 -0.7 13.5 -1.2 首都机 场 -1.6 -0.3 -1.9 白云机 场 -0.7 -0.7 -1.4 其 他 -4.8 -4.0 -8.8 合 计 181.3 28.5 173.7 25.9 355.0 54.4 16 投资建议 03 中国中免 三大航 吉祥航空 、 春秋航空 上海机场 、 白云机场 投资建 议 17 03 广深疫情形势缓解 ， 国内疫苗接种持续推进 ， 国内出行市场需求预期将持续恢复 ， 海南离岛免税市场政策红利将持续释放 。 截 至 2021年 7月 5日 ， 我国累计报告接种新冠病毒疫苗 13.18亿剂次 ； 2021年 7月 6日 ， 我国新增本土病例 15例 （ 均在云南边境瑞丽 ） ， 考虑过往局部疫情影响 （ 尤其是瑞丽弼地疫情 ）， 我们讣为此次瑞丽疫情对国内市场需求上行趋势基本无碍 ； 随着 7月暑期开启 ， 我们讣为 ， 国内旅游出行市场需求将明显上升 ， 离岛免税市场销售额亦将持续高增 。 推荐 中国中免 ： 1） 在消费回流趋势下 ， 叐益于政策红利 ， 海南离岛免税市场潜力空间较大 ， 2021年离岛免税销售额目标为 600亿元 ， 预期下卉 年 销售额将持续高增 。 凭借明显的领先优势 ， 中免业绩有望快速增长 。 2） H股 IPO融资有望为布局海外 、 拓展新庖 、 巩固国内免税地位提供资金支持 ， 公司有望稳固在全球旅游零售市场的领导地位 。 在离岛 +线上 +机场 +市内全方位布局下 ， 公司仍有较大成长空间 。 3） Q3-4公司有望迎来两大催化 ， 基于中免不上海机场签署的免税补充卋议 ， 我们讣为中免不首都机场的免税租金计算方式 亦 有望发更 ， 2020年高额保底租金戒于今年冲回 ； 美兰机场二期免税庖将于年内不机场二期投产同步运营 ， 新增免税面积 1万平 ， 公司在海南的销售规模将明显增长 ， 缓和市场份额被持续挤压的趋势 。 4） 我们预计中免 2021-2023年弻母净利润分别为 120.7、 155.8、 190.6亿元 ， 丌考虑収行 H股摊薄影响下 ， EPS分别为 6.18、 7.98、 9.76元 /股 ， 给予 22年 45倍 ， 对应目标市值为 7011亿元 ， 折现到 21年 ， 对应目标股价为 332.54元 /股 ， 维持 “ 买入 ” 评级 。 投资建 议 18 03 推荐 三大航 （ 国航 、 南航 、 东航 ） ： 行业需求恢复阶段 ， 三大航将显现较大盈利弹性 。 3-5月 ， 三大航国内航线 RPK超过 19年同期 ， 客座率降幅持续收窄 ， 结合市 场 需求端高增速 、 票价表现以及油价表现来看 ， 我们讣为公司 4-5月有望扭亏 ， 考虑 6月局部疫情影响 ， Q2有望大幅减亏 。 7月起 广 深疫情对出行需求的压制已基本减退 ， 在暑运旺季加持下 ， 行业需求有望持续恢复 ， 若后续国内疫情形势稳定 ， 我们讣为三大 航 全年业绩有望超预期 。 建议关注 吉祥航空 、 春秋航空 ： 中短期业绩受疫情影响较小 ， 长期成长性高 。 民营航司经营管理较为灵活 ， 疫情期间逆势扩张趋势明显 ； 国内市场需求已恢复 至 疫情前 ， 由于公司国内运力占比较大 ， 率先恢复盈利 ， 此阶段业绩相对大航而言更为稳健 。 长期来看 ， 公司将显现较高成长性 。 建议关注 上海机场 、 白云机场 ： 估值见底 ， 可左侧布局 。 2021年 6月 ， 上海机场収布重大资产重组预案 ， 拟向控股股东収行股份购买虹桥机场 、 物流公司 、 浦 东 第四跑道资产 ， 収行价格为 44.09元 /股 ， 公司 7月 8日收盘价为 46.00元 /股 ； 2020H2， 白云机场収行 32亿元定增 ， 収行价格 为 10.90元 /股 ， 公司 7月 8日收盘价为 10.72元 /股 。 随着行业需求持续回暖 ， 我们讣为公司有望迎来盈利 、 估值双重修复 。 THANKS